今天港股盘后，腾讯发布了25q3财报： 1、关键数据超过预期，又是很漂亮的财报，Q3营收1928.69亿元，同比增长15%，预期为1888亿元。经调整净利润705.51亿元，同比增长18%，预期为659.74亿元。 2、同时有好消息传来，彭博报道说腾讯和苹果就小程序、游戏的分成问题达成一致，双方各退一步，苹果不再坚持30%，腾讯同意缴纳15%的“苹果税”。电话会上管理层没有回应这个提问，让大家等公告。至于是苹果、腾讯，到底谁赢了？这有点见仁见智。我只能说，两者的商业模式都很硬，硬碰硬，win-win。现在比较流行，各自胜利，各自表述。 3、作为移动互联网时代的船票，微信再一次成为AI时代腾讯的诺亚方舟，张小龙要救腾讯两次，哈哈。微信将推出一个AI智能体，串联起来微信内的各种功能/服务，闭环满足用户所有需求，拳打豆包，脚踢千问。有用户场景，就是了不起。这个大饼，我先吃了。 4、增值服务收入959亿，同比增长15%。其中国内游戏428亿，同比增长15%。社交网络收入323亿，同比增长5%。腾讯的算盘打的贼精，游戏创造“更健康”的现金流，微信负责“更长久”的未来。我是段永平的话，我也更喜欢腾讯。 5、营销服务362亿，同比增长21%。全世界广告平台收入都在涨，热钱最终流向都给了“超级平台”。 6、微信电商好像没有怎么提，小店业务应该不能算满意吧，现在微信送礼物都没人提了，方知作为腾讯“电商部”的拼多多，还是有两把刷子的吧？ 7、至于微信和QQ各自的定位问题，QQ卡位年轻人，微信服务普罗大众。管理层的意思，我给大家举个《黑客帝国》的例子，很好理解，微信就是其中的“矩阵”，QQ则是“锡安”。让年轻人觉得自己不一样，但终究到了年纪，还是得用微信。用户是QQ的，也是微信的，终究是腾讯的。 以上就是我对财报和电话会的看法，最后还有一个问题，腾讯能不能再给一个上车的机会？（笑）

昨天在雪球访谈里，段永平对拼多多最新的看法，已经是多少有点认可拼多多算自己“纸上打孔”的投资。 虽然区别于对苹果、茅台的投资，拼多多带了很多“风险投资”的色彩，段永平也认为自己懂“拼多多”多一点了。 今天就让我们结合段永平的公开发言，以及他H&H International Investment, LLC账户的持仓变动，来梳理下段永平过去几年对拼多多看法的变化。 18年8月，段永平评价财报数据，认为拼多多成长很厉害，但是投资无法判断未来的盈利能力，只能算风投，值得关注。同时他认为现阶段的拼多多，无法预测计算未来的现金流折现，只能相信拼多多的好文化会有不错的概率带来好结果。 18年9月，他认为拼多多赚钱不是问题，关键是找到非急功近利的办法。他“猜测”拼多多未来可以年赚200-300亿人民币。 18年11月，他认为买入拼多多是押注于黄峥的进化，所以不建议大比例买入。他觉得黄峥是实在人，拼多多起来有运气成分，但绝对不只是运气。 19年3月，段永平回国体验了下拼多多，感觉蛮好的。认为这么多人用可能是有原因的。同时具体到头寸问题，段永平坦言天使投资，再加上上市后象征性买了一点，按照目前的市值，比重并不高。根据H&H数据，上市后象征性买了一点，大概在40万股左右。 19年5月，段永平表示自己春节回国买过接近100单拼多多上的东西，拼多多有这么多用户，绝对是有道理的。但是目前不会推荐大家投资拼多多。 19年10月，段永平表示“拼多多还是不要问我的好”，希望以后不再讨论拼多多。根据H&H数据，段永平19年一直在持续买入，年底持有拼多多约96万股。20年Q1，又买入了107万股，累计203万股。 20年Q2期间，根据H&H数据，段永平清仓203万股拼多多。同时期的4月他表示，看懂拼多多的商业模式不容易，他目前也没看懂。 20年12月，段永平认为拼多多属于友情投

其实这一期访谈下来，就像方三文在最后结束时候说的，访谈内容就是段永平经常说的，反复讲的，并没有什么新东西。 但即便这，看视频还是和读文字很不一样，多了更多乐趣和触动。 简单总结下我收获满满的地方： 一是不会的东西是可以学会的，要学习“学习的办法”，建立信心，不要恐惧。我在面对像比如英伟达这样的机会，多少有点抵触，仔细想想都没怎么去研究学习，可能是骨子里觉得这就不是自己的能力圈，这种思维说好听点叫保守，说难听点就是固步自封。 二是原来段永平最开始不认同做功能手机，是沈炜坚持要做，因为沈炜觉得手机是很个性化的，是可以做出来差异性的，这一点纠正和帮助了段。这让我想起来最开始黄峥做电商也是搞自营，是阿布提议做平台的，最终黄峥同意了阿布的建议。这两件事挺像的。 三是诺基亚的失败在段永平眼里很简单，就是诺基亚太重视市场占有率了，忘记了用户，“倒果为因”，为了守住占有率，最后把自己守死了，一点也不冤枉。 四是巴菲特著名的人一生只需要20个机会，即打20个孔。段永平认为自己的20个孔，是投资网易、雅虎（阿里）、苹果、腾讯、拼多多，可以算是打了孔。谷歌因为没有重注，都不算。拼多多多了一些风投的感觉，即相比其他标的，风险和收益对等。 五是苹果三年没有做大屏手机，是库克一个非常大的错误，段永平看在眼里，虽然明知道苹果已经犯错了，但不影响段永平持有苹果，因为对苹果的企业文化有信心。企业文化好的公司，最终会回到正道。 六是段认为目前苹果的价格不便宜，但未来AI的应用还是要落在手机上，苹果股价一倍二倍三倍都有可能。这件事大概率会发生，但是不知道时间。预测什么发生，比预测什么时候发生，要容易很多。 七是段永平对英伟达有了新认识，认为黄仁勋十年的话，今天实现了。段不由得不认真思考黄仁勋现在说的话，希望有机会“掺合”一下AI。好办法，以后感兴趣的公司，我也这样验证。 八是段永平对于2600左右没有卖茅台，如

上周末路过领展，原来的欧美汇，特意又去看了眼泡泡玛特。 这里有泡泡玛特第一家店，对它们而言意义非凡，当年的杂货铺，如今成长成了ip巨鳄。 中关村里最不缺乏奇迹，无数响亮的名字。 时间流转，没想到局促在新中关和欧美汇地下通道里的泡泡，如今可以走那么远。 记得15年左右在中关村实习，没事去泡泡玛特里面摇盲盒，即便不买，售货员态度也非常好，当时就觉得这家公司气质不一般。 当时时常在店里遇到狂热粉丝，讲自己家里到处都是泡泡玛特的盲盒，津津乐道，眼里都是光。 虽然不知道对错，但是深切的感受到了，这些造型各异，不会说话的盲盒，对她巨大的情绪价值。 知道泡泡太早了，一步步看着泡泡起高楼，从开杂货铺，到办潮流展，店铺也越来越精致，越来越多。 反而泡泡上市，很长一段时间都不在我的视野里。 可能是盲盒二级市场给自己留下了不好的印象，一直也没兴趣去深究，心思也都在拼多多电商这边。 这样想想，当年的狂热粉丝，简直在给我漏题，各种命运的指引，终究是错过了。 前一段时间也看了访谈王宁的《因为独特》，非常喜欢，相见恨晚。 感叹这本书早出版几年，自己早点阅读就好了。 读书真的改变命运。 最近泡泡大幅回撤，但我比较保守，暂时没有买入的机会。 但这家公司确实值得长期关注，期待未来有成为股东的机会。 $泡泡玛特(09992)$  

我们先来讲一下，正股和期权的最大区别。 当我们交易股票时，选择无非两种：做多（买入），或做空（卖出）。  如果你的一生只有一次交易机会：要么是做多一支股票，永远与它同行。要么是做空一支股票，永远与它为敌。 君向潇湘我向秦，用完这一次机会，开弓便无回头箭。正股的世界是线性的，是黑与白。 而期权的复杂之处在于：即便你只有一次交易机会，你仍能做多或者做空这支股票未来的一段时间。 它让交易不再局限于“方向”的判断，而扩展到了“时间”和“概率”的维度。因此，相比正股，期权是更高维的工具，它能表达更复杂的未来预期。 然而，就像瑞士军刀一样，功能再多，你真正需要的，也许只是其中的一项。 价值投资的核心，不是判断何时发生，而是判断什么事必然会发生。在这一点上，价值投资与期权，是存在冲突的。 当你成为期权的买方，你实际上在预测：某件事，会在某个时间之前发生。这不是确定性思维，而是概率思维。而价值投资者的信仰，恰恰建立在确定性之上。 这正是为什么巴菲特、段永平如此反感期权买方。因为买方的逻辑，本质上是一种对未来时间的赌博。 Buy call、buy put，看似理性计算，实则不过是带着公式去赌场。 期权买方的世界，天生带着杠杆，而杠杆之下的人性，是经不起考验的。在赌场上杠杆下注，往往不是聪明，而是自负，久赌的确无赢家 但若换个方向，作为期权卖方，若你以正股为基础去操作，价值投资与期权之间，就有了微妙的平衡点。 不管是通过卖出认沽（sell put）来建仓，通过卖出备兑认购（sell covered call）来减仓，你可以让时间站在你这边，而非与之对赌。 唯一要警惕的，是贪婪。不要为了多赚一点权利金，反而错过正股的大行情。更不要因为“知识的诅咒”，学会了期权，就只会用期权。 只会通过sell put来建仓，通过sell covered call来减仓，反而可能错过了更多直接正股操作的

在过去很长一段时间，如果提到和用户做朋友，我想很多人都会提到小米。 互联网时代，该如何和用户做朋友，很多人手捧着《参与感》当教材。 很多用户确实把小米当朋友，到处和人讲MIUI是如何好用，小米性价比是如何吊打蓝绿OV。 图片 我第一台手机是小米2s，第一只港股购买的股票也是01810。 过去让人印象最深刻的小米营销，无外乎是2017年小米感恩季活动，直接给100万米粉朋友各送了100块无门槛券，支持用户薅羊毛。 真诚是永远的必杀技，这种没有任何套路的撒券，确实让我惊呆了。 在很长一段时间上，虽然营销上有很多瑕疵，但是我依然是非常信任小米的。 就比如笔记本硬币事件是16年的事，我当时认为应该是孤立事件。 图片 什么时候的小米开始让我觉得陌生的呢？ 当我越来越无法理解这家公司的时候，孤立事件越来越多的时候。 就比如当时看了22年的手机发布会，在一个对比手机厚薄的环节，我是真的不理解，这种对比的逻辑和意义是什么。 图片 我感觉自己的智商被冒犯了。 我不知道雷总在台上讲这个ppt的时候，他难道不觉得有问题吗？ 这个对比真的合乎逻辑呢？ 图片 图片 还是对比其实根本不重要，重要的是“让用户觉得轻薄”。 结果才是最重要的，论证过程不重要。 那一刻让我对这家公司的信任，一下子去了四分之三。 最近为什么很多黑小米的短视频到处都是，我只能说，当孤立事件越来越多的时候，用户是真的会粉转黑的。 所以，到底是谁在黑小米？ 最大的黑料都是这些经不起推敲的宣传物料啊。 虽然很多人觉得国内竞争激烈，友商更是突破下限。 当你凝视深渊时，深渊也在凝视着你。 但我不觉得这是能变成深渊的理由。 什么叫变成深渊呢？ 段永平举过一个非常好的例子，我这里引用一下 没有了是非，就是深渊。 图片 $小米集团-W(01810)$

今日突然放出消息，明天阿里要发布“重磅业务”，据说是全新的团购产品及评价体系，直接对标美团核心业务。 美团股价应声而跌，跌破52周最低，最低仅97港币。与之相对照的，阿里股价高涨近4个点，突破了52周最高，最高143港币。真是冰火两重天，冷热各不同。 目前已知信息是据说阿里要重启“口碑网”，高德要上线自营团购，但看阿里的烟雾弹，应该不能就这么点内容吧。市场挺期待阿里的新产品的，我们就赶在发布会前，简单预测下阿里接下来的业务动作，看看能不能有点关系 预测一：高德地图改名高德 据说高德在这场发布会中是重头戏，有可能全新的产品是基于高德地图展开的。那既然如此的话，我第一个就是预测改名字。 高德地图这个名字，地图二字实在局限颇多，不如去掉“地图”二字，天高任鸟飞。反正高德本身的品牌已经深入人心，地图基本盘也足够稳固，这些年左手做打车，右手做团购，染指本地生活的司马昭之心，已经是路人皆知。 如果高德地图还是本地生活的承载，换汤不换药，那换名字就很有可能了。 预测二：淘宝新增团购Tab 如果业务的重点是围绕淘宝的话，那沿袭着闪购的成功经验，团购频道如法炮制，淘宝直接上一个团购Tab，这也理所当然，非常合乎情理。 预测三：高德新增团购底部Tab 这就差点意思了，不过也有很大可能性。目前高德底部tab分别是首页、探索、对话、打车、我的……挤一挤，腾出来一个位置给自营团购，哈哈哈。 就预测这三个吧，明天看阿里发布会，到底是个什么情况。 对了，今天凌晨还有苹果的发布会，这一天天的，买点股票，需要关心这么多发布会，真是不容易。$阿里巴巴-W(09988)$  $美团-W(03690)$  

今天美股盘前，阿里发布了25年Q2财报，大家最关心的利润问题，没有暴雷，经调整EBITA同比仅下降21%，至384亿人民币。 对比看京东Q2净利润为62亿元，同比下滑 50.8%；美团经调整Q2利润15亿人民币，同比下降了89% 阿里这个净利润已经超出了所有人的预期了，看了几个投资群，包括券商的评论区，无外边一边倒的惊讶，阿里净利润怎么才下降这么点。 其实这也没有什么好惊讶的。阿里毕竟家大业大，虽然是外卖三兄弟，但是身段领先美团、京东太多，血条长太多。就拿日活说，4个亿的日活，美团+京东加起来，刚好才够淘宝一个。 图片 也有人说，阿里这样补贴，最后花的钱一定比美团多，最终肯定失败。 可是战争从来不是比谁花的钱少，而是比的是谁还剩最后一口气，剩者为王。 况且阿里也不是要彻底打败美团，只是分一点外卖的市场份额而已，五五开，可能心里就乐坏了。但这样的结果，估计比打败美团，更让美团难受。 截至目前，阿里美股盘中已经涨了11个点了，华尔街也算是喜出望外，阿里总算是做了点正确的事。 淘宝All IN ONE，YYDS，外国友人见了都说好。 其实对比参考亚马逊做杂货铺的逻辑，淘宝做闪购，这很容易理解啊，太容易讲故事了，而且这故事比什么新零售、消费升级靠谱多了。 图片 蒋凡在电话会上回答闪购的问题，讲得也很清楚。 第一阶段目标是扩大用户规模和建立消费者心智份额，这个目标已经顺利实现，各方面都远超预期。淘宝闪购峰值订单已经突破了1.2亿单，月度交易买家达到了3亿，连日均活跃骑手数都已经达到200万的规模。 非常醒目的成绩，这个仗打得确实漂亮。我如果是阿里的投资人，我也很满意。 前几天拼多多电话会上，管理层说的竞争格局有被重塑的风险，我觉得提防的就是，淘宝通过外卖曲线救国这个事。 图片 毕竟淘宝通过闪购，淘宝八月DAU增长了20%，任何质疑说闪购无法转化给电商订单的，一点也不懂互联网。 也有很

想把a券商的pdd转移到b券商，所以用老虎margin买了点pdd。 等一切妥当了，再把老虎的margin平了，这样基本是零成本。 但是平仓动作好像触发了交易分享提醒，有朋友问怎么pdd平仓了，这里解释下，希望不要误导大家。 这个价位的pdd，我肯定是不会卖的。 $拼多多(PDD)$

最近京东和美团外卖干仗，很多饿了么粉丝担心，两军开战，别最后饿了么受伤。 果然阿里也按捺不住了，昨天宣布要也要大搞即时零售，加入混战！ 淘宝宣布了一系列举措，市场大惊，舆论马上变成了三国杀，原来淘宝”螳螂捕蝉，黄雀在后”。 但我仔细查看了下，发现淘宝所谓的重磅举措，其实有点水分。 因为淘宝的即时零售不是从0到1，2024年7月，淘宝的小时达就全量放开了。 图片 其次，很多人说这次终于要支持淘宝点外卖了。 我想说，淘宝早就支持点饿了么外卖了啊，虽然是通过小程序的方式。甚至不只淘宝支持，支付宝也支持。 图片 所以总结下来淘宝所谓的重磅举措，核心就两件事，这两件事还挺尴尬。 第一件事是改名字。淘宝“小时达”升级成“闪购”，向美团借了个新名字。 不坚持叫“小时达”了，变相算是承认了美团的霸主地位，人家京东好歹还是靠“秒送”来硬挺，阿里选择拿来主义，打不过就加入，共享“闪购”的品牌认知。 第二件事是产品改版。但我仔细一瞅这产品改版，这不是完全借鉴京东吗？简直是一模一样啊。 大家可以横向对比下淘宝和京东。 也可以竖向对比下淘宝闪购和之前的小时达。 所有功能模块一一对应，这颗粒度对的太齐了。 图片 人家京东秒送，外卖是秒送里面的一个类目。 在淘宝闪购里，美食外卖，也变成了一个类目，饿了么都没有品牌展示的机会了。 怪不得很多人惊呼，淘宝终于可以点外卖了！ 合着你们这些媒体人，是不是平常根本不用淘宝啊！ 京东外卖，京东就是品牌。 淘宝闪购，里面夹杂一个饿了么外卖，太奇怪了，干掉饿了么。 沉默的是饿了么，大战刚开始，自己就被夺了权啊，连名字都没有了啊。 …… 我这些天用京东外卖，除了骑手、商家体验有惊喜外，京东外卖的产品体验也远超预期。 京东本身的产品力并不算好，但是这次在如何处理外卖、秒送、京东自营的关系上，以点带线，以线带面，错落有致，整体还是很清晰的。 看来东哥带队还是很有效果的，简单和

自己账户帮朋友买了点股票，他比较中意特斯拉，我推荐他买拼多多。 于是特斯拉和拼多多都配置了一些，拼多多成本应该在93左右。 今天这行情，成功劝退了他，让我帮他卖出拼多多，落袋为安，等有波段机会再买回来。 虽然不认可，但表示尊重。[正经]  $拼多多(PDD)$  

每次和群友们讨论拼多多，感觉有一个很多人都如鲠在喉的问题，就是拼多多明明现金流很健康，为什么还要囤积这么多现金？ 对我而言，这并不是一个问题，我并不担心。 所以我面对对方的疑问，第一反应就是想知道，为什么对方会担心这个问题，他到底有多担心。 如果只是“白璧微瑕”式的担心，那我觉得这就是一件小事，放下纠结和内耗，相信拼多多的商业模式、和企业文化就完了。 如果是影响到了投资决策的担心，那我一般会重点观察对方到底担心的背后，到底在担心什么？ 如果担心的是企业文化，比如透露出对黄峥本人的不信任等。 一般我是劝告这种情况，其实不建议买入/持有拼多多的。 拼多多这家公司的企业文化确实比较“反直觉”，“本分”给人的第一感觉也很奇怪。 况且这家公司的信息披露很少，信息非常不对称。如果你担心企业文化的，其实是很难长期持有这家公司的。 要么就多花点时间去研究，自己搞懂。要么就清仓走人，过滤掉这家公司。这才算是知行合一。 如果担心的是商业模式的话，比如认为拼多多的护城河是靠补贴维系的，所以需要囤积大量现金等。 那这更不用纠结了，商业模式就没有看明白，那更不用考虑投资了。 如果你碰巧是一个信奉价值投资的，那不懂不投。 没有搞清楚一家公司的商业模式、企业文化，那直接过滤掉这家公司就可以了，都还到需要考虑价格的阶段。 如果你碰巧是一个投机选手，那看k线就完了，纠结分红不分红干啥呢？ 难道是希望博一个拼多多分红的短期利好？ …… 这一段时间，因为中美关税战的缘故，港美股动荡不安。 本来上周已经跌了一轮了，但是可能是跌的还不多吧，还有人纠结这个问题。 没承想，这个周一，全球股市暴跌，恒生科技指数更是创纪录的暴跌17%，美股夜盘也一片哀嚎。 似乎一下子，恐慌就席卷全球，全球股市出现了系统性危机。 在这种情况下，作为拼多多股东，想到拼多多囤积了这么多现金，一下子就腰杆子硬了起来。 市值都跌破了1万亿人民币，账

首先感谢拼多多管理层不乱说话。 电话会终于回归到了之前听君一席话，听君一席话的状态，聊聊农业和ESG，面朝大海，春暖花开。 这种轻松惬意的感觉，才是我熟悉的拼多多嘛。 下次电话会继续保持，千万可别拽什么“未来几年不分红/回购”的牛逼发言了。作为投资者，我知足了，给这次电话会打90分，扣掉10分怕他们骄傲。 这次财报同样也不错，比我预想的情况要好多了。 考虑到24年Q4，又是给商家百亿减免费用，又是在国补劣势的情况下打逆风局，又是TMEU持续烧钱，Q4营收1106亿人民币，同比增长24%，净利润近300亿，同比增长17%，放眼整个中概，业绩依然是最能打的。 2024年全年营收近4000亿，全年净利润1223亿。 考虑到拼多多账上的现金趴着的3300亿现金，按照13000万亿人民币（1776亿美金）的估值，扣掉现金，拼多多最新的市盈率TTM已经到了惊人的7.93。 （13000-3300）/ 1223 = 7.93 一家明显成长性的公司，给这么低的市盈率。 我百思不得其解，打开历史书翻来覆去看，只看到了8个字，“欲戴皇冠，必承其重”。 除了废话文化外，这次电话会最大的信息增量，应该是管理层主动cue到了拼多多全球业务的使命、愿景。 首先我们必须提一下拼多多主站的使命和愿景。 拼多多主站的使命是“多实惠，多乐趣”，愿景是是成为以消费者为中心的电商平台，为最广大的用户创造价值，让“多实惠，多乐趣”成为消费主流。 怎么说呢？有点流于小气。 这次电话会上提到了全球业务的使命是为全球消费者链接优质好物，愿景是建立一个值得信赖的全球平台和购物环境，为全球消费者提供服务。 打造一个长期来看更稳固、更可持续的平台基础设施，成为负责任的全球企业公民。 这一对比，是不是一下子就高大上了起来。 之前黄峥就说过，拼多多在电商领域里，只要做到了中国第二+美国第二，加起来就是全球第一。 之前觉得这个目标挺

$拼多多(PDD)$  Q4 财报时间确定了，还是 3 月 20 日