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图片 豆包准备向用户收费了：在免费版基础上推出多个付费版本，拟按月推出68元、200元、500元三档订阅价格带。消息出来后，很多朋友来找我聊，讨论最多的其实就两个问题： 1）固然因为算力成本问题豆包要收费，但这笔钱究竟能有多大？ 2）收费模式要走得通，行业的格局会有何影响。 如果我们把豆包最为一家独立公司，当前App月活超过3亿，今年3月每天就要消耗120万亿的Token，仅电费+硬件成本一月就要烧掉2-4亿元（若加上摊销和研发成本每月烧钱规模将在5-9亿元），根据火山引擎数据，上述数据三个月要翻一番。 如果豆包持续完全免费下去，一年烧钱规模保守将在150-200亿之间，字节这家公司又把追求ROI刻在DNA里，长期必然是不可容忍的。 豆包收费后，在财务上会有怎样的预期呢？ 国联民生做了一个预测模型，我们在此分享下： 截至2026年3月，豆包月活用户约3.45亿人次，一季度月人均使用次数54.8次。如果按ChatGPT约5.6%的付费率推算，豆包付费用户可达约1930万，若沿用GPT的订阅结构来预计（低价订阅人数占90%，中间价格带订阅人数占8%，高价格订阅人数带占2%），豆包的加权ARPU约87.2元/月，年化收入可达约202亿元。 从ROI看，若豆包平均每个付费用户月推理成本控制在25—50元，则“收入/推理成本”的倍率达1.8至3.5倍。 考虑到我国用户的付费意识薄弱，上述数据再打个折扣，保守年化收入规模在150亿元左右，基本可以对冲前文预估整体的运营亏损，如一切得偿所愿，届时豆包的ROI能基本回正。 那么为什么豆包要在此时收费呢？ 我们可以看看大洋彼岸的OpenAI和Anthropic，前者主要向C端用户收费，而后者客户以B端为主。 图片 尽管OpenAI是此次大语言模型迅速普及的最大功臣，但其商业化节奏其实并不顺利。不仅ARR增速明显落后于Anthropic，且毛利

图片 在苹果本期财报之前（2026 年Q1)，投资圈最关心两个问题： 1）内存价格暴涨，会不会压缩苹果利润率，毕竟小米手机毛利率在 2025 年Q4 已经跌到了 8.3% 的低点； 2）库克即将卸任CEO（转任董事会执行董事长），现任硬件工程高级副总裁约翰·特努斯接任 CEO ，新的管理班子将有怎样的“施政纲领”呢？ 带着以上问题，我们认真研究了本期苹果财报，核心观点： 其一，苹果毛利率扛下内存上涨压力，主要还是高端化策略下留足了足量“血包”，这与小米手机在盈利方面捉襟见肘是明显不同的； 其二，撤掉净现金中性原则之后，约翰·特努斯的新班子经营风格将会趋于激进，逐渐改掉库克过于审慎的风格； 其三，投资者要开始适应苹果的新周期。 苹果保持高毛利：高端定价“肉垫”够厚 简单回顾苹果本期财报的亮点： 公司实现营收1112亿美元，同比增长17%；毛利率为49.3%，同比+2.2pcts，实现净利润296亿美元，同比+19%； iPhone17表现亮眼，FY26Q2 iPhone营收为570亿美元，同比+22%，创造1~3月季度纪录，增长主要由iPhone17驱动； 硬件产品的毛利率达到 38.7%，上年同期为 35.9%。 同时公司认为，当前iPhone与Mac存在供给瓶颈，瓶颈主要在于SoC芯片而非存储。公司预计4~6月季度Mac供给缺口将继续存在，需求端预计将持续受到AI agent拉动。 当我们这边手机厂商被内存价格上涨折磨时（涨价怕丢客户，不涨又没利润时），智能手机“祖师爷”苹果却走量又赚钱。 在内存价格上涨影响下，市场普遍担心苹果的毛利率会应声下跌，毕竟小米早已显出征兆（2025 年Q4 手机毛利率由上年同期的 12% 跌到 8.3%），苹果毛利率怎么能扛得住呢？ 这其中涉及数学的基本常识，我们举例论证。 一台 iPhone17pro 市场售价为 7999 元，根据硬件毛利

Image 去年末至今, “AI泡沫”思维在投资圈相当有市场：担心企业狂热的AI基建短期内会吃掉大量利润（仅摊销成本就是一笔大账）。每当企业宣布大手笔投资计划，AI行业普遍欢欣鼓舞，而股价迎来的往往不是同步上涨，而是跌宕。 大家如果有印象，去年末以来全球主流财经媒体关于“AI Bubble"的讨论基本呈指数级增加，这一定程度上也影响了我国科技企业的心态，比如腾讯在2025年Q2财报会议中还表示要积极投入算力，但到Q3资本开支却明显低于市场预期，很大程度上还是担心ROI能不能守得住。 那么短期内到底AI 泡沫存在不存在呢？谷歌在美国那边已经开始给我们打样了， 我们简单罗列谷歌 2026 年Q1 财报要点： 总营收达到 1100 亿美元，净利润高达 626 亿美元，双双超出分析师预期； 在AI领域的巨额押注正获得回报，企业级AI解决方案和算力需求共同推动了云业务的增长。该公司表示，其云业务储备订单从上一财季的2,400亿美元猛增至4,600亿美元； 全年资本开支预计从 1750 亿-1850 亿美元上调至 1800 亿 -1900 亿美元。 可以非常确切地说：AI 泡沫在谷歌身上并没有发生，且美国头部几家科技公司发生AI 泡沫的概率都非常低。 Image 2023 年之前，美国科技企业的光芒开始暗淡，增速开始急剧下滑，谷歌的资本开支也不再扩张，整个行业多以“躺平”为主（与同期我国科技企业境遇相似）。 Image 而在ChatGPT跑通大语言模型技术之后，企业界开始旋即“惊坐起”，一方面在技术上迅速跟上大语言模型，另一方面立即提高资本开支，囤积算力以重新垒高护城河。 2025 年谷歌资本开支几乎是 2022 年的 3倍，但其经营效率却不降反升。 Image 过去三年各业务线的经营利润率都有非常明显的改善，也就是说大笔投资所造成的摊销成本并没有影响利润表，AI 泡沫论对谷歌着实有点

图片 最近投资圈特别爱聊阿里股价，这家公司自春节以来可以说是动作频频：成立新事业群ATH（业务核心围绕token），又推出视频生成大模型快乐马等等。在AI领域的强力布局让投资圈对今年阿里股价充满了希望，但迄今为止理论尚没有照进现实，当前阿里股价较之年初高点下跌了20%。 那么究竟是什么因素阻碍了阿里股价的上行呢？本文核心观点： 其一，投资者们多将阿里股价近期的波动归因为基本面，但现实是近期地缘问题导致港股风险偏好的收紧，本质上是金融流动性问题； 其二，3月31日之后，流动性压力得到缓解，与此同时阿里组织架构的调整和基石业务的回暖又提高了市场预期的稳定性； 其三，阿里新一轮的估值故事正在切换。 阿里近期股价波动的根源：市场流动性偏好 投资圈谈股票特别喜欢聊基本面，却往往忽视流动性和市场偏好，而后者往往是最重要的。 阿里股价3月初开始下行，这期间发生了什么大家也都清楚：伊朗冲突。只是大家可能不清楚这场冲突对市场偏好的影响。 图片 2025年Q3以来，香港金融市场经历了一轮非常严峻的资金流出周期，其表现就是港元贬值（资金流出要将港币换回美元），HIBOR下降（在汇市被置换出来的港元增加，银行间拆借利率下行）。 在上图中我们也可以看到，2026年2月之前这轮资金流出基本告一段落，港元逐渐企稳，也就是在此时阿里股价达到了近期的高点。但伊朗冲突之后，上述机制又开始继续运转，3月末之前资金流出速度明显加快。 在这么一个资金驱动的市场中，资金开始以“确定性”作为交易指导，比如同为大模型上市企业，智谱以B端企业为主（最早为政企客户布局闭源大模型起家），MINIMAX则以海外C端市场为主，2月之后，前者股价仍以上行为主，后者则接近腰斩。这些显然不是企业基本面出了问题，而是资金的“避险思维”，毕竟TO B客户的风险要小于TO C（况且OpenAI也没有完成运营目标）。 我们再看阿里。 2025年

图片 车企们在北京车展铆足劲造足噱头时，殊不知已被金融业悄悄 “背刺”。多家权威媒体披露：7 年期低息车贷业务全面收紧，多家车企超长年限金融政策暂时暂缓、延期至 4 月底落地。 消息一出，不少消费者与行业从业者都心生疑惑：相关部门长期扶持汽车产业发展，尤其倾斜国产汽车品牌，为何会在此时突然收紧车贷最长年限？ 市场主流观点认为，此举是金融系统主动压降风险。逻辑并不复杂：车贷拉长至 7 年期，会大幅降低购车门槛，将大量资质不足的人群纳入信贷购车范围；一旦经济、收入环境出现波动，借款人违约概率会显著上升，所有坏账风险最终都会由金融体系承接。 事实仅此而已吗？本文我们详细讨论车贷政策调整对汽车产业的影响，本文核心观点： 其一，此次车贷年限的调整本质上乃是在制度上规避系统性的违约风险，其根源来自电动车过低的保值率； 其二，金融业对汽车行业的过度支持将告一段乱，接下来金融与汽车的将进入审慎合作周期； 其三，部分车企恐首次拖累。 电动车低保值率：制度上恐推高违约率 车贷对汽车销量的撬动价值不言而喻。长期以来，银行系汽车金融产品最长贷款年限普遍限定为 5 年；直至 2025 年 3 月，国家金融监督管理总局发布通知，明确阶段性放宽规则：商业银行个人消费类贷款年限，由原不超过 5 年，最长可延长至 7 年，从政策层面为超长车贷松绑。 此前行业普遍以 5 年作为车贷年限红线，本质并非硬性监管限制，而是市场结合风险、收益、资产折旧规律形成的自发合理边界。 图片 多份行业研究数据显示，燃油车 5 年保值率普遍维持在 45%–60%。对银行而言，车辆作为核心抵押物，5 年周期后残值基本缩水近半。 而对车主而言，还款进入最后两年阶段时，车辆净资产通常高于剩余贷款负债。只要个人收入稳定，借款人普遍会主动履约、结清贷款。 但进入新能源电动车时代，逻辑彻底被改写。 图片 结合 Wind 行业数据，电动车 7

2025年可谓是顺丰同城的“丰收年”，不仅总收入同比增长45.4%达到229亿元，经调整净利润更是翻倍增长至4.1亿元，经调整净利润率也由上年的0.9%上升至1.8%。 面对此份财报，市场主流观点多倾向于认为这主要是“吃”了外卖大战的红利，毕竟彼时外卖平台不仅加大对用户补贴力度，同时也提高了对第三方运力的“采购”力度，以承接迅速增长的订单规模，顺丰同城在逻辑上自然是受益者。 不过若按此逻辑推演下去，考虑近期不断有媒体和监管机构叫停外卖大战，许多朋友又会担心上述红利消退之后的顺丰同城，加之2026年之后企业股价出现较大幅度回调，该逻辑几乎成为近期一大显学。 顺丰同城果真在这一叙述体系中吗？这也是我们近期所重点关注的，本文核心观点： 其一，顺丰同城2025年的高光一方面确实受益“外卖大战”，但2026年之后线下业态对即时零售的加速拥抱将会带动新的需求； 其二，2025年顺丰同城ROE增长近1倍，内外部对接下来增大投入，扩大市占率，获得强议价能力已经成为共识； 其三，外卖大战熄火与否，短期内对顺丰同城的影响十分有限。 顺丰同城业绩超预期：短期外卖长期在KA 我们用一句话来概括顺丰同城的2025年财报：市场议价能力在迅速攀升。这些除在开篇提及的营收和利润的增速中有所表现之外，亦隐藏在其他指标中。 市场分析中，我们常用“买方和卖方市场”来表现交易一方的议价能力，To B业务又是顺丰同城2025年最重要的增长点，此时运力提供者（顺丰同城）属于B端客户的乙方，也就是卖方，那么此时究竟是买方还是卖方市场呢？ 假若顺丰同城主要承接外卖平台的运力需求，又考虑到各地都有类似第三方配送公司（如UU跑腿等），在其商务流程中，平台显然是最大议价方，这在财报上将会体现为”增收大于增利”，或者要在其他方面有所让步。 但我们却未在顺丰同城财报中找到上述线索，见下图 图片 2025年顺丰同城总营收录得45%以

图片 快手2025年财报公布至今，其股价便一直处在“下行通道”中。许多朋友表示出迷茫和不解： 就业绩本身来说，还是超出预期的，如Q4收入增长12%至396亿元，比Visible Alpha一致预测高了2%，55亿元的净利润也比华兴证券预测的高了1%，说明就财报来说，这个结果基本还是可以被市场接受的； 但为什么股价却偏偏跌个不停呢？ 本文核心观点： 其一，快手的叙事逻辑已经在发生变化，UAX是摆脱电商依赖的主要抓手； 其二，宏观内需不振与平台货币化率天花板过低，是市场的主要担心点； 其三，管理层应该下决心提高转圜空间。 UAX：快手营收超预期重要力 快手之所以从早期gif图制作软件一跃成为我国流量平台“重镇”，除了踩中短视频风口之外，也在于其开创了带货直播这一商业形态，在营收方面平台再也不用拘泥于直播打赏分佣，极大提高了市值想象力，2021年前后的快手也近乎于巅峰时刻。 不过如果我们仔细观察其营收，会发现相当长时间内快手营销收入增速是低于电商GMV增速的，其电商平台的货币化率水平几乎是同行抖音的一半。 这也当然不是快手不想赚这笔钱，而是其在直播为单一收入来源时，需要仰仗于头部各大网红，后者借助快手平台迅速积累粉丝，“快手几大家族”的声势逐渐浩大，与之相伴的则是私域流量的急剧攀升。 头部主播从“求打赏”到“卖货”，仅仅改变话术即可，但对于快手来说则并非易事，主播们已经拥有可观私域流量，“某家军”还在各类社交平台吸粉，平台只为主播搭戏台但后者却很少需要采买流量，其结果就是快手电商交易额攀升，平台为主播搭台赚不到大头。 这与抖音直播间精确为单位的“赛马式流量分配”有本质不同，后者以分钟为单位划分，直播间的互动与成交额的微小波动直接影响平台对其流量分配，直播间如果要“长红”除了主播们的尽力卖货，更需要“投流”。 抖音和快手的经营理念差异，催生了后面系列结果的导出。在此之前，我也曾设想

2025年财报发布后，快手股价单日跌幅超过10%。从表面看，这份财报并非“暴雷”——营收395.68亿元略超预期，经调整净利润54.63亿元符合预期。那么，市场的担忧究竟从何而来？ 综合各方信息，市场的焦虑主要集中在两个层面：一是增长放缓的趋势是否确立，二是AI投入对短期利润的挤压能否被消化。 我们不妨把这两个问题拆开来看。 1）营收总增速确实在降，但相关业务的表现却是不同的，如线上营销收入（广告收入）同比增长14.5%，大于GMV12.9%同比增长，这在快手历史上极为罕见，简单来说是广告收入开始逐渐摆脱对电商的过度依赖，平台外循环比重加大，快手从电商平台加速向流量公司过渡，我在过去一直强调此角度，如今逐渐在落地；2025年快手总营收同比增长12.5%，较此前15%以上的增速有所回落。但细分来看，不同业务的表现存在显著差异： 2）受2024年高基数（国补）等一系列因素影响，2025年社零增长是比较疲软的，典型如12月社零同比增长降到0.9%，因此单独看快手GMV增速确实在降，但如果与大盘与同类企业对比，快手的增速应在理想范围，短期内增速的下滑并非企业一家之问题，而当前与大盘的增速优势意味着外部环境改善后快手有望拿到更多筹码； 3）AI时代已经来临，目前对投入就是为了在以后拱卫自己的护城河，可灵在中短期内才可以支撑起快手的第二曲线，换句话说，快手短视频平台是可灵的天然的“储备营收“，为其提供丰富的收入场景，短期的投入也应该是值得的； 4）站在市场定性角度，当前快手经营越发倾向价值股（以追求利润，发放股息，追求股东回报率），但此时外部流动性冲击又相当严重（地缘政治导致全球流动性收紧），因此企业战略与外部流动性冲击撞期，市场定价出现短期混乱，过去一个月恒生科技指数动荡不安也是此原因，而一旦外部环境改善，首先反弹的也是此类企业，过去几年恒生科技表现一次又一次在验证； 目前市场和

图片 2025年小米遭遇了创业以来最大的舆情危机，以往引起为傲的公关法则统统失效，在此期间又伴随着股价的持续下跌，当前股价距离其巅峰仅有一半。而全年小米汽车销量表现亮眼，交付 41 万台远超 35 万台的预期，这也让不少人产生疑问： 尽管舆论环境复杂，但这丝毫没有影响小米运营效率，可为何资本市场就是不买单呢？莫非股市在跟着舆情走？ 考虑到持此观点的不在少数，结合小米2025年财报，我们再来回答这一问题： 其一，小米当前股价的畏缩不前主要在于营收增速的下行，而问题根源又在于手机业务； 其二，小米手机作为“人车家生态”的底座，定价和策略受其他业务影响，在利润和走量之间平衡，导致该业务的“量价齐跌”； 其三，小米手机涨价不会晚于五月初。 小米手机在“人车家生态中默默付出 评判一个公司短期股价起伏虽然很难，但如果拉长时间却还是可以找到规律的。 图片 如上图所示，小米自上市以来，其市值走势便与其营收增速保持着密切关系，换句话说营收增速基本可视为小米估值的“锚点”。2025年小米营收同比增长25%达到4573亿元，其中2025年Q4同比增速只有7.3%（总营收规模为1169亿元），也就是说2025年小米营收增速是呈“前高后低”的加速下滑态势的。 关于此现象的解释，市场和舆论也多有解释，其中相当部分观点将此归因为”2024年家电补贴政策下的高基数“，这确实是其重要原因，不过考虑到阐述者已解释得非常清楚，我们不再赘述。 本文希望大家重新将关注点放在小米手机上，这是其“起家”业务，也是“人车家”生态的最重要一环，目前此部分收入仍然占小米总营收的40%（若加上依托小米手机的互联网收入还要更高） 图片 2025年小米手机营收同比减少2.8%，ASP（单部手机售价）从上年的1138.2元降到1128.7元，Q4其营收降速高达13.6%，而ASP则由上年同期的1202元降到1176元。 虽然小米汽车

图片 阿里2025年Q4财报发布后 ，市场和舆论重新把焦点对准了淘天业务：当期EBITA(息税前利润）为346亿元，同比下降43%，淘天客户管理收入同比增长1%。从投入产出角度看，市场普遍形成一个结论：闪购对主站的流量反哺效果有点不尽如人意。 上述结论在过去几天拥趸者甚众，每每与朋友讨论阿里总绕不过此论点。但当我把重新梳理阿里财报之后，从不同视角又看到了不一样的淘天： 其一，淘天主站当期的市场费用其实是压缩的，其经营效率也处在小幅改善区间； 其二，淘宝闪购虽然大量资金，但确实丰富了主站的流量供给，财报中也能找到相关线索，但囿于外部环境压力，流量对主站的转化率相对较低； 其三，2026年产业大环境与政策交汇，时间又是站在淘天这边的。 淘天主站经营效率并未下滑 在财务管理中，期间费用占营收比重是相对稳定的。以阿里为例，2020年前后市场费用占营收比在10%上下，到2024年Q4随着内部组织架构的稳定，阿里重新走向扩张之路，市场费用占比升至15%，2025年Q4达到719亿元。 2025年Q4，阿里总营收为2848亿元，同比增长2%，其中淘宝闪购（包括饿了么App）实现208亿元的营收，假设非闪购业务市场费用占比仍保持在15%（“15% 为阿里组织架构稳定后的常态化占比，是具备测算参考性的），我们便可以大概测算出淘宝闪购在当季的市场费用消耗量：719-（2848-208）*15%=323亿元。 图片 2025年Q4阿里市场费用较之上年同期增加了292亿元，换言之，虽然淘宝闪购多花了323亿元，但其他业务在此处却少花了将近30亿元，考虑到业务的联动性，这30亿元主要省在淘天的电商业务中，我们由此得出本文核心结论：2025年Q4除闪购之外的淘天业务的盈利性应该是有提升的，也就是说闪购很大程度上确实缓解了主站的流量焦虑，提高了流量供给，后者也因此降低了市场费用的消耗。 面对此结论，许多