“价值投资不是只看股票，任何能产生现金回报的资产，都可以用价值投资的方式去评估。”“下一阶段A股的主要矛盾是基本面，不仅要关注短期基本面，还要看长期基本面发展。““如果现在是6000点，可能估值是主要矛盾，但现在是4000点不到。”“过去一个季度我们95%的精力在研究人工智能。”“以学习者和使用者的身份来参与AI浪潮，但投资上参与不是必选项。”最近姜诚又进行了一次交流，在一个并不轻松的时间点。市场跌破4000点，持续震荡。此外，巴菲特的退休信和段永平的对话在市场中引起广泛讨论，姜诚这次的路演也充满了各种reaction。某种程度上，这是他对自己的又一次剖析与回应。得说，姜诚今年的业绩有些平淡。据Choice数据统计，截至2025年12月1日，其代表产品中泰星元今年以来收益8.15%，自2018年12月5日任职以来，任职回报186.79%，年化回报16.25%。数据来源：Choice 截至2025年12月1日（规模数据来自2025年三季报）从三季报的持仓看，与他过往的风格一致，仓位结构并没有较大调整，唯一变化较为明显的是港股持仓中的地产仓位占比超过银行。在11月初的小范围交流中，姜诚也详谈到了持仓变化的原因：“银行现在的PB介于0.7至0.8倍。基于我们的悲观假设，若ROE降至7%，估值仍属合理；如果ROE升至10%，其隐含回报率可能与头部地产公司相当。相比之下，在悲观假设下，地产个别股票仍被低估，而银行股的估值普遍合理，因此我们现在地产拿的多一些。”此外，他也坦言，今年三季度是自产品成立以来跑输市场最严重的一个季度。但即便如此，姜诚在管产品的累计收益依旧稳健，并且中泰星元三季度的绝对收益仍为正，累计回报还在扩张。这种“短期逆风、长期稳住”的特点，几乎贯穿姜诚一直以来的资管生涯。究其原因，就是他始终把目光放在对企业长期价值的研究上，做自己擅长的事，赚自己有清晰认知的

“‘9・24’政策转向最关键的意义在于，让资本市场和企业家的信心有所回升。”“过去10年大家对‘美元资产一枝独秀’的认知，正逐渐进入去魅过程。”“2026年的政策基调大概率还是渐进、温和的；财政政策有望比2025年略加发力，但力度不会太大。”“我对‘十五五’规划中这些‘星辰大海’式的科技创新目标深信不疑，它们能让投资者在经济仍面临较大挑战的背景下，找到新质生产力的亮点。不过需要反复强调的是，这些新质生产力无法完全抵消传统经济调整带来的影响。”“2026年可能是通缩力度有所缓和的一年，整体经济增长目标会接近政府制定的5%左右，但因为还没完全走出通缩，名义GDP增速可能仍处于相对保守的区间。”“展望2026年、2027年，打破通缩的进程绕不开一个关键问题，即如何让房地产市场尽快止跌回稳。”“香港的经验已经证明，当按揭利率压低到与租金回报率接近时，房地产市场止跌回稳就不远了。”以上是摩根士丹利中国首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事邢自强在今天（12月3日）第十届智通财经资本市场年会中分享的最新观点。在本次交流的开始，邢自强便直言，在过去的一年半里，中国资本市场在政策、企业、资金的三重变化下，呈现出了新气象。也因此，在全球多元化布局中，外资机构将目光重新投向中国是必然趋势。展望2026年，邢自强表示政策基调依然维持渐进、温和的。通过对“十五五”建议稿的拆解，他看好科技创新时代背景下新质生产力发展前景，但他也强调这些新质生产力无法完全抵消传统经济调整带来的影响。在他看来，回归经济分析本源，房地产及传统行业这类“老登资产”对中国经济的影响力依然庞大。邢自强尤其强调，2026年、2027年中国经济能否快速回暖的关键坎就在于房地产是否能止跌回稳，对此他也提出了自己对于房地产止跌回稳的路径研究观点。此外，就促消费、提升社会保障体系等问题，邢自强也给出了自己的建议。聪明投资者（ID:Cap

今天又是一篇大部头，反复看了三遍。素有“世界级伟大公司收集者”之称的詹姆斯·安德森在2019年亲笔撰写的一篇雄文——《格雷厄姆还是增长？》（Graham or Growth?）安德森开篇写道：“我们需要更清晰地阐释‘高增长投资’的底层逻辑，同时对股票市场运行中那些有害的刻板观念提出质疑。这篇文章，正是我为此所做的一次尝试。”詹姆斯·安德森毕业于牛津大学历史系，后赴意大利和加拿大进修，并于1982年获得国际事务硕士学位。1983年加入柏基（Baillie Gifford），并于1987年成为合伙人。自2000年起担任苏格兰抵押贷款投资信托（SMIT）的基金经理，从此开启了他20年的传奇投资经历。在大多数中国投资者的想象里，安德森是“极端成长”的代表人物，与本杰明·格雷厄姆的价值传统似乎站在对立面。但读完这篇长文，你会发现一件有意思的事：安德森恐怕比绝大多数自称“格雷厄姆弟子”的人，更认真、更彻底地读过《聪明的投资者》，也更坦诚地在当下世界里实践和检验那些经典原则。如果要给他这篇思考主线找一条主线，大概可以从两个角度来理解：高成长与价值的分歧，和彼此间真正的共同点。第一条，是他承认存在，而且正在扩大的分歧。格雷厄姆的世界里，企业大多会在起伏之后回到常态：成长股难以长久，超额收益会被竞争、规模报酬递减和世事无常抹平，所以低市盈率、低市净率、足够的安全边际，是最可靠的起点。而安德森面对的是另一幅图景：微软、谷歌、亚马逊、Meta、特斯拉，包括我们熟悉的阿里、腾讯，这些公司在极大规模下依然保持高增长，回报结构更像“幂律分布”，极少数赢家决定了大部分收益。背后是技术、数据、网络效应和“规模报酬递增”的崛起，是知识密集型经济替代资产密集型经济。他并不是说格雷厄姆错了，而是提示：如果底层经济结构变了，那么简单依赖“均值回归”“低估值”这套经验，可能不再足够。但第二条同样重要：在真正核心的地

有两位投资圈的好友不约而同来分享了风和基金创始人胡猛在北大价值投资课堂上的交流。他们说，很有意思，胡猛虽然在讲投机，其实底层认知跟价值投资殊途同归。比如他说，“投资中最重要的是诚实”。“投资是关于未来，人对未来的判断多数不靠谱。”“要相信事实，以及变化的事实，要尊重事实，不要尊重你自己过去所谓的研究。”“我们投资要脚踏实地，对每个企业做滚动研究，每个季报不要错过，每个季报是证明或者证伪你判断的机会，要珍惜这个机会。”“当市场都认为是存量经济，你就不要去这么想。不要轻易去下这自上而下的结论，要具体一个产业一个产业的去看。”“我们公司每一个基金经理，都必须对公司的商业模式、管理层、产品、市场、利润表有很深的分析。”都是价值投资者非常熟悉的投资语境。胡猛于2009年创办风和基金，总部位于新加坡，其管理的旗舰产品风和亚洲基金最新规模约65亿美元。没有见过胡猛，看了交流实录，真真是几十年投资老法师的大实话，而且认知上非常有共鸣点。只是从自身管理的资金属性和个人信仰自洽的角度，胡猛选择了跟价投们不一样的方法体系。比如团队多空结合，对止损非常严苛，个股层面高度分散……更愿意把这场交流，作为一位老到的投资管理人在较高收益与回撤可控之间的思考、实践中形成的一套完整哲学。细读会非常有收获。聪明投资者（ID: Capital-nature）经授权分享给大家。 常老师  同学们，大家好，今天我们很有幸请到了著名投资人，也是我的好友胡猛先生。胡猛先生在90年代就开始活跃在中国资本市场。他在投资策略上，跟我们的策略“略”有不同。他的投资经验以及他的人生经历，在他的著作《风和投资随笔》里有详细分享。他把这本书送给我以后，我还没有认真读过，我感到很抱歉。所以我也希望通过今天这个机会，能够向他学习他的经验教训。我和胡猛先生一见如故，我们在世界观上的基本认知是一致的。虽然我们奉行

11月21日的“黑色星期五”，投资者们备受打击，上证指数-2.45%的跌幅，使得不少账户创下近期以来的单日最大跌幅。好在上周温和的市场，稍稍抚慰了投资者受伤的心灵。自今年4月初中美关税战以来，一直到11月上旬，大盘和大部分行业均跑出了不错的涨幅，但赚钱效应和投资体验拉满的同时，也让不少投资者放松了警惕，组合中权益占比提高，原来的底仓也换成风险敞口更高的高波动资产，那调整来了难免会栽跟头。所以各位的仓位又调回去了吗？拉长看——跑赢红利和大盘是“游刃有余”我们一直说，一手科技一手红利的杠铃策略在大部分时间内都适用，投资者可以在此基础上根据自身的风险偏好来做相应的仓位配比。今年这一策略仍然有效——大科技今年以来涨幅位居行业前列，红利资产也在近期的几次小“地震”中给组合提供了缓冲垫。不过我们看到9月以来A股市场波动明显放大。数据来源：Wind，时间区间为2025/09/01-2025/11/21以万得全A指数为例，市场历经三次比较大的波动调整：2025/09/01-2025/0904，万得全A下跌 4.62%；2025/10/09-2025/10/17，万得全A下跌 5.03%；2025/11/13-2025/11/21，万得全A下跌 6.47%。期间红利类ETF和现金流ETF表现出较好的防御属性：红利类ETF在市场调整时跌幅较小甚至逆势上涨——在这三次市场调整中，涨跌幅排名前20的策略类ETF主要以红利ETF为主，并结合了低波、价值、基本面等因子，或央企、国企、银行等主题。而现金流类ETF全区间累计收益回撤比则较高，若综合考虑抗跌能力和进攻能力，现金流 ETF的表现更佳。数据来源：Wind，华泰研究（注：样本为成立时间在2025/09/01之前的策略类ETF）从统计数据看，区间累计收益最高的两只均为现金流ETF，收益回撤比排名前20中现金流

“大家都知道芒格先生一生投资的股票很少，但是他一辈子在坚持研究。在99岁时，他又发现了一只很有趣的股票，有点‘政治不正确’，被极度地错误定价，所以他在99岁时出手买入了近十年里唯一的一只股票，而且活到看到股价翻倍。”这是去年12月喜马拉雅资本创始人李录在北大价值课上分享时，讲到的一个小故事。（点击阅读：李录3万字演讲实录：理解了这些问题，就理解了价值投资的当下可为之处……）在华尔街日报昨日发布的文章《查理·芒格最后岁月：未曾言说的终章》中，补全了这个故事细节：生命最后一年的投资是跟煤炭的标的有关。“他挥出了一记重拳，且大获全胜。”其实这句话不单单说的是这笔投资，也是在说查理·芒格最后岁月的精彩。他像生命力最充沛的阶段一样，用心沉浸于生活的每时每分，大胆投资，结交奇缘新友，迎战崭新挑战。直到最后一刻，他都在用行动告诉我们：真正的优雅老去，不是退隐，而是活在当下的专注，和坦然出离的幽默。你还能想到比这更美好的老去的方式吗？今天是11月28日，一晃眼，已是查理·芒格逝世一周年，好在那些智慧从未远去。以下是华尔街日报格雷戈里·扎克曼（Gregory Zuckerman）这篇让人动情的采访与回忆，让人潸然又欢喜。查理·芒格在加州蒙特西托拥有一栋面朝大海、景色宜人的宅邸。这位伯克希尔哈撒韦的副董事长亲自设计了整片带门禁的小区，当地人戏称其为“芒格村”（Mungerville）。他曾对一位朋友说，打算在这里安度晚年。但后来，芒格还是选择留在洛杉矶那栋住了多年的老房子里。那里甚至连空调都没有。三年前热浪席卷时，朋友们只好搬来电风扇和一袋袋冰块，给他的藏书楼降温。芒格对此不以为意。毕竟这座老房子离他喜欢的人、令他兴奋的项目，都近的多。与其在海滨安享静谧时光，芒格选择了在生命的最后岁月里，继续追逐大胆投资、结交奇缘新友、迎战崭新挑战。两年前，就在百岁诞辰的前几周，芒格溘然长逝。这位亿万富翁投资

进入四季度的谷歌无疑是“七巨头”中最彪悍的存在。尤其是11月以来，在领头羊英伟达股价跌跌不休的衬托之下，不断新高的走势显得格外孤绝。最新市值超过3.8万亿美元，把微软甩到身后，是仅次于英伟达、苹果的前三甲。11月26日，谷歌及母公司Alphabet首席执行官桑达尔·皮查伊（Sundar Pichai）接受DeepMind团队洛根·基尔帕特里克（Logan Kilpatrick）的采访对话，分享了过去精彩纷呈的一周，当然，说的不是股价，是Gemini3推出后的热烈反响。谷歌正王者归来，是过去半年多最强烈的感受。这是三条隐线的集结：核心业务的AI商业化、云计算的加速增长，以及两位创始人谢尔盖·布林（Sergey Brin）和拉里·佩奇（Larry Page）不同程度的回归。当初大家担心的谷歌作为一家依赖广告的周期性公司，不得不直面核心的搜索业务被AI蚕食，但不经意间，谷歌已经转型为一家高效且具备护城河的AI垂直整合基础设施巨头。面对ChatGPT带来的“红色警报”，谷歌的反应是将其最强大的AI模型Gemini迅速植入核心产品中。数据显示，AI驱动的搜索概览和其他新功能，不仅没有侵蚀传统查询，反而带来了用户查询量的增量增长。更关键的是，Google Cloud（GCP）业务已成为AI竞赛的算力基石。英伟达GPU供不应求的背景下，谷歌自研的TPU凭借成本和效率优势，成功吸引了大量需要训练和部署大型模型的企业客户，比如最新拿下Meta大订单。在这次对话里，桑达尔·皮查伊把这条线讲得更清楚：从2016年喊出AI First开始，到Google Brain、DeepMind合体为Google DeepMind，再到transformer、BERT一路往搜索、相册等产品里落地，谷歌其实走的是一条全栈押注的长路——先把模型、算力、工具链一层层垒起来，再让它们同时出现在搜索、YouT

“人工智能这件事，不管有没有泡沫，都得做下去，它的背后是大国竞争。”“美股的人工智能股票可能会有较大波动，但在美国利率很难出现大幅上行、且流动性很难系统性紧张的情况下，人工智能的泡沫在美股崩溃很难。”“现在的房地产市场有‘黎明前黑暗’的感觉，就像2024年上半年的股市。”“人民币长期来看稳中有升，对应美元中长期是有一定压力的，但美元指数的对手是欧元、日元等发达国家货币，不包括人民币，只要美国的发展比欧日等国家地区更好，美元指数还是会呈现比较强势的状态。”“黄金的长期配置价值是明确的，需要注意的是阶段性波动；当黄金成为全球对冲基金或平台型基金的主流配置资产时，往往会因为杠杆资金波动被放大。”四季度以来市场一直在反复震荡，市场中也充斥着不少的噪声。眼看着指数跌破3900点，我们在上周一个阳光和煦的上午与申万宏源研究总经理，首席策略分析师王胜进行了一次深入交流。宏观出身的王胜2009年加入申万宏源研究所，认为不深入行业仅研究经济数据不接地气的他，先投身到了建筑行业的研究中；2011年洞察到行业基本面变化，从建筑行研转向策略分析岗位深耕多年。这段行研经历，让王胜对于市场的结构性变化，以及微观结构的变化有着自己独特的感知能力。在本次交流的过程中，王胜便通过对资本市场中结构性机会的解读，由点及面将他对资本市场的研判缓缓道来。从DeepSeek的诞生带来了科技行业的结构性亮点，衍生出这轮科技牛扎实的基本面基础；再从科技牛的星星之火可以燎原，至全面牛市的基本面在逐渐夯实。王胜直言，如今的牛市还远未结束。有意思的是，当我们提出第一个问题后，王胜便顺着自己的研究框架对市场进行了一次完整的解读，流畅度max，我们将其完整地整理了出来。最后，就几个投资者关注的问题，聪明投资者（ID: Capital-nature）进行了追问。近期市场有什么需要警惕的风险？2026年春季之前，还有一波科技行情的机会

“真正厉害的投资人，从来不是先定好要赚多少，而是先问一句：我要冒多大的风险？然后再判断：值不值得去冒这个险。”2007年10月，金融危机的前夜，赛斯·卡拉曼（Seth A. Klarman）走进麻省理工（MIT），进行了一场极其经典的、具有预言般的演讲。那时的美国市场表面似乎平静：楼市泡沫还没破、杠杆游戏还在疯狂、评级机构还在为各种结构化产品盖章背书。大多数人相信，繁荣还能持续。但卡拉曼没有讲走势、也没有预测崩盘，而是反复强调一件事：市场的喧嚣、模型的优雅、回报的诱惑，往往会让人忘了最基本的问题——你为这些回报承担了什么风险？很多人知道卡拉曼，是因为那本在投资圈流传甚广的《安全边际》。这本书长期绝版，一度在eBay上被炒到2500美元一本。它的稀缺不单单是因为绝版，更因为做起来太难。在短期主义盛行、市场信息喧嚣的时代，坚持卡拉曼那种慢、谨慎、敬畏风险的风格，本身就不容易。而他自己，是少数真正做到了“低调但不妥协”的人。1982年，卡拉曼25岁，联合创立了Baupost Group。过去40多年，这家总部在波士顿的基金公司有五年是负收益，最大回撤不过12%。而在他看来，真正让Baupost得以长存的，是“从来没有犯过大错”。卡拉曼说：“市场每天那些细微波动，本质上只是噪音，但多数投资者很难把这层噪音过滤掉。”上周沪指跌了3.9%，尤其经历一场“黑色星期五”，很多人的心态又有点崩不住了。重温这场不过时的演讲，不单单是提醒我们要理性地看待局部过热的风险，也要重新去审视自身投资承担的风险收益比，是不是合理？“归根到底，最重要的指标不是收益，而是你还能不能睡个安稳觉。”卡拉曼强调的常识，适合我们每一个人。聪明投资者（ID: Capital-nature）精译整理全程，分享给大家。近来的金融市场风波，次贷亏损、对冲与量化基金接连受挫，一批金融机构和结构化产品因资金链吃紧而被救助或接管…

上世纪80年代末，日本被一场巨大的经济泡沫所笼罩。都说东京一座城市的地价总和可以买下整个美国土地，虽然有夸张成分，但足以见得当时日本经济泡沫之严重。随着1990年泡沫破灭，日本“失去的30年”也正式拉开帷幕。在这一大背景下，日本投资者逐渐从“恐慌保守”转向“主动适应”，一部分为了安全感选择手持现金，一部分则热衷“高收益”保险投资，还有一部分做起了海外资产配置，也就是那些“借便宜的钱，去买更高息的资产”的渡边太太们。直到2020年，日本这一窘境才有所好转。对于中国，虽然当前的低利率环境确实是所有投资者不得不面临的难题，但好在我们有性价比较高的投资选项——债券基金或者固收+基金，尤其对风险厌恶型投资者们来说。在我们筛选绩优债基产品的过程中，注意到了中欧基金固收投资业务实现了规模和业绩的双丰收，整体业务能力迅速提升，正在成为当前固收市场上不容忽视的一股力量。近期，我们和中欧基金固收团队几位核心人物做了次深聊，试图找到其长短期业绩优异背后的核心推动力。云集一群“用长期业绩说话”的强将2023年，陈凯杨、雷志强、闫沛贤、邓欣雨、吕修磊、王申等行业知名强将陆续加盟中欧基金。在交流中，作为中欧基金固定收益投资部总监的陈凯杨提到某知名企业家在谈论企业周期时所讲的一句话，“十年才能做成的事，没有人和你竞争。”作为一个在固收领域摸爬滚打22年的业内“老人儿”，陈凯杨坚守的长期主义正好与中欧的“用长期业绩说话”不谋而合。在这个新起点上，陈凯杨首先强调“资管行业的核心是人”，为了打造一个能对标行业顶尖水平的资产管理公司的固收团队，他下足了功夫。目前，中欧固收团队“四梁八柱”的人员体系架构如今也已初现。首先是分层。在中欧固收投研体系中，分设了固收投资部和信用研究部两个一级部门。把信用研究部单独作为一级部门的设计，足以体现出中欧固收对构建信评体系的重视。信用研究部总监吕修磊是一名拥有20年投融资及信评

“支撑这场Agentic AI革命所需要的底层算力，远比大家想象的少。它并非泡沫，而是结构性转变的结果。”今天凌晨用一份超预期三季度财报重新点燃市场对于AI的热情，英伟达CEO黄仁勋（Jensen Huang）不仅在财报沟通会上讲没有看到AI泡沫，在财报公布几小时之前的美沙投资论坛上，也在反复强调这一观点，这次论坛上，他跟埃隆·马斯克（Elon Musk）难得同台，参与了一场半小时对话，主持人是沙特阿拉伯通信和技术信息部长。对话谈到了人工智能、先进计算和数字基础设施等。马斯克输出的“梦想”尤其多，他说，“人形机器人将成为有史以来最大的产业，甚至会超过手机或任何其他产品。”并预计，“很快，甚至四五年之内，最便宜的AI算力来源将不是地面数据中心，而是太阳能AI卫星。”聪明投资者（ID: Capital-nature）精译整理分享整场对话，先睹为快。关于人形机器人 主持人  你们曾帮助我们建立起以能源为核心的工业化经济，推动了整个工业时代的进步。而现在，我们即将进入“智能时代”，这一次我们希望共同构建起AI工厂、机器人、电动自动驾驶汽车等新型产业体系。Elon，你对“第一性原理”思维有着特别的偏好，Jensen有时称之为“第一性规模化”。这是你反复证明过的一套路径：从当年把电池成本从每千瓦时一千美元降到现在的百元以下，到你现在正在用相同方式颠覆机器人，无论是服务器、马达，还是驱动装置。我想听你讲讲：你是如何每次都能用这样的思维去颠覆整个行业的？ 马斯克  其实大多数时候也算不上什么颠覆，更多是创造。比如说SpaceX的可重复使用火箭，在我们开始之前，根本就没有谁真正搞过可重复使用的火箭。但如果你每次都把火箭扔掉，那进入太空的成本就会非常高。所以，要真正改变航天行业的本质，就是要实现重复使用。再比如电动车。我们开始做的时候

英伟达将于美东时间11月19日盘后发布三季度财报，用华尔街分析师的话来讲，这是一年中最重要的财报，大家预期极高（预计GAAP每股收益为1.20美元，较第二季度的1.08美元增长53.85%）。而这不仅仅关系到英伟达能否结束近期跌跌不休的走势，各大股指和其他科技公司也正被紧张的氛围包裹。包括最近软银的彻底退出，彼得·蒂尔的三季度清仓（虽然他的二级市场组合每个季度都是大幅度进进出出，而且整体规模也不大），以及各投资者的纷纷减持……都让一路飙红的AI信心有些受挫。但放眼更远的未来，一些长期投资者仍持有不一样的心态。比如伯克希尔在三季度刚刚重手建仓了“七巨头”之一的谷歌，大概率就是这场科技投资的起点。“超长期投资者”Baillie Gifford的第一大重仓座次也变化了：英伟达首次成为基金最大的单一重仓股，占比6.41%，超过过去长期稳居第一的MercadoLibre。当然，这并不是因为它继续加仓，英伟达当季股数反而减少了5.1%，是股价上涨把它推到了第一的位置。投资经理马克·厄克哈特（Mark Urquhart，Baillie Gifford合伙人，1996年加入公司，现任长期全球成长团队负责人，该团队由他在2003年共同创立）在最新采访中表示，Baillie Gifford持有该股已近10年，远早于人工智能成为全球主导投资主题之前。“我们一直都很欣赏那里的管理团队，我们认为黄仁勋是一位非常特别的企业家。”在他看来，对于黄仁勋及其管理团队而言，关键在于赢得艰苦的战斗。对于第三季度财报的问题，厄克哈特表示，Baillie Gifford所着眼的远超下一份财报的目标。他们不会考虑本季度，而是会考虑2030年和2035年，因为他们就是这样思考的。“这家公司在过去三年里，每年营收都翻了一番，就其目前的规模而言，这几乎是前所未有的，”他还补充道。“英伟达就是爱马仕。”段永平在最新的对话中谈

埃隆·马斯克在11月14日的巴伦资本年度会议上，做了一场连线交流。与一般路演不同，他与创始人罗恩·巴伦（Ron Baron）的对谈更像老友复盘：三年前收购Twitter（X）最艰难的时刻，巴伦主动致电出资力挺；估值当日下调七成，他仍选择“站在身边”。正因这种逆风里的相互成就，马斯克在这场交流中真情流露：真正的朋友，是身处低谷、四面楚歌时依然支持你的人。罗恩·巴伦对中国投资人而言是一个低调但传奇的名字。他在1982年创立巴伦资本，如今管理资产约452亿美元（截至2025年10月），以“耐心持有、与卓越企业家共成长”著称。旗舰产品Baron Partners Fund自1992年以来年化约15%，显著跑赢基准，这种跨周期的稳定超额，本质是对企业家与技术路径的深度研究与长期陪伴。罗恩最知名的一笔，是2014到2016年期间在特斯拉大手笔加仓约4亿美元；此后波动剧烈，他个人一股未卖，账面收益累计约80亿美元。即便今年他披露为客户账户适度减持，他仍对马斯克的股票给出10年2500美元的长期目标，并坦言自己净资产中约四成与特斯拉绑定。他在接受CNBC贝姬采访时说，“我这辈子都不打算卖掉特斯拉或SpaceX的股票。”因为“别人投资的是科技产业，我们投资的是科技人才——这个世界上最顶级的工程师！”也因此，本场对话中，罗恩的提问与追问格外“懂马斯克”：不仅谈Grok 5、xAI与“银河百科全书”的开源愿景，也问到最“硬”的地方——AI5推理芯片、是否自建巨型晶圆厂、以及FSD在真实世界的安全性数据与推广策略。马斯克谈到AI的竞争，还说到，“关键在于，我们怎么才能做得比别人好？我认为主要看三件事：我们能不能吸引到最顶级的人才；我们能不能部署最多的AI硬件；我们能不能在GPU运算资源的上线速度上遥遥领先。”看过马斯克面对媒体、公众的很多访谈对话，各种状态都有，这一场是非常让人沉浸的交流，松弛、真

为落实《推动公募基金高质量发展行动方案》，10月底，公募基金业绩比较基准征求意见稿公布，11月4日，改革加速落地，业绩比较基准要素一类库、二类库名录已经下发。业内期待已久的业绩“尺”与“锚”有了标准。当产品的“人设”被基准牢牢锁定后，对于投资者而言，更关键问题或许是回答：自身投资目标应该选择怎样的锚点？如果是主动权益产品的投资，一个朴素的准则，或许应该是跟上，或者跑赢平均水平。跑赢不难，难的是持续跑赢首先，怎么定义市场平均？如果自身目标只是跑赢沪深300或者中证A500之类的宽基指数，选择相应的指数增强产品，大概率可以满足目标。但是如果投资主动权益基金，所谓“平均”水平，目前使用较多的是Wind偏股混合基金指数（885001），这是Wind根据市场上所有成立时间超过3个月的偏股混合型基金等权编制的，大体上反映国内偏股混合型基金的整体表现。从近十年的表现来看，偏股混基金指数能持续稳定跑赢市场主流宽基指数。某种程度上，这种“超额”，也是主动权益基金这类群体的阿尔法体现。数据来源：wind，截至2025/9/30从单一年度来看，虽然过去两年大家体感很明显，似乎主动权益类产品“不行”了，但是在今年以来，或者在过去的几年，偏股混合型基金指数的表现还是比较不错的。数据来源：wind，截至2025/9/30值得注意的是，虽然它表征的是全市场偏股基金的平均业绩，但是对一只主动权益基金产品来讲，想要长期、持续跑赢它，并非易事。申万宏源研究有过一个统计，自2016年以来，在连续的5年里面，能够每一年都跑赢偏股基金指数的主动权益产品，占比在个位数，5%以下，非常稀缺。大部分可能是其中两到三年能够跑赢，另外几年跑输。当然，连续每一年跑输的，也很少。稀缺性，意味着价值。以量化方式开辟全新可能对于主动权益而言，优秀者很多，但难点在于事前精准识别那些能够持续战胜市场的产品。但是，对标一个基准，力争跑赢，

周末照例盘了盘长期跟踪的一些国内外机构美股持仓情况。根据美国证券交易委员会（SEC）网站显示，截至2025年三季度末的美股持仓数据11月15日已经公布完毕。关于段永平的持仓（H&H International Investment），昨天已经详细写了：段永平美股市值147亿美元！三季度大笔增持伯克希尔，新入阿斯麦，最新对话细谈持仓……今天再说说伯克希尔哈撒韦、喜马拉雅、高瓴HHLR、景林、高毅、桥水、橡树、Baillie Gifford、ARK等等大资金的持仓情况。说些有意思的点：1、伯克希尔在三季度，果然再次减持了苹果4000多万股。前一个季度是减了2000万股。虽然减持了近15%的股票数量，但完全不影响苹果在伯克希尔普通股持仓第一名的位置。甚至，因为股价大涨，苹果在组合中的市值占比还增加了，从22.31%增加到了22.69%。就是这么给力！对苹果，李录持股没变，段永平减少一丢丢，应该是被call走了，可以忽略不计。2、重点是谷歌！在巴菲特谢幕之前，伯克希尔竟然大手笔建仓谷歌，一买就买到第十大重仓，9月底持仓市值43亿美元。以伯克希尔一贯的风格，嗯，这笔投资只是起点。关于谷歌的投资，我们之前有篇比尔·阿克曼的文章，是2024年做的一个3个半小时的访谈，他当时就重仓谷歌，也深度地分析了谷歌的价值，今天看，依然很有启发。（点击阅读：3.2万字｜潘兴广场比尔·阿克曼最有价值的一场对话，深谈价值投资、核心战役以及如何从人生谷底“爬坑”……）3、谷歌是李录的第一大重仓股，谷歌A和谷歌C的市值加起来有12亿美元左右，占到整个组合的38%左右。李录买谷歌最早的时间可以追溯到2020年2季度，当时买的谷歌C，价格在90美元附近。谷歌A则是2022年2季度买进，成本价约106美元。在今年一季度的时候将谷歌C减持了19.47%，然后就持股不动了。景林资产在谷歌上增持不少，三季度加了8

H&H International Investment（段永平美股持仓主体）披露的最新13F文件显示，截至2025年3季末，组合整体持仓市值大约147亿美元，较6月底的115亿美元增加了28%左右。去年底的时候，这个组合市值大约是145亿美元。持股结构上也发生了一些变化，如下表所示：数据来源：Whalewisdom，截至2025年9月30日自今年1季度，段永平的持仓个数从8家增加到11家之后，就保持在10家以上的持股数。只有2季度将仓位最小的莫德纳清仓了。3季度，段永平新进光刻机巨头阿斯麦，大幅增持伯克希尔。而阿里巴巴和英伟达持仓下降比较多，超过25%以上。有了阿斯麦的加入，加上英伟达、微软和台积电，组合中“AI四件套”齐活了。延伸阅读：“打孔机”只打了不到10个孔！段永平与方三文最新对话，详解“投资中如何真正算看懂”……承认第一大重仓苹果不便宜了苹果依然是段永平的第一大重仓，目前持仓股数为3483万股，减少一丢丢，但市值大涨了不少，达到89亿美元，在组合中占到6成。相比而言，巴菲特这一季对苹果则减持了15%的份额。段永平说，选择公司要符合企业文化和商业模式这两个过滤器。第一大重仓苹果就长在这个审美点上，他曾经一度将苹果拿到八九成的仓位。在录播于2025年10月16日的《方略》访谈节目中，主持人方三文问到苹果股价（当时大约250美元）时，段永平则坦诚表示，不便宜了。但在他看来，要不要持有，关键看每个人自己的机会成本是多少。“如果把钱存在银行里拿一个多点的利息的话，那你还真不如买苹果。苹果最后有没有发展，其实我也不知道。当然它一直是很强的，它有那么多的用户，AI最后落地在哪，不还是要在手机上吗？苹果将来再翻一倍两倍三倍都是有可能的，但是我不知道，不是说它就一定不行，但是它不便宜。”3季度大手笔增持伯克希尔虽然巴菲特3季度依旧没有回购伯克希尔，而且离他隐身幕后的日子越

“有时候你能发挥出100%的状态，有时候可能只有50%，甚至更低。但哪怕你那天只能打出50%，你也必须交出那50%，不能因为状态不好就随便应付一下，打个30%就放弃。当你把这种心态变成日常习惯，在比赛遇到困难的时候，大脑就自然能进入那个“对抗模式”。你会接受困难、包容挫折，而不是直接放弃。”在研究、走访基金经理时，说到佩服、喜欢的球员，常常有拉斐尔·纳达尔的名字。2024年11月退役的纳达尔，跟很多荣耀的数字相伴：22座大满贯、14座法网、史上第二位男子金满贯得主、“红土之王”的头衔……上周在迈阿密举行美国商业论坛上，他讲述了一个更接地气的纳达尔，一个从小与伤病为伴、始终在极限边缘与命运博弈的人。2001年，15岁的纳达尔正式亮相职业赛场，2005年夺得首座法网冠军，向上的势头刚刚打开，就遭遇了被医生诊断为“可能无法继续打职业网球”的退行性脚疾。从此，“我整个职业生涯都带着那个脚部的问题在打球。这就是一个镣铐。”要在那些“没有人看到的时刻”里扛住、调整、重新上路。也正因为经历过那些困境时刻，纳达尔在2024年退役前已完成身份转型。十年来，他构建起稳健的商业版图：包括家乡马洛卡的拉斐尔·纳达尔网球学院（现已扩展至科威特）、与美利亚集团联合创办的Zel酒店、与C罗合伙经营的Tatel餐厅、与法国香水品牌Henry Jacques的联名产品，以及投资于球类运动预订平台 Playtomic。他也创立了自己的家族控股公司 Aspemir与经纪公司，涉足品牌管理、运动经纪、赛事运营等多条赛道。退役后的他，正在将那些年在比赛中打磨出来的耐心、决断、协作、抗压……带入真正属于自己的事业里。在这场商业论坛上，云集了杰夫·贝索斯、杰米·戴蒙，肯·格兰芬这样企业家和金融家，来自体育界的明星则有梅西和纳达尔，而纳达尔正是兼具两重身份。在这次对话中，纳达尔还谈到了另一个核心话题：

上个月21日，我们在首批A500ETF成立一周年之际，深入分析了A500指数这个投资组合“稳定期”的一些意料之中和预期之外的表现（点击阅读：中证A500一周年回检：投资组合的“稳定器”）。彼时，大盘还未突破4000点。而就在短短一周后，大盘伴随着波动站上了4000点，随后持续在高位震荡。沿着这轮4000点冲击战的脉络来看，A500指数这一轮牛市当中的表现着实可圈可点，尤其是相较于“对手”跑出来的显著超额收益，或是其未来持续鲜明的一大标签。本篇继续来讲中证A500指数。不缺席牛市，更不畏高其实包括A500在内的一众宽基用实际行动表明了——宽基不缺席牛市。我们以市场表征性最强的沪深300和中证A500为宽基代表，与31个申万一级行业做了个涨跌幅对比。数据来源：Wind，时间区间为2025/01/01-2025/11/10在今年这么一个整体走牛的市场中，截至11月10日，仅食品饮料行业录得负收益，最高的有色金属已实现近80%的超高收益。中证A500和沪深300两只宽基的上涨幅度在20%上下，其中中证A500表现战胜21个申万一级行业，处在前1/3分位水平；而沪深300表现战胜16个申万一级行业，处在前1/2分位水平，确实未缺席牛市。需要强调的是，与在31个行业中做配置或轮动相比，不管是难度还是最终收益，一键配置宽基显然更具投资性价比。再看过往几轮牛市：据Wind的数据显示，在2014/07/22-2015/06/12这轮改革牛与杠杆牛中，中证A500上涨155.36%；在2019/01/04-2021/02/18这轮结构性牛市中，中证A500上涨101.06%。可以看出，不管市场是全面性的机会还是结构性的机会，牛市中的主线板块往往都会进入到宽基指数中，所以虽然不会像一些行业赛道锐度那么高，但宽基完全能跟得上牛市的节奏。其实在上个月A500一周年之际还做了一组非常有意思的数据，即将

最近走访很多投资管理人，谈到明年的投资关注点，经济如何起来、以及何时起来……都是投资中的重要变量。10月29日，在毕盛投资（APS）三十周年庆典论坛的第二天，两位经济学界重磅嘉宾——陈光炎和朱天的“双贤论道：宏观大势与地缘新局”，让现场参会者直呼过瘾。一位是毕盛投资(上海)主席，也是新加坡政府前首席经济学家；一位是中欧国际工商学院副院长兼中方教务长，最受学生欢迎的经济学教授之一。两位学者从不同角度把脉当下经济，并将最大的症结指向了同一处——房地产。陈光炎认为房地产下滑问题更像经济的“抽筋”而不是“心脏病”。他讲得很形象：房价下跌后，消费者信心跟着滑落，原本会花出去的钱变成了银行里的存款，整个社会的情绪因此冷下来。这些现象并不神秘，也不是外界想象的“全面失速”，只是一个曾经过热的领域在快速降温，它带来的连锁反应压住了需求，拖慢了节奏。在他看来，中国过去的产业政策、竞争环境和大市场，形成了一种独特的“生态系统效应”。承压的背面，是力量的积累。朱天的切口更直接。他试图回答一个很多投资者心里的疑问：经济下行的核心原因究竟是什么？是结构性问题？周期性问题？还是其他因素？他的答案很朴素，是其他，即政策诱发的房地产行业下滑。一个高度依赖杠杆的行业被按下暂停键，它的下行在各个环节扩散开来，投资收缩、利润下滑、价格下跌，进而拖累消费。这不是长期结构问题的突然爆发，而是一项明确的政策变量。也正因此，两位学者在“怎么办”上非常有共识：要让需求重新动起来。朱天提出发放大规模、无条件的全民消费券，作为短期提振消费的最有效方式；陈光炎则强调确保房地产软着陆，避免把“抽筋”拖成真的“伤筋动骨”。背后是非常明晰的“双支柱思路”：稳住地产、刺激需求。演讲非常精彩！聪明投资者（ID: Capital-nature）现场聆听并精译整理出主要内容，分享给大家。陈光炎：房地产下滑问题更像经济的“抽筋”而不是“心脏病

在《三体Ⅲ》里有一句话“弱小和无知不是生存的障碍，傲慢才是。”书中，彼时人类在经历了三体危机后依然未彻底摒弃傲慢，在得知更高维度的打击方式后制定了“掩体计划”，误将技术改良当作实力飞跃。白艾思等少数清醒者虽察觉到危机，却难以撼动主流社会的盲目自信，最终导致人类错失生机，太阳系遭二维化毁灭。从Chat GPT到如今各种眼花缭乱的科技产品，大家对最尖端的科技畅想，已然超出了小说的范畴。而当这种炙热的畅想进入资本市场，带来的就是今年极致的科技行情。在这份“畅想”与现实世界之间，是否“傲慢”成为挑选真正享受科技红利投资人之间的分水岭。对于易方达蔡荣成而言，在科技行业做投资最不该就是“傲慢”的去赌概念，而是：“回归本源，去真正理解科技创新，去思考真正创造这些东西的价值是从何而来。科技行业每一轮的变化都非常大，要在这个行业中做好投资，最重要的是如何在比较久的时间里去进行资产配置。”所以，在蔡荣成的资管生涯中，始终在反复思考一个问题，“有没有一些可持续的或可以总结的投资策略，能够去描述科技创新对现实生活所产生的这些变化背后的动力、逻辑”。如今，他有了一个较为成熟的答案：“寻找大的行业趋势中，价值创造能力强或者价值重估空间大的企业进行投资，获取中长期稳健的超额收益。”蔡荣成是易方达自主培养的基金经理，金融硕士出身，2015年加入易方达基金，2019年开始担任基金经理。在研究员期间，主要覆盖于TMT行业的研究，这让他对科技行业的产业链、商业模式、技术迭代规律有了深刻地了解。据Choice数据统计，蔡荣成目前在管基金五只，截至2025年11月7日，总规模66.73亿。其代表产品易方达科技创新，自2022年4月21日管理以来，任职回报为111.07%，年化回报23.54%，今年以来收益74.46%。值得一提的是，同期沪深300收益17.94%，电子（申万）收益47.96%，相较大盘与行业指数蔡荣