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图片 小米澎程系列车型发布后（‌N90 和‌N70‌)，我周围许多朋友经常与我辩论： 1）此前一直有观点认为增程式是落后技术，亦或是过渡技术，但近期众车企纷纷杀向增程式，小米为何也来趟此浑水； 2）小米宣布新系列车型时，小米股价经历了明显的反弹（上涨 40%），但发布会之后，股价又开始大幅回调，市场究竟在担心什么？ 翻阅各类汽车媒体，社交平台，已经有许多关于小米进军增程式的分析，主要观点集中在： 其一，此次小米主力车型由此前的轿车，延伸至家庭SUV，后者车型更接近“方盒子”，驾驶风阻较大，耗电量更高，长途出行的电量焦虑更重； 其二，此次小米选择了“大电池+增程器”模式，基本上可以确保城市通勤的续航能力，而增程器仅在长途出行时当“备选”，虽然采纳了增程技术，但本质上还是以电池为主。 以上分析均是从产品角度出发，也很有道理，不过我看完这些观点总觉得与现实有矛盾： 虽然众多车企都发布了增程式车型，但也有很多车企通过技术手段来解决纯电车的里程焦虑，比如理想的 i6 同样是SUV(也是N70的主要对标车型），可以做到 10 分钟充电续航 500 公里。向来标榜技术革新的小米，为何还要做增程式呢？ 我们观察和测算后，发现小米进军增程式除产品驱动外，还有成本驱动一层含义。 增程式汽车，其BOM 成本增加了增程器，高压油箱及排气系统，还有额外的冷却系统，但却可以节省电池容量。 作为造车新势力第一个盈利企业，理想早先的增程式车型的毛利率也是相当不错，此模式的成本优势乃是相当明显的。 尤其当前全球大宗商品价格不断攀升，以碳酸锂为例，上年同期大概在 7 万元/吨左右，如今已经高达 14 万元/吨，这些都意味着电池的成本和价格都在面临严峻的上涨压力。 选择增程式技术路线之后，小米短期内可以减少电池的使用量来对冲成本上涨的压力，以下是我们简单测算的单辆车的BOM 成本对比情况。 图片 当前主流SUV

图片 2026 年Q2 美国科技公司财报季可谓是精彩纷呈了，一方面Kimi3 发布之后，一些企业已经颇感几分寒意（费城半导体指数已经进入技术性熊市），另一方面由于大手笔的资本开支，谷歌这类土豪企业的自由现金流都开始转为负数，Meta 的自由现金流更是暴跌 90%。 问题就来了，在后有中国企业追赶，根据美国媒体消息，美中AI 差距已由过去的半年缩短至 3 个月左右，后有自己现金流的局限性的情况下，美国科技企业又当如何面对呢？ 本文核心观点： 其一，Kimi3 对美国AI 业的冲击不仅仅在于模型性能，更在模型性价比； 其二，目前云计算企业的资本开支预期仍然强烈，无此业务的Meta 则开始收敛； 其三，美国电力问题短期将提高算力中心成本。 Kimi3 冲击美国AI 叙事 虽然kimi3已经发布半个月，但市场中的讨论热度仍未能散去： 1）提振了整个开源大模型阵营的信心，大幅缩小了与闭源大模型的距离； 2）尽管在性能上，Kimi3落后于GPT-5.6 和Fable5，但以Token 的消耗来测算，其又是性价比最高的。 图片 与先前大模型厂商一味堆算力打榜不同，当前市场越发倾向于将模型效率和Token 消耗对比去看，也就是说“买方”越发倾向于大模型的性价比。 据 Artificial Analysis测算，随着推理强度由low 提高至max，GPT 5.6 Sol 的综合得分逐步上升；在接近最高能力水平时，其输出 Token数量仍低于多数同档模型，尽管OpenAI面对Anthropic 有力所不逮之感，但仅就GPT 5.6性价比来说还是领先Fable5 的。 但Kimi3 之后，上述说法就要改写了。 图片 根据 ArtificialAnalysis的测算，GPT 5.6 Sol和Kimi K3 的综合得分接近，单任务成本也处于相近水平，但Kimi3 消耗的资金要小于GPT 5.6 So

图片 腾讯减持究竟能不能对快手股价造成致命打击，目前形势应该比较清楚了：很难。 可能有朋友会有不同意见，我们这里先弄清楚几个问题。 问题一：腾讯减持的目的究竟是什么？ 如果我们看近期腾讯的很多行为，会发现这家公司在疯狂募资，比如最近刚刚发行了最高限额为 300 亿美元的中期票据计划，发行美元和人民币计价优先票据。截至 2026 年Q1 腾讯现金净额高达 1469亿元，但为什么还要搞这么大力度的融资计划呢？ 花钱目的有二： 1）短期内腾讯要增加回购力度以稳定股价； 图片 今年以来港股面临非常严峻的流动性压力，头部企业必然要动用现金储备，扩大回购规模来稳定市场信心，腾讯单周回购力度都在 20 亿元上下。就目前情况来看，回购仍然会是腾讯重要的资金消耗点。 说句题外话，按照现在腾讯的回购规模，减持快手的 100多亿港元也就够 20 多天的消耗。 2）要补AI 时代资本开支课； 腾讯面对AI早期态度一直很暧昧，一方面口头上认可这是一场伟大的变革，但在花钱效率上又显得很谨慎，比如2025 年Q3 资本开支不及市场预期，管理层解释为：彼时腾讯算力对内够用了。 算力对内够用，意味着公司将算力优先内部使用，对外卖算力则处于较弱优先级，但 2026 年“龙虾”爆火之后，超级Agent 周期提前到来，腾讯就需要加速囤算力，在AI 方面要更加激进。 2026 年Q1资本开支又大幅反弹，最近又传要与其他公司联合收购Manus，那个激进投资的腾讯又回来了。 回来就要搞钱，卖手中股份也是必选项（当然近期快手股价的低迷也是考虑因素），但我还是觉得腾讯的融资诉求应该是大于所谓的“看空”快手的。 问题二：减持之后，快手股价为何影响不大？ 这个其实也有两个原因： 1）此次减持采取的是“场外大宗交易”； 所谓“场外大宗交易”，就是不在港交所日常连续竞价盘面成交、不通过主机实时撮合，属于盘后 / 交易时段外，买卖双

图片 META要租售算力的消息已经流传半个月了，但市场似乎仍未完全消化此消息，社交媒体仍在进行大辩论：相当观点认为，META 此行为等于宣告此前激进的资本开支策略失效，当前算力由紧缺转为过剩，妥妥利空。 假如META 此次策略调整果真是出于“算力过剩”，那就意味着上阶段的“算力崇拜”叙事将被改写，不仅是META，恐怕整个产业链将会因此进入新周期。 但我们近期认真研究产业相关信息之后，发现META 的所为并非出于算力紧缺，而是另有他图，本文核心观点： 其一，当前算力仍然处于紧缺状态，META基于算力过剩的理由不充分； 其二，目前大模型产业景气度正由上游转向中游的云计算； 其三，META 租赁算力并非因为算力紧缺，而是希望抓住产业红利期，要提高云计算的市场占比。 当前算力仍然紧缺 面对大模型这一新技术机会，全球头部科技企业纷纷提高资本开支，建设数据中心来储备算力已不是秘密，这一方面源自于模型研发和训练对算力的消耗（所谓堆算力做模型），另一方面企业也都是把算力视为其核心护城河。 图片 许多朋友因此会推测：算力储备大踏步向前，很可能会超过需求，导致算力过剩。但真相究竟是什么呢？我们提供两组数据。 图片 上图为英伟达H100 芯片的租赁费用，虽然来自不同研究机构，统计口径可能存在差异，但共同指向了价格上涨的趋势，尤其在2026 年初的Agent产品迭代周期开始，各类“龙虾”产品刺激之下，市场对Token 的需求乃是有增无减。 图片 银行证券整理美股头部云计算企业（微软，谷歌和亚马逊）的算力基础设施周转率情况，发现尽管这些企业在疯狂扩产，但算力设施的周转率中枢从 15 次跃升到36.8 次，说明新增算力没有被闲置，而是被迅速部署并消耗掉，当前算力利用率仍然是健康的，也就是说算力仍然是紧缺的。 从GPU 芯片的租赁价格，再到算力技术设施周转率情况，这些证据都在指向当前算力供需关系并未达到

图片 最近市场都在关心MiniMax 的股价走势问题，许多朋友都把最近的走势与“解禁期”相结合，从流动性角度来看这确实很有一番道理，毕竟7 月 9 日公司解禁了1.46 亿股，占总股本的 46.44% ，短期内对二级市场的冲击还是很明显的。 但如果我们从管理层和董事会的心态来看，他们对这家公司一年内股价走势也不是太有信心。 7 月 10 日，MiniMax 发布了新的融资计划，共融资 160 亿港元，包括： 1）3560 万股的新A 类股份，配股价是 268 港元/股； 2）65 亿港元的零息可转债。 上述融资手段，增发新股的融资手段比较常见，其优点是可以快速从市场融到需要资金，代价自然就是稀释 eps，摊薄现有股东收益。 有朋友可能会认为，假如企业经营基本面因为这笔资金快速改善，对 eps 来说极有可能获利大过稀释的量，最近许多MiniMax 粉丝多以这个理由唱多公司。 在这个时候，管理层的信念就很重要了，我们重点来看可转债。 可转债作为兼有债权、股权和期权三大特点的债券，近年来其低成本一直深受国内外尤其是高成长性企业的青睐。 对于投资者，可转债的主要盈利方式为： 1.债券转股前后的市值溢价； 2.对冲基金结合股票看涨看空组合，来对冲整体投资风险。 总而言之，在“可转债是未来看涨期权”这一共识下，企业前期的市值管理对投资者具有极大的参考价值。 基于以上信息，我们来看此次MiniMax 可转债的细节： 初步转股价为 335港元，较：发布前交易日收市价溢价 12.64%，较发布前连续五个交易日的平均市价溢价 0.58%。 一般来说，在可转债的发行中，假如企业处于强势一方必然会尽量提高转股溢价（转股的代价最低），相反其如果处于相对弱势地位，则会降低转股的溢价，我们看MiniMax 此次可转债的转股价几乎是贴着发行前五个交易日平均价来的，溢价能力显然是比较弱的。 图片 上图是近期

图片 2026 年以来恒生科技走势着实令人揪心，每次稍有起色随后便 “被虐”。当市场逐渐对恒生科技指数失去信心时，7 月 8 号指数突然大涨 4.87% ，头部中概股更是一片大好 ，如阿里上扬 12.2% ，小米涨幅亦是接近 10%。 指数大涨，许多朋友反而畏缩不前，生怕此前故事再次重演。那么究竟本次港股反弹是出于何种原因呢？此轮恒生科技指数反弹的特点又是什么呢？ 本文核心观点： 其一，2026 年港股的下跌主要源自于“套息交易”，流动性乃是主因； 其二，7 月 8 日股市的反弹流动性乃是主因（央行对香港释放流动性），但相关企业基本面的企稳亦是相当重要的； 其三，短期内港股回转看流动性（比较好解决），中长期则仰仗于头部企业的转型期的终结。 前期港股下跌的主因：套息交易 要了解此次恒生科技指数为何大涨，就必须先思考此前指数为何大跌。 熟悉我的朋友都知道，过往分析中我经常用HIBOR（香港银行同业拆借利率） 与港元对美元汇率来判断香港资本市场的流动性情况，见下图 图片 在联系汇率制度下，香港HIBOR 的走势一定程度上可以反馈资金流动情况，其反应链条为：资金想流出香港——卖出港元买入美元——美元对港元升值——资金外流（美元走强，留下港元）——香港银行港币充裕——HIBOR 下行。 一个非常反直觉的现象乃是，香港银行拆借利率的下行非但不是流动性改善，相反其这恰恰是资本外流导致的港币过多的写照。 上图中我们可以非常明显看到，2026年之前HIBOR 与港元汇率之间明显呈负相关性，换句话说，2025下半年开始的港股下行的主要诱因乃是资金的外流。 但 2026 年（尤其 3 月之后）的情况就不同了，一方面美元对港元迅速升值，但另一方面HIBOR表现又相对平滑（3 月后利率甚至还有上行的趋势），而同期港股又面临严峻的下行压力。 许多朋友因此面露狐疑，HIBOR 稳定的情况下，汇率和资本市

今天（7 月 8 日），恒生科技终于雄起，阿里财报前瞻释放利好，以超12%涨幅领涨恒科，头部中概股纷纷报以大涨，许多朋友为之振奋，我们来谈谈为何恒生科技和阿里能有如此大反应？ 问题一：阿里为何大涨？ 从消息面上看，阿里大涨源自近期的一份投资者会议纪要，主要信息量为： 1）云业务收入同比强劲增长45%，超出市场预期，EBITA margin也兑现此前指引，从此前季度的高个位数增至低双位数； 2）备受关注的淘宝闪购，本季度亏损略超 100 亿，UE 亏损继续收敛，非餐部分增速高于行业，随着盒马并入，接下来非餐部分将成为闪购的重要亮点，意味着AOV将持续提升，UE继续改善； 3）在原口径下淘天CMR 增速与社零基本保持一致。 从 2026 年初至今，市场都在期盼“老登股”和“科技股”之间能有所平衡，但迄今为止，阿里尽管有AI 业务傍身，在零售部分也有十足进取心，但市盈率多徘徊在 20 倍以下，其实主要原因也是： 1）零售业务过去一度表现不佳，弱于行业大盘，市场对其缺乏信心，没有估值锚点可以依托； 2）AI 业务估值也因此备受影响。整个老牌中概，腾讯也好，百度也罢，其估值都面临新旧产业的切换和预期问题。 所以，当今天的财报前瞻一出，阿里零售终于和大盘增速并肩（闪购找到非餐突破口），一方面确实提高了短期内财报预期，另一方面以此锚点提高了零售业务的确定性（与大盘同频互动），压舱石业务稳定，AI 产业也就可以顺心估值。 问题二：恒生科技会因此一展雄风吗？ 7 月 8 日恒生科技指数大涨超过 5%，许多朋友满心欢喜这将意味着拐点的到来。事实是怎样的呢？ 从微观上看： 当天恒生科技指数涨幅中，阿里、智谱、MiniMax增幅均超过 13% ，两个是大模型风云人物，一个是互联网龙头企业，三大企业霸榜还是十分有意思的。 一方面市场仍然对大模型企业仍不改热忱，对于此轮产业变革还是充满信心的，流动性仍

图片 Momenta最近发布了赴港招股书，还号称是“物理AI 第一股”（不过我确实没弄清楚物理AI的深意），经过一番细致研究之后，我们先简单来思考一个问题：Momenta 究竟身处买方还是卖方市场？ 我们用一句话概括：这是一家给车企定制智能驾驶技术的公司，早期主要以技术开发收费为主要商业模式，后期增加了许可服务，前者相当于车企的智能驾驶技术服务商，而后者则可以大致理解为其所开发系统的使用费（按单车安装抽成）。 再进一步说吧，Momenta本质上就是车企的乙方，作为乙方就要面临两个问题： 1）前期开发的垫资问题； 2）合同履约完成后的收款问题。 假如Momenta 技术领先，客户蜂拥而至，此时企业就应该属于典型的”卖方市场“，不仅产品具有超强的定价权，应收款的账期也要压缩至低水平，反之亦是如此。 图片 根据招股书信息，Momenta 的应收账款账期已经由 2023 年的 148 天降至 2025 年的 105 天，账期压缩一般意味着企业的商务谈判地位在上升，这是偏利好消息。 不过当我们对比行业数据之后，会发现情况并非如此紧张。 图片 上图为Momenta 大客户（也是股东）上汽集团的应付款账期情况，2023 年该数字为 95 天，2024 年升至 110 天后又降到了104 天。对比Momenta数据，我们可以得到以下观点： 1）早期Momenta确实没什么议价能力，账期比车企一般供应商的账期要多将近 2 个月，其后随着客户结构的完善（上汽此类成熟车企比重增加，账期稳定），应收款账期才开始逐渐回落； 2）2025 年后账期改善一方面依托于业务形态的优化（技术许可收入比重增加），另一方面则是受益于国家有关部门对降账期的呼吁，当然也不排除主动牺牲部分营收（如减少低毛利的定制化项目）来换取现金回流； 3）以当前数据来看，甲方并未给Momenta 在账期方面以优待（小米的供应商账期也

图片 因为武汉一顿早餐，雷军又是频频登上热搜。从 2025 年中至今，围绕小米和雷军的舆论风波大有愈演愈烈之势，虽然企业动用了公关，法务等手段，但始终未能消弭矛盾。 于是围绕雷军就产生了新的话题点： 为何雷总不愿意隐身幕后，甚至对公共场合曝光产生一种执拗的钟爱。 此前许多朋友认为这是雷总的性格问题，成功企业家总觉得自己头上光环闪耀，但我们研究小米财报之后，又觉得雷总的高调还颇有几分无奈之意。 YU7 后发布会成绩欠缺亮点 小米擅长开发布会，喜欢开发布会这不是没道理的，确实给小米带来了丰厚的回报率。YU7发布会之后，小米锁单大定就达到了 24 万台，可谓是成绩斐然。不过当我们整理发布会后的交付量后就会发现新的问题。 图片 截至 2026 年 5 月，小米YU7 总交付量大概为 24.1 万台，换句话说，一年之内小米一直在吃发布会的老本，非发布会期间新增订单并不能令人满意。 尤其当小米逐渐解决产能问题之后，交付量不降反退还着实让我们吃惊，这些同时也可以在财报中找到线索。 图片 2025年Q3 之后，小米客户预付款会计科目便呈下降态势，考虑到YU7 发布会开在Q2末，这也可以比较直观说明：2025 年Q3 之后，小米汽车的获客能力确实是不尽如人意的。 这一方面说明小米发布会实在太成功了，一场发布会解决了销售的大半问题，但另一方面也暗示小米日常营销之尴尬，一个成熟公司显然不能靠发布会吃一年。 要想提高非发布会时段的汽车销售业绩，等同于把非米粉用户拉进小米的基本盘，这确实不容易。一般厂商可能会通过加大广告投放，提高销售人员的业绩奖励等手段来达到此目的，但作为在硬件销售和粉丝营销中创造过奇迹的雷军，显然不希望堕入以上俗套。 图片 小米 2026 年Q1 的市场费用无论是总规模还是占营收比，环比都是下降的，雷总显然是不想通过提高开支来提振销量。 回想 2025 年初小米造车初创成绩之时，

图片 2026年Q1财报发布当天，美团照例给核心机构投资者开了Callback。其中官方说了一个核心信息，即与阿里的外卖UE差扩大到了3块。 对此，阿里回应：“完全不靠谱。不算总部成本餐饮UE差不到2块钱，算总部成本UE差更小，并且近期UE差在缩小。” 我们拿到了美团Callback的纪要内容，把管理层给出的几个关键数据放在一起算了算，越算越困惑，因为它们在数据和逻辑上是自相矛盾的。 这就很奇怪。 下面我们就用美团自己在Callback上的信息来仔细做一下梳理。 美团在Callback上说了三件事： 第一，纯餐饮外卖4月、5月已实现小幅盈利，Q2有望整体盈亏平衡； 第二，目前纯餐饮外卖和竞争对手的UE差已拉大至3元； 第三，行业补贴持续退坡，竞争趋于理性。 我们来做一道简单的算术题。 如果美团Q2外卖微利、和淘闪UE差3元同时成立，那意味着淘闪每单亏损3元。按照阿里餐饮外卖日均约6000万单计算，每天仅餐饮外卖就多亏1.8亿元。加上非餐部分，一个季度下来，阿里在淘闪上就是至少200亿的亏损。 就是说，阿里在淘闪上的投入在继续扩大？ 但王兴在电话会上又说“行业补贴终于变得更加理性”，也就是他认为淘宝闪购的补贴在减少。这是一个自相矛盾点。 阿里的财报也证明了这一点。阿里26年Q1财报显示，中国电商的EBITA相比去年同期减少了178亿，淘闪相比前几个季度已大幅减亏，而且后续的减亏时间线非常清晰：2027财年结束前有信心实现UE转正。 阿里Q2对闪购的投入只会更低，不会更高。如美团管理层所说，Q2具有季节性特点，本来就是外卖盈利表现最好的季节，淘闪应该也有比较明显的减亏才对。 而且美团也说，长期来看，如果淘闪能做到盈亏平衡，美团的单均盈利能力是1到1.5元。也就是说，美团自己预期的长期结构性UE差只有1到1.5元。在行业补贴退坡的当下，双方UE差应该缩小，怎么反而会扩大到3块？