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大模型的盈利曙光：智谱给出确定性答案 在资本市场，由于大模型前期投入巨大，很多投资者将其视为“吞金兽”。过去两年，二级市场里最常见的一句调侃是：“大模型就是个无底洞，烧的是投资人的钱，听的是 PPT 的响。”但现在，智谱正在用一份硬核的成绩单将这一切改写。 从财务维度看，智谱展现了极高的资本效率。2022-2024 年累计研发投入超 44 亿元，这在硬科技领域并非天文数字，但关键在于 “投入产出比”—— 三年营收复合增长率高达 130%，2024 年营收 3.124 亿，毛利率常年稳定在 50% 以上，2023 年更是达到 64.6%。在算力成本（带宽、电力、算力租赁）极高的大环境下，维持超过 50% 的毛利，意味着智谱已经具备了极强的议价权和精细的成本控制能力，这在 MaaS 领域是极其罕见的。 此外，智谱并非只在国内 “温室” 内增长，它是目前唯一在北美市场实现盈利的国产大模型厂商。面向全球开发者的 GLM Coding 套餐，上线 2 个月付费开发者超 15 万，ARR 快速破亿，以 Anthropic Claude 七分之一的价格，提供同级别的 Coding 性能。北美客户对技术底座的挑选近乎苛刻，他们不看关系，只认性能。能赚到美元，意味着智谱的产品力、定价权和商业逻辑已经通过了全球最高维度的压力测试。 当一家公司同时具备 “高研发强度 → 高毛利回报 → 全球化变现” 的特征时，它给出的就是大模型时代的 “确定性溢价”。要知道，这家冲刺全球大模型第一股的厂商，付费流量收入超所有国产模型之和，盈利曙光早已照亮前路。 #全球大模型第一股

摘要：成都分行、四支行接连被罚（欢迎关注杠杆游戏） 撰文｜杆姐&编辑｜爱丽丝 一日之内在四川一省就收到总计480万元的罚单，这个冬日对于中信银行而言寒意或许更加刺骨。 据国家金融监管总局四川监管局官网披露，2025年12月18日，中信银行成都分行因“对相关信贷业务、贸易融资业务、票据业务、投资业务、收费管理不审慎等”一系列主要违法违规行为，被处以230万元罚款。 与此同时，该行的成都东湖支行、宜宾分行、达州分行及泸州分行等四家省内分支机构也因类似问题，被合计罚款250万元。 1、 杠杆游戏注意到，中信银行四川罚单的特点在于其“集群性”，一家省级分行及下辖多家分支机构同时被罚，说明问题并非个别员工或个别网点的偶然行为，而是该区域在管理上出现了系统性偏差，总行的垂直管理和风险控制体系在区域层面未能有效落地。 更值得注意的是，这只是中信银行在2025年收到的又一张罚单。 就在三个月前，央行对其总行开出1535.7万元的更大罚单，剑指中信银行“七宗罪”，分别是： 违反金融统计相关规定：表明银行在数据治理和报送环节存在问题。 违反账户管理规定：账户是所有金融活动的基础，账户管理的混乱是滋生金融犯罪的温床。 违反反假货币业务管理规定：这属于操作风险范畴，反映了银行在现金管理和一线操作规范上的不足。 占压财政存款或资金：此项违规性质严重，不仅扰乱了国家财政资金的正常流转秩序，也可能为银行自身带来不正当利益。 违反信用信息采集、提供、查询及相关管理规定：此项违规可能侵犯个人或企业信息权，甚至被用于不正当的信贷审批。 未按规定履行客户身份识别义务和未按规定保存客户身份资料和交易记录：指向了反洗钱工作的缺陷。 这张罚单还牵出了对包括时任个人信贷部、信用卡中心、公司银行部等多位高管的个人处罚，罚款从3.5万元到17万元不等。 将2025年的罚单置于更长的时间维度中，更能看清问题的严重性。

摘要：10万亿资产难掩隐忧（欢迎关注杠杆游戏） 撰文｜杆姐&编辑｜爱丽丝 10万亿兴业银行，似乎正面临增长瓶颈与风险敞口的双重挑战。 最近消息，国家金融监管总局相关分局披露显示，兴业银行重庆分行、宁波分行分别被罚款420万元、110万元，其中重庆分行的罚款创下兴业银行2025年目前最高罚款额度纪录。 对于一个总资产已突破10万亿大关的金融航母而言 几百万的罚款似乎只是九牛一毛。然而，如果各个切面连起来看，情况似乎又没那么简单了。 1、 就先从罚单说起。 此次重庆、宁波分行的罚单主要原因都有贷款“三查”不到位。“三查”制度，即贷前调查、贷时审查和贷后检查，是银行信贷风险管理的生命线。 国家金融监督管理总局对此有明确且严格的规定，要求商业银行必须严格审查借款人的资信、贷款用途的真实性与合规性，并对贷款资金的流向进行持续监控。显然重庆、宁波分行并没有很好地遵循上述要求。 此外，重庆银行违规行为里还有授权管理不到位，资产分类不准确，贴现资金回流，非标投资业务管理不到位，规避“双录”等。 其他违法行为还好理解，也比较常见。规避“双录”这项相对少见。主要是指监管要求，银行业须在营业场所销售自有理财产品及代销产品时，设立销售专区并装配电子系统，对销售过程同步进行录音录像。重庆分行这么基本的行为规范都做不到吗？难以理解。 更令人警惕的是，重庆分行似乎已经是“惯犯”了，杠杆游戏看到，它连续四年都被罚。 宁波银行这边，除了贷款问题外，则还存在投资业务管理不尽责、信用卡业务管理不审慎等问题。 2、 把时间线拉长。杠杆游戏看到，2025年以来，兴业银行及其分支机构已收到数十笔监管罚单，涉及分支机构层级多、业务类型广、处罚金额差异较大。 如下图，企业预警通统计显示，截至10月20日，今年兴业银行收到罚单一共38张（不含个人），平均每月近4笔，这频率非常不低，资产更大的招商银行同期罚单比他少一

摘要：罚款、合并与增长迷途（欢迎关注杠杆游戏） 撰文｜杆姐&编辑｜爱丽丝 一家资产超18万亿的国有大行，在数字化转型的十字路口，正面临成长与风控的双重考验。 2025年的秋天，中国邮政储蓄银行接连迎来两个截然不同的新闻时刻。其一是其董事会与股东大会相继通过决议，拟吸收合并成立不足五年的全资直销银行子公司——中邮邮惠万家银行（以下简称“邮惠万家银行”）； 其二，是国家金融监督管理总局（简称“金融监管总局”）因其多项业务管理不审慎而开出的一张近三千万元的巨额罚单。 作为我国银行业的一头“巨象”，邮储银行拥有无与伦比的零售网络和冠绝同侪的资产质量。如今，这头巨象似乎正站在一个关键的十字路口。 1、 先说说邮惠万家银行。杠杆游戏从公告中看到，此项合并于2025年9月23日董事会及2025年10月9日股东大会审议通过，尚需国家金融监督管理总局批准后实施。 如果一切顺利，那么就意味着这家曾被寄予厚望的独立法人直销银行即将结束其短暂的历史使命。 对于此次合并，邮储银行在官方问答中阐述了三重考虑：战略整合、优化资源配置和降低管理成本。随着邮储银行自身数字化能力提升，邮惠万家银行的独立存在价值逐渐减弱。 邮惠万家银行成立于2022年1月，注册资本50亿元，定位为“服务三农、助力小微、普惠大众”。作为邮储银行全资子公司，它曾被寄予厚望，承担着探索线上新业态、新模式的重任。 其目的是在母行庞大而传统的体系之外，建立一个机制灵活、能够快速响应市场变化的创新实体，以应对互联网金融的冲击。 仅仅3年多，这块“试验田”就被收回，这在某种程度上宣告了该模式在邮储银行的实践并未达到预期效果。 截图来源｜企业预警通（特此感谢） 邮储银行最新半年报显示，截至2025年6月末，邮惠万家银行资产规模120亿元，开户客户数量约1645万人。 略显尴尬的是，这家银行似乎没有盈利。截至2025年上半年，邮惠万家银

摘要：股价新高背后（欢迎关注杠杆游戏） 撰文｜杆姐&编辑｜爱丽丝 假期将至，赛力斯狂奔不止。 2025年9月的最后一周，赛力斯以一种近乎炫技的方式，向资本市场同时抛出了三张王牌：新问界M7上市仅7天便宣布大定突破60000台；宣布已完成对引望智能10%股权的收购，总额高达115亿元的交易对价已全额支付；发行H股获中国证监会备案，即将登陆港交所。 订单、资本、国际化，赛力斯一口气把故事讲到了极致。 图表来源｜东方财富（特此感谢） 但故事越动听，越要保持冷静。在这场看似完美的“戴维斯双击”盛宴之下，赛力斯是否藏有潜在裂痕？ 1、 先从最近的，赛力斯收购引望10%的故事开始讲起。 众所周知，深圳引望智能技术有限公司是由**车BU战略重组而来，旨在打造“汽车电动化智能化开放平台”，提供全栈智能汽车解决方案，涵盖智能驾驶、智能座舱、智能车控、智能车云等技术。 目前引望的股权构成为**持股80%，阿维塔科技与赛力斯汽车各持股10%。 图表来源｜企业预警通（特此感谢） 此前的3月，赛力斯已完成了对引望的股权过户，且早在2024年8月就披露过收购一事，这次是向公众披露所有款项已支付完毕。 对车企而言，入股引望就意味着与**的关系从简单的供应商+采购方升级为“战略合作伙伴”乃至“共同所有者”。 在杠杆游戏看来， 战略层面，这115亿是赛力斯向**递交的一份“投名状”。它不仅是财务投资，更是一种战略结盟的宣誓。 通过成为引望的股东，赛力斯有望更深、更早地介入到**未来技术的研发路径中，确保其在“问界”系列产品上持续获得最优先、最先进的技术赋能 在全球汽车智能化竞争进入深水区的当下，锁定一个稳定且顶尖的技术供应商，其战略价值不言而喻。 这笔115亿元的巨资赛力斯是怎么付的？此前公告里杠杆游戏看到，来源为自筹资金，包括自有资金、股东增资、银行贷款等多种方式。这番表述虽然官方，但翻译过来就是

摘要：2020年最大程度“房住不炒”，似乎没毛病（欢迎关注杠杆游戏）撰文|杆姐&编辑|雯雯市场翘首以盼，降息幅度，创下LPR（贷款市场报价利率）形成机制改革以来最大。图表来源|央行我国央行授权全国银行间同业拆借中心公布，2020年4月20日贷款市场报价利率（LPR）：1年期LPR为3.85%，5年期以上LPR为4.65%。以上LPR在下一次发布LPR之前有效。此前，1年期LPR为4.05%，5年期以上LPR为4.75%。也就是两个期限，分别下行20BP（基点）和10BP（基点），分别都创下2019年8月LPR形成机制改革以来，两个期限的单次最大降幅。如上图，此前一年期LPR一般为下调5BP或10BP，五年期下调5BP或按兵不动（也就是非对称降息）。力度大，不需要杠杆游戏说，大家都明白，势态非一般。联想到近期，如深圳等个别城市的楼市行情，很多人大概又开始躁动了。这到底对不对，是不是应该抄底了？1、大降息利好背后，你需要了解的两大真相如此大的力度，其实并不奇怪，上周五（4月17日）发布的4月最高级别会议通稿明确说：稳健的货币政策要更加灵活适度，运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行，把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上。详见杠杆游戏《超级信号！-6.8%后，中央再提“房住不炒”》，有详细分析。高级别会议和LPR报价时间挨着的，自然是可以预估降息的。加上此前，公开市场操作利率、MLF（中期借贷便利）利率都有变动。如4月15日，央行新作一笔1000亿元的，中标利率2.95%，较上次操作中标利率3.15%下降了20BP。央行的市场操作与LPR之间，往往是共振。现在的问题是，5月会如何？从概率上说，继续下降的可能很大。但在预测未来之前，杠杆游戏想回顾一点历史数据。2015年10月24日，我国央行进行了过去最后一次贷款基准利率调整。一年期贷款基

撰文|张银银&编辑|欣欣然 楼市“金九”遇冷。 9月上半月，易居研究院监测的40个典型城市新建商品住宅成交面积环比8月上半月增长1%，可谓趋近零增长。 而在此之前，杠杆游戏就注意到，整个8月，不少房企已经出现销售回落，甚至销售面积负增长。 难怪万科$(02202)$董事会主席郁亮再提“大转折”，楼市的需求急剧消失，开发商面临去化压力。 这是万科首次就当前楼市发表观点，郁亮提出要重新梳理开发业务，坚决完成6300亿的年度回款目标。 郁亮透露，6300亿回款目前完成不到一半，今年任务艰巨。如何完成回款，一要靠签约的银行赶紧放款，二得有持续的销售支撑。 无论如何，作为大哥级的房企，万科一向是风向标。 9月尚未结束，完整的销售数据还得等一段时间，但8月的数据或许已经很说明问题。今天，杠杆游戏就带各位朋友来看一看，十大房企8月的表现。 1 碧桂园8月销售面积负增长32.9%，万科下滑6.02% 如下图1，8月碧桂园$(02007)$实现权益销售金额 313.3亿元，销售面积346万平米。无论销售额还是销售面积，都是负增长。同比分别下滑33.01%、32.9%。   图1.百亿代表企业2018年8月销售情况 图表来源|中指院   看来，很多事情的发生，对该公司的影响还是很明显的。 而去年同期，碧桂园销售面积增速高达38.6%，销售额更是录得55.8%的增速。 同样，累积下来，1-8月，碧桂园销售额增速维持了38.1%的增速，销售面积实现26.6%的增速。应该说也不低，但去年更高，增速分别为112.2%和88.9%。 看来今时不同往日。特别是碧桂园三四五线城市占比较高。 与此同时，大牛万科8月销售额383.4亿元 ，增速尚有3.51%。而8月销售面积 257.4万平米，同比下滑6.02%。 从整个1-8月来看，万科销售额实现11%的增速，销售面积增长8.7%。

（图片来源：视觉中国，特别感谢） 撰文|空空 编辑|欣欣然 这个中秋不太平。 在不少人吃着月饼的时候，恒大$(03333)$老板许家印突然抛出一颗重磅炸弹，宣布集团已和新疆广汇签署战略合作协议，将通过股权转让和增资等方式向广汇注入近145亿元，获得广汇集团近41%的股权。     消息一出，不少CBA球迷躁动起来，难不成许老板要开始玩篮球？ 众所皆知，许老板是中超有名的金主爸爸，正是在他的强势推动下，广州恒大崛起成为中超乃至亚洲豪强。而许家印一掷千金的做法，也引发中超各队效仿。一时间，中超跃升为欧洲五大联赛之外，最赚钱的联赛之一，众多一线球星纷纷登陆中超掘金。 毫不夸张地说，许家印改变了整个中超的生态，推动了联赛的商业化发展。 （图片来源：视觉中国，特别感谢）  许老板在足球领域的投资也让他收获颇丰。当年，国家队的表现乏善可陈，恒大俱乐部在亚俱杯乃至世俱杯大放异彩，为广大球迷注入一针强心剂。恒大俱乐部一时间风光无二。而许家印也借此春风，在地产等核心领域发力，一举将恒大集团打造成中国最知名的民企之一。 （图片来源：视觉中国，特别感谢） 新疆广汇的老板孙广信虽然不如许家印出名，但也是个不折不扣的土豪，有新疆首富之称。 早在2002年，孙广信就曾以6亿美元的身价高居《福布斯》中国富豪榜第三名。依靠在能源、汽车和物流等产业的深厚积淀，孙老板对广汇俱乐部的投入毫不含糊，在CBA无人能出其右。 多年来，新疆广汇先后引进了昆西-杜比、肯扬-马丁、帕蒂-米尔斯和安德雷-布拉切等知名外援，还曾重金挖来巴特尔、唐正东、李根和周琦等国内球员。不过，尽管新疆队一直投入巨大，但运气似乎总是差一些。直到2016-2017赛季，新疆队才击败老冤家广东宏远，捧得队史首座总冠军奖杯。 （图片来源：视觉中国，特别感谢） 让人意外的是，这家CBA的土豪俱乐部最近似乎也开始为钱发愁。

撰文|蜜姐 最近，问我要不要买房的人突然多起来。 经历过上半年的疯狂之后，七八月份，无论是身边人还是网友，似乎谈论买房的兴趣都大减。 买了的，已经不想去操心了。买不起的，更不想看了，反正买不起。 但最近却有点不同了，买没买房的人都蠢蠢欲动。 因为，房价下跌的消息越来越多。 01 “涨了算我的，跌了你负责” 对于房价下跌，不同人的预期不一样，有人问我能否跌回2016年的水平；也有人问什么时候能跌回2014年的水平。  今天，蜜友群里有位姑娘特别耿直，为我这个群主喊冤：“跌了，是群主坏，叫我买，现在跌了。涨了，是群主坏，没把刀架在我脖子上逼我买。”  当然，提问的朋友早就澄清并非此意。但多数关心房价下跌的人，却是这种心态。 这种心态买房，除非买了，房价马上涨，否则都要骂爹骂娘，买房的幸福感指数基本为零。 所以，最近我们又看到了2014年曾出现过的一种现象：业主不让开发商降价，宣称是“维权”。   很可惜，蜜姐没有掐指算命的本事，不能告诉大家，哪天跌多少。 真有人告诉你什么时候房价会跌到多少，不是神棍、骗子，就是瞎猜。 2000年的互联网泡沫，1997年就有人警告会有危机，但直到2000年3月，以技术股为主的NASDAQ（纳斯达克综合指数）依然在上涨。 2008年美国次贷危机，2006年就有机构和业内人士发出警告，但危机具体什么时候爆发，也没人能说得准。 有意思的是，房价上涨的时候，买了房的人不会问，房价涨到什么时候算到头，只盼着再涨点。 02 是你的需求，还是躁动而已？ 中秋节去理发店，与一位相熟的理发师闲聊，他说自己最近很郁闷。 因为孩子要读书，所以在市内买了房，把孩子户口迁了过来，不到两个月，老家拆迁，因为孩子迁户口，少得了十多万的拆迁款。 但孩子读书，必须提前三年迁户口，7月份孩子满3岁，所以当时也不能再拖。 没等我劝他，他自己倒又说，其实也

  悔创阿里的Jack Ma要“退位”了，时间就在2019年9月10日，他的55岁生日这一天。此后阿里巴巴集团CEO张勇将接替其位置。 阿里巴巴官微在今天（9月10日）早上9:10分，以马云公开信的形式发长图宣布了这则消息，两个9.10，可见马云对教师的“热爱”。 紧接着30分钟后，马云的新名片亮相，叫“马云老师”，多么低调而情怀满满。$(BABA)$ 外界对马老师的“退位”，终究有很多想象和探索，杠杆游戏觉得没有阴谋，都是阳谋。 1、有备而来的退位。其实早在这个周末，想必各位杆友就已经被马老师刷屏。 根据NYT报道，马云即将从阿里巴巴董事会退休，投身慈善教育。消息传出后，阿里巴巴股价盘后下跌2.31%，最低一度下跌3%。 其实从今年9月起，阿里巴巴的股价一直呈震荡下行的态势，和难兄难弟京东一样。 马云在公开信里说：这是我深思熟虑认真准备了10年的计划。 2、阿里王国的崛起前夜。公开资料显示，1964年马云生于杭州，是摄影师与工人的儿子。他从小是个普通的学生，唯一令他与众不同的是他喜欢学英语，从12岁到20岁，他经常骑40分钟的自行车前往一家酒店，到那里练习英语。 他靠着与来家乡旅游的游客对话锻炼口语。据外媒报道，他曾在某私人午宴上说：这八年的经历深深改变了我。我变得比大多数中国人都更加全球化。外国游客告诉我的事情，跟我从老师和书本上学到的东西不一样。 3、新经济教父成功背后的阻力开始增加。阿里巴巴是马云在商业上的第三次探索，起初是因淘宝而广为人知。 这是在软银资金支持进入后，阿里巴巴设立的一个秘密工作小组，开发消费者网站，他们称之为“淘宝”。阿里巴巴于2003年7月推出淘宝网， 马云很聪明，20世纪初正值经济转型期，让消费者主导经济发展萌芽之际。 钱要花得越多越好、存得越少越好，这是新的经济箴言。