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这两天所谓的段永平减持泡泡玛特的争议，段永平也回应了，可以说是非常耐心地帮小白科普知识了。 图片 但还是有很多对期权不那么熟悉的人，看见卖 Call 就觉得他在减持。 今天我就来帮大家具体解读下段永平的操作，帮大家理解为什么持有正股+卖Call = 持有现金+卖Put。 在回到这个最终问题之前，先回答几个前置问题。 首先第一个问题是，为什么段永平要操作期权？ 很多人想当然的觉得，既然看好泡泡玛特，直接买入正股不就好了，这种期权操作就是投机。 实际上像段永平这种资产规模的，如果只是通过正股来买入泡泡，效率太低了，直接买股票也有金额限制，浪费时间，也容易带高股价。 既然泡泡玛特有期权这个工具，他又非常熟悉，是他的能力圈，那为什么不用呢？ 然后是第二个问题，为什么段永平要卖 Call ？ 这个他本人回应过了，原因很简单，就是港交所对卖 Put 总量有上限。 他之前也说过自己账户卖 Put 的上限。 图片 最后就是今天标题这个问题了，为什么持有正股+卖Call=持有现金+卖Put？ 我相信哪怕是非常熟悉期权操作的，这个看上去也有点反直觉。 但这确实是一个事实。 我们来拿 PDD 举一个具体的例子。 PDD 目前的股价是 91.72 美金左右，相同日期随便选一个，行权价都用95 美金，我们分别执行以上的策略。 图片 策略A：持有正股+卖Call 以91.72美金买入 100 股 PDD，同时卖出一张 PDD 20261016 95 CALL。 净投入是 9172 - 475 = 8697 美金 策略B: 持有现金+卖Put 准备现金 9500 美金，同时卖出一张 PDD 20261016 95 PUT。 净投入是 9500 - 725 = 8775 美金 理论情况下，两种策略的净投入，是完全一样的，净投入都是8700美金左右。（实际例子因为滑点，所以不可

今天看到一众媒体报道，说段永平减持了泡泡玛特。 并翻出来段永平前一段时间“10年内大概率不会卖的”的言论，一副幸灾乐祸的样子。 人嘛，总是热衷于造神，又热衷于毁神，周而复始，自古如此。 很多报道把这事写得跟人设塌房似的，好像人家前脚刚吹完牛，后脚就偷偷溜了。 但要是真去把港交所的披露权益表格认真看完，把好仓、淡仓和期权的关系理清楚，其实根本不是那么回事。 把这直接说成是“减持”，纯粹是对期权和好仓的误读。 很多人一看报道说段永平最新的报告里好仓减少了 2700 多万股，脑子里立马自动翻译成：“他卖了 2700 多万股股票！”。 但实际上，好仓的定义和直接持股根本不是一回事。 好仓指的是你对这只股票享有向上的经济权益，它既包括你直接买的股票，也包括你操作的期权。 打个比方，假设你手里有 1 万股泡泡玛特的股票，同时你卖出了 50 张看跌期权（也就是 sell put）。 按照港交所的规则，你算下来的好仓数量其实是 2 万股。 其中 1 万股是实打实的股票，另外 1 万股则是那 50 张 sell put 对应的潜在权益。（1张 = 200股） 我们都知道，所有期权都是有到期日的。 假设这个期权在 7 月 30 号到期了，在到期之前，你一直显示持有 2 万股好仓。 可一旦过了到期日，期权又没有被行权，那你持有的好仓就又只包括那 1 万股正股了。 这时候媒体跳出来，大喊一声：“快看，这人多头持仓直接缩水了一半，减持啦！” 懂期权的人一眼就知道是怎么回事，可能也能意识到，7月底的 put 到期了，看好泡泡的人会继续卖 8月底的put。 但不懂的人，很容易就被带偏了节奏，还觉得自己被背刺了。 所以我们作为投资者，还是需要多多提高知识水平，不要轻易被不懂装懂的人带偏。 $泡泡玛特(09992)$ 

记得 Q1 财报前，拼多多股价一直在100左右徘徊，我觉得太寡淡了，当时的想法是，管它涨跌，来点波动吧。 没想到，拼多多股价回落到80，又换了个位置趴着，就像之前的100一样，像是又换了个位置继续睡了。 持有即买入，这是一个非常朴素的事实。 虽然每个人困于自己的成本价和所谓的机会成本之中，但基于奥卡姆剃刀，这些其实都是可以被剔除的概念。 因为“成本价”是虚假的，机会成本是你脑海中万千想法中，自动回溯最美好的那一条。 美光、海力士、闪迪让人心动不已，让人觉得错过了万千机会，实际上今日涨跌幅排序，每天都有各种各样眼花缭乱的机会。 当然也有陷阱。 持有即买入，那思考的原点，永远是当下这家公司是否值得买入。 忘掉自己的成本价，就像那句特别流行的话一样。 沉默成本不参与重大决策。 事实上，一轮下跌的最低点，就像SpaceX的最高点，都是市场情绪极端化的结果，是无法预测的。 最近研究期权 Gamma Exposure，研究做市商对市场的影响，很有意思。 市场平稳的时候，做市商平抑波动；市场恐慌的时候，做市商放大波动。 做市场作为中立方，尚且如此，而不用说各种人性了。 所以谁能预测股价的最低点和最高点呢？谁也预测不了。 所以唯一的办法就是不要加杠杆，不要借钱，不要裸卖PUT。 即便你赢了很多次，但是输一次，就结束了。 加杠杆之下，是很难保持好心态的。 因为股价的涨跌，永远不影响股票数量。但是加了杠杆之后，你知道股价是不能跌破某个点的。 怎么可能不焦虑呢？毕竟券商的界面都变成红色了。 段永平来了都得有压力，所以不要给自己上难度。 我们对比下美团和拼多多这两家公司。 过去一年，美团的基本面和护城河都受到了猛烈的攻击，股价持续走跌，盈利也没法看了，展望未来，我确实看不清楚。 拼多多在股价方面，也享受了美团的待遇。 但这家公司在基本面上，有什么大的变化吗？ 我不觉得有什么变化。基本面很好，护城河

去年 12 月让人瞠目结舌的小作文，随后传出两部门联合入驻调查拼多多。 随着 1 月底上海长宁税务局的一张 10 万元罚单，一只靴子落地。 另一只靴子，虽然等了很久，但终于还是落下了。 市场监管总局对拼多多开出了 15.22 亿的罚单。 全世界范围内，到底该如何管理超级平台，都是大问题。 罚款是非常重要的手段，肯定需要“过罚相当”。 所以这次在处罚“幽灵外卖”上，市场监管总局决定对平台未履行审查义务的行为实施“一店一处罚”，这样才能“过罚相当”。 我个人是非常支持上面的决定的。 还是那句话，品牌依附于平台，平台受制于国家，国家之上有 G2。 这个世界的运行逻辑是分层的，不管不行。 想想自己也在网上给家里人买过蛋糕，不过当时是京东下单的。 当时就挺纳闷，这个蛋糕是怎么做到覆盖这么多地方的，还能当日送达的。 秉着对京东自营的信任，最后还是下单了。 果然没有走京东物流，走的是同城速配。 当时的我想不到这些，做好的蛋糕也没办法退货。 只是图文严重不符，实际蛋糕和商品图完全对不上，最后和客服撕扯了半天，窝一肚子气。 今天明白了，原来这就是转单，真是哭笑不得。 为什么我订蛋糕会想到京东呢？ 可能是京东自营+京东物流的滤镜吧，以为能有什么特别好的解决方案。 早知道是转单宝，肯定就本地店铺定蛋糕了，真是透支信任。 当然蛋糕的问题，拼多多也是一样的。 如果一个平台是希望打破信息差的，我不知道他们是怎么理解转单这件事的。 这和一件代发，闲鱼下单结果拼多多发货，有什么区别。 可能是蛋糕供给比较特殊，所以现阶段只能允许这种现实的存在。 但是信息至少应该是对称的吧。 另外拼多多被重罚的另一个原因，当然是暴力抗法。 这真是太愚蠢了。 事实证明，再聪明的人，也怕阴谋论。 陷入阴谋论，就容易失智。 一开始没重视，认为外卖的问题不应该查自己，再叠加阴谋论的抵抗情绪，最终小事变大事，酿出这样的苦果。 我非常喜

主要投资美股市场的段永平。 应该是习惯了美股期权，1 张= 100 股的约定。 可能是港股腾讯 1 张期权就等于 100 股股票，让段永平以为和美股一样。 换到港股之后，应该是没有注意，1 张和 100 股之间，并不总是划等号。 比如： 美团，1 张期权对应 500 股股票。 小米，1 张期权对应 1000 股股票。 而这次交易中的标的，泡泡玛特，1 张期权对应 200 股股票。 段永平在不完全清楚规则的情况下，已经卖了 225000 张泡泡玛特的期权。 他并没有披露具体的行权价格，但是根据泡泡玛特最新的股票来计算。 225000 张期权，目前对应的泡泡玛特股票市值约 75 亿港币。 如果到期全部被行权的话，段永平需要买入 4500 万股股票。 基于泡泡玛特目前的流通股本约 13.41 亿，4500 万股，约占 3.36 %。 如果真的都被行权了，直接就是第三大股东了，仅次于王宁和泡泡玛特管理层了。 当然，最终的行权情况，要看到期日的股价，是否低于行权价。 笑死。 想当初，我也是先接触的美股期权。 也是习惯了 1 张期权对于 100 股股票正股的规则。 第一次在港股操作的期权，也是腾讯，当时也没有发现什么异常。 结果后面卖美团的 put，心想这个权利金好多啊，收益率很不错啊。 结果操作了几次之后，才发现美团 1张 = 500 股。 直接傻眼。 所幸的是，几次事后看的“弄险”，当时并没有任何问题。 没有想到，段永平竟然和一样，也犯了这个错误。 还挺好笑的。 考虑到段永平的目标仓位，这直接翻了一倍，从 2250 万股跃升到了 4500 万股。 估计段永平也觉得港股期权，这流动性和收益不错啊。 殊不知，原来 1 张期权 = 200 股的话，收益率直接砍半了。 哈哈哈哈哈。 当然，对段永平的身价和资金体量来说，这并不是什么致命的错误。 他原本也是希望多卖点 put 的，因为券商限制

拼多多刚刚发布了25年Q4财报。 其实财报和电话会没有什么特别的，当然也可以说，没有什么特别的，就是最好的。 我全程听完了电话会，一边忙着手头的其他事，结果电话会说了啥，听完了一点印象也没有。 挺好的，这才是我熟悉的拼多多电话会，听君一席话，如听一席话。 闷声做事，闷声发财，然后闪瞎大家的眼，多么优美的剧本。 不过还是有重磅消息出来，就是拼多多宣布组建“新拼姆”，要搭建自营品牌模式，重点面向全球市场。 猝不及防间，平地起惊雷，拼多多要做自营品牌了？ 说到自营品牌，我马上想到了网易严选、京东京造、淘宝心选、小米有品、苏宁极物等等。 国内真是一片红海啊，竞争太激烈了。 单独看品牌也都很强，消费者认知也都到位，但是只有国内主站的话，我觉得拼多多完全没有必要再去蹚这趟浑水，商家这一关都难过。 所以公告中那句“重点面向全球市场”才是题眼，真正要发力做自营品牌的，应该是Temu。 那么问题来了，为什么Temu要做自营品牌呢？ 在我看来，首要目的肯定还是为了海外用户的消费体验。 就Temu目前的生态现状而言，在“平台-品牌-用户”这条链路中，“品牌”这一环实在是太薄弱了。 平台上的强势品牌极度稀缺，比如苹果往往只能卖二手，而真正在海外有点名气的品牌又基本被亚马逊牢牢垄断。 在这种尴尬的处境下，海外消费者虽然图便宜来下单，但对平台和商品的信任感却很难建立起来。 更麻烦的是，这种供给端的问题在短时间内还真不好彻底优化。 海外人群太分散了，不像在中国，之前央视打个广告，品牌就家喻户晓了。 在这种情况下，直接上自营品牌，平台直接对接用户，非常合乎逻辑。 可以大幅降低用户的决策成本，增加对平台的信任和粘性。 除此之外，还有业内朋友提到了一个很关键的角度： 相比于此前推行的全托管模式，做自营品牌在海外复杂的合规层面上会更加清晰，也更容易被当地监管和市场理解，这个观点也很有道理。 希望Temu可以做出

拼多多发财报，每次公布时间都不积极，雷打不动的只提前一周。 这次也是，今天才宣布，下周三发布Q4财报。 与此同时，今天腾讯发布了Q4的财报。 不持有腾讯之后，果然无事一身轻。 关注的细节少了，注意力投射的也少了，只盯着微信看。 但微信的产品更新，就像拼多多的新闻一样，少得可怜。 虽然外面的世界被 AI 搅得天翻地覆，但是这两个，依然一副“他强由他强，清风拂山岗”的模样。 深吸一口气，为古典产品经理干一杯，不服不行啊。（笑） 但其实投资微信，和投资拼多多的逻辑非常像，只需要思考一个问题。 那就是什么东西可以颠覆它。 除了这个问题，其他所有的问题，什么营收，什么利润，在长周期面前其实都是细枝末节，根本不重要。 就像回望2011年，如日中天的QQ恐怕也未曾料到，属于它的黄金时代会那样戛然而止。 微信会如王者一样，闪亮登场。 如今AI一日千里，继PC和移动互联网之后，AI互联网已成定局。 在新的范式下，微信会不会成为 2011 年的QQ ？ 同样，拼多多的逻辑是否存在被颠覆的路径？ 这才是真正关乎生死的头等大事。 但即便如此，看到拼多多要发布财报了，我还是挺高兴的。 一方面，过去一段时间股价太平淡了，管它涨跌，来点波动吧。 另一方面，惜字如金的管理层终于得出来讲两句了。 毕竟价格围绕价值上下波动，信息总是趋向对称。 这才是投资中最确定的事。 $拼多多(PDD)$  $腾讯控股(00700)$  

段永平的H&H International截至 2025 年底的 13F 终于出来了。 和大家简单分享下最新的持仓，核心变动如下： 1、英伟达 (NVDA)：大笔买入。仓位从 Q3 的仅 60 万股暴增至 723 万股，持仓市值翻了 10 倍以上，直接成为第三大重仓。 2、拼多多 (PDD)：越跌越买，大幅加仓。股价从 Q3 的 $132 跌至 Q4 的 $113 左右，段永平加仓了近 300 万股 (+35%)。 3、伯克希尔 (BRK.B)：防御。大幅增持近 200 万股，将其作为第二大压舱石。 4、苹果 (AAPL)：减持。减持了约 247 万股，可能是用卖苹果的钱来买英伟达、伯克希尔和拼多多。 2025Q4 vs 2025 Q3 13F原件 $拼多多(PDD)$  $英伟达(NVDA)$  $苹果(AAPL)$  

叮咚买菜，似乎真的要有大新闻。 12月以来，叮咚买菜的美股股价上演了一出“旱地拔葱”。从月初的1.7美元一路狂飙至本周五最高的3.4美元，接近翻倍。 促成这个“奇迹”的，并非基本面一夜突变，也不是投资者突然“看懂了”，而是市场嗅到了资本运作的气息，外界盛传，叮咚买菜可能即将被收购。 作为一个长期关注零售赛道的观察者，我还是蛮喜欢叮咚买菜的。自从每日优鲜“猝死”之后，我更加珍惜像叮咚买菜、朴朴超市这类的公司。 在这个巨头林立的时代，它们不依附于任何大厂、单枪匹马挑战巨头，非常不容易。 因为前置仓这门生意，本身太苦了。 没有暴利，赚的都是苦哈哈的钱，高昂的履约成本、极高的损耗率，让投资者望而却步。每日优鲜的失败，更是给这个赛道蒙上了挥之不去的阴影。 细数当下的前置仓江湖，在我眼中无非三派： 第一派是“巨头派”。 含着金汤匙出生的美团小象超市、京东七鲜、阿里的盒马。对它们而言，前置仓不是生计，而是战略卡位，是兵家必争之地的“基础设施”。 第二派是“商超派”。 永辉、物美、山姆……这些传统零售的老兵，被迫拿起“30分钟达”的武器，依托线下门店积极布防，打的是一场不得不打的防御战。 第三派，也是我最敬佩的“学院派”。 根正苗红的前置仓原生创业者，代表就是叮咚买菜和朴朴超市。在这个名单上，还有太多已经消失的名字，比如我品牌名印象很深的一个公司，“爱鲜蜂”。 相比前两派，“学院派”没有退路。正是这种“向死而生”的危机感，逼出了它们最强的创新力。 比如朴朴超市新推出的“朴朴厨房”，「点外卖」更干净，让人眼前一亮。可惜北京没有朴朴，至今还没有体验过。 又比如叮咚买菜推出的一系列自有品牌，“蔡长青”、“保萝工坊”、“有志豆”……名字都很有趣，视图用差异化的产品力，换取更高的毛利空间。 我曾看过叮咚创始人梁昌霖的一些访谈，虽然没有专门研究，但印象很好，觉他很务实、懂供应链，不讲虚头巴脑的概念。

众所周知，当前 PDD 股价在 $112 美金左右，想要配置一手标准单位（100 股）的 PDD，你需要实打实的 $11200 美金。 但如果因为出入金等其他不方便原因，你的券商账户里目前只有 $5000 美金，理论上你只能买入约 45 股。 手里只有 45 股的钱，怎么才能持有 100 股的仓位？ 一、方案 A：融资 最简单粗暴的方法，当然是向券商借钱。你以 $5000 为抵押，融资 $6200，凑齐 $11200 买入 100 股。 但凡事必有代价，这种典型的 “加杠杆” 有两个显性痛点： 1、高昂的利息成本： 假设券商的美元融资利率在 7%。借 $6200 一年，光利息就要 $434。 2、致命的 “强平线”： 这是最可怕的。你在 $112 买入，本金 $5000（约 45% 保证金）。如果 PDD 股价瞬间回调 30% 到 $78，你的净资产将只剩 $1600。此时维持担保比例过低，券商会无情地在底部强制平仓，你被迫卖出 PDD 股票。 方案 A 肯定不是我推荐的。 二、方案 B：买入深度实值期权 相比于融资的 “提心吊胆”，今天推荐一种机构常用的策略：买入一张行权价远低于当前股价（$112）的长期看涨期权（Call）。 比如我们买入一张 PDD 20261218 65 CALL（2026 年 12 月 18 日到期，行权价 $65）。 我们假设权利金约为 50 美金，所以买入这张 CALL 一共需要 5000 美金。 在期权希腊字母中，Delta 代表了 “正股涨 $1，期权涨多少”。这张期权的 Delta 是 0.926，代表着 PDD 正股每涨 $1，你手里的期权就涨 $0.928，非常接近你持有正股的收益了。 其次针对这个期权的时间价值，我们来算一下： 假如当前股价是 $112，因为行权价是 $65，所以这张期权的内在价值是：112 - 65 = $47 内