$卡罗特(02549)$ 这个公司成长性和护城河都比较清晰，但股价却因为上市首日赶上了港股10月8日的大顶，所以一路向下，目前处于发行价左右。即使是在港股也很少出现处于高速增长期的公司，且处于出海品牌消费品这个优秀的赛道上，但估值被杀到25年只有5、6倍的情况，这个估值已经明显低于一级市场估值水平。 关于公司基本情况，招银和国泰君安已经出了深度报告我就不在赘述了，这篇文章我们想分析一下卡罗特的预期差。 关于成长性，市场担心卡罗特不能持续高增长 公司从2021年才开始通过亚马逊全力进军海外市场，22年启动，23年爆发，24年才第三年，正处于快速增长期。目前在北美市场排名第二，欧洲第三，东南亚第二，日本排名第三。品牌消费品的增长来自于扩品类、扩渠道和扩区域，公司这三个增长引擎都在加速阶段。 扩品类方面，2025年Q1要新推出100多个sku，而且公司通过亚马逊的大数据，可以看到卡罗特客户连带消费的习惯，按照数据的指引，明年力推水壶和刀具，以满足现有客户的连带需求。 扩渠道方面，线下渠道进入快速铺货期，厨具消费60%的场景在沃尔玛这样的零售渠道里。因此公司明年除了线上渠道正常增长以外，美国、加拿大的沃尔玛线下渠道货架也会增加数倍，未来还可以继续沿着沃尔玛的渠道扩张到全世界市场。 线下渠道是未来24个月卡罗特最坚实的增长引擎，所有线上品牌都梦想能够进入线下大KA渠道，但没有几个能够搞定沃尔玛这样的超级零售商，且还能够在线下货架上延续线上的优势。 卡罗特因为过去十几年都是跟这些线下渠道合作的，又通过3年的线上自有品牌打造证明了自己的品牌力和产品力，才有机会顺利从线上到线下，实现全渠道覆盖。而且品牌有了线下曝光，对于线上销售还有正向促进。 我做消费品投资这么多年，能够在线上和线下都做的很好的公司不多，卡罗

第一篇重点讲了我们用项目在一个基本面持续变好的印钞机上，反复取钱的逻辑。其核心是，如果我们用占个人净资产比例比较高的资金投资股票，心理上很难扛过慢慢熊市，长期持股只对投“小小钱”的人和“极少数铁石心肠”的人适用，对大多数人来说，长期持股只是自己催眠自己，不止损的借口。因此我们使用“在印钞机上取钱”的投资方法来替代“地板买入，长期持股到天花板卖出”的方法，牺牲一些逆势上涨的弹性，换来更高的胜率和内心的平和。这一篇我们来讲一下项目管理思维能够对抗交易过程中内心的弱点，或者说人性的阴暗面，越跌越补，不承认错误，亏损厌恶，羊群效应等等。项目管理体系能够让我们时时刻刻保持客观和冷静，永远不存在补仓或者追涨的情况公司基本面是线性的、是客观的，没有情绪因素干扰，但投资是价值研究+交易策略的组合，交易这部分是非常非常受情绪影响的，且极度逆人性的。贪婪、赌性、不认输、不承认亏损和羊群效应这些人性的弱点，在交易中会让你在一个股票上涨过程中，影响你赚大钱，比如涨涨就恐高不敢持有了。同样的，这些人性弱点也会在下跌过程中让你亏大钱，比如下跌过程中不断补仓，长期的左侧每天都是煎熬你的内心，直到最后忍不住了，感觉要世界末日了，割肉割在山脚下或者地板上。散户炒股票心态，不做宏观择时，没有交易记录，只有一个信念就是腾讯是好公司，越跌估值越便宜，不断补仓，一直到自己满仓为止。从满仓开始，心态就跟在澳门赌场的赌徒没啥区别了，不敢打开账户，不敢计算浮亏，非常上头。经历了四轮牛熊之后，我对投资的方法论思考了很久，我觉得正常的炒股票心态，是无法对抗人性的弱点的，只有用项目管理方式在好公司身上取钱，这种方法才能克服人性的弱点。上一篇也讲了，我放弃了地板上买入，天花板上卖出的

止损，一般是跌破前期多次筹码密集成交区低点构成的平台底部，这时一定要止损。如果估值比较高，同时跌破20周线这样的牛熊分界线，也要适时止损。很多人对于垃圾股止损很坚决，但对于所谓的价值股、好公司总是不舍得止损，觉得越跌估值越便宜，不应该止损，应该一直拿着）——死在这种想法上的人非常多。首先，左侧下跌是没有底的。公司估值其实是流动性或者说是市场情绪，当宏观大市转熊，尤其是那种连续12个月、24个月的大熊市，市场的情绪可以变得很差，你无法判断估值会下杀到多低。你觉得30倍跌倒20倍就很便宜了，但20倍PE也能跌到15倍甚至10倍。如果不止损，很容易在漫长的滑滑梯中，心态逐渐崩溃。而且每一个公司都是优点和缺点共存的，当进入左侧之后，媒体和卖方结构会不断放大公司的缺点，让你的心态会越来越崩溃，最后大概率会割肉割在地板上。第二，止损其实是两个动作，破位止损和涨回止损位把仓位拿回来很多人觉得止损就是认输不玩了，其实是错的。止损的意思是，我对我的持仓有认知有信仰，但现在的下跌超出了我的认知，因此我不参与这条线以下的博弈。如果有一天涨回我的止损线，我愿意把这里平掉的仓位全部买回来。从赔率的角度来说，跌破平台止损，后续反弹会平台再把仓位买回来，这个策略赔率是非常高的。我举个例子，比如下面这个股票，很明显之前的大下影是一个支撑位，图片上可以很清晰的看到前期在41.32左右，有一个筹码密集成交区形成的横线支撑位。在红线以上去买，肯定是觉得未来有50%以上的空间，但6月18日我看它跌破位了。在这个位置就应该止损，因为如果你真的特别喜欢这个票，你的信仰和认知不应该被股价波动所影响，如果你还是认为它能在红线以上涨50%，那就先在红线下止损，避免极端风险。之后如果涨回这个41这个平台，再把仓位买回来，不影响你赚自己认知的钱。所以止损这个动作，如果按照之后股价的走势来看，可以避免10%的损失。但有人可能会说

周五有会员问我们为什么看海外的中国资产指数，是不是有先行指标的意义？我们确实认为如果大A想要进入牛市（持续6个月以上，指数涨幅在50%），外资是最重要的增量资金。海外的中国资产指数，比如中概股指数、YINN和CWEB就在美国上市，恒生指数和恒生科技指数很多股票也是在美国有ADR两地上市的，这些中国资产与外资距离更近，是外资布局中国资产的首选，自然就有先行指标的作用。我们之前说过，做宏观研究先看表象，再找深层逻辑。先看表象：2024年大波段一共有两个，一是2月初到5月底的单边右侧行情，二是8月到10月的单边右侧行情，这两个波段的起点和转折点如图所示：（海外中国资产指数选取恒生指数代表）年初的第一波行情，沪深300（红线）在今年第一波行情启动前，在2月2日下探3018点最低点。而恒生指数（红线）在1月22日提前10天见底，在2月2日已经完成回踩确认，走出双底的形态，提前进入了反弹态势。第一波行情在5月底结束，恒生指数在5月20日见顶，之后持续下跌。沪深300在也是在5月20日见顶，但5月22日又反抽了一次，5月23日才开始进入快速下跌通道，还是恒生指数先跌为敬。今年的第二波行情，恒指在8月5日见底，之后开始震荡向上。而沪深300直到9月18日才见底，随着央行行长超预期讲话，开启火箭升天模式。恒指无论是在见底还是见顶，都比沪深300快一些。恒指在11月11日跌破了前期平台，沪深300虽然最近也在回调，但之前涨幅比较高，市场人气很好，所以还没有完全跌破位，但我们还是认为海外资产指数是先行指标，因此在恒指破位之时就在群里提醒各位，止盈止损尽快平仓了，现在这个位置，适合空仓，赔率和胜率都不好。讲完了表象，再讲一下我认为海外中国资产指数是大A的先行指标的深层逻辑。第一，边际增量资金核心要看筹码长浮盈厚的外资市场如果想整体进入右侧、进入牛市，需要头铁的增量资金。所谓“头铁”就是第一笔钱买进

本轮行情主力资金和先行指标 从六月以来持续了两个多月的大A水牛行情，主力资金为机构的债券市场资金和散户的ETF认购以及股票账户续费和两融杠杆资金。因此先行指标是国债指数和两融资金环比增速。 中证1000从22年8月见底以来涨了70%，从今年4月初贸易战崩盘以来涨了40%，率先突破10月8日顶部，距离2021年的顶部8082点还差10%。中证1000从6月底以来的9周主升浪里，连续涨了8周，只有一周微跌。 国债市场的节奏与A股是匹配的，今年的国债顶部出现在2月14日，底部出现在3月21日，对应是股票市场的底部（2月）和顶部（3月）。上面中证1000从6月底连涨了8周，这边国债也是从7月11日开始，连续跌了7周（中间有2周微弱反弹）。 今年国债的趋势和A股非常匹配，但2024年却不是一样的，这背后的原因是主力资金构成不一样 2024年A股是1月份杀跌，2月到5月底涨了一波，6、7、8跌的亲妈都不认识，924high到11月中旬，12月继续杀跌。但24年的国债指数却是一直持续上涨的，不像是25年的走势，与大A是完全镜像的。 原因是2024年的中国资产，边际资金变化来自于外资，内资则是一直从股票市场抽血到长债市场的，主要是交易通缩。只有24年2月和8月两次外资流入，构成了中国资产的底部，然后内资火上浇油搞一波，最后外资见好就收，收钱走人，市场崩掉。 而2025年的中国资产，外资除了在2月份大比例流入中国资产以外，其他时间进出不是特别剧烈和明显。25年的中国资产边际资金变化的主力来自于固定收益（债市）资金和两融资金。 2025年的两融资金年初到春节前下降，2月14到3月底融资余额上涨，4月中旬到5月中旬下降，然后从5月下旬开始融资余额起飞（与债券资金比翼齐飞），一直到现在，上一周还呈现了加速趋势。 预计9月份A股将结束单边上行，进入高位震荡 高波动、高回撤、震荡向上是24年启动的水牛

昨晚美股连带中概一起跳水，起因是12月的大非农就业为25万人，大幅超预期，同时12月份失业率4.1%低于预期和前值的4.2%，市场越来越觉得通胀要反弹了，20年美债收益率已经突破了5%，分母恶化导致权益市场集体滑滑梯。纳指和标普500分别向下滑1.63%和1.54%，中概股走的比美股更差，中概股板块中位数向下滑3%，MSCI新兴市场指数下降1.78%，说明目前资金在全球权益市场中整体是流出的，而且从天朝资产中流出的更多一些，因此大概率还没到底。我们的核心股票池25年菜价的中位数在20倍左右，虽然有个别几只很便宜被低估，但整体还是偏贵的，比2024年贵很多，因此从印钞机菜价的角度，也存在下调的空间。不过这都是在我们一月份的策略报告里讲过的，相信我的会员们对市场的这种走势应该并不感到很意外。我们在会员交流群里也不断地提醒，这个滑梯可能有1公里长，向下滑可以慢慢买，但春节后水位整体不要超过20%，要等到宏观上出现新的变化，市场才会企稳。今天我来讲几个乐观的点，以及可能导致资金流回天朝资产的几个前提条件。如果把天朝看成一个公司，先对比25和24年年初的基本面，去年924之后对于刺激消费，补贴老百姓肯定是放到了靠前的位置上，因此也提出了“超常规”的财政刺激的说法，这个比24年上半年强很多。从数据结果来看，12月的核心CPI环比0.2%，大幅超过2015年以来同期水平，同比增长0.4%，较11月上行0.1%，延续了从9月份开始的反弹趋势，25年有没有可能核心通胀涨回1%以上，要看消费补贴的力度了。另一方面，从2025年1月1日起，房贷利率降至3.3%，降低了大约0.3%。我国一共有25.2万亿存量房贷，一年能够为老百姓剩下近万亿现金。再对比25和24年初分母层（流动性）层面。首先比较郁闷的是，美元流动性不如24年初，无论是从流动性边际改善预期（24年初市场在等待美联储降息）还是从20年

无论是从公司高管表态，还是到实际行动，再到云、大模型的成绩，最后加上市场对阿里在股价上的反馈，经过昨天白天和晚上美股的印证，阿里可以作为未来中国资产AI板块的龙头股了，阿里的股价会跟AI产业的成长深度绑定。我之前在择时笔记里讲过几次AI未来最有竞争力的是阿里和谷歌这样的全栈AI公司，从基本面角度我肯定觉得谷歌更好，但中国这边流动性太好，优质资产又太少，所以阿里的弹性更大。最近市场轮动到国产替代了，我只能说从年初的恒生科技、新消费、创新药，到5月份之后的光模块、PCB，都还是非常有基本面的，行业景气度对EPS有坚实的支撑，但现在轮到国产替代，这个板块情绪对股价的支撑远大于业绩。目前国内半导体的现状是，成熟制程其实是产能过剩的，先进制程的量产和良率比较低，增速很有限。创业板、科创板昨天涨完已经完全是右侧形态，右侧不言顶，因此必须保持科技股的一定仓位。说实话我不敢在这个位置说什么大空头的预测，只能请大家心里清楚大家赚的情绪的钱，做好止盈止损即可。我周围常年做tmt投资和电子行业老基金经理，其实都非常谨慎，反而是原来看别的行业的人，因为踏空了前期的科技，因此在国产替代上都是怕踏空心态，先上车再说，因此在这个位置冲的才会这么猛。情绪很难判断何时发生拐点，只能自己根据自己盈利情况做好止盈止损。催化层面，未来的转折点有可能在英伟达的B30，B30的单位算力成本远低于国产芯片，如果被老美批准可以进入中国市场，可能会对国产替代的情绪有所压制，届时前面进来的钱开始止盈，说不定又临近了中芯国际这样的公司发业绩报告的时候，国产替代最怕看业绩，到时候轮动也就结束了。我们是比较old school的价值派，到了10月份一方面美联储会继续降息有利于美股，另一方面中美业绩好的公司也将陆续发布业绩快报或者3季报，我判断10月份的资金大概率会流入能够交付好的业绩的价值成长股。风险提示：本文发布的所有内容，不构

昨天泡泡披露了三季报业绩，第三季度收入同比上涨245%，环比继续加速，单季度净利润超过40亿。这个业绩是远超过市场的预期的，比市场普遍预期超了20%，可以说是一份100分的业绩答卷。但今天我们要暂停泡泡这个持续做了近两年的项目，主要有这么几个原因：一，泡泡北美的高频数据从7月份见顶之后，8、9月份一直环比降速，10月份仍然没有看到起色。北美的高频销售数据7月份见顶之后，8月和9月环比是下降的，9月底发布了万圣节系列新产品，但北美的数据还是在放缓，这不是好的信号。北美市场极为重要。一方面这是空间最大的市场，我们一直认为北美有机会超过国内，另一方面labubu在全球爆火跟北美明星效应直接相关，北美熄火对全球都会有影响。北美市场的问题还包括产品过于依赖labubu，其他的系列几乎没有声量，也就是还没有形成IP矩阵（这一点欧洲也是一样的）。我觉得有可能是公司的销售政策希望控制labubu占比（不能超过三分之一），因此造成了一方面北美labubu断货，另一方面北美销售月度环比一直无法超越7月份高点。二，泡泡的货品安排极为奇怪，等了3个月没看到变化8月北美数据不好，我们觉得可能是因为供应链产能的问题，从泡泡给工厂下单到交货大约需要2个月时间，而公司的产能是从7月份开始快速增加的。到了9月北美数据还不好，我们觉得可能是货品调配的问题，我们能看到欧洲和东南亚货品是非常充足的，甚至labubu都是摆在柜台上卖了，而北美确实labubu是断货的，很多人想买但是买不到。但到了10月份，在万圣节系列发售之后，北美的高频数据还是没起来。我们已经给了公司将近三个月的时间，产能和物流都不能成为借口了。现在泡泡的货品在东南亚和欧洲基本是摆在店里随时买都有存货，国内、美国和澳洲则相反，labubu基本都是断货的。但如果没有其他IP顶上形成产品矩阵，光靠labubu是无法支持明年继续高速增长的。我们担心如果接

241118交易笔记——等跌 上周把仓位平的差不多了，具体理由之前的交易笔记都写的很多了，核心就是港股已经破位，我们觉得海外中国资产指数是先行指标（具体请见今天发布的公众账号文章鹤鹤有铭w），因此我觉得大A整体随后也会往下走。 未来还会有资金博弈12月的经济工作会议，但我感觉不会有明确的政策，我觉得要想看到真正针对消费端的补贴和刺激，要等明年两会了。 至于周末出的市值管理，只会让游资带着散户再炒一波破净的央国企吧，但纯纯的炒情绪了。绝大部分公司市值破净不是因为市值管理做的不好，而是业务受宏观经济影响处于下行通道，或者行业板块本身就有风险，有雷，投资人用脚投票造成的破净。市值管理如果真的能够把烂公司市值管好的话，那GJD的子弹也可以省省了，把大A整体市值管理一下呗。参与下周破净央国企炒作的人，要清楚自己是第几棒了，反正这个击鼓传花游戏不会超过10棒的，愿意赌这个的心里要有数。在整体赛道股见顶的走势下，赌情绪反转赔率不高。我们还是维持市场情绪会逐渐冷静，监管方向从纵容到控制发生了转变。 美国那边也不太平，已经开始传出马斯克跟川普核心团队不合的消息了，两个性格如此强硬的人，我觉得后续合作闹掰的可能性应该不低于50%。 因此，前期止盈的  $特斯拉(TSLA)$ 和 $MicroStrategy Incorporated(MSTR)$ ，除非再次突破前期高点，否则我是不会买回来的。如果突破了，就说明市场足够强，咱们止盈错了，那就要认，买回来之后严格止损，继续赌右侧。 $巨子生物(02367)$ 、