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今年6月，加密货币市场再度掀起风浪，但这一次，站在浪潮中心的不是比特币，也不是某家交易所，而是一家名为Circle的金融科技公司。自6月5日上市以来，Circle股价短短两周已经较上市开盘价暴涨近200%，较IPO价格甚至翻了6倍多，成为资本市场追捧的焦点。作为全球第二大稳定币USDC的发行方，资本市场稳定币第一股，Circle的商业模式究竟有什么魔力？“稳定币”这种看似冷门的加密金融工具，又为何能吸引大量资金疯狂涌入？ 稳定币是干什么的？ 稳定币是一种与法定货币（如美元）挂钩、价格通常保持1:1稳定的加密货币，广泛应用于跨境支付、加密资产交易、价值储存和去中心化金融（DeFi）等场景。根据最新5月通过的《GENIUS Act》法案，所有稳定币都需以美元计价资产作为锚定物，目前主流资产为短期美国国债，并需遵循所规定的“百分百储备、月度审计”等监管要求，以确保资产透明度与用户资金安全。 Circle公司概述 Circle Internet Financial Ltd.（股票代码：CRCL） $Circle Internet Corp.(CRCL)$ 是一家总部位于美国的金融科技公司，以发行美元稳定币USDC（USD Coin）而闻名。公司成立于2013年，致力于通过区块链技术推动全球支付和资金流动的现代化。 Circle的核心产品USDC截至2025年，USDC市值超过600亿美元，是全球第二大稳定币，而全世界最大的稳定币USDT市值为1560亿美元。Circle作为发行商会提供完整的储备支持、透明审计以及跨链兼容性，并积极拥抱美国监管框架（如 GENIUS Act），推动稳定币合规发展。 数据来源：Stablecoins by Market Capitalization，CoinGecko Ci

图片 在分析企业时，“反直觉”往往十分有用。 如市场主流人士看待拼多多，总先入为主认为其很大程度上归因于“运气”，当宏观经济反弹不及预期时，消费者行为越发保守化，主打消费降级的拼多多当然获利。 咋一看非常有道理，且逻辑清晰，几乎被冠以 “市场主流意见”，但如果我们去看业务细节，则可以发现一些蹊跷之处，如业内主要对手已纷纷盯上消费降价市场，京东更是重新拉起“百亿补贴”大旗，既然“消费升级”已成为趋势且行业巨头也纷纷在此卡位，那为何只有拼多多能跑出独立行情呢？ 这就需要我们结合业务经营情况对行业和企业有更深入的了解，而不是用大而化之的粗线条进行描述。 本文核心观点： 其一，拼多多目前的表现有一定的“运气”成本，但亦与新业务的扩张有关，之前是社区团购，如今是出海 ，后者虽然尚未盈利但已经为总营收提供了新动力； 其二，与常规“烧钱”出海不同，拼多多在此非常审慎，出海的额外支出一部分被国内业务的投入缩减稀释； 其三，当前Temu要考虑的乃是规模化之后，如何提高效率止损，为国内业务的成本优化减轻压力。 运气和业务经营兼而有之 2023年Q2拼多多总营收达到522.8亿元，同比增长66%，其中营销收入同比增长50%，达到379.3亿元，交易收入同比增长131%，达到143.5亿元。 营销收入比较容易理解，主要是商家的广告投入，这也是平台型电商的最主要商业模式，交易收入的构成则比较复杂，主要为： 1）成交量0.6%比例的第三方支付成本，拼多多发展至今仍然保持着对商家免佣金政策，商家只需要支付通道成本； 2）社区团购收入，扣除采购成本后的价差主要体现在“交易收入”上； 3）跨境电商Temu采取了“全托管”模式，扣除进货和履单成本后的价差也记录在“交易收入”中。 拼多多发展初期，在总货币化率保持稳定的前提下，其营销和交易收入基本保持同步增长，其后随着更丰富业态的加入，交易收入增长开始大幅领先。