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10月29日晚，新疆国资控股的黄金企业西部黄金（601069.SH）公告，准备发行H股并在港交所主板上市。

理由很直接，去国际资本市场拓宽融资渠道，搭一个多元化资本平台，顺便把资本实力和综合竞争力往上抬一抬。

H股最多发行发行后总股本的15%（超额配售权行使前），另有不超过前述H股股数15%的超额配售权；募资净额主要投向矿山开发升级、资源勘探和储量扩充、优质采矿资产收购、下游锰价值链、偿还银行借款和补充营运资金。决议有效期24个月。

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一、前三季净利很猛，但Q3扣非掉了

和H股方案一起亮相的2026年三季报，属于“表头很亮、成色待考”。

前三季度，西部黄金营收144.93亿元，同比增41.98%；归母净利润11.31亿元，同比增276.75%；扣非归母净利润7.25亿元，同比增94.11%；经营现金流净额18.21亿元，上年同期还是负的；基本每股收益1.2416元；加权平均ROE21.55%，同比提升16.46个百分点。

整体看起来三季报还是相当不错的，但拆到单季，画面就复杂了。Q3营收34.50亿元，同比降33.39%；归母净利润5.84亿元，同比增246.40%；扣非归母净利润只有1.81亿元，同比降6.44%。再往前看Q2：营收29.60亿元，归母净利润仅0.24亿元，同比大降77.54%。

也就是说，前三季的高增长，主要靠一季度和Q3的一次性收益撑着，中间夹着一个几乎不赚钱的二季度。Q1净利5.22亿元，同比增逾20倍。

Q3归母净利为什么这么猛？三季报也给出了解释，针对2022年收购蒙新天霸的4.71亿元业绩补偿公允价值变动损益。

故事要回到2022年。公司收购新疆蒙新天霸矿业100%股权时，和交易对方杨生荣签了业绩承诺补偿协议，承诺期2022—2026年，各年承诺税后净利润分别为-348万元、-726万元、2980万元、5354万元、5836万元。到2026年三季度末，蒙新天霸实际净利润和承诺数缺口较大，预计完不成承诺期业绩，公司据此确认了4.71亿元公允价值变动损益。

这笔钱是非经常性、非现金的。此前审核报告显示，蒙新天霸2025年实际扣非净利润仅325.91万元，当年承诺数5354万元，缺口5028万元，而且已经连续多年不达承诺。扣非净利下滑，公司归因于期间费用和资产减值损失同比增加。

二、说是“金矿股”，其实“卖金”多于“挖金”

西部黄金常被叫作“新疆黄金龙头”，但从收入结构看，它更像一个以黄金为主体的综合冶炼加工与贸易平台。

2026年三季报显示，黄金产品收入133.56亿元，占主营收入92.15%。其中，自产金（含金精矿）收入只有14.89亿元，但毛利率高达66.17%；外购金收入118.57亿元，毛利率只有1.4%。锰产品及其他收入合计11.37亿元，占7.85%。

这组结构，解释了为什么一家“金矿股”整体毛利率堪堪迈过双位数。2026年前三季度销售毛利率约10.33%，Q3单季回升到12.69%。金价上涨时，外购金业务能把收入规模放大，但会摊薄整体利润率；金价回落或销量收缩时，收入端又掉得很快。Q3营收同比降33.39%，公司给的原因就是外购合质金生产的标准金销量同比减少。

三、为何要赴港上市？买矿、降杠杆、搭平台

财务上，截至2026年三季度末，公司总资产142.81亿元，归母净资产56.81亿元，较上年末增长20.07%；上半年末资产负债率62.07%。

股东回报方面，2025年度派现1.42亿元，2026年首次搞中期分红，每10股派0.5元，合计约4554.97万元。

西部黄金此时赴港，意图很清晰：

一是逆周期买矿，金价回落时点，用募资做资源勘探、储量扩充和优质采矿资产收购，成本相对可控。

二是降杠杆，62%的资产负债率摆在那儿，用权益资金置换银行借款，财务费用压力能缓一缓。

三是国际化平台，新疆是“一带一路”核心区，境外融资平台对海外资源并购有实际用途。

A+H是今年的资本化主线。2026年前10约已有40家A股公司实现H股上市，是2025年全年的两倍；在此大势下，西部黄金也在逐浪而行。

（本文首发于活报告公众号，ID：**）