“忍耐意味着接受，接受事情并不如你所愿那样发展，然后往前看，不再回头。”——拉菲尔・纳达尔今年的法网开幕首日，法网官方为退役传奇红土之王纳达尔举行了致敬仪式。在纳达尔的职业生涯中，经历过无数次的逆风翻盘，即使面对大比分落后的压力，他始终保持冷静，专注当下，不被压力左右“把每一局当作第一局来打”。纳达尔也是易方达基金经理祁禾最佩服的球员之一，这些践行在网球场上的道理，也渗透进了祁禾的投资风格中，要耐得住寂寞；也要有费德勒那样全面而稳定的技术打法。但这样的风格，在今年结构性行情迅速轮动的市场中，能不被压力左右而动作变形，并不是一件容易的事情，但祁禾却十数年如一的走到现在。祁禾毕业于浙江大学工学学士、美国布朗大学理学硕士，2010年起先后在华泰证券、博时基金担任行业分析师，专注于电气设备、新能源和有色金属行业的研究。2014年10月加入易方达基金，2017年底正式开启资管生涯。据Choice数据统计，祁禾目前在管基金五只，截至2025年6月30日，总规模147.24亿。其代表产品易方达环保主题，自2017年12月27日管理以来，截至2025年9月30日，任职回报为316.09%，年化回报20.15%，今年以来收益37.58%。值得一提的是，同期沪深300收益14.48%，电力设备（申万）收益89.97%，相较大盘与行业指数祁禾都取得了显著的超额收益。数据来源Choice 截至2025年9月30日在8年多的管理生涯中，祁禾坚持“企业竞争优势是长期收益的来源”，致力于寻找具有高竞争优势且具备成长空间的企业，获取企业成长的收益；对那些竞争优势很强的企业，则会放宽对商业模式和短期自由现金流的要求。祁禾对“竞争优势”的分析划分为五类，用不同的分析方法：第一类，品牌竞争力、网络效应，包括部分白酒、白电，以及软件公司、互联网企业、企业协作软件等；第二类，产品唯一性，包括半导体设备、制

知道今年依然是黄金的大年，但没想到是如此的巨大年。毕竟去年高盛喊出黄金要上3000点时，市场讪笑声还是很多的。去年的金价（COMEX黄金）是从2000点起步，2024年年内涨超27%，已经是2000年以来黄金涨幅第三大的年份，其他两个年份分别是2010年和2007年。万万没想到的是，截至2025年10月17日，黄金年内已经涨超61%。是的，就是那个浓眉大眼，朴实无华的“避险资产”，涨出了AI的味道。制图：voronoi 聪明投资者  数源：TradingView  截至2025年10月17日就连一贯理性的摩根大通CEO杰米·戴蒙，在前几日的财富论坛上，面对记者问“黄金，高估还是低估”这个问题时，也老老实实回答说，“我不太确定。我不是黄金的买家，而持有黄金的成本大约是 4%。在当前的环境下，它的价格完全可能涨到 5000 美元甚至1万美元。这是我人生中少有的时刻之一——我会说，投资组合里有点黄金，其实算是‘半理性’的选择。”说到配置黄金，瑞·达利欧的观点是值得看的。尤其是中国新年后的这篇，《达利欧携新书《国家如何破产》最新对话，谈及DeepSeek以及黄金、AI、美国债务危机等》（点击阅读），非常详细深入地论述了黄金投资逻辑，观点也很鲜明。嗯，推荐了很多人看，也坚定了黄金的投资，只是——依然没想到年内涨幅会如此大。而短期调整的压力也在袭来。所以，这么高了，还能不能持有，持有多少为好？到底应该如何看待黄金的价值？买黄金还是白银或者其他金属？如果机构们抛售会怎样……达利欧虽然彻底告别了自己一手创建的桥水，但是他最近比任何时候都要活跃在财富圈，想必被问到的黄金话题频率很高。10月18日他索性写了一篇雄文，来回答六大关注度最高的问题。一起来看看。问题1你看待黄金的方式似乎和大多数人不同。你是怎么理解黄金的？ 达利欧 

在投资大师的演讲对话中，除了巴菲特芒格之外，投资圈里最爱的大约是霍华德·马克斯。去年8月听霍华德·马克斯跟摩根·豪泽尔（Morgan Housel）做了一档播客对话，非常精彩。（点击阅读：关于耐心与杠杆！霍华德与摩根的最新对话：历史不会重演，但人类的行为却总是重复）得说，摩根·豪泽尔的补充视角和输出语言，是整个对话的亮点，也理解了霍华德为什么会说，他常常从摩根那里获得启发。可能真的不是客套。摩根是美国合作基金（ Collaborative Fund）合伙人、畅销书作家，曾两度获得美国商业编辑和作家协会的最佳商业写作奖。2020年，他的代表作《金钱心理学》用生活化的观察揭示金钱、人性与幸福之间的微妙关系，通俗而深刻的文本让这本书在全球畅销800万册，被翻译成50多种语言。豆瓣超过1万读者打出8.2高分。今年，摩根带来了新作《金钱的艺术》。如果说《金钱心理学》聚焦的是“如何积累财富”，那么这本新书则进一步追问：财富该如何被使用？书中通过大量真实案例、心理学研究和历史故事，揭示金钱与人性、幸福、生活方式的深层联系，直指那个更根本的问题——“金钱怎样用，才能让人过好一生？”摩根·豪泽尔的财富观深受个人经历的影响。童年时期，他的家庭并不宽裕。父亲直到四十岁出头才成为医生，而那时家里已经有了三个孩子。为了养家，父母不得不过着极度节俭的生活。后来，在急诊室工作了20年的父亲毅然选择辞职，用积蓄换来更自由的生活方式。对年少的摩根而言，这一决定带来的冲击极为深刻：钱最大的意义，不在于拥有更多，而在于关键时刻能赋予人选择的自由。这种体悟，也延伸到他的个人生活。家庭对他来说至关重要，他始终坚信，真正的幸福不在于物质堆砌，而在于陪伴与情感。他与妻子志趣相投，喜欢徒步、园艺、读书等低成本的活动，保持着简朴的生活方式。他们坚持储蓄和投资，把理财视为保障家庭幸福、实现自由生活的工具。相比那些出

10月初，杰夫·贝佐斯（Jeff Bezos）和约翰·埃尔坎（John Elkann）在2025年意大利科技周主论坛共同登台，畅谈领导力、未来的商业、创新，以及欧美在关键科技领域的合作。一位是全球最具传奇色彩和话题感的企业家之一；一位是意大利最低调却影响深远的实业家。埃尔坎是意大利阿涅利家族的第三代传人，现任EXOR集团董事长兼CEO。这个控股集团掌管着法拉利、Stellantis（由菲亚特与标致雪铁龙合并而成）、《经济学人》以及尤文图斯等资产。相比贝佐斯的高调创新者形象，埃尔坎更像是欧洲传统工业文明的继承者与重塑者。两人一个代表“软件与太空”，一个代表“机械与汽车”，他们的对谈，是两种文明在新时代的交汇。整场对话从创业与长期主义谈起，延伸到AI、太空与文明的未来。贝佐斯一如既往地强调以客户为中心、以长期为尺度的经营逻辑——“长期主义，会迫使你去思考：在变化之中，什么是不变的？”“唯一不变的是客户需求。”“要对愿景保持固执，对细节保持灵活。”“现实才是常胜将军。”他还分享了创业早期的一课：如果创新节奏超过组织承受力，再好的点子也可能“毁掉公司”。这种“节奏释放”的哲学，既是亚马逊持续创新的机制，也是一种领导力的成熟。在AI的讨论中，贝佐斯认为当下的确存在泡沫，但那是“产业型而非金融型”的泡沫——即便许多公司最终失败，社会仍会留下真正改变世界的技术成果，就像当年互联网泡沫后的光纤基础设施那样。他说，“AI是真实的，它会改变所有行业，让生产效率和质量都提升。”谈到对蓝色起源和人工智能投入的心力，贝佐斯笑称自己“可能是世界上最不想退休的人”，并撒下一地狗粮：“Lauren（劳伦·桑切斯）也很支持，她知道这让我快乐。”在这场思想的长谈里，他和埃尔坎共同呈现了一种令人安心的信念：在技术与理性的洪流中，依然要保留想象、善意与乐观。聪明投资者（ID: Capital-nature）精译整

2014年5月5日，巴菲特股东大会结束后的奥马哈还未平静下来。大会落幕后，沃伦·巴菲特、查理·芒格与微软创始人比尔·盖茨，一同在奥马哈的内布拉斯加家具城接受了CNBC主持人贝姬·奎克的专访。这场对话的场地别具意味。内布拉斯加家具城是巴菲特当年收购的传奇资产之一，它凭借“低价+全品类”的模式，在奥马哈这样的中等城市，依旧做到了全美领先的家具销售规模。在股东会加持下，它甚至一周卖出4000万美元。这场对话正是在这里，围绕可口可乐、股市、税收、激进投资、高管薪酬、能源政策等一系列话题展开，既轻松又尖锐。巴菲特芒格盖茨三人同台公开接受采访的情况极其稀少。除了这场之外，2010年三人到中国，也一起接受过CCTV的专访，主题偏慈善与公益；还有一次是2019年5月，也是股东会之后在CNBC。巴菲特以理性乐观的姿态回应市场与企业治理问题，他强调伯克希尔不会因短期利率波动调整决策，“我们的宏观就是：美国经济长期会变得更好”；在可口可乐股权激励争议中，他选择弃权而非反对，解释说“对话比对抗更有效”。芒格则一如既往锋利，他直指高管薪酬披露助长攀比，形容其“就像摩西律法里告诫的嫉妒”，并在高频交易话题上毫不留情地称其为“社会的诅咒”。盖茨的声音，则为对话提供了更广阔的角度。他谈到资本主义的优势与缺陷，支持适度遗产税来缓解财富代际集中，并对微软新任CEO萨提亚·纳德拉的领导表现给予高度评价。在市场估值的争论中，三人展现出难得的一致：盖茨认为在超低利率环境下股票依旧便宜；芒格提醒未来回报可能低于过去百年，但仍会长期持有；巴菲特则明确表示，“在股票和现金之间，我毫不犹豫选择股票”。当时，巴菲特手里大约握有470亿美元的现金。访谈设计也很有意思。先是巴菲特一对一接受采访，然后芒格加入，然后盖茨加入。尤其是芒格加入后，一下子把之前有点严谨理性的氛围注入了俏皮的灵魂。巴芒的互相补充和搭话，有趣得很，两人合体的

“贵，不等于明天就会跌。”面对AI带来的市场热潮，79岁的霍华德·马克斯既不像“老登”那样固执，也不忘给“新登”提醒下乐观也有边界。在10月13日做客CNBC时，他承认，如今AI估值偏高，但还谈不上疯狂。“我不知道AI的长期价值该怎么算，也许它真的会改变世界，但我还没看到那种让人非理性兴奋的狂热。”这位以捕捉“情绪极端”著称的投资者，再次提醒市场：泡沫不是由创新引发的，而是由心理过度滋生的。马克斯的判断一向基于心理与周期。他不预言未来，只判断“我们现在所处的位置”。2000年的《泡沫.com》，2008年的《悲观的极限》，都是他在市场非理性时刻留下的思考。那种对群体情绪的敏锐，使他成为少数能在乐观与恐惧之间保持清醒的人。而对于新生事物的接纳，从霍华德·马克斯这几年的备忘录中也会深刻感受。尤其是他对话中谈到自己35年备忘录最满意的一篇，是写于2021年1月的《关于价值》（Something of Value），因为它引发了最多的反馈，而且也是父子关于价值投资和成长投资的深刻对话。在当时疫情的特殊背景下，这种天伦之乐的相处和新旧理念的融合，想想都值得回眸。点击阅读：聪投精译|霍华德·马克斯2021首份备忘录：科技迅猛发展的当下，“这次不一样”的概率大大提高今年是霍华德·马克斯备忘录的第35个年头。1990年10月，他写下第一篇《通向业绩之道》，有些信条至今未改，比如，“长期稳定的好表现，再加上避免爆雷，就能带来非常棒的长期业绩。你不需要当英雄。”这次访谈里，他讲到的泡沫时期的典型心理包括三种误判也很值得铭记。聪明投资者（ID: Capital-nature）精译整理分享给大家。 主持人  备忘录发布35周年，这对你来说意味着什么？ 霍华德·马克斯  这意味着，在过去的35年里，我一直在做一件让我非常享受、同时也得到了很

陈光炎教授的这篇文章写于2025年7月底。当时中国已启动本年度稀土出口许可配额管理，并持续规范稀土采选、精炼与出口秩序。彼时外界虽有关注，但市场反应尚属平静。而进入10月，中国宣布将更多稀土元素及其加工技术纳入出口管制，强调对军工、半导体等敏感用途实行逐案审批。特朗普在社交媒体的激烈反应帖一夜间将美股炸飞2万亿美元，紧接着美国宣布将从11月起对中国商品加征最高达100%的新关税。时隔两个多月重读此文，有助于在弥漫的信息硝烟中看清更多脉络。陈光炎是毕盛资产（APS）创始成员兼毕盛（中国）主席，现任南洋理工大学经济学教授，曾任新加坡政府首席经济学家与世界银行驻北京代表处高级经济学家。长期聚焦贸易秩序与资源政策的结构性演化，善于从制度演进中揭示力量对比的底层逻辑。他在文章中的观点毫不含糊。“美中贸易关系进入新的发展阶段，中国在稀土元素（REEs）领域的重要地位，在应对美方关税及出口管制中发挥了重要作用。”“2025 年日内瓦与伦敦的贸易谈判中，稀土成为影响谈判的关键因素之一。”“美国超过80%的精炼稀土（广泛应用于国防、电子和清洁能源领域）来自中国，而美方建立独立的替代供应链预计需要5至15年。”“中国实施的稀土出口许可制度（许可证有效期为6个月），对全球供应链产生了一定影响，促使相关行业积极应对。同时，中国持续规范稀土采选和精炼行业管理，进一步夯实该领域的发展基础。”“在这一过程中，贸易格局逐步调整，市场对中国的投资信心得到提升，美国在去风险化或加剧脱钩方面的意愿明显减弱。”针对这几日的新动态，陈光炎的最新点评是：“当下美国内部压力远大于中国，双方均有意达成共识。此次实施的管制举‬措，基本参照了美国芯‬片领域在推行的‬长臂管辖模式。这意味着，即便产品并非在‬中国本土制‬造，只要其‬使用了来自中‬国的稀土‬原料，或依赖中国‬的稀土开采、提炼及加工技‬术，也将纳入出口管‬制范围。”

在投资的世界里，很少有人能像彼得·林奇那样——既是传奇基金经理，又是普通投资者的精神导师。1977年至1990年间，他执掌富达麦哲伦基金，以年化29.2%的回报率，把基金从1800万美元做到140亿美元。更传奇的是，他在巅峰时“急流勇退”，然后花余生告诉个人投资者：如何在投资上比专业人士更有优势。如今他仍然担任富达投资旗下富达管理与研究公司副主席，同时也是林奇基金会的主席，该基金会长期支持教育、文化与历史保护、医疗健康及科研项目。在10月3日The Compound发布的最新播客中，主持人乔什·布朗对话了久违露面的传奇基金经理彼得·林奇。“知道你自己在买什么是最重要的。”“在买之前，写下你为何买、它为何成功或为何被低估。”“真正赚钱的，永远是那些别人还没看到的事实的萌芽。”“卖出赢家、死守输家，就像剪掉花朵、浇灌杂草。”这是81岁的彼得·林奇在对话中依然反复强调的“林奇定律”。看似朴素，却是所有普通投资者必须铭记的底线。林奇仍然提醒大家：“真正让人亏钱的，不是市场波动，而是被波动吓跑。”他在访谈中提到，纽约证券交易所上一只股票的平均年内波动是100%。涨跌一倍，是普通股票的常态。关键是，你要明白自己在持有什么。在彼得林奇看来，那些能熬过波动的，往往不是更聪明的人，而是对公司更有信心的人。“如果你不能在一分钟内，向一个11岁的孩子解释清楚自己为什么买这家公司，那你就不该买。”当主持人问他怎么看AI热潮时，林奇笑着说：“我八个月前才学会怎么念‘Nvidia’。”他坦言自己没持有AI股票，也不擅长科技投资，但依然保持开放。当然，还有一个原因是他仍然供职在富达，有各种持股限制。“我不知道AI会不会像1999年的互联网泡沫那样结束，但我知道我能看懂的企业在哪。”当被问到大盘估值偏高的问题，他同样冷静，标普500现在22倍市盈率，不算便宜，但也不是灾难。彼得·林奇还分享了一段和巴菲特的

9月25日，英伟达创始人黄仁勋戴着显眼的红色眼镜，到Bg2 Pod做了一场播客对话，时长超过100分钟。而去年10月4日，同样的两个主持人布拉德·格斯特纳（Brad Gerstner）和克拉克·唐（Clark Tang）还走进英伟达总部，跟黄仁勋畅聊80分钟。当时黄仁勋提出了一个被广泛引用的观点：AI的真正爆发点不是训练，而是推理，而且推理的增长幅度将是“十亿倍”。一年之后，他说，“其实当时还是低估了”。这次访谈，是黄仁勋众多频繁演讲交流中比较深入的一次，而且直面了市场近期最关心的争议。比如，英伟达既是OpenAI的投资者，又是其重大供应商，似乎形成了某种“循环收入”？比如，未来供给扩张过快，2026年会不会出现产能过剩？以及英伟达的护城河究竟有多深？黄仁勋直面所有问题。“我们的股权投资不与采购挂钩，它只是一次押注未来巨头的机会。”“我认为OpenAI很可能会成为下一个万亿美元市值的超大规模公司。如果真是这样，那么在它成长到那个规模之前进行投资，就是我们能想到的最明智的决策之一。”“所以如果有人告诉我，未来全球每年的AI基础设施资本支出将达到5万亿美元，我会觉得这个数字完全合理。”“在通用计算全面完成向加速计算和AI的迁移之前，我认为出现供过于求的可能性极低。这还需要几年时间。”“极致协同设计的核心，就是同时优化模型、算法、系统和芯片。摩尔定律时代，你只要让CPU变快，一切就会自然提速。但当芯片性能停滞，你必须跳出框架创新。这就是英伟达改变游戏规则的地方。”“外界对我们有误解，仍然停留在‘英伟达是一家芯片公司’的印象里。没错，我们造芯片，而且是世界最顶尖的芯片。但英伟达的本质是一家AI基础设施公司。”“壁垒在于两点：协同设计的极致性和规模的极致性。”他还谈到密切的合作伙伴埃隆·马斯克，盛赞说，“埃隆的巨大优势在于，他能在一个人的大脑里整合并处理这些相互依赖的复杂系统，甚至包

阔别4年之后，“木头姐”凯茜·伍德（Catherine Wood）重新出手阿里巴巴。根据每日交易报告显示，本周一，在阿里股价不断创出2021年底以来新高的当口，“木头姐”掌舵的ARK通过两只ETF 买入约1630万美元的阿里巴巴股票。“木头姐”早在2014年阿里巴巴IPO后就第一次买入。SEC记录显示，直到2021年 9 月之前，她一直保持持仓。这并非孤立举动，同日ARK还增持百度至4700万美元，显然在加码中国科技。目前ARK在其他与中国相关的公司上也有小额持仓：比亚迪、Pony AI 和京东物流。但与阿里和百度相比，这些仓位规模要小得多。9月22日凯茜·伍德接受了彭博采访，谈到一堆的热点问题，包括热辣新鲜的特朗普削减H1B签证，以及AI竞争、中国科技、加密货币……谈到中国科技，她直言估值仅为美国的一半，且在开源软件与电动车产业上的快速迭代让她印象深刻。这种竞争未必是坏事，反而有利于中美双方创新提速。对于 AI，她点名“四大”玩家——OpenAI、Anthropic、XAI、Gemini，认为行业正在经历出清，而盈利的关键在于能否真正转化为企业的生产力提升。从之前披露的13F来看，二季度末，“木头姐”的美股公开市场持仓规模大约137亿美元，增持AMD、Circle等成长股，同时阶段性减持特斯拉、Coinbase、Roblox 等“高热”股。当然，减持的几只仍然是她的绝对重仓。我们将这场对话重点部分整理分享给大家，看看“木头姐”加码中国科技公司背后的思考。关于H1B签证 主持人  我们想聊聊你的科技投资和观点，但在此之前，必须先问一个问题——关于H1B签证和最新的申请费。你怎么看？会有什么影响？ 凯茜·伍德  我认为这还是特朗普总统谈判策略的一部分。他现在正和印度激烈谈判，而受到影响最大的就是印度，因为在美国的很多

在去年9·24率先喊出“中国放大招了，买买买”的大卫·泰珀（David Tepper），在美联储降息第二天（9月18日）又发声了。对的，就是那个著名的“华尔街抄底王”，被德鲁肯米勒称赞为“比自己更有胆量”的大卫·泰珀。他不仅以灵活激进的操作闻名，还以敢于“油门踩到底”的大手笔下注在金融市场留下了无数经典案例。这次在CNBC的对话，泰珀再次提及中国市场：如果没有芯片出口限制和政策不确定性，中国本就是“下一个AI大机会”。中国公司的市盈率仍在十几倍区间，去年甚至只有个位数，以其增长率来看估值并不贵。根据最新公布的13F文件，大卫·泰珀执掌的Appaloosa Management截至2025年二季度末，持有美股市值约为64.5亿美元，涉及38只股票。基金头部配置高度集中，前五大重仓股分别为：阿里巴巴（12.4%）、联合健康集团（11.9%）、亚马逊（9.2%）、维斯特拉（5.4%）及NRG能源（4.9%）。其中，阿里巴巴依然是最大单一持仓品种，显示泰珀对中国科技板块仍有信心。值得关注的是，过去一段时间，他陆续削减百度、京东、拼多多等中概股，防范不确定性因素的倾向逐步增强。与此同时，继续加码人工智能方向。英伟达在二季度显著获增持（明显是在4月初有抄底动作），相关持仓规模提升逾四倍，进一步凸显其对AI赛道的长期看好。跟去年旗帜鲜明说机会不同，泰珀的表达充满“纠结”。他说，“我不喜欢（美股）现在的估值，但在降息的环境下，我怎么可能不持有？我从来不会和美联储对着干。尤其是现在，市场预期年底前还有一到两次降息。在这种情况下，不持有太难。”泰珀直言，一次、两次，甚至三次降息，都不足以改变当前依然偏紧的环境；如果宽松过度，风险将是美元走弱和通胀回潮。他对市场现状的评价颇为矛盾：一方面，宽松支撑市场短期继续“有酒可喝”；另一方面，估值过高让他“不舒服”，信用利差极度紧张则意味着市场缺乏缓冲，一

两年前，聪明投资者曾经专访过的拉斯·特维德（Lars Tvede），昨晚跟洪灏有一场对话。这位因为《逃不开的经济周期》等书在业内知名度超高的高产作家，又带来了自己的新作品。（点击阅读：聪投访谈｜对话拉斯·特维德：市场就像人和狗在散步，创新永不停止，即使是在衰退的时候……）在资本与技术加速交织的年代，我们确实很需要新的坐标去理解世界。拉斯·特维德的最新著作《超智能与未来》（Hyper Intelligence），正是从“宇宙叙事”的高度出发，追问智能演化的方向。而在与洪灏的这场对谈中，这种宏观视角与现实经济的脉络相互交织，构成了有点烧脑的思想碰撞。特维德认为，智能的发展并非孤立事件，而是宇宙演化的一部分。AI正在逼近一个“创新者阶段”，具备自我管理与自主演化的可能性。一旦跨越这个门槛，人类将与数十亿台智能机器人共同构建未来的劳动体系。这不仅意味着生产力的指数级提升，也意味着全球经济的重构。对投资者而言，更具现实意义的讨论，是关于周期与价值捕获的视角。特维德指出，库存周期可能在AI的实时预测下最终消弭，但资本开支周期与房地产周期仍会存在，只是节奏会更密集、更快速。他强调，理解经济未来，不能只看数据，更要观察三件事：技术演化路径、创新集群以及价值捕获机制。两人在交流中有很多共识，比如观察到AI对于经济周期预测的影响甚至是重塑。谈到房地产周期，特维德明确认为“资本正在从传统地产转向算力基础设施”。无论是美国还是中国，数据中心的投资正在补位写字楼的下滑，能源与智能电网的投入则为AI和机器人革命打下基础。他还表示，美联储几乎确定在9月降息，而这将开启一个谨慎的降息周期，同时也会带来一轮新的大宗商品周期。当然，就像拉斯·特维德最后总结，“真正值得带走的观点，我们对长期的未来是看好的。”聪明投资者（Capital-nature）精译整理全文，大约1.6万字，有点大部头，但实在值得耐心慢慢读

苏格兰抵押信托（SMT）掌舵人汤姆·斯莱特（Tom Slater）最近又写了一份手记，标题是《韧性的时代：唯有先活下来的企业，才能最终跑赢》。SMT的历史可以追溯到1909年，至今已经持续运行116年，是全球历史最久远的投资信托之一。生理年龄虽老，但从投资组合来看，灵魂十分年轻。截至2025年6月30日，SMT管理的资产规模约为151亿英镑（折合193亿美元），其中非上市公司投资占比约25%。该组合涵盖了美客多（MercadoLibre）、亚马逊、Meta、拼多多、台积电等全球领先企业，也包括SpaceX、字节跳动、Epic Games等处于私有化阶段的创新公司。过去几年，SMT经历了利率上行、科技股估值收缩和地缘不确定性带来的冲击，净值一度出现明显回撤。但拉长时间维度，它依然保持了10年年化约12%的回报率。这样的成绩提醒投资者，短期波动往往只是成长型投资的常态。汤姆·斯莱特在最新的手记中强调，真正的长期赢家不是那些看似无风险的公司，而是能够在冲击中展现韧性、并不断自我重塑的企业。这一观点与Baillie Gifford对奈飞的投资案例相呼应：10年持有，股价上涨20倍，奈飞并非没有经历过质疑和暴跌，但它凭借文化与模式的适应力，最终走出低谷，成为全球娱乐符号。斯莱特把奈飞归为那些能够“自造气候”的公司。（关于投资奈飞10年的复盘，可以看这篇：《10年20倍！Baillie Gifford复盘投资奈飞案例，抓住“异类”的关键三点…》）“在一个充满不可预测性的环境中，韧性并不是次要美德，而是长期成功的核心。”斯莱特在3月份年报中写给持有人的话，在这篇手记中继续展开。他强调，更要聚焦可以预测的事情，比如：我们知道五年后，人工智能将更强大；电动车电池将更便宜、续航更长；云计算和数据管理软件将更强大。很喜欢这样理性坦诚的分享，聪明投资者（ID: Capital-nature）精译整

在市场局部极其沸腾的时候，来讲一位恪守“资本周期”的投资管理人，是有点逆向的。六禾致谦戴斌是位中生代基金经理，但骨子里刻着保守的做派——宁可错过，不愿做错。牛市里跑不快，但是在过去几年低迷市中的业绩是“暖炉”一样的存在。今年4月份我们跟戴斌有过一次深谈，后来又陆陆续续听过他的一些路演、读书分享、投资手记，以及零散的闲聊，越来越理解他的投资逻辑和自洽稳健的选择。六禾致谦是国内成立最早的私募基金公司之一，也是穿越多轮牛熊周期的“常青树”。聪明投资者对其创始人夏晓辉的跟踪由来已久。在年初《巴菲特选股测试带来的思考》（点击阅读）中，夏晓辉就从“资本周期的力量”切入，讲透了如何从具备“可累积性”的公司身上获得回报。他说：“找到这类公司是一个起点。更需要明确的是，公司处于资本周期的什么位置，以及管理层对所在行业资本周期的理解能力。”回顾六禾过往的观点输出，不难看出对于资本周期研究的重视，刻在六禾致谦的投研文化中。戴斌是一枚标准理科男，南京大学物理学学士、中国科学院微电子硕士，2011年加入六禾，曾任公司的研究总监，2020年5月开始独立管理六禾未来100。细看戴斌的投资框架，他除了重视资本周期，也特别爱算账。每次交流，几乎每个观点背后，他都能翻出一张庞大的Excel表格。身上的“研究气”和夏晓辉一脉相承。在资本周期的框架下，戴斌重点参考四个维度，即上市公司对股票的行为、资本开支、机构行为以及估值，并将这四个维度，融合进数学中的象限模型，来表述行业资本周期的循环过程。在戴斌看来，“我们对于公司分析的起点不是对最终需求的预测，而应该在供给侧。”正如马拉松资本在《资本回报》中反复强调的那样，“资本供应的变化，比需求更能解释回报的差异”。映射当下，就能够理解为什么市场会有“老登小登”的争论。这种分歧正是资本周期两端的写照：一个处在供给过剩阶段，一个处在资本蜂拥的新周期开端。而回归投资的本质，始

8月1日瑞·达利欧宣布完成个人股权在桥水基金的彻底退出之后，并没有停止对外发声，仍然不断地提醒政界以及公众对于美国债务危机的重视。有意思的是，9月3日他把接受《金融时报》访谈的书面原始对话稿“忿忿然”放在自己的社交媒体上，以正视听。他强调，自己选择这种形式，是为了避免误读，在当前高度对立的舆论环境中尽可能准确表达观点。在这份完整答复中，达利欧主要围绕美国债务、美元信用、美联储独立性、政府干预企业、全球资本流动、加密货币、以及地缘政治等问题展开。面对债务问题，达利欧还是一贯的有一说一。他特别指出，美国国债年化利息支出已达1万亿美元，叠加9万亿的到期再融资和每年2万亿美元的新债销售，可能会超过市场吸纳能力。而美联储如果失去独立性，不能在债权人与借款人之间维持平衡，可能会导致美元作为“财富存储工具”的吸引力下降。在谈到特朗普政府的政策时，达利欧倒不像之后成文的标题那样观点怂人，他很聪明地没有使用任何标签，而是指出这些干预行为（如对英特尔、英伟达、AMD的措施）是大周期演化的一部分，与1928-1938年间的趋势类似。关于加密货币、黄金、稳定币等资产，达利欧认为它们在一定程度上反映出人们对法币贬值的担忧。他指出，这一轮变化由五大力量共同驱动：债务周期、内部政治、国际地缘、自然与气候冲击、技术变革（特别是AI）。对比看了《金融时报》的报道和原始对话，得说，提问其实相当犀利的，达利欧也不是所有问题都回答了。在这次采访后，近日达利欧又接受了Prof G Markets播客的对话，有大约40多分钟。他指出，按照现在36万亿美元的基数，未来10年，美国的债务总增量大概是25万亿美元。内核大同小异，但主持人的提问呈现了年轻人对于这个时代的深层焦虑，很让人共情。当然，达利欧还谈到了自己76岁“银发生活”的安排。这场对话中，达利欧谈债务问题谈的更深入，他说财政问题是政治问题，归根结底反映的都是人性

“主观和定量之间有一条循环的路径，就是从观点，到信号，到模型。主观投研对一个事物产生观点，看到变化做出决策，每隔一段周期就会有；而信号是指把生成观点的过程抽象出来，可以无限次重复；而模型则是将信号放入真实的市场环境去检验看效果，看信号在各种各样的环境下的有效性和优缺点，能否真正进入投资流程中。”“科技领域有两类比较大的机会值得关注：一是国产替代，即在芯片制造、芯片高端仪器仪表、软件领域等有一些国产替代的空间；二是AI人工智能，其中包括（1）大模型应用（2）海外算力（3）像智驾、机器人、AI眼镜等在内的AI端侧或偏硬件领域。”“AI的本质是让强大的公司更强大，让有能力的人更有能力，能力产出差距会被拉大。”“对于未来债券市场，从中期来讲低利率环境可能会长期延续，且整个无风险利率或还有下降空间；且目前债券市场还没有到牛熊转换的时点。”“在宏观结构性变化的场景中，货币政策的两个核心变量——利率和汇率，对应各自的定价主线。汇率的定价主线是对外出海过程中中国制造业竞争力的持续提升，而利率的定价主线则是对内在新旧动能转换过程中必须要解决的债务存续问题。”以上是中欧基金在近期举办的中欧基金“向前一步”中欧制造·投研体系升级发布会上，基金经理们分享的精彩观点。随着资管行业的深刻变革和投资需求的日益多元，公募基金行业正面临着从规模增长向高质量发展的转型难题。“从单兵作战到团队协作，从依赖个体到信赖体系”，中欧基金“工业化”投研体系给出了答案。发布会开始，中欧基金董事长窦玉明为大家系统阐释了什么是“中欧制造”，以及如何理解其中的“专业化、工业化和数智化”：“专业化是第一步，通过精细化专业分工，我们希望研究员能专注细分领域，基金经理专注特定投资风格和策略，通过长期积累成为专业权威，产生超越市场平均水平的洞见。有了专业化做基础，才有进一步的工业化。工业化要解决的是如何让优秀基金经理把好的想法和洞见分

我们经常会问基金经理一个偏日常的问题：“有什么喜欢看的书？”投资大师的书籍几乎是首选，但中泰资管田瑀的回答很“意外”，他最喜欢的是“招股说明书”。在他看来，通过招股说明书可以了解公司、了解产业最基础的一手信息，继而快速建立对产业和公司的基本认知，然后再从生意模式出发，对护城河做仔细归因。这一爱好，也是他投资框架的底层逻辑，即买好企业，同时也要买得便宜。田瑀的投研框架专注于对企业模式的剖析，最核心的三问是“做同样的生意能不能比同行强？强在哪里？护城河是否足够深？”其中，对于企业护城河的剖析，田瑀强调要细到不能再细，对生产流程、成本控制、工艺研发、客户关切等每一个细节，都要确认其护城河，并对护城河做归因。当明确了一份好的生意模式后，田瑀所做的就是耐心等待，在物超所值时介入。聪明投资者曾经和田瑀一起做过一档“小瑀宙慢思考”的栏目，针对商业世界的数据、现象、投资关注点，田瑀逐一分享了自己对各行各业的“慢思考”，现在再回看当初的一些观点，依然适用。而这一研究出发点，其实很适用于思考当下的分化行情。在田瑀看来，高端白酒是满足“长坡、厚雪、慢变”的一门好生意，其品牌塑造不仅需要一流的产品品质、独特的生产要素、悠久的品牌历史等条件，还需要长年累月的消费者触达与“教育”。因此，只要高端白酒的商业模式和稀缺性不被打破，其护城河就难言被打破。值得一提的是，田瑀在基金刚成立的2019年就持有了少量的白酒股，2020年加仓后，在2021年中报前全部清仓；他说“高端白酒是门好生意，但当时太贵了，隐含回报率的吸引力不足。”但当龙头企业在2021年三季度跌出阶段性底部后，田瑀再度坚决买入；在2024年中报更是同时重仓持有三只白酒股。通过与田瑀这两年多的交流，我们再回看他近两年的持仓操作，就能理解他是在贯彻自己的价值投资之道，与好企业分享成长，只是近些年的持仓有些逆风。在今年结构性行情精彩纷呈的市场中，田瑀

最近听了橡树资本联合创始人霍华德·马克斯的两场访谈对话。一场是上周跟wonk播客主持人谈最新的经济、市场，很多跟他的最新备忘录（点此查看）差不多，霍华德说，“在我看来，美国经济表现还算可以，虽然增速很慢。更关键的是现在有许多不确定性映入眼帘，比如关税及其引发的法律争议；个人认为极其重要的美联储独立性的问题；还有国债持续攀升，却没有人在短期内采取措施……这些都非常重要，它们都在加剧不确定性。而与此同时，标普500指数作为市场的主要风向标，早在2024年底的估值就已被认为偏高，而今年在不确定性明显上升的背景下，它又进一步上涨。”霍华德·马克斯谈到投资标普500的收益时，预计“未来10年回报可能只是小个位数”。这肯定谈不上乐观了。他有段话很经典，“我一直认为，乐观情绪是最难消退的。它往往会带来一种认知失调。换句话说，投资者可以长时间选择性忽视负面因素，而当出现模棱两可的迹象时，他们也会本能地往积极方向去解读。”另一场对话则是上个月，在My First Million播客中，与萨姆·帕尔（Sam Parr）、肖恩·普里（Shaan Puri）更为深入的交流。内容从指数基金与债券的取舍，到如何在泡沫与危机中保持冷静，再到投资与人生哲学的共通点，贯穿始终的主题只有一个：如何在不确定的世界里，把赔率掌握在自己手里。在对话中，霍华德多次强调“认清当下”的重要性。他不做宏观预测，但坚持判断自己“身处何地”，并通过历史规律来改善赔率。他从个人经历出发，谈到了自己投资风格形成的来龙去脉，也正本清源地回顾了 2008年金融危机中的关键抉择。对话中不乏轻松时刻。参与对话的萨姆自称是个偏保守的“指数基金派”，霍华德则以多年信用投资的经验告诉他：投资不是非黑即白，而是一个“激进—防御”的坐标轴，每个人都要找到适合自己的档位。值得记住的金句很多。比如，市场里的真实经历往往是大起大落；我一直相信，

昨天看中欧瑞博创始人吴伟志月度手记，描述专业投资人的状态，踏空比普通投资人要难受，自身的失败与挫折感特别强烈。仁桥资产创始人夏俊杰在今天的月度手记中则写道，“算力板块像一个黑洞一样，正在吸走市场的资金和注意力，但泡沫难言顶。所有未布局的投资者当前都承受着不小的压力，我们自然也身处其中。”想想真的是。这些经历了很多轮牛熊，建立起均值回归、周期信仰的老将，算是定力很足了，但市场煎熬永远是常态。牛市中更是。最近翻阅私募的最新产品月报（一般写于8月初），再加上刚刚披露完毕的公募基金半年报，前前后后看了两三百份是有的。特别细细看了那些经历过至少10年以上、一两轮牛熊周期的老将（当然多数投资管理生涯其实还远远不止），自带市场的敬畏，有比较稳定的框架和方法论。有一些值得记录的点：1、从收益结果来看，今年以来的收益多数在20%上下区间（包括公私募的老将）。这个数据其实不差的，截至9月1日，沪深300指数涨了近15%，主动投资有超额收益。收益没有最近“牛市体感”那么火热，原因其实很简单，这些老将们很少重仓押注科技，包括上半年最火热的创新药以及新消费。组合有配牛市品种，但绝不极致。2、前几年备受持有人喜欢的投资管理人，今年净值表现在意料之中的有点匍匐。比如大成的“双子星”徐彦和刘旭，中泰资管姜诚；私募里面的宁泉杨东等等。要是鲍无可没有离职，应该也是差不多的状态。高度追求安全边际，是这类投资人的特点，也注定了热烈的叙事股中很少看到他们的身影。有意思的是徐彦，不仅在半年报中“谨慎”评价和解释了自己过去三年的表现，而且实话实说地写道，“有人觉得牛市刚刚开始，我觉得更大的挑战刚刚开始。”说到徐彦的风格，推荐看这篇《不要经常鼓励持有人长期持有？“当红”老将讲了一堆真心话……》3、邓晓峰管理的产品已经有了完整的10年周期，年年跑赢沪深300，今年依然是。对爱股紫金矿业重仓且精准的操作，是业内范本一样（但学

真正的财富创造，必须放到几十年，甚至一家公司整个生命周期的尺度上，才会显现。——詹姆斯·安德森之前在关于Baillie Gifford的文章评论区，承诺了要把曾经管理旗舰基金20年的传奇基金经理翻出来写写。（点击阅读：巨头Baillie Gifford旗舰基金掌舵人的年度信：在不确定环境中，韧性并不是次要美德，而是长期成功的核心……）确实，在全球成长股投资的舞台上，詹姆斯·安德森（James Anderson）是标杆式的存在。1983年加入Baillie Gifford，1987年即成为合伙人，后来长期执掌苏格兰抵押信托，将其从一只地方性基金带成了全球最知名的成长型投资旗舰。20年间为股东带来了约1500%的回报，而同期富时全球基准指数为277%。他的投资生涯中，留下了许多经典案例：在特斯拉市值只有几十亿美元时，他已是最早期的机构股东之一；亚马逊是2004年左右买入，腾讯是2005年买入（刚上市不久）……然后长期持有。安德森靠着长期主义和想象力，押中了这些超级赢家，构建起“二八法则”驱动的长期复利曲线。2022年从Baillie Gifford退休后，安德森并没有远离投资舞台，而是转向新的平台。他先成为挪威基金 Skagen Vekst 控股公司 Savik Capital 的非执行主席，如今则担任意大利阿涅利家族旗下Lingotto 投资公司的管理合伙人兼创新投资首席信息官。在新的身份下，他依旧延续 “寻找少数伟大公司”的理念。2024年初，詹姆斯·安德森参加Skagen Vekst新年策略会，以“失效的 Alpha”为题，直面一个刺耳的现实：市场回报几乎完全来自极少数公司。从1926年以来，美国有57%的公司一生回报不及国债；从1990年算起，美国股市三分之一的超额收益，只来自10家公司；全球范围内，