谷歌这份财报意外暴雷。尽管开支克制且云业务亮眼，但FCF不及预期，搜索的基本盘更是暴雷，让AI取代搜索引擎的叙事再次被摆上台面，也使得股价大幅下跌。 展望未来，我们认为谷歌基本面没有太大问题，但Gemini的疲软值得注意，这可以说是搜索引擎在AI时代的生命线，必须加大力度开发，否则很容易步入软件公司后尘。我们认为谷歌的股价短期跌入了有一定配置价值的区域，中长期投资者可以开始分批建仓买入。 01 业绩报表 营业收入1275.77亿美元，同比增24.65%，低于市场预期的1285亿美元； 净利润261.7亿美元，同比跌25.18%，扣除股权投资亏损的部分（SPCX亏损86.64亿美元）约为330亿美元，还是低于预期的360~380亿美元； 稀释后每股收益EPS为2.12美元，调整后eps为2.67美元，依旧低于市场预期的3.05~3.1美元； 毛利率为59.7%，环比跌约2pct，净利率20.75%，调整后净利率约为27.5%，也有所下滑。 02 业务关键数据 谷歌广告营收为820.12亿美元，同比增10.56%，低于预期的835亿美元； 搜索营收为633.5亿美元，同比增12%，低于预期的640亿美元，占比略低于50%； YouTube广告营收为112.07亿美元，同比增9.22%，低于预期的115亿美元； 谷歌订阅服务营收为142.9亿美元，同比增11%，低于预期的145亿美元； 谷歌云营收为307.1亿美元，同比大增约103%，高于市场预期的290~305亿美元，增速继续上扬；运营利润111.21亿美元，同比大增210%，运营利润率36.2%，环比还有所下降；积压订单5610亿美元，继续增长； 自由现金流大跌至-90.65亿美元，跌幅继续扩大，好于-120亿美元悲观预期； 资本开支CAPEX为513.55亿美元，低于预期的520~550亿美元，但难以挽救FCF； 本季度没

微软本次财报整体符合预期，Azure再加速，资本开支也继续下调，使得其股价再次上涨。然而，发债消息也让市场担忧其现金流和债务情况，股价没有像上次那样大涨。 展望未来，我们认为微软目前估值适中，Azure和365 具体来看，微软2026三季报（即2027财年Q1）主要财务数据和分项目财务数据如下： 业绩表现 营业收入为922.79亿美元，同比增18.8%，高于市场预期的905亿美元； 净利润为366.29亿美元，同比增32%，高于市场预期的350亿美元；调整持股OAI后净利润为364.22亿美元； 稀释后每股收益EPS为4.92美元，同比增32%，高于预期的4.73美元；调整后EPS为4.89美元，也高于预期； 毛利率为67.79%，同比再次小幅下跌，净利率39.69%，调整后38.55%，基本持稳。 02 业务关键数据 注：本次微软把业务部门再次简化为两个部分——智能化（原智能云+生产力）和个人。 微软智能云营收为767.95亿美元，同比增25.38%，高于市场预期的760亿美元； Azure收入331.65亿美元，同比大增约48%，也是微软首次披露确切收入； M365商用和云服务营收同比增16%，消费者产品和云服务营收同比增17%，显示其AI的to B和to C应用继续增加，货币化维持进度； 个人计算和其他业务营收为154.84亿美元，同比跌3%； 包含Azure和office的微软云总收入为639亿美元，高于市场预期的630亿美元，同比增30%； 本季度支付股息和回购共102亿美元，派发股息每股0.91美元； Azure未履行合约达6770亿美元，环比略微下降，同比增73%； 自由现金流183亿美元，同比跌27%； 资本开支CAPEX为452亿美元，低于预期的480亿美元。 03 业绩指引 预期Q4收入960~970亿美元，略超预期的955~960亿美元； 预期Q4Az

亚马逊的财报堪堪符合预期，云计算稍好于预期，其它细分项目略不及预期。和上个季度一样，capex和FCF继续暴雷，但这次市场没有选择原谅，华尔街手中的涨跌按钮随着情绪波动。 不过笔者依旧认为，未来数年，亚马逊会继续继续依托AWS生态和巨额资本开支，与科技行业巨头加快合作，带动云业务迎来再加速，确保其市占率领先。 作为全球最大的云厂商，其云计算依旧是科技和初创AI公司的首选，随着初创公司雨后春笋般涌现，AWS在对口科技行业上的优势会继续得到稳固和拓展，增速也会随着产能提升而上升。 具体来看，亚马逊2026三季报主要财务数据如下： 01 利润表现 营业收入2019.44亿美元，同比增12.1%，略低于市场预期的2025亿美元； 净利润206.85亿美元，同比跌2.37%，运营利润280.76亿美元，同比增约29%； 稀释后每股收益EPS为1.89美元，略低于预期的1.98美元； 毛利率为53.17%，再创新高；净利率为10.24%，调整后约为12.15%，整体还算维持在高位。 02 业务关键数据 零售营收为1206.72亿美元，同比增7.8%，不及预期的1220亿美元； AWS营收为459.84亿美元，同比增39.3%，增速再创2021年以来新高；运营利润177.73亿美元，运营利润率38.7%；积压订单为5780亿美元，环比继续提高； 订阅收入为140.06亿美元，同比增11.4%，基本持平预期； 核心广告收入为196.37亿美元，同比增10.9%，不及预期的210亿美元，增速显著下跌； 自由现金流为-334.56亿美元，12个月自由现金流为-423.57亿美元，均显著大跌； 资本开支CAPEX为772.59亿美元，显著高于预期的590亿美元； 03 业绩指引 预期Q4营收2400~2470亿美元，低于预期的2450~2480亿美元； 预期Q4运营利润为285~335亿美元，低

  仍旧不能放松警惕。   周四美股市场大反弹，标普500指数创下2022年11月10日以来最大单日涨幅，纳指上涨接近3%，道指反弹680点，板块个股普涨，费城半导体指数再次暴力反弹接近7%；此外，现货黄金，白银，美债收益率，原油，比特币，美元指数携手上扬，日元和美债下跌，市场的交易情绪进一步逆转。消息面上，昨日美国初请失业金人数低于预期，衰退预期退潮，外加日元下跌，此前的交易逻辑逆转，市场再次像我之前预测一样开始跷跷板，大类资产开始重新定价。然而实际上，作为一个每周发布的高频数据，初请对市场影响之前其实并不大，但根据华尔街投行研究，昨日标普500指数期权隐含波动率堪比CPI发布日和英伟达财报日，超过杰克逊霍尔会议，实际上事后来看确实如此。那么，如何看待一个平时不重要的数据引起如此波动呢？下周的数据风暴又可能引起什么情况呢？   笔者此前说过，VIX波动率的蹿升可能意味着短期抛售接近尽头，但不意味着股市见底，在2008年，疫情熔断和2022年的抛售中，VIX都是在股市见底前见顶，随后即使股市进一步下探，VIX也没再创新高，甚至部分交易日出现标普500指数期货大跌而VIX也跟跌的情况，反向情况也有，即标普500指数大涨而VIX跟涨，不过从波动率的定义来看，这倒也符合情况：单边上涨或者下跌波动率向下，暴涨暴跌波动率蹿升，开始下跌波动率上涨，后来天天暴跌阴跌就习惯了，波动率下行。而尽管VIX高位大跌，但目前仍在20以上，今年以来上涨了接近100%，同时做多标普500指数期货和VIX的策略似乎又被证实可行；笔者认为，根据历史经验来看，目前波动率还在偏高趋势，在笔者预测的标普500指数和纳斯达克100指数尚未见底的情况下，VIX指数后续或继续上涨到40甚至更高水平，这个位置对VIX指数可以尝试低多，在30以上尝试做空。而昨日的初请数据引起股市大幅波动也是

概要     10月29日盘后，亚马逊将会公布26Q3财报。在公布财报暴涨后，亚马逊这三个月整体维持震荡下跌，股价有所调整。     根据亚马逊此前的指引，市场预期亚马逊三季度营收2010~2030亿美元；净利润205~220亿美元；AWS营收同比增38%~40%，为2021年以来最快增速；资本开支上升至520~540亿美元，继续刷新季度新高；自由现金流料下跌至-120亿美元或者更低。Q4营收指引2400~2500亿美元，运营利润300~330亿美元；AWS营收同比增约40%~41%，全年资本开支或上调至2300亿美元。     我们预期亚马逊第三季度营收2050亿美元，净利润240~250亿美元，Gaap净利润可能更高；AWS营收同比增39%~40%，大致符合买方预期；资本开支540~550亿美元；自由现金流下跌至-150亿美元甚至更低。四季度营收指引2420~2520亿美元，运营利润280~300亿美元，AWS营收增速持平或小幅提升（年化收入约为2100亿美元或更高），全年资本开支上调至2400亿美元左右。     我们给予亚马逊年底目标价为285美元，距离周二开盘后价格有一定上涨空间，对应调整后PE也处在历史偏低水平，低于沃尔玛等传统同行。 电商零售与服务       电商和服务方面，美Q3零售数据表现整体维持稳定，料带动亚马逊的相关业务继续扩张，带来可观的现金收入。     根据美国商务部相关数据，美第三季度电商零售额增幅超过12%，为4年以来最佳增速。     当然，亚马逊把prime day提前到了Q2，所以对三季度业绩有一些消极影响。但好在美国人消费开支再次反弹，使得其三季度业绩获得了足够的支撑，相关收

  这几天的劳动力市场数据不少，整体是有些矛盾的，等明天大非农。   今晚公布的小非农相当拉跨，新增就业仅9.9万人低于预期的超14万人，前值下修到了11.1万人，追随7月非农的疲软，为2021年1月以来最差。工资方面，跳槽同比增7.3%，老员工同比增4.8%，没有变化，工资通胀螺旋确实几乎消失。细分项目方面，专业技术-3.7万人，IT-1.8万人，制造业-4K人，采矿业-8K人，这几个拖后腿意料之内；休闲娱乐+2.4万人增速大跌，公用事业贸易等+6.1万人是主要动力，教育医疗+2.2万人，金融就业+1.4万人，而周期敏感的营建业也和7月非农一样+3.9万人，这也是一些经济敏感的行业早期扩张迹象。ADP首席经济学家Nela Richardson说：“在经历了两年的大幅增长之后，就业市场的下行使招聘速度低于正常水平。工资增长在疫情后大幅放缓后正在趋于稳定。”整体来看，这确实是疲软的就业报告，贡献裁员较多的行业意料之内，部分周期性弱的板块就业大跌，好消息是处于经济周期早端的建筑业就业继续增长，显示相关指标在MBS利率下降，美联储降息前许多利率敏感行业蓄势待发，而临时工较多的仓储行业也在加大招聘，似乎和即将到来的假期，购物节等有关，追随ISM的库存指标。   随后公布了初请续请等数据，开始打架：美国初请为22.7万人，略低于预期的23万人，也低于前值的23.2万人，是两个月以来最低；续请失业金人数降低到了183.6万人，是6月中以来最低，前值也下修到了186万人，明日公布的失业率或有可能回到4.1%的水平，超预期下降。同时公布的非农生产力和成本等数据显示，美国二季度非农生产力提升2.5%，有所上修，AI似乎对生产力提升有影响，但目前难以定论，而劳动力成本增速仅为0.4%，和其他工资增速符合，也照应了鲍威尔杰克逊霍尔讲话，不过如果工资增速大跌可能会对后

  看来我的预判吹票还算准，可惜自己买少了。   7月以来，特斯拉持续大涨，三天涨24.5%，总市值回到了7860亿美元，位居美股第十，此前掉到了十二三名，低于摩根大通，visa等，目前其低于其他科技巨头和礼来。那么，特斯拉最近连续大涨的原因是什么？后续财报，发布会等怎么看待？本文试做简单分析讨论。   首先是二季度交付量好于预期，尽管同比还在下滑： 特斯拉二季度交付量为44.4万辆，好于预期的44万辆，也好于马斯克警告的二季度比一季度更差的情况，环比上涨14.7%，同比跌4.7%，42.24万辆为毛豆3/Y，生产了41.1万辆车，38.66万辆为毛豆3/Y，显示去库存展开，降价策略取得效果，和苹果类似，降价换销量的策略很好，不过对毛利率肯定承压；特斯拉没有公布各个市场的交付量，就目前情况来看，应该是中美同时发力，支撑特斯拉交付量环比上涨约15%，例如我国乘联会公布数据显示，特斯拉二季度交付量连续环比上涨，二季度环比涨超10%，model3还进入了江苏省政府的采购名单，另外其他造车新势力交付量也回升，新能源车最惨烈的时候可能正在过去，而欧洲市场则继续下滑。不过，特斯拉上半年未能实现百万交付的目标，一些人认为如果下半年继续环比加速+新车型的话，年度交付量或许可以同比转正，但能否到200万的关口难说，目前来看难度有点大，不过明年可能会录得较快增速，达到200万辆以上，产能爬坡，廉价车型推出，赛博皮卡等齐头并进，支持销量反弹。   其次是无人驾驶车队，FSD等进度快于预期： 目前许多有关Robotaxi的乐观预期非常之多，而FSD的铺开也比笔者预期好，L3自动驾驶铺开是板上钉钉，年内可能就会大规模落地，之前由于算力不足，地图不全等缘故迟迟无法推开，还在天天喂饼，而最近随着数据录入，算力大爆发等，训练自动驾驶越来越容易；而无人车队发布进入倒计

    美联储即将迎来3年多以来首次加息，这到底是暂时的校准还是新的加息周期？后续利率路径如何？都只能等待点阵图和发布会给出答案。目前，针对凌晨美联储的决议，本人给出了几种情况的大致推演：     1.美联储加息25个基点，此为基准情况，展开讨论。     1.1：点阵图暗示年内再加息1次，明年维持利率不变或者降息。此为鸽派情况，暗示本次加息是短暂的校准，并非中长期转向，后续联储会很快开始新的降息周期。对于风险资产来说，整体略微利空，但不会造成持续的下跌。市场会继续消化美联储的加息决定和后续潜在的急转弯，并且很快开始押注美联储新的降息行动。总的来看，股票债券市场先跌后涨，在月底企稳，震荡等待中期选举；黄金加密则会强于股票；美元指数先涨后跌。     1.2：点阵图暗示年内再加息1~2次，明年有一定分歧，维持利率不变、加息或者降息都有人支持，此为中性情况，也是本人推演的基准情况。这种情况下，风险资产（股债金）或短线持续承压，迎来更进一步的回调，甚至回调到中期选举前；美债曲线进一步熊平，短债收益率上涨幅度更大；美元指数可能创下年内新高。     1.3：点阵图暗示年内再加息2次，明年再加息1~2次或维持利率不变，此为鹰派情况。这种情况下，风险资产会遭到大范围抛售，美债收益率和美元指数飙升。但在反身性的作用下，金融环境迅速收紧，债券市场遭到重创，因而美联储可能很快会转向，甚至开启新的降息+QE周期。     剩下两种情况都不会发生，仅供拓展，思考市场交易逻辑和担忧。     2.美联储维持利率不变：     2.1：美联储维持利率不变+鹰派点阵图：信号非常混乱，看市场的选择。笔者认为，市场短线可能给出中性偏多的反应，但随后