1. 预测 注意下图发言的时间戳： 节前的预测成功，让我双手扶着叉腰肌，睥睨自若，得意洋洋了好一阵。这是千问的一步征子之棋，这步棋最后的效果来看，总体很嗲，可圈可点；既有剑外忽传收蓟北，也有路漫漫其修远兮。 最嗲的地方是根据QuestMobile，春节期间千问日活（DAU）创下历史新高，春节峰值DAU达到7352万，以DAU 940%涨幅拿下春节头部AI应用最大涨幅，首日用户使用次数也为最高。阿里的大模型之前toC是接入夸克（数据也一直不错），所以这次千问的toC几乎实现从无到有的爆发，拿到了种子用户，并迅速收窄与头部的gap。而所谓路漫漫其修远兮，就是要看后续用户的留存情况，用户粘性与LTV.。 （数据来源：QuestMobile） 2. 推理 那么问题来了，千问在拿到了迅猛跻身行业前列的用户基本盘，买到了to C的船票后，what’s next ？ 既然是征子，就要一鼓作气，下步棋目前来看，就是开足入口培养“AI办事”的用户习惯，做成高频交易。那么下一步棋，很要下在硬件应用，为未来AI的全场景渗透做准备。 逻辑是这样的，AI目前跟我们贫民老buy thing 最有交集的to C场景，一个是千问、豆包式的问答对话，国内从DAU来讲DeepSeek和豆包有先发优势；而另一个是所谓的“AI办事”，也是千问竞争优势最大、最容易破壁的场景(因为有淘天、本地、大文娱等直接生态支持），且并不空想，比你前女友还要现实。 在物理世界办事，当然不止是手机。有个冷数据，大家可能不知道，此时此刻AI眼镜虽然还在发展早期，但一旦你使用AI眼镜，每天实际交互次数已经是手机APP的6倍。原因很简单，眼镜一直在线，不用从兜里掏出解锁点开APP，直通眼鼻咽喉，引发脑洞大开。估计你不久后将会读到很多公号文，聊AI眼镜怎么办事，名字就比如《拎着孩子和购物袋的那天，我突然理解了“眼镜打车”》，云云。 昨天阿里
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千问的下一步棋
千问的下一步棋
没别的，纯AI：百度4Q25财报快评
$百度(BIDU)$ $百度集团-SW(09888)$ 百度掀开了中概财报季，也是中概恒科的第一发财报。老规矩简单快速过一下，前哨，吹号，头炮，快报，精神面貌，季度定调。 春节前后中概与恒科行情很萎靡，大家（包括我）骂一片，聒噪如夏蛙。纯骂很cheap，某敖说他骂人牛逼之处在于，别人都骂人是王8蛋，可他有一个本领，他能证明对方是王8蛋。情绪宣泄廉价，理性思考却很稀缺。短期走势受到极多因素左右，比如韩国那边赚钱效应猛，那部分香港资金就选择了出轨呗，很正常。 对于投资而言，如无实体，勿增情绪。我的财报解读，还是希望帮到大家脱身情绪面，回归基本面。 百度这次财报的核心就是AI真的能赚到钱。对于大多数大厂而言，AI都是成本中心，花钱如流水，赚钱如结冰；不过百度验证了全栈AI有赚钱能力，从“技术鸡血化”到“商业货币化”，他能闭环。百度的AI进入兑现期或者说货币化期，从成本中心（cost center）迁移到利润中心（profit center）。 C端货币化，其实AI所有投资都基于这一点基本信仰，就是老黄在昨天英伟达财报时提到的，AI拐点什么时候来，就是算力直接转化为2C公司的收入（compute equals revenue)。购买算力不仅是成本支出，也是直接转化为收入的生产工具。没有算力就拿不到token，而token是未来的货币与收入的主要来源。（当然这些都是老黄说的。） 2. 看一下百度财报数据： 4Q25 百度总营收327亿（vs 4Q24 341亿），核心收入里的广告承压，市场有预期；这次百度首次披露，AI业务收入占一般性业务收入的43%（同口径对比2024年为26%，同样是第一次披露），这个占比应该是超过市场预
没别的，纯AI：百度4Q25财报快评
一个榜单看国内品牌消费冷暖
最近读了由北大国发院等机构编制、淘天提供技术支持的最新一期 “中国线上消费品牌指数”（CBI，China Online Consumer Brand Index），包括品牌榜单与报告，附带专门的快消行业新锐品牌报告，给大家分享一下，国内目前的品牌消费big picture。 主榜如下： （来源：中国线上消费品牌指数） 1. 一般市面上诸如此类榜单，指数主要是看企业的塞钱指数，编制方法一般就是算一算充值的加法，其智慧程度不如一个门把手，因为门把手至少还有用。 所以你要看他披露的编制方法，到底是如何实现将不可测量的那部分世界，给量化的。这个其实在股票指数的编制里也适用。我们投的指数大多是独立机构编制的，只要他的编制方法我看起来还靠谱，纳入的公司我就会认。 而CBI 这个榜，比较难得是这份榜单中每个品牌的评分维度，计算公式和数据来源都是公开信息，是一个透明盒子，并不简单告诉你苹果比**排名高，还告诉你苹果与**的品牌搜索UV、销售额、成交人数、客单价、会员、复购等等，每项指标的评分和权重，背后消费大数据是来自淘宝的真实消费行为。技术层面上是淘天平台的真实消费行为数据。也就是说，在完成全网品牌打分之后，排在前500的品牌，自然形成CBI 500榜单，而不是反过来为了品牌，去“设计”榜单。 人在吃，秤在看，这就相对客观。 另外CBI品牌榜单有一个地方：初衷不是为了给品牌排排坐吃果果。其出发点，是北大国发院跟踪研究消费趋势，因此需要对全网品牌在同一套标准下，按季度进行一次系统性打分和排序，再通过平均分来观察整体消费质量的变化。所以你可以从市场诡谲的信息里提炼变化的方向，比如三季度茅台、五粮液等白酒品牌的指标都下跌，那这些信息与我们的投资，就有千丝万缕的关系。虽然是纯线上交易数据，但依然很有参考价值。 榜单我看下来，不说别的装神弄鬼的，除了一些我不熟悉诸如源氏木语（据说这是因为三季度家居
一个榜单看国内品牌消费冷暖
重新估值蚂蚁
1. 自古独角出少年。 五陵年少金市东，银鞍白马度春风，全球最值钱的超级独角兽（未上市的超巨tech）见上图，排名第一的是SpaceX，然后是OpenAI、字节，第四已被第一吃掉（合并），新第四是Anthropic，新五和老六是本文想要重点分析讨论的蚂蚁。 当然啦估值之于牛逼程度，并没有算术上的加减乘除性，没有数学上的精确性、通约性和可传导性。虽然SpaceX的估值是字节的两倍，如果你说SpaceX比字节牛逼两倍，就很荒谬。这就好比说，根据能量守恒定律，能打动一个36岁姑娘的条件可以打动两个18岁的姑娘。 蚂蚁最新一轮融资post money的估值为1500亿美元。但，一级市场post money估值就像一尊雕塑一样静态，而蚂蚁估值应该像二级市场一样随行就市，是一个动态过程。截至目前（2026年2月），阿里巴巴持有蚂蚁集团大约 33% 的股份。对于阿里的股东们，这是块实在欲滴的大肉。 本文核心要谈的是蚂蚁估值和业务逻辑，有一个重大的系统upgrade。先讲业务核心逻辑，就是支付财富（有钱花）+健康医疗（有命花）——蚂蚁下一个十年的发展的几个关键点，碰一下、财富、医疗健康、AI，这几年能不能做出来。 在展开之前，我想找一下美国市场上的可比公司。我们先来看超巨独角兽排名第四的Anthropic的估值逻辑。 Anthropic最大对手OpenAI其实有点虚胖，什么都做，你搞不清他到底是吕奉先还是小凤仙；但Anthropic就很不一样，他很聚焦，他目前全力推行的B2B的战略特别清晰。Anthropic的核心卖点是安全（Safety）、可控（Steerability）和长文本的逻辑（Context window），由此而来B2B模式可服务客户，一个是金融与财富的B端，另一个就是医疗healthcare的B端。前者比如与桥水的紧密媾和；而后者，比如其产品Claude for Healt
重新估值蚂蚁
阿里 通云哥：中国AI有了谷歌级战力
最近阿里利好不断，昨天平头哥真武PPU出现官网，今天有媒体爆料PPU实际已经出货数十万片，此数字已超过寒王寒武纪。围绕阿里的“通云哥”布局来看，阿里的投资逻辑非常清晰，容我娓娓道来： 一、Investment Thesis： 投资逻辑与核心观点我放在第一趴直接说，敝帚不必自珍，锋芒毋须掩藏： 我认为，市场仍然低估了阿里的全栈 AI 的竞争壁垒，由此也并未搞对估值。阿里投资逻辑的核心底层，三个字——“通云哥”（通义实验室 + 阿里云 + 平头哥，也就是阿里的AI模型+云+芯片），这个全栈的美股映射不说一模一样吧简直是如出一辙，像极了狗哥的三位一体（狗哥有Gemini+Google Cloud+TPUs）。而狗哥享受了接近于阿里双倍的估值水平。阿里整体市值尚不足5000亿美元，但如果用前瞻10倍 的27年市销率去估，仅仅阿里云，就值3000亿美元。 2025年谷歌的股价上涨65%，破四万亿美元，超过苹果目前是全球市值第二的TECH，为什么狗哥那么能涨？——核心就是其三位一体的全栈能力，被市场重新定价。 所以就来到，全栈的通云哥，是否也能迎来市场重新定价。 我认为全栈 AI的本质，不是说一定要做产业链垂直整合，要又硬又软，又多又大又全——从种下小麦到快递面包全部自己来搞——那是堆料，不能护城。我认知里的真正全栈，是打通算力基建与应用场景，把整个印钞机系统的摩擦力降到最低，把技术货币化。 对照这一逻辑，我们来看目前国内有几个瓶颈——算力约束、芯片异构、行业合规，要跑出规模化全栈是很难的，阿里是最具备现实可行性路径的公司，所以中长期产业瓶颈从有到无，平芜尽处是春山，要下注赢家，我下阿里。 最后说一嘴近来大火的平头哥。平头哥上线一款“真武810E”的高端AI芯片，此前《新闻联播》说的的阿里自研芯片PPU，就是这个真武。摩根大通（J.P. Morgan）对平头哥的估值比较宽泛，认为可能在
阿里 通云哥：中国AI有了谷歌级战力
今年或是港股IPO抽血小年
第一个将IPO比喻成抽血的人值一个诺贝尔经济文学奖，因为事实就是如此，如果一个市场的IPO抽血太狠，就这个市场就是会倾向于不长个。 整个2025年港股市场IPO，117个新股上市，一共募资2867亿港币，折合368亿美元，创四年新高。许多文章与报道说2025年的港股全球IPO第一，这是直接粘贴复制AI、不做事实核查的fake news，因为美股2025年全年IPO募资是在700亿美元以上；如果港股IPO是大盘鸡的话，那美股就是大盘鹅。 但考虑到港股总体量大概6.4万亿美元，而美股是近70万亿，你做一下除法，新股募资/总市值，可得美股为10个bps，而港股高达57.5个。如果这可以看成某个市场IPO的强度值的话，那这方面阿港显然冠绝环宇。 这就好比，你只有7只鹅，而隔壁老王家有70只；结果拔了一年鹅毛，一算，你拔下来的鹅毛至少是老王家的一半，等于以一敌五，此时求你家大鹅的心理阴影面积。如果故意拔鹅罪能判刑，那你至少是个无期。也难怪2025年最后两个月，你家鹅被拔得陷入了重度抑郁之中，行情无比萎靡。 当然去年A股公司的H股发行，是一个重要因素。2025年共有19家A股公司在香港梅开二度（宁德、恒瑞、海天、三一重工、塞力斯等等），合计募资1401亿港元，占了总募资的一半。纯港股崭新的IPO，所谓的新经济行业，其实占比没有那么大。 去年港股通全年累计净买入14048亿港元，也创了历史新高记录；这要是前几年，2019、2022、2023这几年都只有2000-3000亿的净流入，那港股通还不够兜其IPO。而港交所成最大赢家，库库赚钱，2025年全年净利大概率突破180亿港币，相比2024年130亿，增长40%左右。港交所有个绰号叫“贝塔之王”，行情热他就热，但其实也是皮条之王。 2025年已经过去，对于我们更重要的是，2026年港股IPO会不会还像2025年那般犯罪？ 我先给出我的观点
争相布局AI购物，阿里千问与谷歌Gemini殊途同归
1. AI应用之肉 很多人认为AI战争是半导体在玩命，我不这样认为。算力终将commoditized（大宗商品化）—— 是一个没人知道三年后价格会是多少的东西。从第一性原理上来看，AI上真正稀缺的资源是两个卡脖子，一个是场景，另一个是电力。道理很简单，因为这俩哥们的上限，很难在短短几年实现大爆炸。 长期来看，电力是硬卡脖子，决定物理上限和商业成本；C端场景是软卡脖子，卖卡卖得再多，不能在C端赚到钱也是白搭。 但场景的AI渗透率现在很低。A股AI应用也好，港股恒科觉醒也好，美股狗哥后来居上也罢，趋势就是 技术驱动转向 电力-场景 驱动。费城半导体指数的TTM市盈率是40倍，而forward 前瞻市盈率是25倍，也就是说分析师定价非常激进，容错率很低，万一天价CapEx没兑现呢。而AI应用的投资容错率高得多，而且市场一旦buy in其场景逻辑，驱动会很快。比如这几年的大牛股AppLovin和Palantir。AppLovin的程序化广告是AI吃到的第一口大肉。 第二口大肉是什么场景？大概率是电商。 —— —— 2. 阿里谷歌殊途同归 大模型接管购物车，美国大厂也是这个趋势。最近硅谷发生几件大事很能说明问题： 第一个是谷歌正与沃尔玛战略合作，用户用 Gemini时，如果咨询购物相关问题（比如“我要去滑雪，怎么准备？”），Gemini 提供建议清单，直接展示沃尔玛和山姆的商品库存，用户选中后直接用沃尔玛或者Google Pay支付；第二，OpenAI也推出即时结账，让ChatGPT用户直接购买Etsy等平台的商品；第三，微软在Copilot里激进地引入AI购物功能。 谷歌与沃尔玛的合作可能会有问题，比如数据隐私，沃尔玛肯定不想把用户数据给谷歌；又比如品牌稀释，等等。但阿里没这个问题，因为他有大模型同时也有最大的电商平台，千问已全面接入淘宝、支付宝、闪购、飞猪、高德。阿里有这个生态，
白玫瑰与红玫瑰
张爱玲在小说里写得很准：也许每一个男子全都有过这样的两个女人，至少两个。 红玫瑰最后是蚊子血还是朱砂痣，白玫瑰是白月光还是饭米粒，主要取决于两个事，一个是后视镜谬误，另一个是无法窥探的平行宇宙——也就是你在人生里做不了双盲对照。所以你总倾向于认为，没选的才是最好。 你投资A股还是港股，本质上也是玫瑰战争，从你的每一块钱为最小个体的视角出发，如果每一块钱是那“每一个男子”，确实不能都选。不过股票比择偶有一点好，是你可以看历史上的对照试验，看到平行宇宙里发生的事情。 最近港股与A股背离，A股十七郎，港股武大郎，港股的背离未免让港股的兄弟们感到背刺。怎么理解这个事情？先看历史。 港股在历史上与A股的走势的相关性，发生过一件大事，在统计学时间序列分析中，这叫结构性断点 (Structural Break，许多人拿所有能找到的历史数据做回归分析，纯纯就是garbage in garbage out，你的数据太脏了）。而这事就是2014年的港股通，或者说从2014–2017 年间逐步形成、强化的结构性影响。从历史数据来看，可以分为三个明显的阶段。 第一阶段，是两者的弱相关时期，在2014年之前港股基本就是波动放大版的美股。当时南向资金凤毛麟角，港股定价权完全委身于外资，走势与A股很风马牛。最典型的是2000到2010年，A股经历了6124大牛市和随后暴跌，但港股同期的走势节奏与A股差异很大，更多是看互联网泡沫与2008年大金融危机的影响。 （恒生指数（绿）与标普500指数（黄）在港股通之前的走势图，数据来源：Yahoo!Finance） 第二阶段，是一个过渡期，也可以称为“相关性提升期”，大概是2014年到2020年。虽然港股和A股的股价波动的相关性浓度增高，但经常出现背离。典型案例就是2015年，深圳河北面的A股杠杆疯牛，河南边的港股虽然也跟，但涨幅小、见顶早，其导致的严重结果是创造
白玫瑰与红玫瑰
今天恒科中涨，百度大涨9%，我这个长期度吹又要扬眉吐气，挺胸昂首，登高观楼，I told you so。 百度去年的涨幅就跑赢了市场至少90%以上的炒股选手，这个公司的股票集中了太多逆向投资的预期差，赛道景气度又很高，其投资性其实非常好，许多人在这上面看走了眼，或许他们来投资不是为了赚钱而是为了射出偏见吧。 今天主要是昆仑心分拆上市。港交所公告，昆仑芯已透过其联席保荐人以保密形式向香港联交所提交上市申请表格（A1表格），以申请批准昆仑芯股份于香港联交所主板上市及买卖。 目前的方案为建议分拆将通过昆仑芯股份的全球发售进行，包括：(i)昆仑芯股份于香港进行公开发售，以供香港公众人士认购；及(ii)向机构及专业投资者配售昆仑芯股份。于本公告日期，昆仑芯为本公司之非全资附属公司。建议分拆完成后，预计昆仑芯仍将为本公司之附属公司。 昆仑芯目前的发展和投资逻辑是： 第一，长期服务于云服务商、运营商、互联网、金融行业场景，真实生产环境中持续迭代，被视为百度AI技术向硬件层延伸的重要成果。腾讯字节移动联通都在用。（核心用户群见下图） 第二，昆仑芯不是单一芯片产品，是一个平台产品，是百度AI能力在底层算力层面的直接可输出的体现，高盛给昆仑芯的估值超百亿美元。 昆仑芯正也是投资者观察百度AI战略与商业化能力的窗口。比如在最近百度世界2025大会上，百度发布新一代昆仑芯和超节点产品天池。同时宣布计划未来五年按年推出新产品，持续打造最硬AI云。 全新一代昆仑芯包括两款产品，昆仑芯M100 针对大规模推理场景优化设计，提供极致性价比，将于2026年上市；昆仑芯M300面向超大规模多模态模型的训练和推理需求，提供极致性能，将于2027年上市。同步发布天池256超节点与天池512超节点将于明年正式上市，单个天池512超节点就能完成万亿参数模型训练。 昆仑芯，想象空间很大，而且必然别忘了，在我百度估值模
“追觅”的估值正倒挂下来
一、看起来像是一场反向收购 之前分析过科沃斯和石头科技，其实A股有不少已经实现相当体量的业绩也不画大饼的机器人标的，当然有些人说，A股机器人我不碰的，我也尊重其选择。对于一个讨厌香菜的人而言，优秀的香菜和平庸的香菜，有什么区别呢。 但万一你喜欢吃香菜，最近机器人反向收购的deal不少，香菜管够。你说这是事件驱动型交易也行，2025年12月，追觅科技创始俞浩，通过逐越鸿智这家公司，用约22.82亿拿下嘉美包装（002969）54.90%股份。详情可以参考嘉美包装12/16披露的《详式权益变动报告书》以及12/24披露的公告。 这种驱动事件那二级市场肯定就像是膝跳反射一样会报之以连板，虽然嘉美在12/24公告里连发了“三个不存在”——逐越鸿智不存在未来12个月内改变上市公司主营业务或对上市公司主营业务进行重大调整的计划；不存在未来12个月内对上市公司或其子公司的资产和业务进行出售、合并、与他人合资或合作、或上市公司拟购买或置换资产的计划；不存在未来36个月内通过上市公司借壳上市的计划或安排。——但市场仍然继续板，不是不信36个月不借壳上市，而是认为“36个月内不借壳”不耽误“36个月内注入追觅的资产”。 至于将追觅某一块业务（未必是全部业务）注入嘉美的可能性，既然收购了，而且这也是业内常规操作，所以我认为自行判断吧，这个我也很难说百分之多少的可能性，但是在文末我会提醒一些且行且看的操作指南；因为我也不知道，我又不是内部蛔虫。 而相比嘉美包装，我主要还是看追觅科技本身业务空间，去猜测，追觅所在的智能清洁业务以及未来的人工智能物联网业务，未来的价值空间。因为是没有上市的公司，所以信息收集就比较坎坷，从我收集到的信息来看，追觅目前的技术产品基本盘比较稳，营收、渠道、现金流也优于现有行业的可比公司。比如各种信息源都说，追觅的收入体量大概是科沃斯与石头科技之和，那这个体量的收入下，就大概
“追觅”的估值正倒挂下来
投资网易有道，寻找新AppLovin
网易有道在12/16开了股东大会，吾乃长期投资者，是个道友，聊聊投资逻辑。 —— 一、Investment thesis：小而美AI原生的货币化，AI之于广告堪比可乐之于糖尿 有道作为一个人工智能的投资标的，符合小而美选股法：在中小市值公司里，业绩好、赛道精、有想象力与催化剂的低调选手。 我现在是宁买景气赛道里的小而美丽，不买挣扎逆境里的大而“便宜”；比如我现在基本不碰地产、白酒这种逆风之王，咸鱼翻身还是条咸鱼，不会变成热带鱼。 夯爆了的是谁，拉完了的又是谁，你要拎得清。只要是砖头，在哪里都不会发光。 有道，我的建仓时间是23年2月初，买入逻辑就是GPT横空炸裂带来的大业。不过我当时对大模型C端或许过于操之过急。之后有冲高也有回落，目前浮盈30%+。但仅仅10亿规模的市值，仍然很小很玲珑，我并不满意。此时此刻，投资有道的主要逻辑是AI应用，是有道核心定位AI原生公司，从教育赛道切到TAM 大了N个量级的AI赛道。 曾经大家认为有道是教育股，比如有道词典，解决掉你把“佛跳墙”翻译成“God use VPN”这样的尴尬问题（真事，非段子）；而现在公司的业绩主要靠AI催化，主要是AI全面升级后的 1.（程序化）广告业务、2. 订阅服务、3. 智能学习硬件 4. 在线课程，AI直接大幅提高有道货币化能力。 比如AI对于其广告业务的催化，在财报上立竿见影，许多人或许不知道，有道的潜在高毛利、高增长的广告收入，已占其整体收入的将近50%，并以同比50%以上的速度增长（3Q25广告业务创单季度历史新高（7.4 亿），同比增长 51%）。去年此时，广告只有30%占比，在我刚建仓的时候仅仅只有16%。再拉长一点看，2022年Q1，广告业务净收入只有1.2亿元。到今年Q3，已超过7.3亿元，X5 倍以上的增长。三年多的时间，这不比你发际线夺路狂奔的变化更快。 所以有道的业务从量变到质变出现了深
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水晶球与玻璃渣：我们到底能否预测股票市场？
沉迷于水晶球者，终吞碎镜。（He who lives by the crystal ball will eat shattered glass.） —— 雷·达里奥 —— —— —— 一、席勒与法马 我们来看两个诺奖级别的学者，都是巨擘。一个是罗伯特·席勒，他说“有效市场理论会导致对一些事件的严重误读，比如股市泡沫。” 而另一个经济学家——他本身就是“有效市场理论”的爸爸——尤金·法马，他说“（行为主义者）定义 泡沫 为价格非理性的、强劲的上升，搞得好像他们能够预测出之后价格一定会强劲下跌一样。但根据现有研究，并没有可靠证据表明这些人可以预测资产价格下跌。” 两个大佬的观点，可谓是针尖对上了麦芒，烈女遇到了色狼。 但宛似一种黑幽默，在命运女神的终极嘲讽下，席勒和法马这两个互掐的学阀大佬，居然站在同一年的诺贝尔经济学奖的领奖台上，不得不分享桂冠，并面面相觑。 最近恒生科技走势逆风。所谓 顺风吹牛逼，逆风谈人生，今天我想来聊聊“关于预测以及股市预测”这件事，预测股市为何如此之难。比如恒生科技指数，以 $恒生科技ETF易方达(513010)$ 前十大持仓来看，谁能预测到2020年指数建立时候第一大权重——舜宇光学——到了2025年，连前20名里都不见了踪影；而谁又能预测到，2021-2025年恒生科技走出了一个，比卡戴珊还要宽的屁股底。 （恒生科技前十大权重，来源：易方达官网） 不过港交所科技100指数要来支援，港版QQQ，我们就在这里等援军，哪也不去，少做一些无谓的预测。预测市场之难，以至于经济学家加尔布雷斯自嘲说，经济预测的唯一作用，就是让算命的神棍看起来像是一个受人尊敬的正经职业。 （来源：Gemini） —— 二、一切都是混沌 先不说预测股市，对于任何变量风云诡谲的复杂系统，要预测其演变都
水晶球与玻璃渣：我们到底能否预测股票市场？
港股创新药的爆米花之年
港股创新药的爆米花之年 1. 在牛市里买错了板块，别人风驰电掣，而你风烛残年。上错板块等于双倍痛苦，玩错工具等于玩错游戏。这就像玩滴蜡却用了热油，三滴烫醒字母魂，主人我是正常人。 我猜许多人在错失港股创新药上拍断大腿，而创新药毫无疑问是2025年港股最高景气度投资之一，板块涨幅上仅次于原材料。恒生指数，今年收益率是28%+，已经足以排名全球主流市场前几；但相比港股创新药18A，恒指的小牛失去了骄傲。无论是恒生医疗保健指数，还是恒生港股通创新药指数，今年都是80%的涨幅，一鞭又一鞭把恒生指数抽得像是一只迷茫不前的陀螺。 （数据来源：Wind） 现在大家看到港股创新药的第一个反应，大概是又怕高又恨晚。这是典型的心理账户（mental accounting）在作祟，或者叫锚定效应（anchoring bias）。但股票曾经多便宜或多贵，其实都是无效信息。因为此时此刻的股价是对未来预期的折现，跟历史价格没有关系；更何况创新药虽然2025年涨得是狠，但2021-2024年跌得更狠。 恒生医疗保健指数，2021年下跌30%，2022年下跌19%，2023年下跌24%，2024年19%，但凡数学水平差一点，你都会认为这个指数已经归零。曾经18A的A是abandon的A，是市场弃儿。 港股创新药正是蹲得低，才跳得高。所以归根结底一句话，大家都羡慕创新药投资者今年吃了个满嘴油，那我问你，你见过凌晨四点的洛杉矶吗，你见过下午五点的香港交易广场天台吗？ 2. 创新药暴涨是诸多因素的共振，基本面、情绪面、估值面，货币面，面面俱到，彼此勾结，交织而苟且，像是一张麻将桌下搅在一起的四条腿。 比如基本面上的风水流转，就是创新药作为一个整体的盈利能力的拐点，上半年扭亏为盈。你打包港股创新药板块36个公司（诸位津津乐道的百济、康方、信达、荣昌，等等）放在一起看， 2025上半年收入285亿人民币，同比增长1
港股创新药的爆米花之年
追忆ETF祖师爷约翰·博格
Don't look for the needle in the haystack. Just buy the haystack! 莫于深山觅细针，买下此山道成身。 —— 约翰·博格 ———— 投资集中买个股，选股难，风险大，很大概率会是你兄弟上了全套，而你却全套上了。比如你买港股创新药，这里面的公司千妖百怪，深刻理解并看懂它们，难度堪比奥数竞赛，大多时候不如直接买恒生医药ETF（159892）（貌似期指还上市了？），直接干指数基金。 本文我想跟你聊聊指数基金的开山老祖 约翰·博格（John "Jack" Bogle），以及为什么对于普罗大众而言，投资指数基金大概率要好过你自己瞎整。 ——— 一、博格其人 投资界有三个领路人给过我莫大的启发，一是芒格，二是斯文森，第三就是博格，遗憾的是他们都去了，君埋泉下泥销骨，我寄人间雪满头。博格与2019年，以鲐背之年九十高寿去世，而他是一个名副其实的翻天覆地，改变了整个资管行业的巨擘。《财富》曾评博格为影响20世纪投资行业最深远的四大领袖之一（其他三个是，巴菲特、格雷厄姆和邓普顿）。 博格最大的头衔应该是“指数基金之父”。他创立了目前全球最大的基金公司先锋集团（Vanguard Group），而先锋在我们还没改革开放的1975年，就推出了当时史无前例的革命性投资产品——开放式指数基金。时至今日先锋是全球最大的资管公司，管理资产规模11万亿美元，与贝莱德相当并列全球第一，而第三名富达就只有他们的一半。 Vanguard 先锋集团 得其名的典故，本身就是要除旧革新的，当年纳尔逊将军在风波浩渺的尼罗河口，阻击不可一世的拿破仑，而英军旗舰就叫做“先锋号”。 博格门下徒子徒孙成群，他们自诩为博格头（Bogleheads），在互联网上、投资社群、俱乐部里集结相知，坐而论道，有个论坛叫Bogleheads.org，传播他的投资理念。而在国内也出现了
追忆ETF祖师爷约翰·博格
阿里财报看电商，UE改善 闪购再战
上个季度我说先不看电商战役，看云计算和CapEx就行了，blah blah分析资本开支、全栈Full Stack的合理性、垂直整合的必要性。你看北美狗哥后来就因为垂直整合略有小成，股价不走流程直接飚。彼时市场就是这个风气。 但这个季度我认为，要看电商，因为市场关于AI的期待与叙事逻辑正发生改变，要看CapEx上面的ROI（资本开支的投资回报）到底会是多少。一个小小的佐证，吴妈在业绩会上说到3800亿资本开支少了，要补弹药。按照原来的逻辑，股价直接起飞；但这次不为所动，小小一勃表示尊重。 北美狗哥最近砍瓜切菜，很多人自然倾向于把阿里和谷歌，我也不能免俗，吹出“东巴西狗，全在我收”；但吹牛逼归吹牛逼，还是别忘了阿里的一块核心业务，就是在线零售。打了大半年的仗，也该复盘一下初步战果。本文不说云也不说AI，只说淘天。因为整个市场对于淘宝闪购的关注，并不低于对于阿里云的关注。 ———- 本次财报我有如下几个观察，我希望既能讲逻辑，又有财报或者行业数字的佐证。 1. 观察一：淘宝闪购，既吃美团份额，又反哺电商；甚至最后，淘宝闪购会彻底改变淘宝本身。 时至今日还是有人非常不解，阿里为什么非花如此大的代价打闪购不可，不惜牺牲短期EBITDA，让财务报表的bottomline “十分难看”。 道理其实简单而冰冷，我奶奶也能懂。美团早就不止于满足送外卖与做酒店。近一两年美团布局明显，比如闪电仓、即时零售品牌“美团闪购”、“30分钟万物到家”、美团APP以前是“搜店”现在是“搜货”，等等，非常aggressive，就是要干电商。这些变化，都发生在“淘宝闪购”上线之前，顺序很重要，先风不定而才落红满径。 有些平台选择观望而阿里主动出击，为啥？ 虽然“即时零售是未来”看起来很冠冕堂皇，但现实商战非常残酷，用户习惯的改变甚至只需要一次崭新的购物体验。比如一个电商用户用闪购下单买了瓶洗发水，15分钟送到
@陈达美股投资:Gemini，你如何评价爱回收3Q25财报
Gemini，你如何评价爱回收3Q25财报
—————— 1. 吹的牛逼能否兑现 眼下生意难做，虽然我们那像白莲花一般纯真的初衷是去找的“好生意”投资，但“好”这个字的成色也是红衰翠减，标准一年低过一年。以前莞式才叫好，现在美式也能接受——苦很多但还残存一星甜，那就已是“好生意”。 最大的问题是 增长难觅。当对”好“的预期管理住了以后，看生意的眼光就像波，它会衍射，穿过某些偏见的阻挡物，你会发现过去你嫌这嫌那的赛道，曾经静默不响，但如今已受欢迎得箪食壶浆。 眼下难做的生意，基本分两种。第一种是“焦虑不开单，开单更焦虑”，比如油车、地产、线下零售，行情寡淡，利润负分；第二种是“忙得小爷要死，亏得老子蛋疼”，在印钞机和碎钞机之间来回切换飘移，比如光伏、电池、餐饮外卖。前者淡，后者卷，但两者共同的特点就是都难赚到钱。 本质上是因为，没有壁垒，会被击溃。 而好做的生意或者公司总有一定壁垒。我很早前思路就切换到找专注于长期壁垒的二手生意里，一套需要长期建设的线上品牌+线下网络+自动化检测+极致化履约的系统，整合零碎的传统生意，壁垒逻辑类似贝壳。 这个行业国内的龙头爱回收，当时没人看好，认为利薄苦哈，偏偏这几年发展很争气，我吹过的那些牛逼有没有兑现？给大家看一下，在一个当大环境万物停止疯狂生长后的存量经济里，某些细分行业龙头可以势如破竹（2022年第四季度-2025年第三季度）： （数据来源&制图：Gemini 3 pro） 上面是收入端，大家可以去看看2023-2025年收入几乎翻倍的公司有多少，不多，有也是在景气度高但非常卷的行业里，比如造车新势力；而利润侧，爱回收在2024年前都是亏钱的，随着economies of scale，Non-GAAP 经营利润（Adjusted Income from Operations）也逐渐放大，同样让Gemini做张图（Gemini确实好用）： （数据来源&制图：Gem
Gemini，你如何评价爱回收3Q25财报
奇富科技3Q25财报解读：为什么我底部加仓 奇富是互金龙头，而整个行业由于政策风险，哀鸿遍野，作为一个曾经给我带来丰厚投资收益的行业，点评奇富财报就是点评行业。 1. 房间里的大象 首先，无可避免地要address the elephant in the room——近期股价下跌，所谓房间里的大象是什么？是贷款风险的提升，而贷款风险提升的核心原因是， 4月金管局的 《助贷新规》，导致高定价的贷款供给收缩，导致所谓“抽贷”，引发贷款风险上涨。而风险上涨，导致拨备提升，利润下行。逻辑就是如此。 那么这个行业是不是就不能投资了？我倒是认为长期看，《助贷新规》其实不是坏事，有助于重塑行业格局，出清不合规、小体量平台，市场整体需求不会凭空消失，最后最受益的反而是头部大平台。 这不是我在YY，因为这个逻辑历史上已经发生过一次。助贷新规跟前几年的整顿互联网“现金贷”与全口径核算(从2018 - 2020年)很像，结果长远来确实利好头部公司，无论是基本面还是股价，如附件图所示。 从公司财报给的信息，行业竞争格局，自助贷新规4月份发布以来，高定价市场的新放款规模收缩了2/3以上，大量的小平台已经无以为继，正在逐步退出市场。目前还剩下的一些平台，未来业务规模会继续收缩。因此观察到Q4以来的流量竞争是在减弱的。 2. 财报点评 Q3总净收入为 52.1 亿，第二季度为 52.2 亿，去年同期为 43.7 亿。 Q3信贷驱动服务（重资本模式，capital-heavy）收入为 38.7 亿元，相比第二季度的 35.7 亿元 和去年同期的29.0 亿元 ，均有增加，主要源于capital-heavy贷款余额的上升。 资金成本方面，虽然三季度后段出现流动性紧张，但奇富整体资金成本，仍然保持环比稳定。资金成本稳定主要是受益于今年奇富已经发行了189 亿人民币的ABS，创下历史纪录
百度3Q25，估值膨胀三件套，AI云，昆仑芯，萝卜快跑
快速点评一下百度3Q25财报，业务结构AI转型加速，披露更多AI业务细节。 进入十月后全球市场噤若寒蝉，整体比较risk-off，或许是因为AI估值高，或许是流动性预期降低，或许是想锁定2025胜局，市场情绪不高涨。而中概股也是黑云压城，兄弟们正在经历从 “天才投资圣体” 向 “您好您的外卖到了” 的自我认知切换，我也是感同身受。 每遇这种时候，只能鼓励大家再忍忍。这三年一路走来，坚持不懈、持之以恒、长期分散去投资中概的，人均硕果累累。一想到 付出必有奖赏，耳光必有回响，那最近挨的巴掌也没那么疼了。 主线上我还是建议大家抓住AI，它比移动互联网红利，量级更大。此时此刻AI或许硬件有泡沫，或许大语言模型有泡沫，但AI本身我认为是未来确定性最大的机会。 大摩最近有个研报，叫Momentum Around AI Adoption Is Building，核心观点是AI商业化应用拐点到来，AI能为企业创造可以量化的真金白银价值。通过几个可量化维度——1）财务影响：收入增长、成本节约、资本影响；2）生产力：运营与流程效率、整体绩效水平；3）销售与客户增长：营销有效性、客户参与度等等——在自己公司的财报里提到AI带来以上可量化维度改善的公司，比例持续增长。 2024年Q3 有15%的公司在财报里直接提到AI的正面影响，到2025年Q3这个数字上升到24%。标普指数的公司里，比例也从11%上升到15%。科技、通信、金融行业，首当其冲。 （来源：Morgan Stanley ） 2026年的科技投资主题词我已想好： 第一个叫应用AI（AI Adoptions）， 第二个叫AI应用（AI Applications）。 ———— 回到百度财报。百度Q3总收入312亿元（yoy -7%，vs. 分析师普遍预期在308-309亿，小beat），百度核心收入247亿（yoy -7%），经调整后的no
百度3Q25，估值膨胀三件套，AI云，昆仑芯，萝卜快跑
初恋安全边际：地产股投资与贝壳财报
相信不少人对地产有很深感情，就像是对情窦初恋的那个阿婷。 一、地产大盘 此时此刻，地产行业，鸟瞰全景，北风萧瑟而冰封千里。房地产企业整体的前三季度，用一句话来概括： 营收持续下降，毛利率在磨底、费率整体走高、减值一直计提，利润继续大降。 根据克尔瑞的数据，2025年10月百大房企的销售操盘金额是2530亿，同比减少41.9%，是2024年4月以来最淡的数字。 房地产开发商不是不能投，但我有许多个人偏好方面的前提条件，就像富婆不是不能爱但我有我的底线。比如只投国企——或许民企里唯二的例外是滨江和龙湖——但我自觉开发商这块可以告别私营，一刀切保险一点。融资渠道、资金成本、项目优势、信用担保、blah blah，实在不可同日而语。许多时候“一刀切”是个贬义词，但在房地产选股上，“一刀切”充满了母亲般的仁慈。 房地产投资有几个思路，一点抛砖引玉，诸君参考探讨。 第一条思路是求胜率，下注最优质的一批住宅地产——也就是最近很伟光正的““好房子”，“好房子概念小组”，比如华润、金茂、建发、中海外发展。 第二思路是求赔率，略追求一些风险溢出，押注商业地产重估+低估值的住宅地产修复，比如越秀、招商蛇口、保利。 当然无论第一条还是第二条，在我个人观点里都是优等生，恨不得发小红花的那种。 第三思路是现金流物管：绿城服务、 华润万象、招商积余、保利物业、中海物业。 第四条思路是居住服务（销售经纪，房屋租赁、家装家居），这个赛道上能看的只有贝壳。 因为喜欢轻资产平台模式，“房地产反转”这个玩家肉搏中心里，我一直是主要踩踏第四条思路，也就是投贝壳。至少不太能亏钱。以贝壳的市场生态位和行业龙头地位来看，甚至可能是领域里未来为数不多的增长企业之一，衣食住行 里住终究大事。 除了上述四种相对安全的思路以外，还有一些风骚玩法，你可称其为价值投机。我有个哥们，在旭辉债券停牌前，20块以下吃进不少（等于1块钱票面
初恋安全边际：地产股投资与贝壳财报
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