我先给大家拉一条时间线，感受一下市场： Jackson Hole之前：9月加息概率35.4% 沃什讲话后：60.4% 9月2日：63.2% 沃勒讲话后：50.4% 六天之内，同一件事的定价，来回横跳了接近28个百分点。这哪是定价？这分明是市场在信沃什和信数据之间反复横跳。 资产反应：沃勒说完话，10年期美债收益率才跌了4-5个bp，2年期反而领涨；VIX直接跌了-5.79%，到14.32。 咱们不去纠结美联储9月到底加不加，我们来拆解一个更有价值的问题：为什么市场会摇摆成这样？这种摇摆本身，对交易意味着什么？ 一、沃勒的“如果”：媒体读成鸽派，原文是把皮球踢给CPI 先看这次摇摆的导火索——沃勒的讲话。媒体标题清一色是沃勒支持按兵不动，鸽派信号释放。但我把原文翻出来，越读越觉得不对劲。 沃勒的原话，核心是一个条件句：如果通胀延续回落，我倾向于维持利率不变。但紧接着，他补了两句让多头后背发凉的话： 当前政策仅略微抑制总需求——翻译：我们现在这点限制性，根本没怎么压住经济。 通胀稍有加速，就足以让我支持收紧——翻译：只要CPI稍微抬头，我立刻翻脸。 所以，沃勒的真正意思是什么？他不是鸽派，他是把决定权彻底交给了8月CPI数据。他说的是：现在别逼我表态，等下一个通胀数据出来再说。媒体把如果读成了愿意，但市场里真正懂行的人，把这个如果读成了警告。这就是为什么加息概率只从63%跌到50%，而不是跌回35%。因为沃勒的球，随时可能再踢回来。 二、主席与理事的公开裂缝：沃什说4.1%，沃勒说再等等 更深层的摇摆来源，是美联储内部的公开分歧。沃什在Jackson Hole上，点名了几个让他极度不安的数字：PCE12个月同比3.7%，6个月年化4.1%。他的潜台词很明确：离2%目标远得要命，不能再拖了。 而沃勒呢？他承认通胀有粘性，但坚持看数据、再等等。这俩人的分歧，已经不是桌子底下的暗流，

过去一段时间，围绕百度在资本市场的表现，有两个比较突出的问题，其实都关于钱。 一个是百度正在投入的钱。二季度，百度资本开支达到113.9亿元，上年同期为38亿元，今年一季度为59.16亿元，同比增至约三倍。投入规模快速上升，市场自然会关注这些资金对应什么需求，以及收入和现金何时回来。 百度这轮资本开支主要投向AI基础设施，这类业务要先采购设备、部署集群，等客户开始使用后，才能确认收入和回款。二季度，百度AI云基础设施收入73亿元，同比增长50%；GPU云收入同比增长283%，并已连续四个季度保持三位数增长，说明客户需求跟上了算力部署。 同期，集团经营现金流为34.36亿元，同样连续四个季度为正；而截至二季度末，百度披露的现金及投资总额为2831亿元，已有的经营回款和资金储备，能够支持公司继续投入。 另一个问题是市场如何评估百度现有的资产。二季度，百度AI业务收入为125亿元，占一般性业务收入的比例由上年同期的38%升至50%。搜索仍是资本市场最主要的估值参照，AI业务在收入结构中的比重已经明显提高，却没有形成与之对应的独立估值。 9月1日，百度香港上市地位正式转为主要上市，与纳斯达克构成双重主要上市，转换过程中没有发行新股，也没有融资安排。9月4日，沪深交易所公布新一轮港股通标的调整，百度获纳入，并于9月7日起生效。摩根士丹利测算，纳入后的半年到一年内，南向资金持股比例可能达到7%至15%。 新的增量资金进入之后，估值方法也需要对应百度现在的业务结构。百度的AI布局并非单一产品：昆仑芯提供基础算力，智能云完成算力分发，文心大模型和搜索、办公、无人驾驶等应用形成使用需求。应用商业化的节奏可以不同，但需求无论先出现在训练、推理还是具体产品，都会增加对芯片、云服务和模型的调用。 为什么全栈式的AI布局好呢？好就好在这，这些业务的收入模式、增长速度和发展阶段不同，有一个特点是很明确

最近，AI产业链正在发生一个值得关注的变化： 市场关注的重点，正在从模型能力本身，逐渐延伸到支撑AI规模化应用的算力基础设施。 英伟达最新季度营收达到约962亿美元，同比增长106%，数据中心业务约890亿美元，同比增长117%。随着大模型从训练走向更广泛的商业应用，GPU、AI Cloud、推理服务等基础设施环节的重要性也在持续提升。 这也是近期Neocloud受到市场关注的背景之一。 相比传统云服务，Neocloud更加聚焦AI所需要的高性能GPU计算资源，为模型训练、推理以及AI应用提供计算基础设施。随着企业对AI能力的调用不断增加，算力正在从模型背后的基础投入，逐渐成为AI产业商业化的重要基础设施。 对于企业而言，AI真正进入业务场景，不仅需要模型本身，还需要相应的计算、推理和调用能力。由此，围绕算力和模型服务形成的基础设施，也正在成为AI产业链中越来越重要的一环。 这一变化，也是 $XMAX Inc.(XMAX)$  旗下子公司XMax AI目前布局的业务方向。 内容来源：公司公告 根据公司披露，XMax AI主要围绕企业AI基础设施和Model-as-a-Service（MaaS）开展业务，通过云端Inference API帮助企业接入大语言模型能力。同时，公司AI战略还涵盖云计算及GPU算力基础设施、AI模型访问与编排，以及企业级AI Agent等方向。 目前，API业务已经开始进入商业化阶段。2026年上半年，XMax AI实现约110万美元AI API服务收入；此前公司披露的AI相关合同累计价值约2500万美元，涉及企业级AI模型API服务、云基础设施集成及AI平台增值服务。公司同时已进入GPU即服务（GPUaaS）市场。 从行业发展来看，AI正在从“模型竞争”逐步走

美股，三大指数在戴尔科技以及英伟达的带领下企稳反弹，整体上看形成了高位振荡收敛结构，需要结构的进一步收敛和消息面的进一步催化，如大非农以及下一周的CPI，然后大盘走向将开始明朗化。港股，恒指，在振荡平台下沿探底回升，继续关注，企稳拐头动作。恒科，本质还是属于中期振荡下行走势，遇到反抽也是看与压力位20日线处的博弈。

周四和周五的盘面，给所有还在一刀切炒AI芯片的人，狠狠上了一课。 周四，英伟达财报出来，营收962亿美元，同比+106%，数据中心更是干到890亿（+117%），Q3指引给到1,080亿，远超市场预期的1,042亿。而且，这份指引里，完全不包含任何中国数据中心销售。这意味着什么？意味着英伟达在主动把最难预期的部分摘掉之后，依然给出了炸裂的指引。 但周五，英伟达自己的股价回吐了-4.57%。而另一边，同属AI芯片赛道的Marvell，财报后单日暴跌约-7%。整个板块，SMH直接被锤了-3.47%。 很多人一看这架势，立马下结论：AI芯片完了，泡沫破了。但真相恰恰相反。 一、超额vsBeta：周五的下跌，根本没在证伪AI需求 先纠正一个被广泛误读的点。周五英伟达跌4.57%，不是因为它的财报不好，而是因为整个板块在被贴现率压着打。 咱们把两件事拆开看： 公司层面的超额：英伟达营收、毛利、指引，全面碾压。这份财报本身，是极强的利好。 板块层面的Beta：周五，沃什的加息阴云还在发酵。长端利率高企，所有高估值、长久期的成长资产，都在被贴现率压缩。SMH整个板块跌3.47%，不是AI需求出了问题，而是资金在系统性降低科技板块的久期暴露。 换句话说，英伟达周五的下跌，不是被业绩惩罚，而是被利率惩罚。同样是被砸，英伟达和Marvell的性质完全不同。 二、中国期权：英伟达Q3指引里，藏着一个被集体漏掉的黄金信息 这份财报里，有一个被绝大多数解读忽略的细节，但它的含金量极高：英伟达的Q3指引，完全剔除了中国数据中心的销售。 这个信息为什么重要？因为它意味着，当前英伟达的估值里，中国业务是一个纯粹的看涨期权，而不是基准假设。什么叫看涨期权？就是如果这块市场打开了，那就是额外的惊喜；如果没打开，也不影响当前的估值。英伟达把最难预测、最受政策影响的中国收入完全摘掉，依然给出了远超预期的指引。这说

上周聊的美债，争议还挺大。这么说吧，30年美债利率高举在5.2%和美国财政部要还的利息，是两码事。从2024年至今，美债加权平均利率（财政部实际成本），维持在3.34-3.45%区间，变化不大。所以这几年影响美债利息的最大权重是美债金额的持续膨胀，这不是几个月内会崩坏的变量，而是一个逐年增长的灰犀牛。类似高血压吧，任何时候医生说：“这样下去不行，得重视！”都是对的，但又不像心肌梗塞那样紧急。 值得追问的问题是，借债扩张的云厂商怎么办？按大摩的统计，五大超大规模云厂商，叠加芯片企业英伟达与 $博通(AVGO)$ ，通过担保、租赁以及其他金融支持形式，合计表外承诺规模超3万亿美元。但如果问题改成，成本这么高，你们为啥还硬上？合理的解释就冒出来了：收益更高。大摩估计，云厂商未来这几年的AI资本开支，能有25-50%投资回报率。阿里也说，投入3年内回本。建滔老板更是语出惊人：新机器开工，两个半月回本。 值得进阶追问的问题是：既然收益率这么高， $阿里巴巴-W(09988)$ 你为啥不选择发债？而是稀释自己的股权，不伤吗？我有个脑洞，AI军备竞赛是个持久战，800亿怕不够，假如最后要2500亿，发债怕承接不住，发股稀释太严重，先债后股，等于股价被砍两刀后再稀释，更伤。唯有先股后债，净资产被动放大，资产负债率降到更低水平，“债务承载空间”反而成倍扩大了。 上周英伟达财报重新点燃了市场热情，原本市场习惯了 $英伟达(NVDA)$ 只依靠微软、亚马逊、谷歌、Meta等大厂资本开支，现在占比只剩下55%了，算力需求从少数科技巨头，向主权国家、区域云厂商、

周五的Jackson Hole，沃什就说了几句话，结果点燃了全市场。直接把9月加息概率从35.9%直线拉到57.5%，两年期美债收益率单日暴涨11.8个基点，创两个多月最大单日升幅。 真正让人担心的其实也不是鹰派这个标签，而是沃什重新定义了通胀标准。他没有再盯着CPI同比、核心PCE这些老指标，而是抛出了一个更让市场绝望的框架：通胀广度。 他说，现在的通胀，不是某几个分项在涨，而是超过半数的商品和服务，涨幅都在3%以上。而在疫情前，这个比例只有大约三分之一。这句话，才是周五市场恐慌的真正源头。 一、框架拆解：为什么“通胀广度”比“通胀水平”更可怕？ 大家可能想问：不就是换了个说法吗？CPI不还是3.3%？有什么本质区别？区别大了去了。 用通胀水平看，是看幅度。比如核心PCE同比3.3%，环比0.2%。这个数据有好有坏，波动大，可能下个月就回落了。市场可以说：看，通胀在降温，再加息没必要。 但用通胀广度看，是看范围。沃什说的是：不是某一个领域在涨，是超过一半的商品和服务都在涨，而且涨幅都不低。这意味着什么？意味着通胀已经不是局部的、暂时的，而是广泛的、系统性的。广度一旦扩散，就很难再收回来。就像一场火，如果只是厨房着火，扑灭它很容易；但如果半个房子都烧起来了，你想扑灭，代价就大得多。 更关键的是，广度型通胀极难被一两个好数据证伪。如果下个月CPI同比掉到3.0%，沃什完全可以回一句：广度还在，只是幅度暂时波动。因为广度是一个结构性判断，它的粘性极强。一旦这个框架被市场接受，未来几个月的CPI、PCE数据，即使短期转好，也很难扭转沃什的立场。这才是周五市场恐慌的深层原因——沃什给自己装了一个很难被打脸的理论框架。 二、反方证据：沃什“说鹰”与“做鹰”的历史记录 但也不能只听其言，不见其行。Bloomberg报道了一组很有意思的对照。ABN AMRO和Brandywine等债券投

说实话，对大盘的影响是实实在在的，但是，就影响级别看，依然是3-5%级别的，达不到中级调整的级别，而，大盘的估值偏低，利润增速极快，所以，大盘是低估的，AI是低估的，我们要从收益标的着手，从中期大盘着手。