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摘要：连续第三个季度出现经营性亏损（欢迎关注杠杆游戏） 撰文｜杆姐&编辑｜爱丽丝 理想好不容易攒起来的“赚钱能力”正在迅速消退。 2026年5月28日晚，理想汽车披露今年一季度财务报告，营业收入同比下滑11.4%；归母净利润大降452.06%，为亏损22.9亿元。 图表来源｜东方财富（特此感谢） 过去两年，理想汽车几乎是造车新势力里最让人眼红的一个。不仅车卖得多，还能赚钱。别的车企还在亏钱换市场，它已经连续多个季度交出盈利答卷。 如今，理想汽车已经连续第三个季度出现经营性亏损，而且幅度还在扩大。难道好日子这么快就结束了吗？ 1、 先看最核心的销售端。 财报里杠杆游戏看到，一季度理想汽车总交付量95,142辆，同比只增长2.5%，环比下滑了12.9%。车辆销售收入215亿元，同比减少12.7%，环比减少21%。 销量微增但收入大跌，侧面说明平均售价在往下走。 更值得关注的是，其他销售和服务收入（主要是充电、配件、服务等）虽然同比增长了16.1%，达到14亿元，但环比其实微跌了4.8%。 销售成本却几乎没有下降。一季度销售成本212亿元，同比反而增加2.7%。 基于此，第一季度。理想汽车的车辆毛利率下滑至6.1%，去年同期是19.8%，去年四季度也有16.8%。 整体毛利率则从20.5%掉到7.9%。这里面不只是车的问题——其他销售和服务的毛利率也在下滑，虽然绝对值不大，但方向是一致的。 毛利率下降的直接后果，就是经营利润下滑。一季度理想汽车经营亏损30亿元，而去年同期还是盈利2.7亿元。 2、 在此背景下，理想汽车又开始缩紧开支了。 一季度营业费用总额48亿元，同比减少4.8%，环比减少13.8%。其中销售、一般及管理费用20亿元，同比减少19%，环比减少22.6%。财报解释是因为员工薪酬和市场推广费用减少了。 但研发费用并没有跟着一起降。一季度研发支出27亿元，同比

摘要：业绩双降，豪气回购（欢迎关注杠杆游戏） 撰文｜杆姐&编辑｜爱丽丝 小米遭遇了“倒春寒”。 2026年5月26日，小米集团披露一季度财务报告，数据出现罕见下滑：营收同比降10.9%，期间净利润跌56.5%，手机出货量减近两成，汽车业务仍在烧钱。 就在这份季报发布同日，雷军祭出了200亿港元的回购计划。 一边是业绩滑坡，一边是豪气回购。小米到底情况如何？ 1、 财报显示，一季度小米总收入991.4亿元，同比减少10.9%，环比亦下滑15.2%。在杠杆游戏印象里，这是其自2022年以来罕见的双位数季度跌幅。 分业务来看，一季度小米智能手机业务似乎正遭遇量价背离的困境：收入443亿元，同比下降12.5%，出货量从去年同期的4180万部骤降至3380万部，锐减19.2%，但ASP（平均售价）同比提升8.2%至1310元，创下历史新高。 官方将原因归结为“产品矩阵优化，主动减少中低端出货”。 IoT与生活消费产品这边，小米一季度收入同比跌23.7%至247亿元。主因是中国大陆的国家补贴政策退坡，导致国内收入显著减少。尽管境外市场在平板、智能电视等品类带动下有所增长，但体量和增速均不足以对冲国内的下滑。 值得注意的是，这已经是小米IoT业务连续第二个季度出现收入同比负增长。 互联网服务小米一季度同比增长了4.3%，为95亿元，但其收入占比不足10%。 汽车业务方面，小米一季度出现换代断档。 智能电动汽车等创新业务分部收入199亿元，同比增长6.9%，但环比去年四季度跌了46.6%。 一季度，小米汽车交付量8.09万辆，环比锐减44.3%。 综上，一季度小米营收的下滑，可以归结为手机、IoT、汽车三条增长曲线同步遭遇了阶段性增长瓶颈。 2、 利润方面小米一季度降幅更大：期间净利润47.3亿元，同比跌56.5%；经调整净利润60.7亿元，同比降43.1%。 一季度小米的利润降幅

摘要：券商寡头时代再下一刀（欢迎关注杠杆游戏） 撰文｜杆姐&编辑｜爱丽丝 草案终于披露！ 2026年5月18日晚，中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）披露换股吸收合并东兴证券、信达证券的核心方案。 三家“汇金系”券商的整合在业内并非意外。自2025年11月中金停牌起，市场便已预期一桩大体量并购正在成型。 如今草案披露，交易结构、定价逻辑、股东利益安排逐一公开，可供推敲的细节也随之增多。 1、 先看交易结构，杠杆游戏看到，上述文件里说是换股吸收，一拖二。 合并方为中金公司，被合并方为东兴证券、信达证券，方式为换股吸收合并：中金向东兴、信达全体A股股东发行A股，按约定比例换取其所持股份。合并后两家公司终止上市并注销法人资格，中金承继全部资产、负债、业务、人员及资质。 这一结构本身不复杂，但涉及三家上市公司同时推进，协调成本与合规要求较高。中金为此需新发行约31.04亿股A股，发行后总股本将从48.27亿股大幅扩张。 换股价格是交易的核心。方案采用定价基准日前20个交易日均价作为基础。中金36.68元/股；东兴16.05元/股（较基准价溢价26%）；信达19.11元/股（无溢价）。 换股比例是1股东兴换0.4376股中金；1股信达换0.5210股中金。 这里的问题是：东兴获得26%溢价，信达平价，理由是什么？文件中说是“综合考虑资产质量、盈利能力、业务协同价值”。 对于反对合并的股东，方案也设置了退出机制。 中金异议股东可行使“收购请求权”，A股价格为34.57元/股。注意，该价格低于中金的换股价36.68元，也低于定价基准日前一交易日的收盘价（经除息调整后）。 这意味着反对合并的中金股东若要退出，需接受约6%的折价。 东兴、信达的异议股东行使“现金选择权”，价格分别为13.04元/股和17.75元/股。这两个价格同样低于各自的换股理论对价。 此外，方案设有动态调

摘要：被“三座大山”压顶（欢迎关注杠杆游戏） 撰文｜杆姐&编辑｜爱丽丝 被称为“黑马”的海辰储能在资本市场门口第三次铩羽而归。 近日，厦门海辰储能科技股份有限公司递交的第二份招股书，到期又自动失效。这是继该司2023年撤回A股上市辅导、2025年3月首次递表港交所失效之后，第三次在上市路上折戟。 招股书失效本身是港交所的程序性规则，并不必然宣告最终会上市失败。然而接连失效这背后透露的信号也不容忽视。 从表面数据看，海辰储能并不缺故事。年营收在短短三年内从2022年的36亿元飙升至2024年的129亿元，出货量在全球储能电池市场突飞猛进。 但这些光鲜数字的背后，还潜藏着更为棘手的问题，今天我们来一一拆解。 1、 第一座山：宁德时代的法律“连环杀” 在杠杆游戏看来，海辰储能上市最大的障碍，应该是来自其创始人的前东家——宁德时代。 公开信息显示，自2023年以来，宁德时代对海辰储能发起多轮诉讼，涵盖竞业限制、不正当竞争、专利侵权和商业秘密等。打击面从创始人延伸到高管，手段从民事追责升级到刑事调查。 海辰储能创始人吴祖钰曾在宁德时代担任技术骨干。2019年离开宁德时代后，吴祖钰旋即创立了海辰储能。2023年，他被裁定违反竞业限制协议，需向前东家支付100万元违约金。 2025年，双方矛盾进一步白热化。当年6月，宁德时代以不正当竞争为由，将海辰储能及吴祖钰等关联方诉至法院，索赔金额高达1.5亿元。 争议的焦点在587Ah大容量储能电芯上。海辰储能于2025年4月发布该产品，而宁德时代在两个月后便宣布量产同规格产品，并指控双方产品参数“高度重叠”，能量密度偏差仅约4.4%，远低于行业公认的10%技术代差阈值。 一款新电芯的发布会与竞争对手的量产之间仅隔了60天，产品参数差异不到4.4%。且不说真相如何，这样的技术同步，本身就会成为港交所审阅核心技术来源时重点关注且无法绕开的疑点

摘要：电商守城、AI攻艰（欢迎关注杠杆游戏） 撰文｜杆姐&编辑｜爱丽丝 阿里明显“失速”了。 2026年5月13日，这家我国互联网大佬披露了2026财年及2026年三月底止的季度业绩公告。 2.74%，这是阿里巴巴交出的2026财年收入增速。 对于一家几年前曾动辄50%以上增长，前两年虽有降速但依旧维持5%以上“体面”的公司来说，2.74%这个数字颇为苦涩。 图表来源｜东方财富（特此感谢） 而利润端则是彻底失速。期内经调整EBITA同比下降56%，经营利润下滑64%。 毫无疑问，阿里巴巴正在穿越一场风暴。 1、 2026财年，阿里巴巴总收入1.02万亿元，同比增长3%。剔除高鑫零售和银泰的处置影响后，同口径收入增速11%。 分业务看，问题远比表面数字复杂。 电商业务这边，阿里巴巴中国电商集团全财年收入5542亿元，同比增长9%。其中客户管理收入（CMR）增长5%，若剔除新营销发展计划带来的视作收入冲减，同口径增速为7%。 即期零售业务全年收入785亿元，同比增长47%，主要来自2025年4月底推出的“淘宝闪购”。但这个增速是有代价的，下文杠杆游戏会详述。 88VIP会员超过6200万，同比增长两位数。这批高购买力用户是阿里的压舱石，不过当全网都在争夺同一批高净值用户时，留存成本也在水涨船高。 国际业务这边，2026财年阿里国际数字商业集团收入1442亿元，同比增长9%。其中国际零售增长9%，国际批发增长11%。增速尚可，但绝对值仍然偏小。 亮点在于亏损大幅收窄：经调整EBITA从亏损151亿元收窄至20.5亿元，速卖通Choice的运营效率显著改善。 不过汇率波动也暗藏风险。阿里有若干国际业务以当地货币计价，而财报以人民币列报，2026财年汇率变动导致现金及流动性投资减少了134亿元。 云与AI业务成为最亮的那道光。 2026财年，阿里云智能集团收入1581亿元，同

摘要：从“互粉求救”到“百万亿生态”（欢迎关注杠杆游戏） 撰文｜杆姐&编辑｜爱丽丝 追觅CEO俞浩最近画风突变。 就这几天时间，他从一位高高在上的独角兽企业创始人，变身为无比接地气的短视频“暴徒”，一天更新十几条那算少的。 就在今天（5月8日），他还因为昨天发的一条争议内容干上头条。 俞浩原话是这样说的，“中国真正理解汽车设计的，只有三个人，雷军、余承东和我。”他还把这条视频置顶，不得不说这做法还挺“互联网”的。 而且杠杆游戏注意到，这并不是俞浩的个人秀，实际上是整个追觅公司正在进行的一场轰轰烈烈的“全员营销”plan中的一环。 此前曾有媒体报道，该司被曝要求全体员工每日发布三条与产品和技术相关的短视频，且奖励颇丰。 这一套组合拳下来，俞浩似乎成功地让追觅成为话题中心，但也同时将追觅公司置于各种风险的聚光灯下。 1、 先说这场实验，其实底层逻辑并不复杂：既然外部流量的“水”越来越贵，不如发动全员自己挖井来吸引流量。 不过理想和现实总会有落差。落地这几天，追觅就遭遇了现实的骨感。 比如俞浩的“命令”发布后，各大平台就出现了以“追觅”命名的员工账号开始“互粉求救”。 可见每天15分钟的内容生产说来简单，但对于研发、供应链或产线工人而言，本职工作的精力分配与内容产出之间的张力，恐怕不是这15分钟所能消解的。 更关键的风险还不在这，在于对品牌资产的反向侵蚀。 当被动员的个体在公开平台流露出抗拒与疲惫，其传递的品牌信号恐怕比任何负面测评都更有传染性，毕竟这是在用员工的私人信用为公司增信。 这是一场精算，但变量并非全然可控。 2、 在杠杆游戏看来，支撑俞浩进行如此激进实验的，是追觅近年狂飙的增速。 公开信息显示，追觅公司2017年成立，凭借高速数字马达技术切入清洁赛道，连续六年年均复合增长率超100%。创始人俞浩1987年出生于江苏南通。 2025年，追觅官方宣布全年营收突破4

摘要：股价跌回6年前（欢迎关注杠杆游戏） 撰文｜杆姐&编辑｜爱丽丝 股市热火朝天，但白酒板块除外。 2026年5月6日，A股节后第一个交易日，上证指数收4160.17点，大涨1.17%。其中白酒板块和酒店餐饮、旅游景区一起领跌A股。 五粮液跌幅最猛，当日下跌4.96%，股价报收92.26元，几乎回到了接近6年前的水平。 图表来源｜东方财富（特此感谢） 就在节前，这家我国白酒行业的“千年老二”突然宣布推迟发布2025年年报和2026年第一季度业绩，给出的理由语焉不详。 节前最后一个交易日，五粮液公告姗姗来迟，其披露的内容杠杆游戏认为用“暴雷”来形容也不为过。 而且不仅是五粮液，整个白酒板块，从茅台、泸州老窖到洋河、古井贡酒……都在经历一场前所未有的深度调整。 1、 先从五粮液说起。 2026年4月30日，五粮液相继披露了2025年年报、2026年一季报，以及一份令市场哗然的《关于前期会计差错更正的公告》。 五粮液在公告中解释称，基于对2025年业务模式的梳理和谨慎性原则，公司对部分业务收入确认相关的核算进行了调整，因此需要对2025年已披露的一季报、半年报和三季报进行追溯调整。 在杠杆游戏看来，这句话的关键词是“业务模式”和“收入确认”。 长期以来，包括五粮液在内的许多白酒企业采用“压货式”销售模式，即只要将产品发货给经销商，无论经销商是否真正将酒卖给终端消费者，厂家都将其计为当期营业收入。 此次调整后的新口径，要求真正卖到终端、实现动销后，五粮液才能将其算作自己的收入。 这次调整的幅度之大令人咋舌。 根据更正公告，五粮液将2025年前三季度原列报的营业收入分别从一季度369.40亿元、半年度527.71亿元、前三季度609.45亿元，大幅调减至一季度170.86亿元、半年度235.10亿元、三季度306.38亿元。 综合计算，此次调整累计调减了约303亿元的营业收入

摘要：主业承压、低利率困局（欢迎关注杠杆游戏） 撰文｜杆姐&编辑｜爱丽丝 当稳健成为一种奢求，疼痛会显得尤为刺骨。 2026年4月28日晚，年入万亿的金融帝国中国平安披露今年一季度报告，营收、归母净利润连续三年期内同比下滑。 跌跌不休背后，这位金融界巨鳄到底能否穿越周期迷雾？ 1、 先看营收。2026年一季度中国平安的营收2184.05亿元，同比降幅6.2%。拆解其构成杠杆游戏发现，背后问题的复杂性恐怕不是简单一句“市场不好”所能概括的。 一季度，中国平安保险服务收入1383.87亿元，同比微增0.5%，几乎原地踏步。 中国平安的寿险从“人海战术”转向“精英化”渠道改革至今，代理人数量已从高峰期的百万级降至33.2万。 银行业务是中国平安营收的第二大支柱，一季度贡献了利息净收入与非利息收入。然而，最核心的利息净收入仅222.82亿元，同比下滑2.9%。根源在于净息差的持续收窄，一季度为1.79%，同比降4个基点。 投资端的表现最为矛盾。一季度中国平安投资收益409.13亿元，同比大增38%；但公允价值变动损益却录得-499.52亿元的巨额亏损，较去年同期的亏损218.02亿元翻倍不止。 两相抵消后，中国平安的投资业务对营收反而形成净拖累。 这种撕裂感，源于金融资产的不同分类和计价方式。 计入“投资收益”科目的主要是债券的利息、股票的分红以及处置已实现收益。而计入“公允价值变动损益”的，反映的是尚持有资产的未实现浮亏。 图表来源｜东方财富（特此感谢） 将时间轴拉长，中国平安的下跌并非这一年。如上图东方财富统计数据显示，平安一季度营收的峰值出现在2019年的3782亿元，此后便踏上漫长的下行通道。 2020年因为口罩原因跌至3282亿，2021年3403亿短暂反弹，2022年骤降至1941亿，2023年恢复至2538亿，2024年2456亿，2025年2328亿…… 七

摘要：营收增长，但亏损95亿元（欢迎关注杠杆游戏） 撰文｜杆姐&编辑｜爱丽丝 没有站在光里后的房企们有点阵痛难熬。 今晚（2026年4月24日），A股上市房企华发股份披露了2025年度业绩报告，比较有行业代表性。 一边是营收迎来近5年里的最高增长，另一边净利润却是至少近9年里的最大亏损。 图表来源｜东方财富（特此感谢） 这两年一度以黑马之姿崛起的广东国企，为何会如此撕裂？ 1、 先看营收。 2025年华发股份营业收入834.26亿元，同比增加38.85%，为五年来最高，也远高于同期的全国商品房销售额增速。 杠杆游戏看到，2025年华发股份的营收来源由三大板块构成： 房地产开发板块收入727.64亿元，同比增长30.59%，占总营收的87.22%。这部分增长主要来自前期销售项目的结转交付。 这批项目多为2022—2023年市场相对高位时的销售合约，其集中交付构成了营收增长的主体。 值得关注的是，华发股份2025年房地产开发板块对应的营业成本为654.54亿元，毛利率仅为10.05%，较上年同期下降4.26个百分点，创下近年来新低。 再就是物业服务板块收入19.33亿元，同比增长9.36%，毛利率15.64%，相对稳定。截至2025年末，其在管面积已超5948万平米，服务覆盖44座城市。 其他业务实现收入87.30亿元，同比大增235.91%。年报显示，华发股份其他业务中包含“土地收储业务”。这一科目在2024年为25.99亿元，2023年更是仅有约22亿元。 2025年，华发股份通过政府收储回笼资金57亿元，涉及珠海总部大厦及研发中心地块、深圳前海冰雪世界7宗商业用地、武汉都荟天地AB北地块等，其中部分收储交易的收入被纳入这一科目。 2、 利润这边华发股份则比较惨。2025年由盈转亏，归母净利润亏损94.96亿元，同比断崖式下跌1095.54%。 从财报里也不难看出来

摘要：拼多多领罚15亿（欢迎关注杠杆游戏） 撰文｜杆姐&编辑｜爱丽丝 一张罚单，七种痛感。 4月17日，据多家权威媒体报道，国家市场监督管理总局依法对7家电商平台“幽灵外卖”系列案作出行政处罚决定，责令7家电商平台改正违法行为，暂停新增蛋糕店铺3至9个月不等，并处以罚没款共计35.97亿元。同时，对7家平台企业法定代表人和食品安全总监合计处以罚款1968.74万元。 这7家电商平台分别是：上海寻梦信息技术有限公司（拼多多）、北京三快科技有限公司（美团）、北京京东叁佰陆拾度电子商务有限公司（京东）、上海拉扎斯信息科技有限公司（原饿了么，现淘宝闪购）、北京抖音科技有限公司（抖音）、浙江淘宝网络有限公司（淘宝）、浙江天猫网络有限公司（天猫）。 在杠杆游戏印象里，这是我国互联网平台经济史上对食品安全问题开出金额最高的罚单之一，也是首次针对“幽灵外卖”的系统性亮剑。 一步步告别野蛮生长，或许外卖行业的高质量发展时代真的快来了。 1、 所谓“幽灵外卖”，即线上看似光鲜亮丽、线下实则无证经营、卫生状况堪忧甚至根本不存在实体店的虚假商户。 这一问题由来已久。之所以长期存在，在杠杆游戏看来主要有三点。 一是野蛮生长时期平台过度抢地盘。在过去数年的激烈市场竞争中，总交易额（GMV）、商户数量、订单密度是衡量平台价值的核心指标。 为争夺市场份额，部分平台在商户入驻审核上睁一只眼闭一只眼，甚至简化流程以吸引更多商家。 效率是提上来了，但空子也出来了。 第二点就是违法利润和违法成本不成正比。众所周知，开一家合规的餐饮实体店需要办理营业执照、食品经营许可证等，还需要承担租金、人力和装修成本等。 而通过伪造证件上线幽灵外卖，则能以极低的成本迅速进入市场牟利。在被发现前，其利润相当可观，即便被平台封禁，换个马甲仍可卷土重来，违法成本远低于潜在收益。 再就是消费者的信息不对称。在点餐时我们通常只能看