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拼多多刚刚发布了25年Q4财报。 其实财报和电话会没有什么特别的，当然也可以说，没有什么特别的，就是最好的。 我全程听完了电话会，一边忙着手头的其他事，结果电话会说了啥，听完了一点印象也没有。 挺好的，这才是我熟悉的拼多多电话会，听君一席话，如听一席话。 闷声做事，闷声发财，然后闪瞎大家的眼，多么优美的剧本。 不过还是有重磅消息出来，就是拼多多宣布组建“新拼姆”，要搭建自营品牌模式，重点面向全球市场。 猝不及防间，平地起惊雷，拼多多要做自营品牌了？ 说到自营品牌，我马上想到了网易严选、京东京造、淘宝心选、小米有品、苏宁极物等等。 国内真是一片红海啊，竞争太激烈了。 单独看品牌也都很强，消费者认知也都到位，但是只有国内主站的话，我觉得拼多多完全没有必要再去蹚这趟浑水，商家这一关都难过。 所以公告中那句“重点面向全球市场”才是题眼，真正要发力做自营品牌的，应该是Temu。 那么问题来了，为什么Temu要做自营品牌呢？ 在我看来，首要目的肯定还是为了海外用户的消费体验。 就Temu目前的生态现状而言，在“平台-品牌-用户”这条链路中，“品牌”这一环实在是太薄弱了。 平台上的强势品牌极度稀缺，比如苹果往往只能卖二手，而真正在海外有点名气的品牌又基本被亚马逊牢牢垄断。 在这种尴尬的处境下，海外消费者虽然图便宜来下单，但对平台和商品的信任感却很难建立起来。 更麻烦的是，这种供给端的问题在短时间内还真不好彻底优化。 海外人群太分散了，不像在中国，之前央视打个广告，品牌就家喻户晓了。 在这种情况下，直接上自营品牌，平台直接对接用户，非常合乎逻辑。 可以大幅降低用户的决策成本，增加对平台的信任和粘性。 除此之外，还有业内朋友提到了一个很关键的角度： 相比于此前推行的全托管模式，做自营品牌在海外复杂的合规层面上会更加清晰，也更容易被当地监管和市场理解，这个观点也很有道理。 希望Temu可以做出

拼多多发财报，每次公布时间都不积极，雷打不动的只提前一周。 这次也是，今天才宣布，下周三发布Q4财报。 与此同时，今天腾讯发布了Q4的财报。 不持有腾讯之后，果然无事一身轻。 关注的细节少了，注意力投射的也少了，只盯着微信看。 但微信的产品更新，就像拼多多的新闻一样，少得可怜。 虽然外面的世界被 AI 搅得天翻地覆，但是这两个，依然一副“他强由他强，清风拂山岗”的模样。 深吸一口气，为古典产品经理干一杯，不服不行啊。（笑） 但其实投资微信，和投资拼多多的逻辑非常像，只需要思考一个问题。 那就是什么东西可以颠覆它。 除了这个问题，其他所有的问题，什么营收，什么利润，在长周期面前其实都是细枝末节，根本不重要。 就像回望2011年，如日中天的QQ恐怕也未曾料到，属于它的黄金时代会那样戛然而止。 微信会如王者一样，闪亮登场。 如今AI一日千里，继PC和移动互联网之后，AI互联网已成定局。 在新的范式下，微信会不会成为 2011 年的QQ ？ 同样，拼多多的逻辑是否存在被颠覆的路径？ 这才是真正关乎生死的头等大事。 但即便如此，看到拼多多要发布财报了，我还是挺高兴的。 一方面，过去一段时间股价太平淡了，管它涨跌，来点波动吧。 另一方面，惜字如金的管理层终于得出来讲两句了。 毕竟价格围绕价值上下波动，信息总是趋向对称。 这才是投资中最确定的事。 $拼多多(PDD)$  $腾讯控股(00700)$  

段永平的H&H International截至 2025 年底的 13F 终于出来了。 和大家简单分享下最新的持仓，核心变动如下： 1、英伟达 (NVDA)：大笔买入。仓位从 Q3 的仅 60 万股暴增至 723 万股，持仓市值翻了 10 倍以上，直接成为第三大重仓。 2、拼多多 (PDD)：越跌越买，大幅加仓。股价从 Q3 的 $132 跌至 Q4 的 $113 左右，段永平加仓了近 300 万股 (+35%)。 3、伯克希尔 (BRK.B)：防御。大幅增持近 200 万股，将其作为第二大压舱石。 4、苹果 (AAPL)：减持。减持了约 247 万股，可能是用卖苹果的钱来买英伟达、伯克希尔和拼多多。 2025Q4 vs 2025 Q3 13F原件 $拼多多(PDD)$  $英伟达(NVDA)$  $苹果(AAPL)$  

叮咚买菜，似乎真的要有大新闻。 12月以来，叮咚买菜的美股股价上演了一出“旱地拔葱”。从月初的1.7美元一路狂飙至本周五最高的3.4美元，接近翻倍。 促成这个“奇迹”的，并非基本面一夜突变，也不是投资者突然“看懂了”，而是市场嗅到了资本运作的气息，外界盛传，叮咚买菜可能即将被收购。 作为一个长期关注零售赛道的观察者，我还是蛮喜欢叮咚买菜的。自从每日优鲜“猝死”之后，我更加珍惜像叮咚买菜、朴朴超市这类的公司。 在这个巨头林立的时代，它们不依附于任何大厂、单枪匹马挑战巨头，非常不容易。 因为前置仓这门生意，本身太苦了。 没有暴利，赚的都是苦哈哈的钱，高昂的履约成本、极高的损耗率，让投资者望而却步。每日优鲜的失败，更是给这个赛道蒙上了挥之不去的阴影。 细数当下的前置仓江湖，在我眼中无非三派： 第一派是“巨头派”。 含着金汤匙出生的美团小象超市、京东七鲜、阿里的盒马。对它们而言，前置仓不是生计，而是战略卡位，是兵家必争之地的“基础设施”。 第二派是“商超派”。 永辉、物美、山姆……这些传统零售的老兵，被迫拿起“30分钟达”的武器，依托线下门店积极布防，打的是一场不得不打的防御战。 第三派，也是我最敬佩的“学院派”。 根正苗红的前置仓原生创业者，代表就是叮咚买菜和朴朴超市。在这个名单上，还有太多已经消失的名字，比如我品牌名印象很深的一个公司，“爱鲜蜂”。 相比前两派，“学院派”没有退路。正是这种“向死而生”的危机感，逼出了它们最强的创新力。 比如朴朴超市新推出的“朴朴厨房”，「点外卖」更干净，让人眼前一亮。可惜北京没有朴朴，至今还没有体验过。 又比如叮咚买菜推出的一系列自有品牌，“蔡长青”、“保萝工坊”、“有志豆”……名字都很有趣，视图用差异化的产品力，换取更高的毛利空间。 我曾看过叮咚创始人梁昌霖的一些访谈，虽然没有专门研究，但印象很好，觉他很务实、懂供应链，不讲虚头巴脑的概念。

众所周知，当前 PDD 股价在 $112 美金左右，想要配置一手标准单位（100 股）的 PDD，你需要实打实的 $11200 美金。 但如果因为出入金等其他不方便原因，你的券商账户里目前只有 $5000 美金，理论上你只能买入约 45 股。 手里只有 45 股的钱，怎么才能持有 100 股的仓位？ 一、方案 A：融资 最简单粗暴的方法，当然是向券商借钱。你以 $5000 为抵押，融资 $6200，凑齐 $11200 买入 100 股。 但凡事必有代价，这种典型的 “加杠杆” 有两个显性痛点： 1、高昂的利息成本： 假设券商的美元融资利率在 7%。借 $6200 一年，光利息就要 $434。 2、致命的 “强平线”： 这是最可怕的。你在 $112 买入，本金 $5000（约 45% 保证金）。如果 PDD 股价瞬间回调 30% 到 $78，你的净资产将只剩 $1600。此时维持担保比例过低，券商会无情地在底部强制平仓，你被迫卖出 PDD 股票。 方案 A 肯定不是我推荐的。 二、方案 B：买入深度实值期权 相比于融资的 “提心吊胆”，今天推荐一种机构常用的策略：买入一张行权价远低于当前股价（$112）的长期看涨期权（Call）。 比如我们买入一张 PDD 20261218 65 CALL（2026 年 12 月 18 日到期，行权价 $65）。 我们假设权利金约为 50 美金，所以买入这张 CALL 一共需要 5000 美金。 在期权希腊字母中，Delta 代表了 “正股涨 $1，期权涨多少”。这张期权的 Delta 是 0.926，代表着 PDD 正股每涨 $1，你手里的期权就涨 $0.928，非常接近你持有正股的收益了。 其次针对这个期权的时间价值，我们来算一下： 假如当前股价是 $112，因为行权价是 $65，所以这张期权的内在价值是：112 - 65 = $47 内

众所周知，PDD（拼多多）在美股市场是出了名的“铁公鸡”。 公司账上躺着几百美亿现金，但就是坚持不分红、不回购，一心一意谋发展，股东眼里泪汪汪。 但是昨天发现一个很有意思的事，代码为 KPDD 的ETF，公司行动竟然宣布每股派息 $6.65。 要知道，KPDD 昨天的股价才 $11 块多。这一口气，直接把“身价”的一半都分了出来，股息率高达惊人的 58%。 有群友看到这个数字很兴奋：既然正股 PDD 不给钱，那我买这个 KPDD 岂不是赚麻了？ 这笔巨款是从哪儿变出来的？今天我们来聊一下这个EFT。 一、钱是从哪里来的？ 首先，我们要搞清楚 KPDD 到底是什么。 KPDD 全称是：KraneShares 每日2倍做多 PDD 主动型ETF。它不是拼多多这家公司发行的 PDD 股票，而是一个基于 PDD 股票的衍生品基金。 它的目标非常简单粗暴：提供 PDD 每日涨跌幅的2倍回报，划重点，这是它的缘起。 为了实现这个目标，基金经理并不是老老实实买股票囤着，而是找投行签了一份“对赌协议”。 简单来说，这就是一场每天结账的赌局： 如果 PDD 涨 1 块，投行就要赔给基金 2 块。 如果 PDD 跌 1 块，基金就要赔给投行 2 块。 2025年这一年，拼多多的股价整体是向上的，中间也有过几波大行情。基金经理在这个每天结账的赌局里，赢了投行不少钱。 到了年底，美国税务局（IRS）有硬性规定：基金通过这种对赌赚来的“赌资”，必须强制分给股东，不能留着过年。 所以，这 58%的所谓“股息”，本质上是基金把你这一年里通过杠杆赚到的那部分账面浮盈，强制变现发给了你。 二、“ATM机”取钱 读到这里，是不是看上去还挺美好的。 你肯定想问，如果能在公告日之前，提前买入 KPDD，这不一下子赚麻了。 错，天底下没有这样的好事。 因为在派息当天的开盘瞬间，KPDD 的股价会自动减去这 $6.6

今天三部门联合对外公布了《互联网平台价格行为规则》。 通读整个文件，我的第一感受是，这份文件并没有否定低价，反而印证了我在区分两种“全网最低价”中的的观点： 反内卷≠反低价。我们要警惕的是“蓄意扭曲的低价”，但绝不应扼杀“技术驱动的低价”。 结合《规则》的具体条款，可以看到监管对于“价格战”本身并非是一刀切，而是区分了多种情况： 一、保护“效率型低价” 1、鼓励平台经营者、平台内经营者创新技术和商业模式，提升产品和服务质量，惠及广大消费者，并合法获得利润。 2、平台经营者的商业模式系对用户长期免费的，且有利于推动创新进步……可以不认定为违反……规定。 3、降价处理鲜活商品、季节性商品、积压商品、临期商品等商品，或者有正当理由降价提供服务的除外。 二、封杀“霸凌型低价” 1、禁止“强制或者变相强制平台内经营者在该平台销售商品或者提供服务不得高于在其他销售渠道的价格”。 2、禁止“强制或者变相强制平台内经营者开通自动跟价、自动降价或者类似系统”。 3、不得采取“限制流量、搜索降序、算法降权……等措施”对平台内经营者的价格行为进行不合理限制。 三、严禁“资本型低价” 1、“以排挤竞争对手或者独占市场为目的，以低于成本的价格销售商品……扰乱正常的生产经营秩序”。 四、规范“欺诈型低价” 1、“不得虚假、夸大宣传补贴金额和力度。” 2、禁止“通过虚假折价、减价或者价格比较等方式销售商品”。 3、禁止“在消费者不知情的情况下，基于支付意愿……对同一商品……设置不同的价格”。 监管合围，所有的套路都已失效。所有平台都必须回到同一起跑线：比拼谁能通过提升系统效率，换取合法的低价。 具体到拼多多，正如我之前的观点，它其实一直是一家通过“无限接近市场经济本身的冷酷进化机制”，倒逼商家升级的公司。 拼多多的内核有点“天道不仁，以万物为刍狗”的意思，这种极致的理性，冷酷的一面暴露的太彻底，让很多商

今天拼多多召开了25年年度股东大会，释放了的积极信息，终于驱散了近日的股价阴霾，迎来久违的反弹。 我们对本次大会的核心信息做一简要总结： 1、首先本次这次股东大会并非临时起意。早在11月19日，也就是Q3财报次日，公司便通过6-K报告披露了会议安排，宣布了要在12月19日举行股东大会，会议将审议六项普通决议案。 2、顶层架构调整，赵佳臻晋升为联席董事长，与陈磊一样，两人未来都是联席董事长&联席CEO。23年拼多多设置了联席CEO，如今又增加了联席董事长，赵佳臻证明了自己。 3、核心高管补位，李炯出任集团财务总监，李炯加入拼多多之前任职于毕马威。 4、结合25年7月，拼多多将年度审计机构从“安永华明”更换为“安永香港”，再加上李炯任命，有理由更期待拼多多可以早点香港二次上市了。 5、赵佳臻对外表态首先感谢这个时代，TEMU以让拼多多“自己也惊讶的速度”达到了相当的规模，离不开中国供应链。没有TEMU的时代，只有时代的

读懂黄峥这句狠话，就看懂了拼多多的核心逻辑  黄峥说过一句非常著名的话，解释拼多多的核心：“满足用户心里占便宜的感觉。” 这是他在2018年接受《晚点》采访时的原话。当时的上下文是这样的 黄峥：我们也卖iphone x，低价只是我们阶段性获取用户的方式。拼多多有着比多数平台更深刻对性价比的理解，即始终在消费者的期待之外。我们的核心不是“便宜”，而是满足用户心里占便宜的感觉。 我之前写过一篇关于电商“多快好省”的文章，重点拆解了“省”到底是什么。在那篇文章里，其实也触及了这个问题的核心： 只有满足了用户心里“占便宜”的感觉，用户才会下单，这是交易的起点。 鉴于部分朋友对这个概念仍感模糊，我也常收到相关提问，今天不妨展开聊聊，把这个逻辑讲得更透彻一些。 首先，我们需要引入一个视角：对于所有商品而言，商品都有“金融属性”。 这是由交易本身决定的。“金融属性”通俗点说，就是“买涨不买跌”，谁都希望自己是这场交易中的“赢家”。 商品通常有两种属性： “功能属性”：好用、实用。比如一把锤子，能砸钉子就是好商品。 “金融属性”：交易层面的博弈。 有些商品“功能属性”很弱，但“金融属性”极强，尤其是在泡沫化阶段。举个极端点的例子，前几年爆火的 NFT 数字藏品。 为什么当时那么多人疯抢 NFT？这完全是由交易心理驱动的。 什么是“交易心理”？ 简单概括，基础要求是“我不能吃亏”，高阶要求是“我要赚很多钱”。 用户在拼多多的日常购物，同样深刻地受到了“交易心理”的支配。回想一下我们网购时最爽快下单的那一刻，一定是你觉得自己“捡了大漏”的时候。 至于这个东西买回来是否真的高频使用，那是后话了。下单的那一刻，多巴胺已经分泌了，愉悦已经有了。 所以，黄峥那句话的深层含义是：拼多多的核心能力，是找到了一套帮助用户克服“交易心理”的办法。 拼多多是如何做到的？ 它通过一系列产品机制和运营动作

发现一个很有趣的现象：很多人分不清小象超市（原美团买菜）和美团优选。我原本以为可能是这些人太粗线条了，后来细想，可能是同时深度使用过这两种服务的用户，在大盘里真的只是极少数。 毕竟，小象超市19年就成立了，但至今也只渗透了30个城市。而中国，有293个地级市。再加上之前美团买菜的名字，和美团优选，区分度不高，混淆两者的，应该大有人在。 后来美团买菜改名小象超市，美团优选业务也基本关停了，很多人觉得小象超市继承了美团优选的“遗志”，其实只要稍微内行点都知道，一个是前置仓，一个是社区团购，这是两个“风马牛不相及”的业务，不会有任何继承关系。 曾几何时，北京是同时有美团优选和小象超市的，可能是觉得没必要两个业务左右手互搏。后来，美团优选直接退出了，把北京市场拱手让给了多多买菜。再后来，美团优选全国基本关停，把所有市场拱手让给了多多买菜。 最近，我时常在想一个脑洞： 美团优选当时关停的太仓促了，与其让拼多多坐收渔翁之利，美团为什么不考虑把优选业务“卖身”给淘宝？对外喊话，不如拿出解决方案，来降低外卖大战烈度。 听起来很离谱，但逻辑上却有自洽的地方： 淘宝做闪购，长期也是为了外卖协同电商的逻辑，一切都是为了淘宝。而美团优选这块资产，虽然在美团的体系里是负担（严重拖累财报），但对于淘宝来说，却是极佳的互补。 想象一下这组对决：淘宝优选（改造美团优选）+ 淘宝主站 VS 多多买菜 + 拼多多主站。 如果美团能把这块业务置换给阿里，可以换取把战火从自己的外卖腹地，引向有些沉寂的社区团购市场，让淘宝去和拼多多在下沉市场贴身肉搏，这难道不是一招绝妙的“祸水东引”？ 可惜，商业没有如果。毕竟这么多年，美团优选也投入了那么多钱，基本也和多多买菜形成“双寡头”的格局了，却无疾而终。 这还是挺让人可惜的，让我想起了当年在滴滴做橙心的日子，那个业务从开始到结束，也不过一年多时间。 没日没夜忙活过的业务，