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四季度是机器人提速季。海外特斯拉人形机器人频出利好、量产在即；国内宇树科技IPO临门一脚，首程控股持股约4%；产业共识几乎统一到一句话——2025年是“机器人量产元年”。当“技术→应用→销量”的链路被打通，最稀缺的是既有资金能力、又握真实场景的产业资本。 A/H市场处在牛市的第一轮调整，但主线没变。此时，谁敢拿真金白银表态，谁就更值得重估。首程控股在三个交易日里合计回购5040万股、耗资约1.15亿港元；同时，上半年营收+36%、归母净利+30%、有息负债率仅7.9%，高分红贯穿全年；C端三店齐开（融石广场、春熙路、首都机场T3），把机器人从“概念”推进“销售+数据”双闭环——这才是我在震荡里选择它的原因。   一、三天连买5040万股：敢买自己，就是最大的信号 先看动作：10月10日，首程斥资约5828万港元，回购2545万股，最高价2.31港元，最低2.25港元；10月13日，再次出手，耗资2013万港元，回购890万股，价格区间2.21–2.27港元；紧接着10月14日，第三天继续加码，花了3636万港元，回购1605万股，区间2.21–2.35港元。 三天加起来，整整5040万股、1.15亿港元！这不是象征性地买一两手，是实实在在地在托底。 而且这家公司不是第一次回购——自7月以来就一直在买，价格从2.1一路往上。这种持续性的动作，说明一件事：公司管理层真信自己。不是喊口号，也不是护盘，而是认定目前的股价太低。港股现在这个环境，敢连买三天、掏出上亿现金的企业，寥寥无几。这不是普通的信号，这是管理层在对市场说：“我觉得我们被严重低估了。”   二、半年报亮眼：高成长、高分红、低负债 有人会问，它为啥敢这么买？答案写在半年报里。 上半年，首程的业绩漂亮得让人放心：营业收入7.31亿港币，同比增长36%；归母净利润3.39亿港币，同比增长30%；资产运

过去市场对首程控股（0697.HK）的认知始终停留在“投资公司”的层面，认为它只是依靠资本平台、生态资源和产业基金投一些优质企业，然后等回报兑现。但这其实是最大的误解。投资只是起点，首程真正的价值在于应用。通过这些年的布局，首程已经在机器人产业链上形成了从本体、零部件到应用的完整资源网络，更重要的是，它有别人没有的落地场景。无论是交通枢纽、园区还是医院，首程手里握着城市基础设施和运营资源，这是机器人企业梦寐以求的“真实土壤”。再加上北京国资背景和政策支持，首程具备了“有钱、有地、有场景”的稀缺优势。换句话说，别人还在实验室里调试，首程已经能把机器人直接拉到应用场景里去跑。   而这一次与阿尔特的战略合作，正是把“投资+应用”的逻辑真正打通的关键环节。首程过往投资布局的机器人企业只是起点，真正的价值在于——它正在从0到1，把机器人应用落到实处！今天咱们就来算一算这笔经济账。   一、阿尔特客户就是“现金奶牛” 阿尔特的客户都是谁？丰田、本田、理想汽车！这些都是动辄千亿市值的主机厂，产线一条下来少则几千万，多则上亿。未来机器人要进入他们的研发、装配、测试环节，就是一个刚需市场，产线环节天然需要大量机器人来替代人工，提升效率和精度。   合作协议里明确了“优先采购机制”，在同等条件下，阿尔特将优先采购首程的机器人产品和解决方案。对首程来说，这不是一个简单的签约，而是订单的锁定，是将机器人直接送进产线的通道。同时，双方还将开展二次开发，结合阿尔特的工程化能力和首程的场景资源，把机器人做得更稳定、更实用，确保它们在汽车研发、装配和检测环节长期运行。这意味着，首程不再只是资本参与者，而是成为应用落地的推动者和价值创造者，完成了从“投资平台”到“产业应用加速器”的转变。   假设阿尔特的客户群体对应的机器人产线市场规模每年50亿元，首程有“优先采购

研究产业生态，解读公司商业密码━━━━━━今年3月份，阿里在整合零售通、盒马集市的基础上成立MMC事业群，由阿里集团合伙人、MBC事业群总裁戴珊负责，社区电商在集团的战略高度前所未有。9月14日，阿里社区电商继续发力，将盒马集市、淘宝买菜统一升级品牌为“淘菜菜”，避免了多品牌带来的干扰，增加了消费者的统一辨识度，阿里似乎越来越确定了社区电商的未来之路。-01-为什么巨头纷纷入场社区电商？社区电商是以社区为中心的综合电商平台，满足3公里半径内消费者生活相关的高频需求。社区电商的本质是生鲜电商，但并不完全是生鲜电商。从生鲜这个高频消费的类目切入，向更多生活消费品类和场景扩散，做大零售业务规模，是各大平台发力社区电商的主要原因。在平台方流量红利渐渐消失后，生鲜是一个帮助平台流量下沉、扩大用户群体战略级品类，从阿里淘菜菜的用户画像来看，45岁左右的中年妇女比例最高，与传统电商是有很大的区别。根据阿里内部的说法，生鲜品类交易额要占到30%-40%，这样的社区电商平台才有价值。比例太低，消费者没有黏度，没有忠诚度；比例太高也不好，很多东西本来在电商平台也可以买，不需要完全自提。在过去十多年里，仅就生鲜这一个赛道，电商探索过无数解法。最早的B2C采用商品电商的运营模式被印证不太成功，社区冷柜自提模式似乎很难走出本地，前置仓模式前期投入成本过高显得过于笨重。目前前置仓模式虽有叮咚买菜、每日优鲜顺利在美股挂牌上市，但时至今日财务层面仍亏损巨大，盈利遥遥无期。真正让巨头入场的还是兴盛优选的异军突起，作为社区团购的鼻祖，兴盛优选起于线下零售便利店，总部位于湖南长沙。目前业务覆盖范围13个省、161个地级市、938个县级市、4777个乡镇和31405个村，其2020年GMV达到了300亿元，同比增长200%。社区团购以“预售+次日达”模式，实现了以销定采，增强上游议价能力，减少库存的损耗，提升了供

研究产业生态，解读公司商业密码​━━━━━━8月10日，晚上19：30，迎来雷军的第二次年度演讲-“我的梦想，我的选择”。在2个多小时的演讲中，雷军向外界分享了创立小米以来的十个艰难选择。2020年第三季度重回全球第三，2021年第二季度登榜全球第二，未来三年拿下全球第一，都是对小米有关梦想的最好诠释。自从2019年初，小米和红米两个品牌正式独立以后，小米就承载了高端之路的梦想。在最新的一次投资者调研活动中，小米官方透露了4k-6k的安卓高端机型小米市场份额占到了16%。随着小米MIX4的发布，CUP全面屏、一亿像素、陶瓷机身、一指连等最前沿科技融于一身，彻底让小米摆脱了只做中低端的标签，进入到一个高端引领的全新时代。小米MIX4 不一样的高端新品发布会，雷军给大家带来了包括小米MIX 4、小米平板5、小米Sound智能音箱、小米电视大师77 OLED及小米电视6 OLED，CyberDog仿生四足机器人等一系列让米粉惊喜的新产品，价格还是那么厚道。正如小米的使命所说的，“坚持做感动人心、价格厚道的好产品，让全球每个人都能享受科技带来的美好生活”。小米MIX 4搭载了前沿的CUP全面屏，屏下相机科技，将前置相机完美隐藏于屏幕下方。售价4999-6299不等，它还有一款全新配色影青灰，其灵感源自宋代影青瓷，质地优雅，握在手中仿佛一件艺术品。据雷军透露，小米MIX 4全面屏这个项目早在2018年底就已经立项，屏幕显示触控部100多名工程师参与，研发总投入超过5亿，并且已经申请了60余项发明专利。影像方面，小米MIX4采用后置三摄模组，参数为一亿像素HMX主摄、1300万像素的120度自由曲面超广角以及800万潜望长焦，支持5倍光学变焦。设计方面，新机厚度约8.02mm，重量约225g小米，延续了MIX系列在陶瓷工艺上的探索，采用了行业独一无二的Unibody全陶瓷机身，其质感温

研究产业生态，解读公司商业密码━━━━━━投资者始终担心宁德时代技术迭代的风险、市场份额被压缩的风险，但实际上过去一年订单拿得手软，股价也是一路狂奔。宁德2025年规划的产能将达到500Gwh，是2020年出货量的十倍，个人预计未来宁德的利润将达到100亿美金。宁德没有被别的创新技术公司颠覆或者超车，而是选择了全技术生态布局。宁德时代钠离子电池发布会即将来临，对现有的锂电池产业链又会有哪些影响？钠资源储量更丰富、成本更低锂的原子量更低、离子半径更小，使得其理论质量比容量是钠的3.3倍，理论体积比容量是钠的1.8倍；且锂的电位更高，比钠高12%，这使得在能量密度上，锂材料的电池也更占优势，因此锂离子电池也更早大规模商业化。但是，随着全球电池需求量的迅速增长，锂资源开始面临着资源约束问题，一方面是锂资源的总量分布有限，地壳丰度仅为0.006%；另一方面是锂资源的空间分布不均匀，锂矿主要分布在澳洲、南美地区，根据美国地质勘探局2021年报告，我国锂资源储量仅占全球6%，且开采成本较高，现在的电池生产用锂对外依存度过高。与锂资源相比，钠资源储量非常丰富，地壳丰度为2.64%，是锂资源的440倍。且钠资源分布广泛、提炼简单。钠离子电池大规模商用后，会具有较大的成本优势。钠离子电池的制造、推广优势除钠资源储量与价格优势之外，钠离子电池在其他一些方面上同样优于锂离子电池：（1）在电池的核心性能上，钠离子电池的理论能量密度上限低于锂离子电池，但能量密度区间与磷酸铁锂电池有重叠范围。（2）与其他电池路线相比，钠离子电池还有一个重要优势：钠离子电池与锂离子电池的工作原理相似，与锂离子电池的生产设备大多可兼容。（3）界面离子扩散能力更好、离子电导率更高、高低温性能更优异、安全性能更好。中科海钠公司近年来先后推出钠离子电池电动自行车、电动汽车和储能电站的示范。成本方面，以中科海钠数据为例，按照等容

研究产业生态，解读公司商业密码━━━━━━2020年的疫情冲击，对大本营地处武汉的良品铺子是个挑战，这也是此前良品铺子资本市场表现不佳的主要原因。但3月29日披露的财报数据显示，2020年公司实现收入78.9亿，同比增长2.3%；归母净利润3.44亿，同比增长0.95%，双双再创新高。从季度数据来看，受影响较大的线下零售已经逐步复苏，线下收入一至四季度销售增长率分为-12.19%，-10.03%，-2.60%，1.67%。隔日良品铺子应声大涨，领涨食品行业，对于这份财报市场的表现说明还是比较认可的。今年是复苏年，受疫情影响较大的良品铺子，其基本面有望迎来很大的修复，当前是个非常值得观察的窗口期。多品类运营是食品企业出圈的核心力食品行业是个万亿级的赛道，根据相关数据，中国休闲零食市场规模由2016年的6902亿增长到2020年的9541亿，预计2021-2025年复合增速为7.6%，2025年市场规模将达到14072亿。市场空间虽然很大，但实际上整个行业集中度非常低。甜食、冰淇淋和冷冻甜点领域由于发展较早、产品更标化，市场相对集中，Cr5分别为37.8%和34.4%；风味零食、甜味饼干，零食棒和果脯则由于产品发展时间较短、品类多元，市场仍相对分散，Cr5分别为25.2%和24.9%。数据来源：Euromonitor为什么会出现这个格局呢，首先是消费者的喜好、口味变化很快，一般企业很难快速响应，做的好的企业一般都是大单品策略，比如洽洽、桃李面包；二是品类多了之后不具备规模生产效应，造成资本投入使用效率较低；三是大多数企业不具备多品类运营的能力，巨量的品类需要庞大的营销网络以及品牌投入。这也是过往中国零食企业很难做大做强的原因，但良品铺子开创了零食企业新模式，以品牌运营方的角色实现降维打击，引入供应商生产机制，品牌方严控生产质量环节，顺应电商、连锁渠道的新红利，让多品类运营快速爆

研究产业生态，解读公司商业密码━━━━━━2020年是小米手机高端破局之年，公司高端机型（3000元或300欧元以上）全球销量破1000万台，带动手机部门毛利率持续提升。3月24日小米公布了2020年财报，数据显示2020全年收入2459亿，同比增长19.4%；经调整净利润130亿，同比增长12.8%；特别是四季度经调整净利润同比增长高达36.7%，小米始终能给人惊喜。3月29-3月30日小米史上新品最多的发布会，推出了一系列旗舰新品，小米还正式公布了两项重磅消息：10年投入100亿美元，正式进军智能电动汽车领域；同时由国际设计大师原研哉操刀设计，10年来首次重大升级品牌LOGO。经过5年反复试错，小米线上线下融合的“新零售”模式渐于成熟，雷军表示2021年将在全国境内实现”小米之家“的县域全覆盖。高端机的破局、渠道的下沉、百亿美金造车计划有望加速小米的"手机×AIoT"战略纵深发展。高端机迎来拐点之战2020年是个极不平凡的年份，不少商业实体活动都受到了冲击，小米作为一个国际化的公司面临的环境更为复杂，但小米依然交出了一份相当不错的财报。2020年小米实现了逆势增长，而且发展态势不断向好。有人说小米四季度收入低于预期，也有人说小米四季度利润超出预期，可能每个人的心理预期都不一样，因此很难从这个角度去评判小米的表现。翻开小米2020年财报最大的亮点是手机部门，在多年前雷军许下小米硬件综合毛利率永不超过5%的诺言后，估计大多数人寄期望于小米的互联网服务。其实硬件才是小米未来最大的盈利提升空间，按照雷军公开信的说法，即使到今天小米硬件的综合利润率也不到1%，距离5%还有4倍空间，当然要接近这个目标并不是一朝一夕的功夫，但至少意味着小米有很大的盈利弹性空间。2019年初，小米正式启动双品牌战略，Redmi主打性价比，MI则全面发力中高端。2020年3月发布的MI 10是小米高端开

研究产业生态，解读公司商业密码 ━━━━━━ 随着监管规则逐步完善、市场经过充分洗牌，互金这个赛道上仅剩下几家重量级选手，向科技转型已是当下金融科技公司的共识。 继2020年8月启动“360数科”新品牌之后，12月360数科正式对外推出品牌口号“始于安全，恒于科技”，这一系列动作，体现公司进一步夯实以技术为发力点，成为世界领先的金融科技平台的愿景。 而最新财报季，360数科在电话会议上提到，目前Capital light模式占比超过50%，虚拟信用卡产品微零花每月交易笔数超过400万笔，而嵌入式金融模式基本完成了头部流量平台的覆盖，360数科全面拥抱科技输出的商业生态已基本成熟。 360数科资本市场的表现也可圈可点，年初以来股价涨幅150%，但目前市盈率也仅7倍，市销率2倍。而对比美版“花呗”Affirm（200亿美金，市销率35倍），美国AI信贷平台Upstart（46亿美金，市销率22倍），360数科的价值仍然未充分体现。 财务数据持续亮眼 近几年互金持续强监管，监管路径也越来越清晰，旨在规范引导、服务实体经济，而非限制行业的发展。包括蚂蚁暂缓IPO，也是出于宏观风险的控制，防止杠杆过度。 而对于360数科来说，作为后起之秀，成立之初就是定位为助贷平台，没有P2P清退的烦恼，也没有联合贷款杠杆的过度化，相比其他平台少了很多历史包袱，在强监管下不少平台也是彻底退出了行业。               数据来源：公司财报 360数科一直是在合规的要求下稳健运营，其财务的表现也是远远优于行业其他平台，近几年无论收入、利润都是保持平稳增长。 数据来源：公司财报 2020年全年撮合2468亿，同比增长24.2%，远远超出了年初制定的

                               研究产业生态，解读公司商业密码                                           ━━━━━━3月4日晚，趣头条发布了2020年度及四季度财报，财报数据显示四季度首次实现了非美国通用会计准则盈利，并且首次实现了正向现金流。根据电话会议内容，四季度剔除米读经营性利润超过1亿元人民币，大大超预了市场的预期。2020年是趣头条战略升级的重要一年，在丰富内容生态、优化算法推送、加强内部队伍建设的基础上，趣头条平台进入了一个新的发展快车道。米读作为趣头条旗下一个新的战略级产品，上线几个月就从众多老牌网络文学平台中迅速出圈，刚刚还宣布获得了1.1亿美元C轮融资，在IP商业化上多点开花，又走在了市场前面。至暗时刻已过去，全新的趣头条已走在前方，大多数人可能还没意识到。首次单季度盈利，迎来发展拐点从财报角度，趣头条这次最大的改观就是摆脱了以往亏损的困境。“用户忠诚度计划

**大V，原创出品研究产业生态，解读公司商业密码━━━━━━保险科技作为金融科技的一个分支，互联化进程较慢，公众的认知度可能还不太高。但2020年慧择打响了纳斯达克挂牌第一枪，陆续有两家美国本土互联网保险经纪公司也上市挂牌了。细数全球互联网保险上市公司也有五六家了，这几家公司上市后强劲的基本面表现也得到了越来越多的资本关注。慧择作为中国仅有的两家上市互联网保险公司之一，区别于另一家直保公司众安在线公司要承担承保风险，慧择作为经纪平台以佣金收入为主，已经连续三年保持规模盈利，有望成为保险界的携程。/ 01 /保险科技成为资本新宠保险科技是金融科技的一个分支，也是互联网化较慢，进入门槛较高、竞争度相对较低的一个赛道。但新消费人群、新场景、新技术的进步促使保险科技从原先的渠道赋能转向基础设施层面（中后台创新）的变革，保险科技投融资持续提升，且融资重心向成熟期的保险科技企业转移。2020年虽然遭遇疫情重压，但作为保险科技第一梯队里唯一“草根”选手慧择依然选择了登陆纳斯达克交易所，随后两家美国本土保险科技相继上市，保险科技也成了当下资本聚焦的一个新赛道。图片来源：中金公司上图是整个保险科技赛道图谱，具体分为四个环节：销售端创新、产品创新、中后台创新以及互助平台。另外还有腾讯旗下的微保、阿里旗下的蚂蚁保险，但巨头系均属于流量变现，产业涉入并不够深。销售端的创新即通过将互联网流量转化销售保单，替代传统的通过代理人或者其他中介渠道获客。渠道的创新本质上是销售成本改善，并不直接涉及承保保险业务，因此该业务的未来盈利并不直接受到保险风险、退保风险、投资风险的影响，盈利的确定性较高，慧择是这个细分市场的龙头代表。产品创新包括基于传统保险产品的改进（如众安开发的百万医疗、车险）和基于新场景的创新产品（华泰保险开发的退货运费险、手机碎屏险、酒店退订险），众安在线是这个领域的龙头代表。创新型产品并不一