谷歌这份财报意外暴雷。尽管开支克制且云业务亮眼，但FCF不及预期，搜索的基本盘更是暴雷，让AI取代搜索引擎的叙事再次被摆上台面，也使得股价大幅下跌。 展望未来，我们认为谷歌基本面没有太大问题，但Gemini的疲软值得注意，这可以说是搜索引擎在AI时代的生命线，必须加大力度开发，否则很容易步入软件公司后尘。我们认为谷歌的股价短期跌入了有一定配置价值的区域，中长期投资者可以开始分批建仓买入。 01 业绩报表 营业收入1275.77亿美元，同比增24.65%，低于市场预期的1285亿美元； 净利润261.7亿美元，同比跌25.18%，扣除股权投资亏损的部分（SPCX亏损86.64亿美元）约为330亿美元，还是低于预期的360~380亿美元； 稀释后每股收益EPS为2.12美元，调整后eps为2.67美元，依旧低于市场预期的3.05~3.1美元； 毛利率为59.7%，环比跌约2pct，净利率20.75%，调整后净利率约为27.5%，也有所下滑。 02 业务关键数据 谷歌广告营收为820.12亿美元，同比增10.56%，低于预期的835亿美元； 搜索营收为633.5亿美元，同比增12%，低于预期的640亿美元，占比略低于50%； YouTube广告营收为112.07亿美元，同比增9.22%，低于预期的115亿美元； 谷歌订阅服务营收为142.9亿美元，同比增11%，低于预期的145亿美元； 谷歌云营收为307.1亿美元，同比大增约103%，高于市场预期的290~305亿美元，增速继续上扬；运营利润111.21亿美元，同比大增210%，运营利润率36.2%，环比还有所下降；积压订单5610亿美元，继续增长； 自由现金流大跌至-90.65亿美元，跌幅继续扩大，好于-120亿美元悲观预期； 资本开支CAPEX为513.55亿美元，低于预期的520~550亿美元，但难以挽救FCF； 本季度没

微软本次财报整体符合预期，Azure再加速，资本开支也继续下调，使得其股价再次上涨。然而，发债消息也让市场担忧其现金流和债务情况，股价没有像上次那样大涨。 展望未来，我们认为微软目前估值适中，Azure和365 具体来看，微软2026三季报（即2027财年Q1）主要财务数据和分项目财务数据如下： 业绩表现 营业收入为922.79亿美元，同比增18.8%，高于市场预期的905亿美元； 净利润为366.29亿美元，同比增32%，高于市场预期的350亿美元；调整持股OAI后净利润为364.22亿美元； 稀释后每股收益EPS为4.92美元，同比增32%，高于预期的4.73美元；调整后EPS为4.89美元，也高于预期； 毛利率为67.79%，同比再次小幅下跌，净利率39.69%，调整后38.55%，基本持稳。 02 业务关键数据 注：本次微软把业务部门再次简化为两个部分——智能化（原智能云+生产力）和个人。 微软智能云营收为767.95亿美元，同比增25.38%，高于市场预期的760亿美元； Azure收入331.65亿美元，同比大增约48%，也是微软首次披露确切收入； M365商用和云服务营收同比增16%，消费者产品和云服务营收同比增17%，显示其AI的to B和to C应用继续增加，货币化维持进度； 个人计算和其他业务营收为154.84亿美元，同比跌3%； 包含Azure和office的微软云总收入为639亿美元，高于市场预期的630亿美元，同比增30%； 本季度支付股息和回购共102亿美元，派发股息每股0.91美元； Azure未履行合约达6770亿美元，环比略微下降，同比增73%； 自由现金流183亿美元，同比跌27%； 资本开支CAPEX为452亿美元，低于预期的480亿美元。 03 业绩指引 预期Q4收入960~970亿美元，略超预期的955~960亿美元； 预期Q4Az

    美东时间下午两点，美联储将会公布10月利率决议，沃什会在半个小时后举行发布会，时间料继续压缩在半小时左右。本次利率决议料维持利率不变，且没有点阵图、SEP，只有FOMC声明变化和沃什发布会，所以增量不会太多。     在9月到10月会议期间，美国公布了一些经济数据，就业降温，通胀再加速。整体来看指后续继续加息，本月skip加息是板上钉钉的事。所以，FOMC声明内容可能会释放继续加息讯号，且基调维持鹰派。沃什也会继续把发布会压缩至30分钟，可能会给出一些鹰派前瞻，暗示加息未结束，仍有工作要做。     FOMC声明方面，本次决议可能会作出类似如下调整： Today's policy action will support a timelier return to the Committee's 2 percent goal（加息行动有助于通胀回归2%目标）可能改成" The Committee remains resolved to return inflation to its 2 percent goal"，暗示美联储仍会继续观察通胀，上调利率。第二段的描述可能变为：Productivity growth is strong, and business investment remains robust, supported by AI-related spending. Hiring has cooled from its earlier pace, yet the labor market remains near maximum employment, with the unemployment rate little changed.对现象描述也比较鹰派——尽管就业数据略微走软，但经济和就业整体强

概要     10月29日盘后，亚马逊将会公布26Q3财报。在公布财报暴涨后，亚马逊这三个月整体维持震荡下跌，股价有所调整。     根据亚马逊此前的指引，市场预期亚马逊三季度营收2010~2030亿美元；净利润205~220亿美元；AWS营收同比增38%~40%，为2021年以来最快增速；资本开支上升至520~540亿美元，继续刷新季度新高；自由现金流料下跌至-120亿美元或者更低。Q4营收指引2400~2500亿美元，运营利润300~330亿美元；AWS营收同比增约40%~41%，全年资本开支或上调至2300亿美元。     我们预期亚马逊第三季度营收2050亿美元，净利润240~250亿美元，Gaap净利润可能更高；AWS营收同比增39%~40%，大致符合买方预期；资本开支540~550亿美元；自由现金流下跌至-150亿美元甚至更低。四季度营收指引2420~2520亿美元，运营利润280~300亿美元，AWS营收增速持平或小幅提升（年化收入约为2100亿美元或更高），全年资本开支上调至2400亿美元左右。     我们给予亚马逊年底目标价为285美元，距离周二开盘后价格有一定上涨空间，对应调整后PE也处在历史偏低水平，低于沃尔玛等传统同行。 电商零售与服务       电商和服务方面，美Q3零售数据表现整体维持稳定，料带动亚马逊的相关业务继续扩张，带来可观的现金收入。     根据美国商务部相关数据，美第三季度电商零售额增幅超过12%，为4年以来最佳增速。     当然，亚马逊把prime day提前到了Q2，所以对三季度业绩有一些消极影响。但好在美国人消费开支再次反弹，使得其三季度业绩获得了足够的支撑，相关收

概要      10月28日盘后，微软即将公布26年Q3，即27FYQ1财报。近期，微软股价持续上行，受益于强劲指引，缩减开支，空头回补和半导体资金流入，创下历史新高，扭转颓势。当然，相关预期也跟着水涨船高，所以不能出什么业绩上的问题。     据笔者汇总分析师数据，华尔街预期其本季度实现营收899~912亿美元，同比增16%~17%；净利润352~358亿美元，同比增27.5%；资本开支500~515亿美元；Azure增速45%~46%；FCF下降至100亿美元或更低；积压订单7200亿美元。27FYQ2（26Q4）指引955~960亿美元，Azure增速指引44%~47%，27FY（27CY）开支指引2400亿美元。        我们预期微软本季度实现营收910~925亿美元，净利润360~370亿美元（Gaap净利润可能因为股权收益更高），资本开支500~520亿美元，Azure增速46%~47%，都略高于预期，FCF则可能不足80亿美元；积压订单7300~7500亿美元。27FYQ2指引945~970亿美元，Azure增速45%~46%，27FY（27CY）资本开支指引2300~2500亿美元，基本符合预期，不过Azure的增速依旧有一定miss的可能，尤其是华尔街希望实现接近50%的增速，所以可能不会像上次那样亮眼。 Azure云表现反弹，关注预期情况      智能和Azure云依旧是重中之重，根据微软的指引，本季度Azure增速约为45%，远高于买方保守预期的39%~40%。不过，本季度华尔街希望其增速可以加速到47%甚至更多（对Azure也是这个预期，笔者注。），甚至达到50%。     有关Azure的相关看多和看空

概要    10月28日盘后，谷歌将会和微软一起公布26Q3财报。近期谷歌表现整体不佳，和其它AI个股类似，股价在320美元左右，也接近伯克希尔的成本线。     据笔者统计，分析师预期本季度谷歌实现营收1270~1300亿美元，同比增25%，净利润370~380亿美元，环比或录得大幅下跌（因Gaap里面包含股权投资收益不再）；谷歌云收入290~305亿美元，同比增90%~100%，运营利润率35.5%~37%；资本开支500~520亿美元，同比大增110%；自由现金流或下跌至-150亿美元甚至更低。笔者认为谷歌本季度实现营收1280~1330亿美元，Gaap净利润380~420亿美元；谷歌云收入突破300亿美元，运营利润率36%；资本开支480~510亿美元，自由现金流或继续暴跌至-180亿美元。     目前来看，谷歌的财报和电话会议市场依旧关注以下重点：广告收入、搜索引擎份额、AI影响（包括积极和消极）、云业务、资本开支等。 核心广告业务持稳       广告业务占据谷歌营收的75%~77%，是绝对的核心业务。由于AI的分流影响，一些分析师还是对谷歌的市占率和广告前景有所担忧。     分析师预期其第三季度广告营收为832~844亿美元，同比增12.5%~13%。分项目来看，市场预期搜索引擎收入650亿美元，同比减速至约15%，YouTube广告营收约112~116亿美元，增速维持在10%~11%。     市场十分担心谷歌的核心业务遭到威胁，但近期数据表明，谷歌的浏览器和搜索引擎没有遭遇威胁。其中搜索引擎份额稳定在89.3%左右，老对手必应也只有3~4%；浏览器方面，三季度谷歌浏览器份额稳定在73%~75%左右，必应、

    周二美股盘后，spacex将会公布Q3财报，并且其会在10.22，也就是财报后第二个交易日解禁28%的股份，算是史上最大的解禁（也可能会造成纳斯达克100指数紧急再平衡）。当然，其博弈和交易目前难度较大，所以本文重点讨论其基本面、估值和预期情况。     据财经网站显示，市场预期其Q3营收在135亿美元，同比增65%~70%；调整后净利润约为22亿美元，EPS在0.16美元，扭亏为盈；毛利率攀升至60%，调整后EBITDA在66~70亿美元左右，环比翻倍；资本开支环比略微攀升至200亿美元，自由现金流-115~120亿美元。细分项目上，Xai营收约为75~80亿美元，星链收入约为50亿美元，火箭发射收入约为12~15亿美元。此外，市场预期下一季度收入200亿美元以上，净利润60亿美元，继续快速增长。     笔者预期spacex的财报和细分项目均会超预期，收入大约在140亿左右，重点AI收入大约在80~100亿美元。但开支也会超预期，FCF则会低于预期，叠加天量解禁，可能引发新的抛售和博弈。不过，其流通股增加，外加利润转正，可以开始考虑相关配置价值。     细分项目上，Xai营收显然会大幅攀升，不过前提是A社的合同满负荷运转，同时谷歌也开始放量。之前，Anthropic 在 Q2 已经贡献了大约16亿美元，按季度斜率线性外推，Q3收入40亿以上并不夸张。所以，AI收入超预期并没有太大问题。不过，目前AI面临企业债暴雷的问题，Xai的客户也面临相关担忧，能否顺利履约也是个问题。这一方面可以乐观，但需要谨慎合同名义金额下修。     星链方面，除了收入继续增长外，市场预期净增用户230~250万左右，累计用户到1450万甚至1500万。本财季有一特殊背景，即星链在五月份

    毫无疑问，科技多头已经跌进了ICU，老登多头进了KTV。     现在很多人的浮亏比7月更加惨烈——尽管美股指数跌幅不大，但AI硬件（和杠杆ETF），以及中韩等映射市场均创下新低，老手死于抄底不是开玩笑。     许多交易台显示，目前全球市场资金流比7月还差——7月有抄底有反抽，现在只有阴跌和去杠杆，一个是之前没去干净的，一个是加杠杆抄底的，全部都躺在地上等待清算的来临。按理来说，东亚市场该有个B浪，但现在看来A浪可能都没走完，所以还是等右侧再试试看做多。     AI债券的暴跌已经引起了争论，次贷危机2.0说法悄然上线，笔者也担忧这种情况。尽管不会是次贷危机，但是全球经济体的发展多数依赖甚至梭哈了AI，如果这一势头逆转，经济会出现停滞甚至是倒退，引起连锁反应。     下周的科技股非常值得关注——尤其是资本开支，自由现金流，AI收入这几个部分。两大LLM巨头的ARR均让人失望，大家担忧付费，变现能力，现在来看可能问题还没完全结束，股价还要给多头继续埋上几铲子。     祝大家好运。     后面科技股财报前瞻＆解读后续及时更新，更多周度点评、交易策略、外资报告也及时更新，市场波动加剧也会加更和按摩，欢迎大家加入。

台积电这份财报好于预期，指引也超出预期，但由于没有给出27FY的详细指引，以及市场情绪脆弱，故其股价和大盘以及费城半导体指数共振下跌。 由于市场情绪回落，我们略微下调其年底目标价至500美元，对应市盈率约为33x，较周五收盘价依旧有显著的上涨空间。 展望后市，我们对台积电的预期保持谨慎乐观。尽管AI带动其先进制程发生范式转变，但可能的行业削减开支和较高的资本开支还是对其造成了潜在的逆风压力。 【文末附详细分析】 具体来看，台积电2026三季报主要财务数据如下： 01 利润表现 营业收入14942.43亿新台币，或467.2亿美元（因为美元汇率波动存在一些偏差，这里按台积电的算法），按新台币计算同比增51%，略高于预期的1.47万亿新台币； 净利润7630.64亿新台币，或238.6亿美元，按新台币计算同比增68.7%，高于预期的7400亿新台币； 稀释后每股收益EPS为29.43新台币，或4.6美元，按新台币计算同比增69%，高于预期的28台币； 毛利率66.4%，不及预期的67.5%，环比下跌约1.3pct；净利率51.1%，环比也显著下降； 分红1.5美元/股，或77.5亿美元； 资本开支138亿美元，环比还有所下降。 02 业务关键数据 各个制程情况：2nm占收入8%，3nm占收入33%，5nm为28%，7nm为10%，先进制程共占79%；5nm制程占比有所下降，3nm上涨，2nm显著放量，和SoC以及英伟达芯片更换制程有关； 各个平台业务情况：高性能计算HPC占比继续小幅抬升至68%，智能手机持稳在21%，二者占比89%，略有上涨；与上一季度相比，HPC收入环比继续大增22%，智能手机环比增加10%，汽车环比大增23%。 03 业绩指引 预期Q4营收523~543亿美元，高于预期的515亿美元； 预期Q4毛利率65%~67%，低于预期的66%~67.5%； 今年资本

阿斯麦这份财报整体持平预期，指引好于预期，但由于市场情绪低迷，所以股价在财报公布后整体震荡，但相比同行跌幅显著偏小。 展望后市，由于估值仍处于较高区间，我们对阿斯麦态度仍是谨慎乐观，其增速开始增加，但面对较高的估值和预期，仍需要给出更加乐观的增速预期，方可以让市场满意。 【文末附详细分析】 具体来看，阿斯麦2026三季报主要财务数据如下： 01 财务表现 营业收入116.6亿欧元，基本持平预期，同比增55.16%； 净利润49.6亿欧元，显著高于预期的42亿欧元，同比大增133.43%； 稀释后每股收益EPS为12.93欧元，高于预期的11欧元，同比增135%； 毛利率57.5%，高于公司给出的55%的预期，因EUV出货增加和服务占比提升：净利率42.53%，显著提高。 02 业务关键数据 光刻机销售金额83.73亿欧元，同比增约50.8%；EUV收入49亿欧元，有所上升，其它光刻机收入也显著提高； 光刻机相关服务营收为32.888亿欧元，同比增67.6%，占比28.2%； Q3交付量为121台，比上一季度多了30台，全新113台，二手8台；EUV维持在17台，ArFi和KrF快速上升，因中国大陆需求增加； Q3回购41亿欧元，股息仍为1.88欧/股。 03 业绩指引 预期Q4营收142~152亿欧元，高于预期的140亿欧元； 预期Q4毛利率57%，基本持平； 预期全年营收440～450亿欧元； 预期明后年继续提升产能，EUV产能增加30%。     总的来看，阿斯麦的财报算是符合预期。尽管营收略微miss，但利润和指引强劲，表态乐观，使得其股价在同行当中表现较好。其依旧是芯片最上游的唯一玩家，未来营收和利润会继续集中。     阿斯麦首席执行官Christophe Fouquet表示:“第三季度，我们录得了创纪录的 117

    昨日美国CPI报告后引发了剧烈的踩踏，人们认为是美联储加息预期攀升引起的踩踏。然而实际上，真正的核心是此前本号提过的债券问题——CRWV的债券收益率攀升至15%，和垃圾债几乎没有区别，导致股价连续大跌并且带崩AI产业链。尽管CRWV的高管出来灭火，但市场依旧担心其债券情况，连马斯克也表示了担忧，其股价今天继续下跌。     之前我也提到过，为什么人们在联储加息后买入大型科技股和半导体股？就是因为资产负债表良好。而新云，甚至甲骨文这个巨头，资产负债表和资产质量都堪忧。     让我们先来看看暴风眼CRWV，它的生意模式不复杂：     借高息钱 → 买英伟达GPU → 建液冷数据中心 → 把算力租给微软/OpenAI/客户 → 再用新债扩下一期。好了，那么这个包租公的资产负债表怎么样呢？     26Q2公布的资产负债表如下：     总资产770.7亿美元，总负债720.46亿美元，资产负债率93.48%；流动比率0.46，速动比率0.46；单季净利息支出约6.4亿美元，较去年同期的2.67亿接近翻倍；季度营收25.75亿，利息占收入约25%；自由现金流-57.43亿美元，资本支出占收入比249%。2026上半年有息债务升到355亿附近，半年新增约140亿。     标普给的主体评级是B+，称其资本开支规模看齐超大规模云厂，但资产负债表不是。     更麻烦的是期限错配。     GPU经济寿命大概2–3年就被新一代压着贬值，而数据中心债务是7–10年久期。资产端贬值快，负债端刚性。客户合同又常短于底层租约——CreditSights的Jordan Chalfin说的就是这个：一旦算力过剩

  主要是核心CPI超预期，好在目前加息紧迫性不强。      美国劳工部刚刚公布的9月CPI报告超预期，其中市场关注的核心CPI数据也超过了预期，不过好在整体不算特别失控，本月目前加息概率不算大，但明年的加息要开始提上日程了。   具体来看： 美国9月未季调CPI同比增速为3.74%，高于预期的3.59%，环比增0.59%，季节性调整后环比增0.65%；核心CPI同比增2.56%，环比增0.37%，季节性调整后环比增0.33%，略超预期。 细分项目上： 住房通胀同比增3.32%，环比增0.36%，有所反弹，也是核心CPI反弹最大推手；房租同比增3.02%环比增0.4%；业主等价租金同比增3.4%环比增0.35%，同环比均有所提速。 能源同比增20.35%，环比增5.2%，再次提速； 食品同比增2.4%，环比微增； 二手车同比跌1.46%，环比增0.67%，也拖累了CPI； 新车同比增0.6%，环比增0.2%，保持稳定； 交通运输服务同比增2.77%，环比增0.6%，也继续上涨； 休闲娱乐同比增2.8%，环比增0.5%； 鞋帽衣服同比增3.37%，环比增0.3%； 医疗保健同比增2.53%，环比上涨0.28%； 教育和通信服务同比增2.3%，环比增0.16%，一次性涨价后显著降温； 核心商品同比增0.7%环比增0.25%；核心服务同比增3.2%环比增0.28%，都略有上涨。     总体来看，这份CPI报告超出市场预期，也让美联储加息概率上升。虽然本月加息概率目前仍然不到50%，但是对明年年底的利率预期攀升，普遍在4.7%甚至更高，暗示美联储明年还有至少1~2次加息，且不会在明年再次转向降息。     市场反应鹰派，除了美元指数外资产普跌，美元升万物落再次上演。   笔者这里

    四年前的今天，美国9月CPI超预期，美股开盘大跌后悉数翻红，也是几大指数上一轮加息熊市的最低点。此后，由于通胀回落和ChatGPT诞生，美股迎来了牛熊转折。     不难发现，先是宏观驱动见底（因为也是美联储加息导致的熊市），然后又是AI和复苏驱动市场上涨，先修复估值，再修复EPS。实际上，23年初人们认为美国难以逃脱衰退，美股也还有低点，结果无人能料到结果。     从上图来看，科技股遥遥领先，而罗素2000和道指涨幅落后，这也是本轮牛市的体现——科技股优先，传统行业受阻甚至成为血包，这也是空头集中的进攻点之一。     本轮牛市较一般时间更长，涨幅在二战后也排在第三。一般来说，如果一次牛市可以持续四年，第五年往往会上涨，而且涨幅不算特别小。     然而，许多人已经押注后面几年美股会遭遇损失，甚至认为市场实际上已经见顶，目前由少数科技巨头支撑名义指数上行。     当然，多空争论已经很久了，还会随着市场震荡持续下去。超级轮动，回合制一般的市场，每天都在上演着。     不得不说，周期最大的魅力就是总能让人——尤其是老手——忘记周期。     最新报告、财报前瞻、市场点评、交易策略都已经更新，CPI详细前瞻和交易策略也已经更新，欢迎各位加入。

    台积电将在周四台湾股市收盘后（北京时间13:30）公布26Q3财报，2:00举行业绩会。近期台积电创下新高，市场预期也水涨船高。     台积电Q3销售额1.49万亿新台币，略超预期的1.46万亿，算是基本符合市场预期。市场预期下一财季环比增约10%~13%（美元计价），明年保持30%以上增长。就历史来看，这些大概率都会超预期，故市场关注点转移到毛利率、先进制程与封装和资本开支。     毛利率方面，台积电预期毛利率可达68%，买方预期69%，卖方表示由于2nm扩产，毛利率反而会承压，可能在67%一线，并且称由于制程爬坡和平台转移，在未来毛利率会继续承压到66%左右。不过，笔者预期毛利率大概率还是符合指引的，因为2nm的价格也偏高，可以对冲产能爬坡情况。     先进制程和封装方面，2nm营收占比会显著提升，重点关注其它制程有没有转移到更先进平台，以及涨价节奏情况。台积电自己表示，涨价会比较平缓，大概每年会有几次温和涨价，让客户可以接受。先进封装方面，预期台积电今年月产能14万片，明年的产能提高到20万片或者更多，但仍低于预期，会在2028~2029继续扩产，以满足需求。CoPoS也是值得关注的路线，预期会在2028开始入场。综合来看，台积电先进制程占比料突破80%，继续更进一步。先进封装则会继续加大扩产，且表示供不应求。     分红派息方面，预期台积电也会加大分红回购和派息力度，呼应存储同行的行为。此前CEO就表示，今年台积电的每股股息会增加至少30%，达24新台币/股。其FCF非常充裕，未来还会继续加大派息。     资本开支方面，台积电今年开支大概率落在预期的高位，约为630~650亿美元，并且可能继续上修；明年可能达到900亿美元量级，2

    下周，美股三季度财报季即将拉开大幕。自7月底以来，市场显著反弹，但分化极其剧烈。这一区间，超大型科技股和动量杠杆股普遍上涨，许多个股刷新历史最高。但是，许多顺周期的板块和中小盘个股陷入熊市，分化堪比之前MAG7抱团的时期。据统计，周五收盘时，标普70%的个股已经从高点下跌10%，35%的成分股陷入技术性熊市。     今年以来，纳斯达克100指数上涨大约23%，其中30%来自英伟达，40%来自MAG7其它成员，以及博通美光AMD等，剩余30%来自其它成分股。市值上，美股巴菲特指标超过220%，达58万亿美元，而标普前十大成分股总市值就占据了一半，和美国的GDP相当。可以看见，市场的集中度持续提高，广度日益收窄，创下了互联网泡沫以来的最差宽度。     EPS方面，分析师预期标普三季度EPS增长约32%，但中位数仅为8%~9%，分化明显。其中英伟达和美光就占据了1/3增长，IT板块增长约为60%，MAG7整体增长55%，一些个股的Gaap净利润和EPS会出现负增长。     另外，据FACTSET数据显示，分析师略微上调了标普500的EPS预期，在历史的财报季之前，这一数据平均下调2%，但最近却上调了1.5%，非常罕见，也体现了市场的乐观情绪。     实际上，自8月初以来，虽然美股大盘横盘中创下新高，但由于债券收益率上升和科技股公布财报，其PE实际上是压缩的。后续来看，美股的涨势很有可能继续低于EPS，甚至在财报和中期选举前后出现显著的回调。     科技股依旧是重中之重——这些个股后面着重分析，依旧是关键业务数据和指引、资本开支、自由现金流等几个指标。当然，AI的变现非常非常重要，债务问题也日渐被关注，CDS利差的走高让科技股的违约风险被一点点计

    下周三四晚，美国劳工部将会公布9月的CPI和PPI通胀。目前，由于非农和PCE疲软，以及美联储官员发声支持本月暂不加息，市场对本月加息预期显著消退，押注12月再加息一次，并且认为明年还有1~2次加息，CME上显示交易员预期明年年底利率在4.6%左右。     目前，市场预期美国9月CPI同比增3.6%，环比增约0.6%；核心CPI同比增2.5%，环比增约0.2%；PPI同比增5.4%，环比增约0.5%；核心PPI同比增4.5%，环比增约0.3%；PCE通胀则同比增3.7%，环比增约0.4%；核心PCE同比增2.9%，环比增约0.2%。克利夫兰联储预期本月CPI同比增3.6%，核心CPI增2.39%，PCE通胀增3.56%，核心PCE增3%。综合来看，整体通胀上行而核心通胀下行是目前的基准情况，表明依旧是供给侧推动，需求侧则持续疲软，通胀持续性可能不及预期。不过，由于AI相关投资强劲，所以未来需求侧对通胀贡献可能很快回归。     笔者预期美国9月CPI同比增3.7%，核心CPI同比增2.3%~2.4%；PPI同比增5.6%，核心PPI同比增4.6%；PCE同比增3.8%，核心PCE同比增2.8%。整体通胀均高于预期，上游通胀也偏高，核心通胀低于预期，当下加息压力不大，但未来通胀压力较大，企业利润也面临压缩。     CPI方面，由于油价显著上行和低基数效应，整体CPI大概率略高于预期。 不过，由于U3失业率上升，薪资增速下降，故服务（需求）端的通胀压力较小，核心CPI可能继续刷新五年多以来最低的同比增速。     此外，CPI的最大权重住房方面，近期美国房地产市场（或者说，非AI的投资）整体依旧处于次贷危机以来最低活动水平，故整体和核心CPI都有较强的下行动力。未来几

    近期许多读者在研究LLM的“重置”以及比价问题，也让许多人在讨论大模型的性价比，如何薅羊毛让利益最大化等，也在吐槽旗舰模型定价过高，反应仍较慢。     知名机构半导体分析近期发布了测试结果，认为Anthropic的LLM单位订阅价值是OAI大模型的5倍，具体报告如下。     订阅计划仍是消费者与小企业为 AI 付费的主要方式。正如semiA（原作者，下称“我们”）6 月所述，这类计划受到高额补贴，但作为获客与营销工具仍具经济意义。例如，OpenAI 慷慨的额度重置积累了口碑，部分推动近期 Codex 采用量增长，也迫使 Anthropic 多次收回拟议的订阅限流，以免在舆论中受损。     由于订阅补贴很高，即便仅占总收入一小部分，也会显著影响利润率与每兆瓦收入。以 Anthropic 粗略模型为例：订阅约占整体收入 10%，却可能占用 40% 以上推理算力，并把混合每兆瓦收入拉低约 3600 万美元。对 OpenAI 更关键，因为订阅在其总收入中占比更大。要准确建模 AI 实验室财务，必须理解其订阅限额。     限额的运作逻辑：月费相当于获得一定数量的 credits；每个（模型、token 类型）组合消耗不同 credits。credit 成本比可能与 API 价格比差异很大，因此同一套餐的“价值”随模型与工作负载变化。孤立说某套餐值 X 美元无意义，必须看（套餐、模型、工作负载）三元组。     同一 $200/月 Claude 套餐的 API 等效价值，会随模型与智能体/聊天等工作负载显著变化。     静态快照不够。厂商会通过促销、新模型公开发限额，也可随时调 credit 成本静默改限额。理想做法是每日重测各（

    明天内盘将会结束7天的休市，恢复交易。考虑到只有两个交易日，难度可能不低。     今天全球风险资产承压——美债收益率继续上升，各期限收益率再次创下阶段新高。美股开盘回落，黄金跌破4100美元关口。此外，富时中国A50指数期货假期累计跌超1%，明日大概率显著低开。     好在AI链一直强劲，假期上涨不少。美股三季报即将开启，高盛预期，标普的EPS将会上涨17%，然而1/3由美光与英伟达贡献，多数个股EPS增长仅为8%左右，部分甚至可能出现负增长，也和市场的表现一致。反过来思考，AI的上涨有EPS和避险需求推动，也是符合基本面的。     明天除了指数低开外，成交额也很关键——现在的1.5万亿，和之前5000亿区别不大，量化贡献了大概万亿，投资者成交额很低。     周度展望已经更新，祝大家好运。

    今日标普指数创下8月以来首个历史新高，道指和纳指继续上涨。过去两个月，道指累计下跌5.7%，纳指同期上涨4.2%，两者回报率差距达到9.9个百分点。MarketWatch统计显示，自纳指1971年创立以来，这种程度的两个月期“纳指跑赢道指”现象出现频率不足5%。    这种分化在本周一继续扩大，当天纳指表现比道指高出约0.9个百分点。资金仍集中涌向大型科技和人工智能相关股票，即使美国长期国债收益率已经升至20多年高位，也没有明显削弱科技板块的上涨势头。         MarketWatch专栏作家马克·赫尔伯特根据1971年以来的数据统计发现，当前纳指与道指之间的两个月期表现差距已经进入历史最极端的5%区间。    历史数据表面上给出了偏积极的信号。在过去纳指相对道指表现最强的5%时间段之后，标普500指数此后一段时间的平均表现明显高于长期平均水平。反过来，当道指相对纳指的优势进入历史最极端的5%区间时，美股之后的平均表现则明显偏弱。    但这一统计存在一个无法忽视的极端案例。2000年3月互联网泡沫见顶前夕，纳指两个月相对道指的领先幅度一度超过40个百分点，相当于当前水平的四倍以上。随后科技股泡沫破裂，美股进入持续两年多的熊市，到2002年10月见底时，标普500指数跌幅达50%。    这意味着，当前极端分化本身很难直接作为单边看涨指标。历史经验显示，当不同类型股票的定价和资金流向被拉开到少见程度后，市场未来数月出现大幅运动的概率会升高，但方向可能完全相反。     目前，市场仍然在科技动量股当中轮动，各个热门个股进一步缩圈上涨。笔者认为，目前用较低的仓位去追涨热门的大市值科技股，同时买入q