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【年报】三大电商平台中，只有拼多多为纯粹电商，告别了高增长，当前估值回落到只有10倍，这是A股不得抢着要？ 3月25日晚间，拼多多（PDD.NASDAQ）发布了2025年四季度以及全年财报，可以说有喜有忧。 首先看四季度财报，当季拼多多总营收1239亿元，同比增长12%，略高于市场预期；净利润245亿元，同比下降10.6%；调整后每ADS收益17.69元，不及市场预期，上年同期超过20元。 从营收增幅看，12%增速，是去年四个季度中表现最好的一季，并且一季度营收增长都在两位数以上。但二季度刚过7%，三季度增长不足9%，也拖累了全年营收增长。 2025年，拼多多营收增长大约9.7%，也是历史唯一低于两位数。 至于净利润，只在三季度增长17%；但一季度接近腰斩，二季度下滑4%，加上四季度增收不增利，也使得2025年全年，拼多多实现净利润大约994亿元，下滑大约11.6%，为最近五年第一次利润下滑。也是有点可惜，只差6亿元就能再次站在千亿元利润以上。 国内互联网企业，营收在数千亿元比比皆是，净利润在千亿元可不多。腾讯去年账斩获2248亿元净利润，京东大约是196亿元。 阿里巴巴财年较为另类，选择跨年度（前一年4月1日至次年3月31日），不久前刚刚公布三季度（截至12月31日的3个月）财报，当季实现净利润164亿元；而1-12月共计四个季度，阿里巴巴累计实现净利润大约906亿元，不及拼多多全年净利润。当然，如果是其真实的全财年利润，或许能超过拼多多。 在二级市场上，熟悉网络科技企业的朋友们都知道，拼多多市值曾在2023年11月至12月，短暂超过阿里市值。不过，多元化布局的阿里，尤其是孵化出了阿里云业务，给了市场太多想象空间，市值随后奋起直追，夺回一哥宝座。 截至3月25日美股盘前，拼多多市值约是1393亿美元，市盈率不到10倍，今年累计跌13.5%。千亿净利润，10倍估值，哪个拼多

【财报】算上早就开始盈利的理想，造车新势力“蔚小理”先后实现正利润。 小鹏汽车（XPEV.N/9868.HK）发布2025年四季度及全年业绩公告显示，四季度实现收入223亿元，同比增长38%，环比增长9%。 其主要收入来自汽车销售，当季完成交付量11.62万辆，实现销售额190.7亿元，同比增长30%，环比增长6%。简单测算下来，车均销售价约为16.4万元，同比去年均价16万元略有提升。 汽车销售的毛利率并不高，四季度为13%，比去年同期的10%提高3个百分点，和三季度的13.1%基本持平。在汽车销量还没有达到一定规模上，仅有13%左右毛利率不足以实现盈利。 四季度，小鹏服务及其他收入高达31.8亿元，同比增长122%。主要由小鹏对外输出技术专利带来，并有少部分配件和碳积分等贡献。这是小鹏得以盈利的关键。 根据披露，服务及其他业务毛利率为70.8%，贡献毛利润约22.5亿元，同时汽车业务毛利润24.8亿元，几乎55开了。当然，如果刨去配件业务，纯技术服务毛利率应该更高了。 四季度，小鹏总毛利润超过47亿元，想要盈利就相对简单了。毕竟小鹏从长城汽车聘请高管有“铁娘子”之称的王凤英在坐镇，各个环节严控成本是应有之义。 当季，销售、一般及行政开支为27.9亿元，还没赶上研发开支28.7亿元。其中研发开支增长43%，在三家新势力中增长最快。同期，理想研发费用30亿元，增长25%。蔚来研发费用20.3亿元，不仅没有增加，还下滑44%，蔚来为了盈利也真是拼。 四季度研发费率对比，小鹏为12.9%，理想为10.4%，都在两位百分数以上。蔚来是5.9%，不到小鹏一半。笔者猜测，蔚来实现首次季度盈利后，今年应该会在研发费有所放松，不然怎么和其他车企竞争呢？ 从利润规模上看，小鹏的服务和其他收入带来的毛利润也快要赶上研发投入了，这块利润即便不会继续大增，保持在一定规模，也是未来持续盈利的重要拼

【季报】阿里云和国际商业再怎么努力，也没法填补即时零售带来的大窟窿，这就是阿里财报给笔者的最深刻印象。 3月19日美股盘前，阿里巴巴（BABA.N/9988.HK）发布了10月至12月的季度财报，总收入2848亿元，同比增长2%；不考虑高鑫零售和银泰，同口径增长9%。 这是阿里巴巴连续10个季度收入增长保持在个位数，就问问你，是不是没有想到？ 阿里巴巴将营收主要划分为三大板块，中国电商集团，国际数字商业集团和阿里云集团。 其中，中国电商完成收入1593亿元，增长6%。乍看还行，毕竟比整体收入增幅还多4个百分点。但细看发现，利润最高的客户管理收入1027亿元，只增长1%。 即时零售收入208亿元，增长64亿元或56%；占该板块收入增量大约74%。 直营物流无增长，批发商业增长5%，但基数太低，对总收入增长带动不明显。 第二大板块就是阿里云，贡献收入433亿元，大增36%。去年同期，阿里云只有317亿元，远远低于国际商业的378亿元。当季阿里云实现反超了。 第三大板块是国际商业，完成收入392亿元，增长4%。这块业务本来是要保持较高增长，为集团贡献收入增量，4个点的收入增长，显然不能让人满意，更何况还在亏损中。 经调整EBITA，中国电商锐减43%，还剩下346亿元，比去年同期604亿元少大约258亿元。这就是阿里坚持和美团打外卖大战导致的。 是不是可以这么认为，如果淘宝闪购继续守住那一亩三分地，即便收入没有增量，那减少的258亿元利润也能保住？如此一来，64亿元即时电商的收入增量，需要用这么大的代价才能获得？ 即时零售大战，让各方严重失血。美团预告2025年亏损233亿元至243亿元。京东去年盈利196亿元，遭腰斩还不止。 继续看阿里其他板块，云集团经调整EBITA超过39亿元，增长25%；增量可以，但没有想象中那么赚钱，应该是打价格战抢市场，放弃了利润。 国际商业亏损继续收

【年报】港股市值一哥腾讯又交出了一份亮眼的财报，全年收入和净利润都是两位数增长，且三大板块业务的毛利率都有提升。 3月18日港股收市后不久，腾讯（00700.HK）发布了2025年全年业绩，实现营收7518亿元，同比增长14%。 其中，增值服务3693亿元，增长16%，占总收入的比重为49%。金融科技和企业服务收入2294亿元，增长8%，占比重为31%，稳居第二。营销服务收入1150亿元，增长19%，占比为31%。其他收入81亿元，增长4%，占比只有1%。 继续拆分，增值服务中，本土游戏收入1642亿元，增长18%；国际市场游戏收入774亿元，增长33%。游戏合计收入2416亿元，占增值业务比重近2/3。社交网络服务收入1277亿元，增长只有5%。 第二大收入中，企业服务收入增长20%，远远超过金融科技的增长，但没有披露细分业务的收入规模情况。 利润贡献呈现出“三箭齐发”的局面，三大业务毛利率都在50%以上，其中金融科技及企业服务的毛利率为51%，营销服务的毛利率为58%，增值服务的毛利率为61%，分别比2024年增加4个、3个、3个百分点。 这就使得，原来增值有业务贡献大多数利润，现在老二金科及企业和老三营销业务的利润也当仁不让。 在收入和毛利率双双提升情况下，增值业务贡献毛利润2223亿元，增长22%；金科及企业毛利润1166亿元，增长17%；营销业务毛利润834亿元，增长24%。后两者毛利润总和为2000亿元，比增值服务只少200亿元。 在极高规模效应下，腾讯全部业务毛利率为56%，增加3个百分点。值得注意的是，56%毛利率是最近十年（2016年至2025年新高）。在更早些年头，腾讯毛利率曾超过60%乃至70%。 千万别小看毛利率增加3个点，毕竟超过7500亿元收入规模，直接增加225亿元利润；去年腾讯总毛利润4226亿元，增长21%。 由于现金储备较高，利息收入也有

连续两个季度收入下滑超过35%，去年四季度走在盈亏平衡线，预计理想在2026年依旧会比较难。 根据理想（2015.HK）发布的2025年四季度及全年未经审计的财报显示，四季度实现总收入288亿元，同比下滑35%，其三季度收入下滑35%，也就意味着连续2个季度收入都超过35%，且连续3个季度收入下滑。 造车新势力中，蔚来四季度收入增长大约76%，连续5个季度保持正增长；小鹏还没有发布四季度财报，一季度至三季度连续3个季度收入增长超过三位数；小蔚的增长势头都比理想更出色。 其主要收入由汽车销售贡献，当季完成交付约10.9万辆，比2024年同期交付量约15.9万辆少近5万辆；贡献收入273亿元，同比减少36%。 四季度车辆的毛利率为16.8%，同比2024年四季度毛利率19.7%大约低3个百分点，比三季度的15.5%有所改善；带动整体毛利率为17.8%，相比2024年同期20.3%毛利率，减少2.5个百分点。 在收入和毛利率双降情况下，去当季毛利润还剩51亿元，同比2024年的90亿元毛利润，下滑幅度大约43%。 四季度，理想的营业费用56亿元，增加不到6%；其中研发费用还是保住了，为30亿元，同比增长25%；销售、一般及管理费用为26亿元，削减14%，主要是员工减少；直白点说就是组织优化了，更直白点说就是裁员了。 根据披露，2024年末理想的雇员大约是3.24万人，去年末为3.07万人，一年减少大约1700人或超过5%。员工数量本身是动态变化，或许还在继续减少，但需要在一年后才知道具体数字。 最终，理想在四季度经营亏损超过4.4亿元，和三季度经营亏损12亿元有所收窄，也是通过尽量控制成本达到目的。好在还有非经营性收益5.43亿元，帮助理想在四季度获得约2000万元净利润，但也无疑都在盈亏线边缘了，稍微有不慎就是亏损。 一直在亏损中的蔚来，去年四季度实现营业利润5.1亿元，为公司

【财报】蔚来四季度盈利是明牌，公司CEO李斌早就提前吹风了，总不至于财报发出来的时候还亏损，区别是盈利多少的问题。 根据蔚来在3月10日美股盘前发布的2025年四季度及全年财报显示，四季度收入总额346.5亿元，同比增长76%，环比增长59%，毕竟汽车交付量同比增长72%，环比增长43%。 销量上去了，毛利率也逐步提升，蔚来四季度毛利率为18.1%，同比增加5个百分点，环比增长3.4个百分点。 收入和毛利率双加持，四季度毛利润达到60.7亿元，为盈利打下了基础，倍数效应下同比增长163%。 让我们看看费用的构成。四季度研发费用20.3亿元，同比去年同期36.4亿元减少13.1亿元或44%；销售、一般及行政费用35.4亿元，同比48.8亿元减少13.4亿元或28%。也就是说，研发、一般及行政费用，合计省了26.5亿元。 蔚来这是铁心要在四季度盈利，因此大幅控制成本，叠加当季毛利润增加，账面盈利也就比较简单了。毕竟实控人把话已经放出去了，盈利就是必须完成的政治任务。 最终，蔚来四季度实现经营利润8.1亿元，净利润超过2.8亿元，调整净利润为7.3亿元。这是蔚来历史首次获得季度盈利。但想想看，但凡在研发和管理费用松一点，还是继续为亏损。 由于2025年前三季度亏空太多，蔚来全年依旧亏损155亿元，扣除股权激励和组织优化（裁员）费用，经调整净亏损124亿元。蔚来连续5年亏损超过100亿元，有财报记录的连续10年（2016年至2025年）亏损。 去年四季度亏损，是不是意味着2026年就告别亏损呢？不要想得那么乐观。根据业绩指引，今年一季度，蔚来的汽车交付量在8万和8.3万辆之间，收入总额在245亿元至252亿元之间。1-2月合计交付约4.8万，3月至少需要完成3.2万才能达到8万辆。 如果一季度营收250亿元，大约比去年四季度少100亿元，按照18%左右毛利率，则毛利润少18亿元，营

【年报】在收入超过3600亿元规模的基础上，宁德时代在2025年依旧交出了“”两双成绩单，颇让投资者感到兴奋。 3月9日晚间，宁德时代（300750.SZ/3750.HK）发布了公司2025年财报，营收4237亿元，增长17%，归母净利润722亿元，增长42%。 2023年之前，宁德时代持续高增长，不过到了2024年，其营收下滑9.7%，这是公司多年来收入首次下降；净利润则增长15%。市场在猜测，宁德时代是否从此不再有高增长了？不过，2025年的业绩，打消了分析师和投资者的疑虑。 我们继续稍微拆解一下宁德时代的年报。 2025年一季度至三季度，其分别实现营收847亿元、942亿元、1042亿元，增长6.2%、8.3%、12.9%；前三季度实现营收2831亿元，增长9.3%；实现净利润490亿元，增长36%。 这意味着，宁德时代在四季度实现收入1406亿元，同比增长36.5%；净利润232亿元，同比增长约58%，环比增长25.4%。四季度表现相当给力。 也正是四季度发力，带动全年收入增长超过两位数，净利润则达到中高两位数；远远超过2024年的利润增速，比2023年的45%只差3个百分点。 分产品看，宁德时代主要有三大收入板块，动力电池、储能电池、电池材料及回收，2025年分别贡献收入3165亿元、624亿元、219亿元，增长25%、9%、-24%；动力电池收入占总营收比例74.7%，电池矿产资源和其他业务合计营收约229亿元，占总收入比5.4%。 可见动力电池，不仅是公司的基石，在高规模基础上，依旧扛起了增长的大旗。 动力电池毛利率略有下滑至23.8%，储能电池也略减少至27.5%，电池材料及回收虽然收入减少明显，但毛利率却逆势增长约16.8个百分点，达到27.3%，是三大业务中毛利率最高的。 宁德时代的客户稍微集中，前五大客户2025年贡献收入1651亿元，占总收入大约39

一如既往，中兴通讯（000063.SZ/0763.HK）早早亮出了年报成绩单。2025年，中兴通讯实现总营收1339亿元，增长10.38%；实现净利润56.2亿元，下滑33.3%。这业绩一喜一忧。 喜的是，中兴通讯2024年营收下滑2.4%，2025年营收重回增长轨道，且有两位数增幅，是最近4年（2022年至2025年）的最好表现，推动营收规模稳稳站上1300多亿元的历史新高。 忧的是，其净利润下滑幅度较大，是最近五年盈利最少的一年。增收不增利，让投资者有些许担忧。究竟该如何看这份年报？ 先说结论：中兴通讯基本面一切正常，连接+算力”双轮驱动战略产生阶段性利润受压，不影响其发展逻辑，AI算力业务有望成为发展新引擎；其当前估值和整个“通信设备”股票相比偏低，有长期投资价值。 政企业务增长超过100%，营收创新高 让我们继续拆解中兴年报。中兴有三大业务，运营商网络、政企和消费者业务。运营商网络是中兴的基本盘，2025年完成营收629亿元，同比下滑超过10.6%，主要是无线接入和固网等产品收入下滑导致。 从三大业务看，运营商网络业务，2025年，国内市场受通信基础设施投资下降影响，设备商中兴营收承压不算意外。但在国际市场，中兴坚定推进“大国大T”战略，把握5G和光纤化建设的市场机会，实现较快增长。 政企业务把握了国内头部互联网公司及行业客户加大智算投资的机遇，服务器等算力产品持续突破头部客户，实现营收超过372亿元，同比翻番。 政企业务收入不仅超过消费者业务，还成为中兴营收的第一推动力。如果把时间拉长看到，政企业务营收从2021年的131亿元增加到372亿元，累计增长近2倍。 消费者业务布局全场景AI终端矩阵，WiFi-7产品、业界首款智能体产品努比亚M153、搭载自研芯片的5GFWA产品都是亮点，云电脑终端在2025年销量超过200万台。2025年，消费者业务完成营收338亿元

【财报】京东物流（2618.HK）全年总收入首次突破2000亿元大关，经调整后净利润达77亿元。在利好年报推动下，其港股股价大涨23%，成交量增加近10倍。 四季度长22%，全年营收2171亿 根据年报，2025年，京东物流实现总收入达2171亿元，较上年同期1828亿元增长18.8%。这是公司年度营收首次站上2000亿元台阶，创下历史新高。 第四季度，京东物流实现营收635亿元，同比增长21.9%。经调整净利润达23.5亿元，同比增长5.7%；经调整EBITDA为58亿元，同比增长8.9%，经调整EBITDA率达9.1%。 2025年，公司毛利198亿元，较上年同期增长5.7%；经调整EBITDA为206亿元，同比增长1.3%，经调整EBITDA率为9.5%。 净利润为66.5亿元，同比增长7.2%，经调整净利润达77亿元。 2025年，经营活动所得现金净额达188亿元，自由现金流入42亿元。截至2025年末，京东物流持有现金及现金等价物为181亿元。 一体化供应链服务收入增长33% 2025年，一体化供应链物流服务收入达到1162亿元，同比增长33%，占总收入53.5%。其中第四季度一体化供应链客户收入同比增长44.5%。 2025年，外部一体化供应链客户数量超9万家，达到91161名，同比增长13%，贡献收入达359亿元，同比增长11%。 包含快递、快运等在内来自其他客户收入为1009亿元，同比增长5.7%。 收入大增离不开公司的基建规模持续扩大。 截至2025年末，京东物流运营超过3600个各类物流仓库，总管理面积超3400万平方米。5月，京东物流基础仓配服务升级为211仓配、特快仓配、特惠仓配三大产品，仓配211时效、次日达时效城市覆盖率分别提升60%和35%。 东物流在美国、英国、法国、沙特等国家新增多个自营仓，已在全球拥有近200个保税、直邮及海外仓库，总管理

【财报】京东在2025年四季度收入增长遭遇断崖式下滑，但前三季度攒下的家底较厚，全年依旧实现两位数增长，不过投入到即时零售中太多补贴，使得全年净利润腰斩不止。 3月5日晚间，京东集团（9618.HK/JD.O）发布未经审计的2025年四季度财报以及全年业绩报告显示，四季度实现营收3523亿元，增长1.5%。 这是京东全年四个季度中收入增幅最慢，且从中两位数断崖式下跌至低个位数。一二三季度，京东收入增幅分别为15.8%、22.4%、14.9%。 也正是因为前三季度收入增量较多，这使得2025年全年，京东收入达到13091亿元，增长约13%，是最近四年收入增幅最高，也是唯一超过两位数增长的年份。 从收入构成来看，商品收入全年达到10238亿元，增长10.3%，其中日用百货收入增长更快，达到15.3%，规模为4187亿元；电子产品及家电收入增长7.1%至6051亿元。 尤其是在四季度，电子产品及家电收入罕见下滑，降幅为12%，是否与“国补”退坡有关？幸好日用百货收入依旧增长12%，但未能挽救商品收入在四季度下滑2%。 四季度，服务收入虽大放异彩，增长20%，但因其规模较低，最终只将季度总收入增长带动到1.5%。全年服务收入合计2853亿元，增长近24%。其中，平台和广告服务增长19%至1071亿元，物流及其他收入1782亿元，增长约27%，是四大细分板块中增长最快。 2025年对京东不寻常，在年初高调宣布“参战”即时零售，每单补贴动辄5元以上，10元也不少见，这对公司的利润侵蚀显而易见，并主要体现在营销开支中。 根据财报，全年营销开支达到840亿元，比2024年的480亿元大幅增长75%，净增加360亿元。主要是新业务的推广导致，也就是外卖零售业务补贴投入。毕竟阿里巴巴号称要投入500亿在即时零售上，如果京东只投入几十亿或百亿，只怕起不了一点水花。 不仅如此，京东全年的履约开支增