“要接受新的地缘政治和宏观经济范式，其核心是现代重商主义……发达国家的重商主义也是对制造业空心化痛苦的防御性反应。随着全球化造成的不平衡被视为不公，重商主义走向主流……特朗普政府的议程具有现代重商主义的全部特征——美国政府正进行史上最大规模之一的行政权力扩张来主导经济……国家安全成为产业政策的驱动力” ——桥水基金 8月11日报告《Navigating Through a Time of Extraordinary Change》  在上一篇文章中，我们从配置转移的角度描绘了未来几个季度商品整体走势的推力，也笼统描述了一下我们目前所处的周期位置。 而这一篇文章，我们再讲一些美国具体的政策层面和经济层面的动因，和原油期货接近08年低位的净多头仓位。  从政策层面看，目前小部分华府观察家认为，市场把TACO等同于Trump1.0，是低估了本届共和党政府的“再工业化和实施现代重商主义”的战略决心（至于在中期选举临近的压力下，他能不能做到先另说）；  对特朗普战略决心的忽视，意味着市场也可能战术性的低估了特朗普政府拟催化经济增长和扭曲利率市场的力度（这也是我们这几个月一直强调的观点、以及对美股乐观的重要理由）。  从经济层面看，美国今年第四季度和明年第一季度再通胀，就业市场趋于乐观的预期正在成为主流。政策预期差与季度经济走势都为商品的进一步行情开展奠定了基础。 图：特朗普的历史使命——终结全球化，颠覆近三十年的资产价格关系   1.政策层面：特朗普的再工业化和现代重商主义 首先来看政策层面，我们在今年年初的时候介绍过特朗普政府一些比较疯的施政策略，比如海湖庄园协议这些，之后春夏季又发生了关税与不断的TACO。这些眼花缭乱的措施让市场似乎慢慢觉得我们又回到了Trump1.0时代——只要股市涨就行（美元偏弱）。 然而，从近期白宫频繁入股

报告要点： 商品周期，往往从商品交易的人力资本的萧条开始。 比如说2019-2020年，许多大机构里老练的商品分析师和交易员都不多了，现在想起来，那正是本轮国际商品的一个底部，也是康波萧条的佐证。按照平均8~11年的萧条期推算，我们即将新来新一轮的康波周期，26、27年可能会是新一轮大宗商品牛市的起点。 这一判断并非空穴来风，市场对于AI科技浪潮的疯狂追捧，以及对于地缘风险的隐隐担忧正为商品周期提供了绝佳的土壤。英伟达一家AI公司的市值，就足以媲美全球所有商品公司的总市值。只要机构认为有必要多少配置一些商品板块，那产生的资金流动规模都是巨大的。  更何况，像是世界黄金协会正希望通过现实世界资产（RWA）的方式，让更多年轻人认识黄金投机、接受黄金投机。这可能会成为未来商品泡沫化的强大助推力。 彩蛋：延续上周五的‘奇妙’走势，今天贵金属板块继续创历史新高。但有意思的是，近期黄金的走势竟然和数字资产出现了近乎完美的镜像表现。 正文： 周期研究的核心是对过程的描述，如果不是对过程的珍视，对周期的一知半解只能永世沉沦。我们从来没有把周期当做宏观经济来研究，周期是经济、技术、社会系统及其社会制度的综合产物，在周期大系统面前，几个宏观指标的微小变化根本不值一提，周期研究的境界是以对系统的理解来推断细节的变化，过程与系统才是周期的奥义。 ——周金涛 2016年9月 世界上贸易资源的很大一部分仅由少数几家公司处理，其中许多公司仅由少数人拥有……这些数字低估了交易者的作用：作为市场上最快最激进的参与者，往往是他们的交易决定了价格。 ——《待售的世界》 商品周期，往往从商品交易的人力资本的萧条开始。  比如说2019-2020年，许多大机构里老练的商品分析师和交易员都不多了，现在想起来，那正是本轮国际商品的一个底部，也是康波萧条的佐证。  经历疫情之后的全球财政刺激

去年底至今，美元已从历史高位下跌至本轮美元周期的阻力位，期间也助力了包括大国在内的新兴市场和新兴资产的大幅反弹。从技术层面而言，在这十余年形成的上行通道线附近，美元的确有展开反弹的可能性。 图1：美元尚未跌破自2011年以来的上行通道 然而，周五杰克森霍尔会议上鲍威尔的鸽派讲话，又的确让市场笃定了9月份降息的预期（概率86.2%，见图2），使得美元继续承压，并跌破了7月以来的反弹趋势线（图3）。 图2：CME美联储观察工具-未来一年美联储的降息节奏概率图 图3：在周五杰克森霍尔会议后，美元指数跌破夏季以来的短期支撑线。 于是，美元指数目前形成了一个长期支撑位有反弹动力（图1）、然后短期处于向下趋势（图2、图3）的纠结局面，或许几周之内就将面临方向选择。 当技术面和基本面出现较大分歧，或者，技术面可能发生重大突破或反弹的时候，就有必要再对两种剧本进行考虑——是美元就此一路向南奔向80，还是重新回到一个96-106的中等强势美元环境。 在美元一路向南的情况下，我们将会面临一生中很难得的弱美元机遇期，包括亚洲在内的新兴市场股市、现在新兴的某些MEME股、数字资产，都会呈现井喷般的上涨；近期大国股市的大幅反弹，除了上市公司的业绩修复、内部政策刺激和预期的改善，也离不开外部环境改善的助力。 图4：在周五杰克森霍尔会议一发言，二饼（ETH）价格一下子就被炒上去 而如果美元一旦受某些因素影响反弹、亦或是特朗普班子对导致弱美元的政策不再追求，那么不仅是新兴市场股市和图4的这类新兴资产会受短期影响，整个宏观环境也会发生一些变化。 不过纠结本就是交易的真实一面，人性很难下大力气去押注一场史诗级别的突破，相反还常在支撑附近为均值回归找些道理。更何况，如果真的发生了重大突破（比如突破图1的支撑线），再去追也不迟，不仅能把之前押注反弹的钱赚回来，还能跟随趋势赚更多。而盲目押注图3的短期突破会发展为图

从四月关税冲击之后的特朗普交易（财政放开、货币放开、管制放开），美股大型科技股和股指不是已经新高、就是在创新高的路上。尽管部分宏观数据出现疲软，但是美股涨势依旧，毕竟当前的美股早已是由科技巨头主导，而对于这些不惧本土基本面的科技巨头，短期内也缺乏实质性的空头因素。不过，历史上的美股在8、9月份的表现，也的确有着波动大于收益的统计规律。 本文的第二部分则讨论了英镑资产当前的脆弱性，巧合的是，本届的美国财政部长贝森特当年便是在索罗斯账下做空英镑而一战成名（甚至作为伦敦办事处管理合伙人的贝森特，还算主导了索罗斯的英镑世纪大空头） 图：在科技巨头的带动下，纳指大盘连创新高 1.风险资产的热潮 就像上期文章所说：当前的美国政治背景，乍一看乱糟糟，但财政货币双宽松、实际利率低、降息预期较高、美元偏弱，包括美股AI、数字资产、非美市场在内的风险资产的牛市格局”已经是非常明确的市场潮流。 根据统计，Mag7+AVGO+ORCL+PLTR这一组热门股从四月以来就贡献了标普大盘80%的回报；不仅如此，美股七大科技股占标普权重已经重新回到2024年6月和2025年一月的水平，美股集中度进一步上升。 图：七大科技股占美股总市值比重回到历史高位，若突破失败美股将陷入调整 图：美股市场宽度极度恶化（美股的寡头化趋势） 我们这篇文章并不是想批判这种趋势，凡是存在的趋势就具有很大的合理性，毕竟目前人工智能的确加剧了垄断巨头的竞争优势，特朗普当局又极力呵护股市并试图财赤+降息，当前主流趋势持续下去的可能性并不低。 而且即使特朗普当局的上述行动或在未来产生副作用（比如说未来几年的通胀风险），但其负面效果至少在今年底之前都很难显现。无论你是否喜欢特朗普，当前美国政策对于风险资产尤其是特朗普点名支持过的风险资产至少在今年都是有利的。 然而，历史上的美股，在八月九月的季节性统计规律并不乐观，如果未来两个月美股在过快

最近白宫持续对鲍威尔施加政治压力逼迫其尽快降息乃至辞职。我们从24年至今的多篇文章都提到过，如果特朗普上台，美联储将面临激烈的政治斗争。在24年底，律师出身的鲍威尔也表示自己已经准备好了律师团队，以应付新政府可能对美联储的上下其手和攻击。一语成谶，如今的美联储可谓是四面楚歌。  那么，目前美联储究竟都面临了哪些挑战或压力，这些针对美联储的“斗争”又会引发怎样的市场反应呢？本期就为大家梳理。  注：本文上周三发布于三思社的星球，而周五美股收盘前特朗普就已忍不住再次行动，亲自“上门”陪同鲍威尔参观联储超支的装修工程，声称“一般来说我会解雇施工超支的项目经理”，鲍威尔也不甘示弱的回怼自己不会屈服。不过双方在明面上互放狠话之后似乎暗地里都留了一手。特朗普称鲍威尔会做正确的事（降息），而他也将干完任期。   美联储成了'软柿子'，大家都来捏一把 除了总统特朗普每天喊话降息之外，本轮批斗美联储最卖力级别最高的政府官员当属财政部长贝森特。  7月21日，财政部长斯科特·贝森特（Scott Bessent）在华盛顿的联储资本会议上发出“根本性重置”呼吁，直陈当前金融监管的两大弊端（具体事由不用细看，里子还是为了逼迫降息，但财长直接施压有碍观瞻，总得找些看得过去的面子）： 其一是，“事后救火”式监管——联储监管者往往在危机爆发后仓促推出新规，角色不像是 “防火巡逻队”。其二是，联储2023年提出的“双重资本要求”——迫使银行同时满足两套标准——既无严谨的校准方法，又令银行合规负担倍增，拖累信贷投放。贝森特喊话联储打破监管机构之间的扯皮，审视并取消不合时宜的资本规则，让中小银行也能“入场”享受更低资本要求的红利。  图：财政部长对美联储的批评。而参与批斗鲍威尔的高级联邦官员还不止贝森特一人，而议员则就更多了。当前参与批评美联储，是件政治加分、但

年初的时候写过几篇文章宣传美国例外论破产可能导致的弱势美元。今年上半年，美元指数录得自1973年以来最差的半年表现，下跌了11.3%。 弱势美元的持续也点燃了许多连带交易，譬如做多新兴市场股票和一些对美元汇率敏感的大宗商品。 然而，美元这种持续快速下行的局面能否持续是一个值得思考的问题，上期文章从资金流向的角度，认为美元至少在短期内或已见底（当时基于资金流角度在短期内一同看好的还有包括美股在内的全球风险资产，以及美债虽有长期压力，但近期不再适合做空）。 图：根据美银的统计，今年上半年美元的跌幅很不寻常 特别是目前我们仍然不能确定美元的技术层面完成了向下突破。下图中美元长期月线图虽然轻微的跌破了从2011年以来上行线，但是仍然需要一到两根月线来确认六月月线这一向下突破是否是“假信号”。只有真的确认跌破，才能预期美元将重演2002-2007年的弱势走法，否则2011年以来的长支撑线还不能轻易看破。 图：美元长周期技术走势到了十字路口，是支撑线反弹还是向下突破？ 鉴于弱美元交易走到了真正的技术面十字路口并且是许多交易的逻辑起点（比如多EM股票），本期我们梳理下美元空方和多方的理由，看一下市场上支持全年弱美元和支持美元将可能反弹的视角各自的道理都是什么，以便后期慢慢证实或证伪这些逻辑。 首先来看支持美元下半年还将继续下跌的理由，看逻辑是否站得住脚、亦或是时间窗口是否吻合（即长期看空也可能短期反弹） 第一点，依然是我们在此前系列文章中反复强调的：由于美国在国际贸易和金融体系中的主导地位，其经常账户长期处于赤字，而资本账户则维持长期净流入，这种结构性特征已延续数十年（但持续很久的一件事物往往惯性都能维持很长时间，餐饮界有个说法：一个持续百年的老字号很可能还能开一百年，而一个刚开业一个月的新手店很可能下个月就要关门歇业）。 正是这一结构，使得全球范围内持续存在对美元资产的配置需求，从而支

美股美债美元，谁能反弹？ “关税日”以来，美元和美债都跌了挺多，哪个反弹的概率大一点？它们对美股及全球风险资产的影响如何？ 美联储“看守主席”鲍威尔在6月FOMC的新闻发布会上表示，随着特朗普关税影响到美国消费者，商品价格的通胀将在夏季上升。从美联储的最新的点阵图来看（下图），2025年的降息2次的预期不变，2026年的降息预期相比上次有所下降。 图：FOMC会以后的最新点阵图 另外，“看守主席”鲍威尔还表示，考虑到目前劳动力参与率强劲以及薪资增长良好，（劳动力市场）降温并不值得忧虑。鉴于这些发言，“新债王”冈拉克在FOMC之后的采访中表示，美债收益率曲线陡峭（短稳长升）的趋势还将持续。 如果只看现有的数据，日内瓦会谈后的一系列美国经济数据有点像“金发女孩”的情景：就业数据强劲，通胀则轻微走低。从物价来看，无论是PPI还是CPI都好于预期，且出口方价格现已进入负值区间（下图），这表明至少目前，亚洲的一些重商主义国家正在部分吸收关税带来的输入成本影响，这显然是一个积极信号。另外，尽管面临25%的关税压力，5月新车价格仍下降了0.3%。 图：根据上月的美国数据，无论是PPI还是CPI都好于预期，关税的负面暂未现象 但是，5月的数据可能并不完全具有代表性，正如鲍威尔所说的，“还需要进一步观察”关税影响的逐渐显现。上周标普全球（S&P Global）发布的美国PMI报告（涵盖服务业与制造业）中也指出：“关税推动了投入价格和产出价格的通胀双双明显加速。”因此，这意味着通胀风险偏向上行，中长期债券收益率定价仍需较大的通胀风险补偿。 再来看劳动力市场，虽然企业不再积极招聘，但也并未开始裁员；初请失业金人数同比增速仍低于10%（这通常是衰退的门槛），这都意味着做多长期债券价格很难，经济衰退的证据并不确凿。不仅如此，基于本月的最新数据，我们的失业率模型继续预测未来一个季度失业率还将维

前两期文章谈到美国长期来看大概率会进入到“财政主导型”的宏观政策组合，在这种政策导向下，美联储或沦为财政的配角并不断为美国政府提供钞票。 而这一格局目前只是出具端倪，它的真正起点，或许就是华尔街目前流传那个小道消息，即鲍威尔下台之后，特朗普政府新任命一个听话的联储主席（配合降息甚至重启QE）。 1.“等待戈多”的美联储 如果顺着这样一个情境倒推，那么对于联储这个庞大的官僚机构而言，当下被夹在中间，最好的政治策略可能就是什么都不做，等待新领导的方针。 不仅如此，特朗普关税政策前景的不明朗也给了联储官员“当鸵鸟”的理由。就在 4 月，美联储还认为他们很快就能清楚了解特朗普政府的关税路线图。 而随着局势的波动，这一假设被证明过于天真，目前大多数美联储决策者已经暂停评估关税的影响，转而等待硬数据来展现实际。比如，亚特兰大联储主席博斯蒂克将当前的环境比喻为“在浓雾中行驶”。再比如说，库格勒理事在 5 月 12 日表示：“贸易政策仍在演变，甚至就在今天早上还在变化……”。 虽然美股已经对关税新闻适当“脱敏”，甚至发明了一个新名词“TACO”（川普永远会退缩）来给多头壮胆，但是美联储这些政策制定者显然觉得关税带来的不确定性依然很高。 综上，目前许多投行预期新一次联储议息会议能带来的新增政策指引会非常的有限，市场对2025年美联储的降息次数预期依然是两次，也非常稳定，没有什么变化。 图：根据芝商所的美联储观察工具预测，今年后续的降息次数依然稳定在两次 2.利率预期直接跳到2026 那么明年呢？其实聪明的利率市场早在四五月份就已经跳过了2025，把降息预期的重头戏押注在了2026年。 观察下图CME 短期利率SFRZ5Z6价差合约，可以发现四月之后，市场进一步交易2026年12月的短期利率会低于2025年12月，即2025年的降息预期稳定，而2026年的降息预期上升。 图：根据期货走势，市场

前文提到，在全球储蓄结构性减少的背景下，特朗普班子的政策选择正在将美国推向财政主导（Fiscal Dominance）的宏观模式。这种趋势一旦确立，未来美联储可能不得不再次扩大资产负债表来帮政府融资，美债的收益率和波动率也将上个台阶。  巧合的是，就在前文发布后一周，穆迪宣布将美国主权信用评级从最高的Aaa下调至Aa1。评级下调的理由也很简单，就是我们前文谈及的那些要点。穆迪的报告写到“虽然我们（穆迪）承认美国拥有显著的经济和金融实力，但我们认为这些实力已无法完全抵消财政指标的下滑……”。  图：美国赤字和美元地位的压力，让大饼价格（BTC）迅速反弹。如果特朗普班子继续让赤字失控，那大饼还有空间  我们当时发文时也没有料到共和党的新税收法案胃口那么大，这个新法案最高将使赤字增加4至5万亿美元。但是由于这个数字太过巨大，两院可能并不会批准这个财政赤字，白宫出于政治上的权宜考虑和经济现实的压力，政策路线正在转向一个更现实的版本 – 即在降低开支以及对内减税上做一个平衡。  而特朗普班子将美国整体对外关税提升近15%的举措，在对内讨好部分选民的同事，也能部分抵消上述财政赤字的增幅。这是美国着急重拳出击搞定他国关税谈判的内部政治背景；也是为何在与美关税谈判时将4年前的贸易协议未能充分执行推责到拜登身上，能成为一个双方都能接受的缓和台阶（即使是暂时的）。  接下来两周，美国众议院将会为新的财税法案投票。如果通过的话那么6月份参议院还需要投票。目前30年期美债期货正在盘整，如果新的财政法案导致财政赤字高于预期，那么美债的价格还将进一步下探，反之亦然。 图： 30年期美债走势（利率走势的反向）   鉴于长期趋势在短期内有了事件（财政法案+评级下调）催化剂，我们于是就继续跟进这个主题，看短期之内这个趋势是否有交易的潜力。 &nbs

上期文章指出美国资本市场短期内的极端悲观情绪或随着贸易谈判新闻的释放而得以缓解 具体来看：4中下旬以来，美股波动率逐渐回归正常，美元暂时停止下跌，美债重拾涨势，这些都是伴随着白宫不断释放的新闻“托举市场”。更重要的是，由于市场逐渐把关注点从贸易争端的不确定性转移到对谈判的确定性上来，能够作为国际政策风险的代理指标——黄金，也出现了非常标准的冲高回调动作。 由于贸易风险造成的美股调整已经出现V型走势， 强势的纳指已反弹回4月2号的点位。本期不再过度关注短期问题，而是把话题拉回几周前谈到的关于贝财长的长期使命上——维持美国财政的可持续性。而这也正好是巴菲特老爷子所担心的地方（再上期文章：《盛传的海湖庄园协议，对美股影响多大？》） 图：今年以来纳指走势 图：财政政策“是美国令巴菲特害怕的东西” 其实，美国的财政开支负担重这一问题，的确需要进一步关注，特别是在这几天特朗普鼓吹他的减税法案的时候。一手宣传减税，一手造势换掉美联储主席（或者换个自己人），很难让人不联想到本届白宫的理想宏观政策可能真的是财政货币化，或者另一个说法“财政支配型宏观政策”。让我们来翻翻教科书，看看具体是怎么定义的： 货币支配（Monetary Dominance）的概念，广义来说，为货币当局不让货币政策受到财政当局需要的影响。政府负责施行财政政策，而央行则实施货币政策以维持物价稳定；这种分离原则，系透过赋予央行独立于政府的操作独立性、降低政治家对央行的干预，而得以实现。 财政支配（Fiscal Dominance），则恰与货币支配形成对比。在财政支配机制下，政府财政赤字、公共债务规模大幅增加，迫使央行须购买政府债券来支应扩张性财政政策所需，惟此可能以物价稳定的牺牲为代价；在财政支配机制下，财政政策支配并决定货币政策。 如果说大白话，货币支配就是中央银行自己看着办，财政支配就是政府花钱，央行印钞买单。如果把时间

2025年第一季度就这么快过完了，关税新闻浪潮结束之后，市场或许会稍稍“平静”下来思考，今年剩下三个季度有哪些宏观主线可以交易。本期文章的结构很简单，我们为大家整理并点评美银美林flow show（资金流报告）新近提出的全球五大宏观拐点，并指出我们认为可交易的部分。 （本期文章是上周发布在星球的，当时川普关税还没落地。不过我们在川普发飙的前一天就紧急加更了一篇解释并预告川普行为的万字长文：<川普经济学的指导纲领>，精准提示风险。而这篇文章阐述的美股结构性问题则同样还将伴随我们较长时间） 一：美国从“大政府大财政”回归到“小政府小财政” 美银美林原文：“过去五年美国名义GDP大涨50%，主要受益于联邦政府支出从4.5万亿美元激增至7万亿美元（+65%，见下图）；然而这一“财政泛滥”时代已结束：过去12个月政府支出虽仍增长12%（+7500亿美元），但未来6个月将被强制削减0.1%；特朗普政策阵营预计将在未来4个季度大幅削减预算；美国政府总支出（相当于世界第三大经济体）的收缩意味着：a. 经济增长放缓，b. 就业减少，c. 居民储蓄上升，d. 通胀在2026年前走低，表面上看，小政府利多美国国债。” 图：美国政府财政支出不可持续 三思点评： 1）历史上，共和党虽高举削赤大旗，但其执政期往往也是赤字扩张期（例如2017年大规模减税+军费扩张）。如果“特朗普政策阵营”上台并兑现“预算削减”，更多可能发生在蓝党支持的社会福利领域。中长期看，这意味着特朗普方案可能造成美国潜在的社会动荡，然而经济放缓的程度可能没美银美林估计的那么大。长期看，私人部门受到监管放松和利率下行的驱动，再加上关税制造的短缺需求，似乎也能使得衰退预期没那么强烈。不过，从政府+私人部门支出驱动经济变为单纯靠私人部门驱动经济，在短期内似乎并不那么美好，总需求的收缩叠加关税造成的短缺有滞后性，未来几个月美国

今年开年以来，美国政策的不确定上升叠加前一段时间美股估值偏高需要消化，使得整个美股市场处于偏弱势的状态——七大科技巨头平均跌幅20%，标普指数也出现了10%左右的调整。 图：CME纳斯达克综合指数期货跌破200日均线转熊 这样的市场波动确乎是符合我们之前几期文章的思路的： 在特朗普2024年刚刚二次当选之时，我们曾发表了一个关于特朗普选后资产价格三阶段的文章，文章指出，在“11月为假设期，市场认为特朗普2.0和1.0类似，美股、美元、美债收益率走高；12月确认期，…………，一月到二月中旬进入现实期，当新内阁和完整的施政策略敲定之后，市场将面临考验，有可能现实会和起初设想的完全不同。现实和理想脱节，部分原因是市场不理解特朗普执政的真实目的。” 随着本届美国政府的经济策略日渐清晰，我们在开年文章担心“美国例外论”或存在破产风险，1月8号的文章中，我们指出特朗普的关税+减税政策组合会产生以下三大脆弱性： 1.强势美元的脆弱性：外国投资者（正好是川普四处怼的美国传统盟友）的未对冲外汇资产购买增加，一旦美元走弱，资金可能流出。欧元兑美元的汇率已经从最低1.01反弹至1.09. 图：CME欧元美元汇率期货（6E）今年以来出现大幅反弹，印证了2月文章对欧元英镑的空翻多观点 2.资产回报率的：如果美国资产表现不佳，外国资本将寻找更有吸引力的市场。 3.相对经济强劲的依赖：一旦就业市场疲软，美国经济将进入衰退，随之而来的是对外资需求的减少，可能导致资本外流。 目前来检验，今年元旦之后我们指出的三大脆弱性意见实现了两个，美元第一季度偏弱，欧洲资本回流德国股市，美股和欧股走势分道扬镳。然而当时美股依然火热，我们只能继续写文章给大家娓娓道来为何上述脆弱性是可能会实现的。 图：当美股回调之时，以德国为代表的欧洲股市却迎来牛市 由于这种跨国宏观叙事有时候听起来过于宏大以至于读者很难下手交易，我们在2月

近期在诸如Bloomberg等国际新闻上，可以看到不少有关海湖庄园协议的报道（Mar-a-Lago Accord），也有读者提问这到底是个什么，对资产价格有什么影响。不过，目前特朗普政府并没有官宣的确存在这样一个“全球大协议“，就连协议的名字，也是分析师根据特朗普的宅邸名字海湖庄园，模仿广场协议起的。  尽管如此，由于目前盛传的协议内容过于有趣，而且其思想纲领与这几个月川普班子的所作所为非常契合，所以本期文章我们就为大家简要介绍一下这些“假设性条款”和协议的潜在影响。 让我们上点科技，把网上所有相关文章输入ChatGPT后，大模型是这样总结的： “海湖庄园协议（Mar-a-Lago Accord）” 是一个假设性的经济协议，旨在通过改变美国的债务管理和贸易政策，故意削弱美元的强势地位。这个协议的核心思想是通过一系列措施，包括货币政策的调整和债务重组，来应对长期存在的经济不平衡，尤其是美元的过度高估，协议的主要内容： 债务重组： 协议建议美国政府可能会通过财政部将一部分现有的外国持有的美国国债交换为长期零息债券，这些债券的到期时间长达100年。作为交换，外国盟友将需要购买这些百年期债券，或者在军事或经济上对美国做出其他承诺。拒绝参与的国家可能会面临失去美国的安全保障，或者遭遇经济制裁如关税。 削弱美元： 协议的另一个目标是通过降低美国利率和财政赤字来削弱美元的强势。这样做的原因是，强势美元使得美国的出口竞争力受限，同时导致资本流入美国的债务市场，进一步推高美元的价值。通过弱化美元，可以使美国的商品在国际市场上变得更具竞争力。 解决美元高估问题： 协议的设计意图是通过干预外汇市场和采取一系列经济手段来减轻美元过度高估的影响。美元的强势导致了美国的制造业和出口商的竞争力下降，因此，通过推动其他国家购买长期债务来减少外部压力，并为美国带来经济

今年开年的第一篇公开文阐述了“美国资产例外论”在2025年可能遭遇证伪的风险与机遇（不一定是美股跌，而是其他涨得更快），在当时也收到了不少质疑反馈。这点也很正常，毕竟美股当时火热，大家怀疑的重点并不是逻辑错误，而是时间点是不是给的过早了。就像当时对中概巨头的看多连我们自己都以为太早了，但待AI硬件切换到AI应用、以及部分资金从高估值的美股和印股止盈（下图）切换到基本面企稳且想象力重生的中概之后，这几周的涨势连我们作为’激进派’都显得’保守’了。  图：去年8月以来中国股票的见底反弹，某种意义上也与前几年去追印度的资金切换有关。中印之间的热门股价，一涨一跌之间，也呈现了一定的镜像走势。  现在如美银美林这种美资大行也开始唱多非美权益类资产了。这个叙事的发酵速度极快——不仅是大中华股市继续演绎我们2024年伊始就看多的逻辑；亚欧大陆另一头的欧洲股市也表现不错（下图黄线和绿线，欧股期货走势），相较于这轮中概资金有较多从印度股市切换而来，欧股的这段跑赢则直接受益于美股尤其是欧洲资金从美股的资金切回。  图：2025年至今，美股明显跑输欧洲股市  我们本期文章主要谈欧洲股市，如果说中概资产在2024年出现配置型机会而2025年主要的策略就是拿住不动坐享其成的话，那么欧洲股市在2025年可能会出现一两次事件驱动型交易机会。  目前肉眼可见的有三个欧洲权益类资产的事件驱动交易机会：（1）俄美欧乌四方正式开展和平谈判；（2）德国大选；（3）美欧贸易冲突。事件催化叠加欧洲经济的周期性因素，我们认为目前的欧股是值得放在“自选列表‘里等待波段机会的。 熟悉我们文章的朋友可能还记得，去年九月我们写过一篇文章琢磨关于乌克兰和平前景可能带来的资产价格变动，当时预测“最快半年、最迟两年，市场就有可能见到俄乌各自捏着鼻子签署和平协定，这里先不分输赢以及落地

过去三年里，美国经济在加息超过 500 个基点的环境下，却展现出极强的韧性。为何会出现这种“加息”与“经济不降反升”并存的局面？要回答这个问题，需要回到美国过去几年的政策与经济基本面上寻找线索。 图：美国家庭部门财富持续扩张  首先，美国财政十分给力。平均 5%以上的财政赤字，为美国经济提供了持续的扩张动力。同时，大量的借贷都采用固定利率——与一些国家不同，这让美国大量在低利率时期累积的债务（包括企业和个人）对利率上行并不那么敏感。此外，新冠疫情发生以来，居民财富在金融资产和住房领域累计增加了约 60 万亿美元，为可自由支配的支出提供了坚实后盾。  值得注意的是，这一切并不意味着美国经济在此期间一帆风顺。比如，2024 年下半年劳动力市场指标曾一度走软，但并未像过去 75 年里类似情况那样，引发股市大跌与大规模裁员。主要原因在于美联储同步执行了降息操作，拜登政府也采取了财政刺激，从而缓冲了就业放缓的冲击。  到了2025 年初，市场普遍认为去年的劳动力疲软更像是大选前的短暂停顿。12 月的就业报告显示，过去一年半中失业率的上升将于2025年趋于稳定并出现回落。劳动力需求依旧强劲，裁员率也一直处在历史低位。市场认为劳动力先前“走软”主要是因为短 期内难以快速吸收如此多新增的移民劳动力。而如今每月的移民流量已从峰值跌去一半，在新 政府领导下可能还会进一步下降，这使得前述挑战更容易应对。 图：模型预计美国就业市场或重新繁荣 不仅是就业市场，随着股市再度反弹，一些关键调查数据（如费城联储制造业调查）也纷纷发出乐观信号。这一系列动向与新一届政府“稳增长”的诉求相匹配，但与此同时，通胀仍然较为顽固，经济也呈现出重新加速的势头，这无疑让美联储左右为难。 图：领先指标暗示美国ISM制造业指数或加速扩张 那么，美联储的政策是否已经过于宽松？如果答案是肯定的，又宽

l  美股开年走势，暗示今年波动加大 在标普500指数历史上仅有的第五次连续两年涨幅超过20%之后，今年许多美股分析师们预计指数将再上涨12%，川普上位之际市场上找不到看空的声音，似乎预测涨幅低于10%就叫看空。 图：外资行普遍认为美股今年将涨12%以上，高涨的一致预期是牛市潜在的敌人。 但是，在此前的四次可比历史时期中，有三次股指在前两年涨幅超过20%后，接下来的两年都有所调整。唯一的例外是1995-1998年的TMT泡沫，在第一代互联网巨浪之下，下跌和泡沫破裂直到2000年才发生。 图：除非今年美国衰退债券暴涨，不然2025年美股可能以下跌收盘  虽然发出不同声音，但我们在实际操作中并不会是美股的净空头，而是保持板块仓位（比如说<22年以来对AI科技巨头的长期持有>）的同时，维持对波动率在事件前的逢低布局。就在周五，美股市场出现了两个对恐慌指数（VIX）的大笔押注，即使下周无事发生，未来4年里的波动或许也少不了。   l  英国或又在酝酿一场完美风暴 上个月有一位星球的读者留言问我们：“既然你们对美国国债的看法偏空，那你们会选择做多哪些国家的长期债券？” 从表面上看，单看经济状况，G10中的其他国家似乎更适合长期债券投资，例如，新西兰已陷入技术性衰退，而德国也持续徘徊在衰退边缘。然而现实却并非如此，本应像近两年东大债券牛市的G10国债市场，价格趋势却令人担忧，尤其是英国长债表现一塌糊涂。 图：英国国债和英镑汇率跌幅跌速已经超过<22年英国养老金危机>时的那个秋天 根据交易经验，“好数据好消息却引发了相反的价格走势，那就说明肯定存在一些更大的未知风险。” 如果以此为依据，英国国债市场的表现值得警惕，投资者似乎正在为英国可能滑向“财政主导”风险进行定价。 财政主导（Fiscal Dominance）是

从2018年以来，美国风险资产大幅跑赢世界其他主要经济体的趋势就开始显露，等到了后疫情时代，这一趋势更是急剧加速。各大投行的2025年度展望，貌似没有一个分析师不看涨的，只有大涨和小涨的区别。 面对新一届美国政府和国会的政治转向和美国经济自身的周期性特点，在当前投行分析师一致性看多明年美股涨势的时候，我们反而将美国科技股上的本金落袋为安，并讨论一下美国资产例外主义的退潮可能：美股波动加大、美债市场特别是长期债券市场震荡、美元先强后弱或成为2025年美国资本市场的意外结果。                 换句话说，就是美股相对于其他经济体股市溢价收窄、美股科技股和其他板块估值差收窄、美股作为一种大类资产相对其他资产表现收敛这一系列美国资产例外论的退烧，或于2025年出现。 图：美股市值相对于其他发达市场总市值之比节节攀升（而且，其他发达国家的龙头股在某种意义上也是一种美股映射，比如说德国Dax30指数的第一大权重股SAP，这家美国上市的德国科技公司它一家就占了德国股指的近15%，跟随美国的AI软件浪潮一路走牛、撑起了德国股指相较于法国邻居的超涨） 自拜登政府执政以来我们一直认为民主党政府一直试图通过各种软性绳索将日韩和欧洲等传统盟友牢牢捆绑在美国主导的国际秩序之内。虽然美国经历了一轮通胀考验，但是美股依然屹立不倒，正循环依旧，不得不说这其中有盟友资金流的加持。（见：三思公开文章《拜登大棋还没下完，欧美股市或多暴涨》， 2022年10月09日 ；三思公开文章《2022海外市场：旧叙事破产与浪的新周期》2022年01月07日 等等旧文） 而特朗普政府对美国传统盟友的’敲诈勒索’，可能会严重影响到海外资金对美股的青睐，或者直接影响到他们对美元资产的投资能力（毕竟

在上月两期文章<展望特朗普交易的三段行情><美国经济不着陆，仍是年底交易主线>中，我们阐述了大选之后的交易路线和美国经济现状的分析，认为市场情绪高涨和经济数据偏热是年底年初的美国宏观市场交易主线，如今收益颇丰。  由于圣诞临近，这周之后欧美市场都将进入圣诞清淡行情直到元旦之后，今年美股市场应该就这样了。我们这里就主要展望下明年一季度的市场走势。 随着美国市场与经济数据对之前两期文章结论的印证，我们顺着思路将观点进一步前推——即在这波行情之后，美国有可能在明年一季度中迎来第二轮通胀，作为交易者，为二次通胀的可能性做准备是有必要的。经济和通胀本身的规律支持通胀粘性持续，而美国政策风险则是再添一把火，具体分析见下。  第一，由商品价格下行而非服务价格下行推动的去通胀进程可能已近尾声。大约75%的美国核心CPI由核心服务价格决定，而核心服务价格增速仍然接近5%。因此，美国在核心通胀方面的改善大多是由于商品价格的下跌导致（下图黄线），目前商品价格正以65年来第二快的速度下降。理论上，商品价格通缩可能会持续。然而，一个问题是，在本世纪的大部分时间里，除了新冠疫情后的价格飙升外，商品价格通胀往往平均接近零。因此，如果商品价格同比增速回到零，在其他条件不变的情况下，核心CPI将增加约0.3个百分点。  图：商品价格快速下行推动总体通胀下行的进程或许到达尾声  第二，选举之后美国金融条件持续放松，美股继续狂飙突进，金融条件暗示明年夏天CPI总体涨幅可能会高出2个百分点，也就是达到4%以上，甚至接近5%。 4%-5%的通胀远远超出了美联储的目标，与当前“通胀已被战胜”的宣言相冲突。  图：金融条件宽松或助推通胀上行  第三，总体通胀与核心服务业通胀收敛的可能性增加。历史表明，每当总体CPI与核心服务CPI的差距

前文分析了特朗普交易的三个阶段并认为从11月中旬到明年1月底，整个市场会受益于特朗普国内减税预期和放松管制的乐观情绪。 目前华尔街也流行这样一个说法——关税加码等于企业提前囤货助推通胀，无证移民驱逐等于企业提前招聘（怕日后劳动力市场供给偏紧工资上行）助推就业数据。 图：卖方策略师的股票情绪处于30个多月来的最高水平 上述说法在逻辑上是有道理的，但是由于没有数据支持，我们只能暂且认为这种说法反映了市场在美债收益率、美元和美股三高的情况下的一种乐观情绪体现。 可以看出，无论是长期利好美股的政策，还是长期看可能会对美国经济产生巨大扰动的政策，现在都已经被成功的阐释为利好“经济不着陆”交易主题，任何消息都能被市场解读为好消息。 目前各大外资投行都看多美股，跟着市场上涨不断上调自己的预测点位，认为到年底标普收盘于6200点以上是大概率事件。那么这种乐观的情绪是否有现实和历史根据呢？ 本文认为，起码截止到元旦之前，这个“不着陆”的交易主题是有持续性的。 从经济数据来看，第一，美国大企业联合会的数据显示，10月份美国经济领先指标同比升至-4.1%，高于今年6月份的-4.9%，触及2022年10月份以来最高水平，显示美国经济增长动能持续恢复，经济衰退风险不断下降。美国经济领先指标同比走高，或将导致美国失业率承压下行，强化投资者的美国经济不着陆预期。 第二，从制造业数据来看，最近的纽约帝国州制造业指数大幅飙升，也可能是一个佐证。 第三，美国消费者信心11月份大幅走高，并创下2021年6月以来最大的单月涨幅。这些数据似乎都在佐证市场情绪虽然乐观，但是并不是盲目乐观。 图：帝国州制造业指数大幅飙升 图：美国消费者信心指数大幅走高 如果把目光放到更长远的历史尺度来看，从1929年到现在，标普500指数都运行在一个上升通道中，这个通道的顶点是6000点左右，而目前标普指数已经突破到了6000点上方，