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今天，泡泡玛特在横盘两个月后再创新高，而小米因为二季度的手机收入可能不及预期，跌到近两个月以来的低位。 图片 过去两个月，港股上涨的板块主要是创新药和红利股，而互联网股和大型消费股还没涨，接下来就是各家大市值公司发二季报了，来给大家梳理下二季报几家大市值公司遇到的问题。   从当前的位置来看，反而是配置互联网股和消费类公司的好时机。原因也很简单，一是过去一段时间股价已经充分反应市场的担忧，二是随着反内卷行情的扩散，最差的情况我们大概率已经见到，后续一旦行业竞争出现边际改善，那股价往上走的概率要更加高。   因此，二季度没亮眼表现，还调整了一轮的港股消费ETF易方达（513070）是个不错的配置机会，叙事可理解为行业龙头公司股价在低位反转的机会。 图片   互联网股的担忧解决 互联网股先是一季度过了个顺风顺水的估值修复行情，到二季度由于H20的禁售，互联网股的AI增长叙事暂且停滞，但目前H20恢复供应已是市场共识，所以市场上已有资金开始提前反应AI叙事的回归。   原因有两个，一是最近两周美股的业绩期，能看到美股科技股利用AI降本增效，以及AI投流广告推动着收入快速增长。虽然国内的AI应用要更慢一步，但在AI投流和应用结合腾讯系、阿里系的叙事下，还是有不少资金愿意回补低位的互联网股。   第二个原因，现在市场对互联网股的预期已经足够低，只要二季报表现不是特别差，基本上这位置就是这轮调整的底部了，如果有更多的AI催化出现，那资金就会继续讲AI故事。   其实现在市场一直在炒作AI应用，只是大票还没表现，像小票的美图已经有很好的表现了，互联网股可以说是只差一个催化剂出现。   例如，阿里、美团、京东这三家外卖补贴导致短期利润受损，三家股价都在低位，现在京东外卖逐渐退出补贴大战，就剩下阿里和美团两家，两家短期内想

近期，A股的AI硬件跟着NVDA已跑出翻倍行情，作为同样映射美股走势的机器人板块，自我们在6月24日提到后，目前机器人ETF易方达（159530）已涨超20%。 图片 站在当下来看，北美四家CSP已确认明年AI投入还是高增长，昨晚美国大模型厂商开始了新一轮的AI竞争，我们可将AI视为机器人的大脑，当AI发展的越快，也会加快机器人的应用化。   因此，AI从现在开始看明年的估值预期，机器人也该切换到明年的视角来看，两天后就是世界机器人大会，已有聪明资金提前布局，此时机器人ETF易方达（159530）同样值得继续关注。   机器人后市的催化剂 上次我们提到，机器人在二季度经历了一系列的鬼故事后，接下来市场资金的选择会更加聚焦在真正有业绩收入的公司。   第一轮炒作机器人是百花齐放的行情，各种蹭上概念的公司都会涨，但市场资金已经认识到机器人需要大脑结合才有可能实现真正的商业化。   换句话说，机器人只会做，但没脑子肯定不行。而有资金实力去做好硬件+机器人大脑的只有特斯拉，有robotaxi、有gork大模型、有Optimus机器人。   目前机器人正处于一个很微妙的转折点，就像今年初的AI一样，其实AI的产业趋势一直发展的很好，但市场担心着一些短期的鬼故事，所以股价反应有所滞后，接下来随着AI硬件/应用的发展加速，也理应看到机器人的进展加速。   机器人接下来的催化剂也不少。   1.短期内我们能看到特斯拉订单延后的利空在二季度已经充分消化，所以过去2个月时间涨了20%，而对于特斯拉来说，现在卖车的重心远远没有机器人重要，未来特斯拉想扭转估值，只能靠机器人和robotaxi结合的叙事。   因此，国内机器人跟特斯拉是很强的关联性，但好处是机器人不用承受特斯拉负面的卖车影响，接下来就是等待特斯拉机器人给

最近，美股AI大涨就不用多说了，NVDA从4月份底部翻了一倍有多，四家CSP在业绩会上确认Capex继续高增长，AI硬件的叙事再强化。   有意思的是，在过去两年AI浪潮里最惨的一家AMD，自今年4月份低点以来也涨了一倍。   从K线图上看，AMD先从去年10月份AI最火热的时候跌了50%，再从今年AI最惨的位置涨了1倍，回到去年10月份的位置。 图片 1.大家可能好奇为什么AMD涨那么多，是不是拿到什么AI大订单了？   这个问题要今晚业绩会上让CEO苏妈来给指引，从各家外资行跟踪来看，各种说法都有。   有的说AMD可能已经拿到AI订单了，并且近期传出AMD产品在涨价；也有的说，可能明年才能拿到部分订单；甚至有更激进的观点说，未来AMD能拿到AI推理卡20-30%的市场份额，能抢NVDA的市场。   为什么预期差那么大？正是因为云厂商对算力的需求太强劲，而NVDA的产能在短时间内没法满足各家厂商，但大家都等着卡用，所以就有一些外溢订单给到ASIC或者是AMD的推理卡。   这样看，这逻辑是不是似曾相识？同样是你们买不到NVDA的卡，那可能就会来买AMD的卡，当NVDA涨的越多，AMD也同样利好的剧本。   2.但究竟有没有订单？各家外资行都是你猜我猜大家一起猜...   比如，UBS在报告里提到，得益于PC和数据中心的推动，二季度的业绩有上行趋势，最乐观的预估26年DC收入有130亿美金，大概就是较今年翻一倍的水平。   UBS称，产品涨价是真的，剩余的MI308X库存可以转卖到中国，按纯利润率计算，有可能带来1亿美元的净利润。 图片 但投资者不应期望会看到更多明年关于GPU的指引，因为对AMD来说，现在谈论明年还为时尚早。不过，我们预计销量将增长50%，价格也会随之走高，将AMD

上周，南向资金净流入超600亿港元，但还是止不住港股连跌4天。   有意思的是，上周五美股大跌，大家都做好港股跟跌的准备。结果今天港股不跌反涨，而上周大买的南向资金净流出180亿港元，这篇后面再聊下近期回调已久的互联网股和新消费。   1.上周港股在跌什么？ 上周港股跌近5%，压制港股表现的主因是美元指数逼近100元关口。   美元走强的含义，暗示着市场风险偏好转弱的迹象，这也能解释上周Meta和微软交出炸裂业绩也带不动美股大盘，如果美元继续反弹超100元，那作为对手盘人民币的压力就可想而知了。   因此，上周港股连跌4天，对应着美元指数4天的大涨。 图片 另外，美股下跌的另一个原因是这位置的赔率不高，当赔率不高时，市场资金自然就不会在这位置继续买，尤其是在鲍威尔放鹰后，以及临近非农就业披露的时间节点。   上周五非农就业大幅差于预期，美元指数见到100后大跌，让人民币汇率上缓了一口气。不过，美股还是继续跌，一是因为前面涨太多，一路涨上来都没调整过，二是trump可能会找影子美联储主席替代鲍威尔，又炒掉统计就业数据的人，引起美元地位的不确定性。   但从外资买方的一些反馈来看，现在大家都等着美股跌，尤其是盼着几家大的科技股跌下来，因为业绩实在太好，指引也足够给力，几家CSP给出的capex指引就足够NVDA在26年维持高增长了，所以美股大概率不会跌多少就能企稳。   2.今天南向为什么净流出180亿港元？ 回到今天市场，在上周五美元指数碰到100关口回调后，今天港股有企稳的迹象，那就能理解为什么今天南向资金在卖了，上周南向资金的任务是护盘，所以逆势下跌都在一直买，而今天港股自己站稳，那就把上周护盘的钱撤出来，等着下次再用。 图片 虽然这说法过于猜测，没有直接证据支持，但这种情况在今年内出现过几次。例如，今

创新药白马开启新一轮进化。   8月1日，云顶新耀宣布将向I-Mab投资3090万美元（折合约2.426亿港元）。交易完成后，加上此前已持有的I-Mab股份，公司将合计持有I-Mab约16.1%的股份，成为其第一大股东。   这是其价值进阶进入新时点的信号枪。云顶新耀已到全球化的关键节点：一方面，是其商业化管线基本盘稳固，造血能力持续增强；另一方面，自主研发管线进展顺利，全球化蓄势待发。   而其与I-Mab合作，正是全球化加速的动作。云顶新耀与I-Mab从产品到能力圈高度互补，且此次合作后打造国际化平台，更是一招妙棋。   上述动作意味着，在市场仍把目光局限在其第一增长曲线的情况下，云顶新耀第二增长曲线战略在加速落地。   而在8月4日，云顶新耀宣布，耐赋康®扩产补充申请已正式获得中国国家药品监督管理局批准，为“进化”注入更大确定性。产能扩产，意味着中国及亚洲地区对耐赋康®的持续增长的临床需求将得到实时、高效的满足，对应公司造血能力的继续加强。   从资本市场积极的反馈来看，随着造血能力增强到自我进化加速，市场对云顶新耀开始有了更高的期待。   商业化造血逻辑清晰，biopharma白马明牌   在资本市场，云顶新耀备受关注的核心原因是，其大单品战略的成功，使得业绩增长是明牌，商业化造血逻辑清晰。   公司的核心基本盘耐赋康®，作为首个且唯一获得完全批准的IgA肾病对因治疗新药，2024年5月在大陆正式商业化上市后，当年即实现3.53亿元销售收入，同年通过谈判被纳入国家医保。进入2025年，耐赋康®一路高歌猛进。   上半年累计超2万名患者在用药，根据公司此前预计，下半年预估提升3倍。按照这一趋势，上市首个完整年度，耐赋康®销售额就有望远超10亿元。若成就达成，这将是国内放

道通科技科技前段时间发布了半年度业绩预告，预计上半年归属于母公司所有者的扣非净利润为4.55亿元至4.85亿元，同比增长57.32%至67.69%，表现十分强劲。股价也创了近三年的新高。   图片 经历了2022年的业绩大缩水，道通科技连续三年高速增长进入收获期，坐上汽车诊断业务的全球龙头位置的同时第二第三曲线也在持续布局拓展。道通的飞轮是否已经启动？ 一、三轮驱动   道通科技创立于2004年，依靠汽车诊断产品起家，汽车诊断产品简单来说就是检测汽车故障的仪器。道通创始人李红京在汽车诊断行业的创始公司元征科技仅工作了6个月时间，就出来创立了道通科技。   当时元征科技作为先行者拥有行业众多专利，核心技术多集中在硬件底层协议，元征通过与不同的车企合作授权，不断积累协议数量。道通的起步则是用逆向工程，深度解析并破解元征产品的诊断协议，做出类似的产品，实现多车型兼容，快速切入汽车诊断市场。这种策略在早期市场是可行的，因为行业尚未形成严格的知识产权保护体系。   道通在后续迭代中通过协议规避设计（如修改通信逻辑）降低侵权风险，再通过不断技术积累，并创新地改变了主要盈利模式，从直接卖终端产品到软件升级服务和数据 API 输出实现盈利，同时选择了更需要汽车诊断产品的欧美作为主要市场，也避开了最初和元征的直接竞争，最终对老对手元征科技形成了超越。如今，根据2024年公开数据，道通科技在全球汽车智能诊断设备市场的市占率达到32.7%，超越博世（Bosch）和实耐宝（Snap-on）等传统国际巨头，位居行业第一。   道通的脚步很快，在汽车诊断起家后，通过多年积累扩展至新能源和AI机器人领域，已经形成了三大业务线：   1、数字维修业务：依旧是公司稳固的收入基石和利润来源（2024年84%的毛利占比）。公司已形成了包括汽车数字化诊断

昨晚Meta和微软的业绩更加炸裂，盘后meta涨12%，微软涨8%，再创历史新高，两家市值超万亿美元的公司，直接涨了几千亿美元出来，AI让大市值的大象也会飞！ 图片 图片 1.Meta炸裂的广告收入，AI投流真的行   Meta广告收入为475.2亿美元，Meta广告收入增长21.5%，市场买方最乐观预期16%。   一个每年2000亿美元的广告业务还能有20%的增长，这是多恐怖的数字，可见AI对Meta广告带来了多积极的影响。   Meta三季度指引，暗示增长21-24%，这是过去四年里Meta营收指引增长幅度最大的一季度，现在就可以期待三季度的业绩有多炸裂了。   Meta指引：资本开支是26年会和25年一样的增长幅度，考虑到25 年指引 660 亿到 720 亿美元，相比 24 年增加了300亿美元。意味着明年meta的资本开支会到1000亿美元以上，同比增加接近50%。   在前两天的文章里提到，不被市场看好的谷歌业绩都超预期，且Capex上调100亿美元，那像Meta、微软、亚马逊这三家被市场看好的CSP，业绩大概率表现也很好，且Capex会有大幅的上调。   从这份业绩就能理解扎克伯格为什么跟买NBA球星一样去挖AI人才，每个AI人才Meta都给几千万到上亿美元的高薪签约费，因为Meta真的是投入AI越多，赚的越多，几亿美元挖一帮AI天才过来，未来得到的反馈可能是巨大的。   站在当下来看，现在可能还只是AI发展的1-10阶段，AI不只是周期性的投入，而是投入越多，越能给主业创造收入的投入。可惜的是，现在美股在投入AI反哺主业，而港股这边是投入外卖烧钱反哺主业...   2.炸裂的微软云增长，再次验证AI需求 微软的云计算同比增长39%，远高于市场最乐观预期的36%。其中，有16%的

近两周，创新药再度大涨，远远领跑市场。   虽然今天下午创新药有些跳水，但在交易逻辑未改变前，从行业趋势的角度去做配置，中长线的胜率仍然高。港股牛市的现状就是各行各业都有所表现，但要想抓住最好的，要找逻辑最顺，且叙事足够大，能不断交出增量订单的。   而如何买创新药行情，之前也多次提到过，用ETF的方式来参与即是最简单高效的方式，一是现阶段创新药的投资越来越专业，即使是业内人士和卖方机构也常有判断出错的时候，对于个人投资者来说，既难跟踪公司数据，也难选好个股。   因此，通过恒生创新药ETF（159316）来做配置就是比较好的方式，自3月上市以来涨幅已超65%，涨幅回报也不逊色于个股。 图片 创新药的后市逻辑 昨晚，诺和诺德发布业绩预警，大幅下调2025年的营收和利润预期，原因是减肥药Wegovy销售低于预期。诺和诺德称，按固定汇率计算的销售增长预期从此前的13%-21%下调至8%-14%，营业利润增长预期从16%-24%下调至10%-16%。   诺和诺德表示，Wegovy在现金支付渠道的渗透率低于预期，主要受到"不安全且非法的大规模仿制药"持续冲击影响。此外，旗舰糖尿病药物Ozempic也面临美国市场竞争加剧的压力。分析师此前预期诺和诺德全年销售增长16.6%。   因此，诺和诺德大跌23%，这个事件可能会推动跨国药企加速补强管线的多元化，也就是我们今年多次看到的国产创新药企与海外药企的BD交易。 图片   1.跨国药企急需补强，收购更多有价值的管线 在2025-2032年间，跨国药企有大批重磅药将失去专利的独占地位，这迫使这跨国药企要在这几年收购更多优质的管线来补强。   而收购药品管线，主要都是中国创新药企受益，从股价上看最明显，XBI的表现远远跑输给恒生生物科技指数，大量海外的资金涌入港股配置创

回看二季度AI的变化，股价上可以说是地狱归来，NVDA从最低86元涨到现在175元，但现实是AI的进展就没有停下来过，只是之前太多短期因素干扰，AI叙事的第二轮已经开始了。图片 谷歌的鬼故事会反转吗？ 上周，谷歌二季报超预期，广告收入没有被AI搜索影响，谷歌总搜索量继续增长2%，尤其是二季度token调用量翻了一倍，从4月份的480万亿增长至7月份的960万亿，谷歌的AI需求在快速增长。 从下图中看，年初时谷歌的token调用量还在142.6万亿/月均，年内已经翻了好几倍，如果到今年末，这个数字会是多少？增长十几倍？还是二十倍？图片谷歌CEO称看到AI大量的需求，AI overview有20亿月活，较一季度增加了5亿月活，所以今年capex指引上调至850亿美元，并称明年资本开支会继续增长。换句话说，明年谷歌的资本开支可能是千亿美元。 AI overview是什么？ 如下图所示，搜索结果页的最上方会生成一段AI总结，包括资料来源，其实这就是使用大模型搜索东西的回答。换句话说，谷歌把Gemini嵌入到谷歌搜索中，等于每个用户都能体验到Gemini，这就能解释谷歌的token消耗量暴增，这也是AI搜索。图片有意思的是，现在市场最看不上的就是谷歌，估值只给20倍PE不到。 从这角度看，连“不被看好”的谷歌capex都在上调，那接下来市场看好的Meta、微软、亚马逊要上调多少？均上调100亿？还是更大的数字？ 现在谷歌的担忧： 一是谷歌跟司法部的反垄断官司，让Long only不敢买，只有对冲基金在买谷歌，若接下来官司判完没问题，那Long only可能就会重新买了。 二是谷歌 vs AI搜索的鬼故事。回看5月份，苹果高管称Safari搜索量下滑，以后苹果可能会跟AI搜索的perplexity

自4月初的低点以来，港股通50ETF（513550）从底部涨超25%。由于阿里美团京东的外卖大战对恒生科技产生影响，所以同期港股通50ETF是跑赢恒生科技指数的。   随着反内卷行情的扩散，接下来港股的机会可能会扩散到各行各业。   因此，接下来看好港股，但又怕个别行业对指数产生影响，那选择港股通里市值最大的50家公司，相信胜率不会比恒生科技低，还能分散掉部分风险。 图片 反内卷行情扩散，各行各业龙头公司的机会 回顾这轮浩浩荡荡的反内卷行情，一开始是从产能过剩最严重的光伏、新能源逐渐扩散到煤炭行业，再到汽车行业，而接下来大概率会扩散到更多的行业，甚至是外卖大战也会有所收敛。   从下图中看，涉及到反内卷的行业有十个，近期A股突破3600点的走势，侧面说明了只有更多行业在改善，指数才有这样的表现，而A股涨了，港股也同样会有所反映。 图片 过往两年时间里，港股的上涨主要围绕互联网股贡献，而从今年开始明显有更多行业不断跑出了，例如新消费、创新药、金融股等。   因此，从覆盖面更广的思路去做下半年的港股配置会更合适，确定性会比押注一个行业更高。   原因也很简单粗暴，港股主线无非就是分为几个行业的改善。   1.互联网股，而目前互联网股困扰于阿里美团京东的外卖大战。   虽然监管喊话让三家短期内有所收敛，但我们回顾过往互联网公司的大战，没有一场竞争是监管喊停的，最后都是有一家顶不住补贴了退出，而现在扩散到即时零售，这更可能是一个拉锯战，我们认为外卖大战不会那么快结束，只是短期情绪的边际改善。   从数据上看，7月28日，淘宝闪购披露日订单连续两个周末超9000万单，只是宣传上没一开始那么激烈，接下来需关注反内卷能否让两家继续减缓竞争。   不过，其他竞争格局好的互联网股也有不错的表现。例如，腾