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图片 今天云栖大会，阿里依然放了“大卫星”： 目标到2032年实现20GW的数据中心算力容量，消息出来后，我还是很吃惊的。 2025 年云栖大会上，吴泳铭曾表示：2032年阿里云全球数据中心能耗规模将比2022年提升10倍。当时国信证券就测算，阿里云能耗预计从2022年的1.5GW增至2032年的15GW。 一年时间，算力预期就大幅上扬，这一方面说明大模型发展速度之快，不光超出市场认知，也在刷新企业高管的预期，另一方面许多朋友可能又会担心资本开支的问题。 问题一：20GW的数据中心究竟是什么水平？ 全球科技企业加速建设数据中心已经不是什么秘密了，根据SemiAnalysis预测，全球数据中心容量由 2023 年的 49GW ，已经上涨到 2026 年的 96GW。 微软就表示未来数据中心规模要扩大一倍，约为 10GW，亚马逊AWS 表示在 2027 年要算力翻倍等等，某种程度上数据中心代表算力储备，而后者又是决战AI 的关键要素（scaling law 法则仍然有效），科技企业在算力方面的竞争将愈演愈烈，中短期没有停下来的趋势。 图片 我们把上述信息整合，会发现 2032 年20GW 的数据中心，相当于目前全球算力的 1/4，如果实现，阿里云将跻身全球数据中心容量第一梯队，与微软、亚马逊、谷歌等并列。 仅从算力储备角度去看，阿里也提高其在全球AI 赛道竞争的胜率。 问题二：20GW 到底要消耗多少资本开支？ 要建设数据中心就要大量投入资本开支，这不仅消耗大量资金，且还会因为摊销计提成本影响企业损益表，即便是谷歌这种财大气粗的，自由现金流也开始转负，因此最近市场又会非常关心科技企业的资本开支问题。 那么阿里云的20GW 算力中心究竟要花多少钱呢？这里有两个口径。 1）英伟达口径：1GW数据中心约需要500-600亿美元投入，仅GPU/算力芯片； 2）瑞银口径：1GW数据中心约

图片 自美联储宣布加息 25 个基点之后（三年来首次），市场和舆论几乎乱成了一锅粥，各大财经媒体都在讨论此次美联储加息对全球资产价格的影响。 自从 2022 年初美联储启动加息之后，市场的 “反常识”现象更是越发明显。金融学课堂上教的都是：加息会影响贴现率，进而影响全球风险资产的价值。沿此理论，加息理应带来技术性熊市，但近年来（准确说 2023 年之后）美股可谓是高唱凯歌，一路狂奔。 目前在各种因素之下，十年美债收益率又突破了 5% 大关（2007 年以来首次），又有许多朋友担心会重现 2007 年故事。 究竟美联储对资本市场有什么影响呢？本文核心观点： 其一，2023 年至今，AI赛道的异军突起提升整个产业链景气度，资金从债市纷纷杀向股市，美股在高利息中节节攀升； 其二，美联储加息之前，美科技企业的融资难度和成本已有了上升的迹象，加息周期重启之后，短期内会大幅提高企业的财务成本； 其三，科技企业将迎来新一轮考验。 AI 赛道让“股债跷跷板效应”失效 在美国资本市场，是有着非常明显的“股债跷跷板效应”，其逻辑也非常简单：作为市场最主流投资方向，资金往往会在债市和股市之间流动，于是股债就呈现此消彼长的“跷跷板效应”。 资本市场又常用“益本比”（也就是市盈率倒数，也叫盈利收益率），和十年美债收益率来评判股债两市的潜在投资收益率，考虑到股市风险要大于债市，因此一旦益本比大过债市 1-2 个百分点，资金便向股市流动，反之亦是如此。 图片 我们整理 2022 年至今美十年国债收益率和标普 500 盈利收益率情况，惊奇地发现从 2023 年至今，美债收益率便开始大幅高于股市盈利收益率，这也是非常反直觉的。 1）利率市场如此之高，贴现率也随之节节攀升，资产价格（尤其是高风险资产）是应该受到抑制的； 2）从投资安全性角度考虑，美国政府国债风险显然是要低于股市，当前者收益率大于后者后，资金理

图片 当外卖大战逐渐降温之后，市场开始重新审视第三方配送企业，逻辑也非常明了： 补贴收缩后，即时零售（包括外卖）的总需求将出现下行压力，对配送的需求也将随之下降。 结合现实，代表同城配送公司的顺丰同城股价高点恰恰在Q1，其后在上述逻辑推导下开始一路下行，市场情绪一度低迷。 近期顺丰同城公布 2026 上半年财报，当期总营收同比增长 14.7%，达到117亿元，与此同时毛利率由上年同期的 6.7% 提升至本期的 7%。 无论从营收增速，还是毛利率为代表的盈利能力，顺丰同城均未出现开篇所言的悲观局面。那么为何现实与理论有如此大的差距呢？本文核心观点： 其一：正餐和非餐订单开始成为即时零售的重要增长点； 其二，即时零售概念得到丰富，配送行业竞争壁垒也开始变化，顺丰同城ROIC 升至20% 的高点，将有动机继续投入，扩大规模优势； 其三，行业新的洗牌已经开启。 即时零售不再只是快餐外卖 首先我们讨论大家最为关心的话题：补贴收缩究竟对即时零售有怎样的影响？ 根据 2026年Q2 财报，美团核心商业的配送服务收入同比增长了 13%，阿里电商的即时零售部分则增加了 45%，显然补贴收缩对行业并没有造成实质性影响。 关于此问题，业内许多朋友已经从用户体验方面进行了阐释：补贴培养了用户的消费习惯，而习惯一旦养成便很难改变。 不过上述逻辑过多聚焦在“存量市场”，理论上如果即时零售订单仅凭“用户粘性”拉动，其订单增速是不可能太大的，根据商务部的《2025即时零售行业发展报告》，2026年我国即时零售规模将突破1万亿元，预计到2030年，将达到2万亿元，年化增速接近 18%。 如果说“用户粘性”理论可以解释外卖订单的稳定下，那么即时零售保持中高速增长应该是另有他因。 其一：餐饮外卖又有新变化； 在我们持续跟踪餐饮企业可以看到一条清晰主线：原本堂食为主的正餐企业开始更加主动拥抱外卖行业。 图片 上图

图片 快手股价跌破 30 港元大关了，许多朋友在与我讨论时对此表示十分迷茫： 1）基本面上，这家公司今年上半年经调整后净利润仍然高达 73 亿元，如果把A 股和H 股，再加上赴美上市中概，所有公司统计在内，上半年能达到这个水平的不超过 100家公司，从盈利性上属于绝对头部公司； 2）快手旗下可灵近期完成了新一轮融资，估值 180 亿美元，也就是 1220 亿元人民币，但当前快手市值仅在1100 亿元上下，子业务估值居然超过母公司，这也是比较少见的； 3）近年来，快手又在改善股东回报率，结合其市值体量，约50亿的年化回报对应3%+的股东回报率，在互联网中概股中已经处于中上水平。 图片 以上数据罗列，明明应该是利好，但为什么今年以来快手股价却走势却很疲弱呢？ 其一，利润高，但市盈率仍然低迷； 目前快手市盈率（ttm)在 7 倍左右（大摩测算，若从快手235亿美元市值中扣除可灵估值，核心业务隐含2026年市盈率约为3倍），对于一家科技公司来说，这显然是非常低的。 图片 比如在恒生科技指数代表成分股中，快手的市盈率基本处于最低水平，这又是为什么呢？ 根据学术界的经典公式：市盈率=1/（r-g），（r 为无风险利率，g 为潜在成长率），也就是说分母越大，市盈率越低。 目前美国十年国债（全球资本市场无风险利率之锚）突破 5% 大关，创下 2007 年新高，这意味着全球资本市场流动性在迅速收紧（尤其非美市场），首次影响恒生科技指数今年发生了相当大的起伏，代表中概股公司市盈率也出现了大幅下行，快手当然也不能幸免。 于是问题关键又回到了潜在增长率“g”，2025 年以来快手在经营方面进行调整，如内容生态等因素，降低直播等业务的权重。 这很大程度确实影响了短期业绩，2026 年Q2 快手直播业务同比减少了 13.5%，这也影响了市场对于“g”的展望。 但我们要考虑的是，调整期内快手的流量和营销

图片 在我们追踪观察赛力斯时，就隐隐觉得其与**的合作难以走到最后： 双方的利润分配是完全不对等的，销售一辆问界车，**固定拿走 8% 的渠道费（**城市门店），还有 2% 技术授权费，以及核心零部件的采购（2024 上半年单车采购就高达 5 万元），粗略测算**分走了20% 以上的销售利益，那么赛力斯呢，2024-2025 年销售净利润率均在 3.2% 左右，2026 上半年甚至还亏损了 22 亿（扣非归母后）。 图片 但当时我们仍然觉得短期内赛力斯还是需要仰仗于**的品牌和技术加持，上述模式仍然会持续一段时间，还是没想到双方的调整会这么快。 根据最新消息，**将采用轻资产的方式与赛力斯合作，产品、营销、销售、服务等方面将由**主导，调整为赛力斯主导，**赋能。 那么我们怎么看这一变化呢？ 首先，赛力斯的“去**化”其实早已开始； 我们简单罗列了2024 年以来赛力斯的一系列做法： 1）自建AITO用户中心（类似4S店），承担销售、交付、售后全流程； 2）永达、中升等传统BBA经销商加盟问界，这些经销商在资金、位置、用户资源上远优于**手机店改造门店； 3）鸿蒙智行 vs 问界自有渠道的交付占比，从2023年的70:30变为2024年的50:50，2025年自有渠道占比预计进一步提升； 4）问界销售渠道独立，部分原鸿蒙智行门店划归赛力斯，只陈列和销售问界车型。 在销售渠道上，赛力斯已经基本摆脱了对**门店的依赖，技术层面也是不遑多让。 2025 年赛力斯研发费用高达 125 亿，基本接近或者超过蔚小理的水平，又与字节跳动火山引擎签署具身智能合作协议，与豆包大模型开展座舱AI合作，搭建备选智能化方案。 虽然赛力斯与**合作，其问界品牌站在了行业的一线位置，但赛力斯从来没有把宝全压在**一家，而是采取起量之后，通过引入多家供应商来提高谈判地位，短期内企业可以接受低分成条件，但

图片 不久之前，农夫山泉创始人钟睒睒高调炮轰平台，在舆论和市场中还是引起了强烈反响。不过当我们梳理信息时，发现同属于饮料行业且还是“老对手”的娃哈哈创始人宗庆后对电商平台也是多有情绪（曾表示电商“搞乱了价格体系”），这就让我们十分好奇了，为什么这两大饮料巨头对平台都如此不满呢？ 又为什么两家公司对“价格体系”如此敏感，但国际饮料巨头的可口可乐，百事可乐却鲜有提及呢？ 带着上述疑问，我们查阅大量资料，撰写本文，本文核心观点： 其一，娃哈哈也好，农夫山泉也罢，昔日的成功与终端渠道的掌控密不可分； 其二，对终端渠道的掌控让农夫山泉拥有和可口可乐一样的毛利率，但在电商时代上述体系开始出现漏洞； 其三，娃哈哈和农夫山泉不如学习可口可乐，从渠道溢价转为品牌溢价。 农夫山泉成功的秘诀：渠道控制 我们首先整理了我国代表饮品的毛利率情况，见下图： 图片 在上图中，农夫山泉瓶装水以 60% 的毛利率雄踞榜首，这还是令我们十分吃惊的，换算下来，一瓶红装农夫山泉瓶装水，零售价 2 块，出厂价仅为 0.67 元，生产成本只有 0.23 元，零售价约为出厂价的3倍，渠道环节拿走约1.33元。 图片 仅从利润率来看，农夫山泉确实属于“暴利”，上图中华润饮料毛利率也仅在 45% 左右。 一瓶水，从罐装到消费端，为何产生这么高的溢价呢？在多方研究之后，我们终于找到了原因：渠道控制。 农夫山泉在经销体系建设方面，先后学习了“联销体”模式和 “深度分销”模式，但出于种种原因未能坚持到最后，最终在 2016 年确立“大经销商制”，实现厂商协同。 这是一条兼顾经销商活力与品牌掌控的中间道路。改革的核心有两点： 区域整合：在每个地级市只保留一名经销商，撤销县级经销商，将所有市场划归给这位“地级大商”。 人员融合：将企业一线业务员划归到经销商团队中，由经销商统一管理。 经销体系的调整，让农夫山泉终于找到了雄霸市场的抓手

最近智谱进行了新一轮融资，共计 50 亿美元，具体细节为： 以714 港元的价格向投资者发售2197万股，较周五（9 月 11 日）收盘折价 10%，共融资20 亿美元； 又发了一笔2027 年到期的可转债（0 息，转股价为892.5 港元），共计 30 亿美元。 关于此次融资，许多朋友心中可能还有一些疑问。 问题一：市场对这次融资究竟怎么看？ 这次融资更像是“城下之盟”，以可转债发行为例，其到期日距今仅有 1 年时间。届时，如果智谱一年内股价无法到达转股价要求，投资者将要求公司赎回债券，时间乃是非常紧迫的。 根据过往经验，中概企业发行可转债到期日大概在 3-5 年（其中 5 年为最多），市场是给企业充分的时间去消化业绩，提振股价的，一旦股价回涨至转股价，投资者便可以通过转股获得收益。 但智谱此次债券期限却仅有 1 年，一方面这短短 1 年时间，从发债到提高资本开支，再到实现收益，时间完全不够，另一方面，庞大的资本开支短期可能会带来巨大的摊销成本，反而不利于财报的好转，市场可能也已经意识到上述问题，交易方把借款时间压缩至 1 年，这怎么看都有点“城下之盟”的味道。 我们也注意到MiniMax在2026年7月也发行了期限约1年的零息可转债，2027年7月到期，转股价335港元，溢价约12.64%，这也能说明今年以来市场对AI 融资的态度：条件越来越苛刻。 因此智谱管理层要在短短的1 年时间内，托住股价的下行压力（股价从高点跌超过 70%），实现转股价的目标，避免被赎回的压力（否则将面临新的现金流压力），责任确实不小。 问题二：智谱管理层为何还要融资呢？ 无论是配售新股折价 10%，还是1 年的可转债期限，本轮融资智谱的谈判地位确实不高，但为何智谱还要融资呢？ 我们其实可以简单梳理下智谱的商业模式。 上市前后，其商业模式主要以“本地化部署”（占总营收比高达 85%），简单来说就

图片 美团 2026 年Q2 财报发布后，市场对其开启了“重回常态化”的叙事，基本逻辑为： 进入 2026 年（尤其Q2 开始）行业白热化的竞争态势得到缓解，激进的平台补贴模式按下暂停键，在此背景下，美团外卖UE 旋即转正（主流分析师认为本季度外卖UE 在 0.2-0.4 元左右），为业内首家扭亏的外卖平台，这意味着行业回到常态化，美团自然也将要重回高光。 上述观点，在各类”买卖方“报告中非常流行，几乎快成了市场共识，但当我们认证分析财报和行业各类数据之后，还是非常担心中短期美团外卖的经营表现，本文核心观点： 其一，2026 年Q2 美团外卖经营效率确实在改善，整体上是在有利的外部环境下，平台放大优势的结果，是“天时”和“人和”共同作用的结果； 其二，2026 年Q3外部环境将更加恶劣，加之餐饮企业经营节奏的调整，平台要花费更大力气来满足用户体验，以及平台交易的繁荣，单笔订单补贴成本将有迅速放大的可能； 其三，中短期内美团外卖仍然要面临相当的的“不确定”性。 美团外卖UE 回正：“天时”和“人和”缺一不可 我们首先来看本季度美团财报向好的主要原因，舆论中多从“竞争趋缓”角度进行阐释，该角度我们就不再赘述了，仅补充两个新的视角。 客观地看，外卖行业是有淡旺季的，根据行业测算，我们可以非常清楚看到：Q1 最弱，Q2 最佳，Q3环比下行，Q4 趋稳的基本规律。UE数值不一定准确，但基本趋势可以作为参考。 图片 以2024 年为参考（外卖大战的前一年），Q2美团外卖UE达到 高点，但在Q3 受高温暴雨，骑手补贴等因素影响，配送成本迅速上升，单均UE 下滑0.5-0.7 元。 2026 年夏天，我国遭遇了严峻的厄尔尼诺现象，高温和暴雨天气均处于历史高位，美团就需要花费更大力气来保持平台运力（包括但不限于高温和暴雨对骑手补贴）。依据主流分析师判断的Q2单笔UE 0.2-0.4 元左右，

图片 关于理想近期的经营问题，我们在 2026 年Q1 有如下点评： 1）理想以增程式起家，该模式有两大好处（省钱和供应链成熟），加之可以缓解车主的里程焦虑问题，理想此时是非常成功的，也是第一家盈利的新势力车企； 2）但理想向纯电车转型就不太顺利了，除了重新打造电车的消费者认知外，也要面临重构供应件的压力，此时理想定价下移，毛利率下行，面临亏损压力； 3）本质上，理想向纯电车赛道切换最大的对手不是别人，而是自己的供应链能力。 带着这个思路我们再看理想Q2 财报，该季度理想车辆毛利率为 9.4%，上季度则为6.1%，环比看毛利率改善明显，但这到底是哪方面的成绩呢？ 2026 年Q2，理想纯电车（i 系列）销量大概在 6.5 万台（上季度为 63000 台），其中低价走量的 i6 销售规模为 57000 台，贡献绝大多数增长，与此同时增程式型号（L 系列）的销售成绩大概为 35000 台，较上季度的 32300 台有一定增长。 图片 罗列这些数据之后，我们可以比较清楚看到：2026 年Q2 增程式车型销售规模占比有所提高（毛利率大概在 20% 左右，纯电车 i6 普遍认为在 5% 上下），此部分车型又具有低成本，高溢价的特点，对当期理想车辆毛利率贡献非常之大。 也就是说，到目前为止，理想由增程式向纯电切换的“坑”，仍然需要增程式来填。 理想由增程式向纯电切换，其难度除了纯电车型的物料 BOM 成本天然高于增程式，供应链的建设一直是我们所担心的。 图片 以电池技术为例，当蔚来，小鹏都开始与电池厂商进行深度合作，部分开始自研BMS的时候，理想仍然是以纯采购模式为主（为平衡供应链采取宁德时代和欣旺达双供模式），在电池原材料上涨之时（碳酸锂），一些厂商就可以通过长期合作消化部分成本压力，而理想就只能被迫接受供应商涨价。 虽然双供模式本身也有分散风险的价值；只是缺少联合研发、长单深度绑定

图片 在我研究美团2026 年Q2 财报时，发现当期“按公允价值计量且变动计入其他综合收益的金融投资之公允价值变动”科目暴增 225 亿元，同期腾讯此科目也仅有 153 亿元。 图片 首先解释下这个会计科目的基本原理： 1.这里主要资产乃是企业对外的投资项目，主要是股权投资，且股权占比多在 20%以下，属于纯财务投资； 2.此类资产多为“上市公司”，为了避免股价波动对损益表造成影响，故将其此部分资产溢价放在“其他全面收益”（不在正常损益表内）。 3.目前美团科目中主要以智谱为主，而在Q3 还有刚刚上市的宇树。 仅从当期账面未实现公允价值浮盈来看，美团这笔投资增值规模甚至超过腾讯。 大家肯定会非常好奇，美团投资究竟是怎么做到的呢？ 其一，美团在核心赛道押中了关键企业； 美团在大模型赛道投了智谱和Kimi，具身智能投了宇树（以9.65% 位居外部第一大股东），银河通用，2026 年恰是这些企业集中上市高峰，美团赚到可观投资收益，但腾讯运气好像差一些，比如两家公司都投了智谱，但腾讯额度不到 2%，美团接近 4.27%（稀释后还有 3.86），同期腾讯押宝在 MINIMAX，但后者的上市成绩要逊于智谱。 其二，相较于腾讯偏中后期为主的投资策略，美团前期（甚至天使轮投资）比例较大，银河通用更是在天使轮介入。 如果要用一句话概括美团投资业务成功的关键，那就是：完全财务投资为主导，不求施加影响于被投公司，更不求被投公司与美团主业联动，投资的包袱很小，看好企业就可以下手。 相反腾讯过多强调中后期，且历史上一直希望被投公司能与腾讯业务发生关联，比如腾讯投京东，就希望后者去买广告等等。但在大模型赛道里，头部企业都缺融资渠道，也不希望过早站队，腾讯此前的投资策略反而给被投公司造成了影响。 当然还有腾讯自身战略的原因，随着资本开支的快速抬升，势必会影响投资对外投资的额度。 那么美团的投资成绩会怎么