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【中报】8月31日盘后，“大模型第一股”智谱（02513.HK）交出上市后的首份中报，两组数字放在一起看很有味道：上半年收入9.54亿元，同比增长400%，比2025年全年7.24亿元还多出约三成；期内亏损20.72亿元，同比收窄12.1%。 当天，智谱股价收涨9.63%，报1195港元，总市值5564亿港元，较116.2港元发行价上涨逾9倍；但较高点也回撤惨烈。这份中报里，市场买的到底是什么？ API业务收入超过去年总营收 先看最炸的收入结构。上半年开放平台及API收入8.25亿元，同比增长2736%，占总收入比重从去年同期的15.2%飙到86.5%。什么概念？单是API这一项业务的半年收入，就比智谱去年全年的总收入（7.24亿元）还多出1亿元。 与之相对，本地化部署收入1.29亿元，同比下降20.5%，是公司主动收缩：其中占大头的企业级通用大模型（私有化交付）收入6700万元，缩水54.6%。上市前的智谱靠“卖模型”吃饭，一次性授权、项目制交付；现在改成了“卖调用”，按Token计费、细水长流。CEO张鹏今年3月在年报电话会上说，智谱要走“中国的Anthropic”这条路，这份中报算是把路走实了。 量的背后是用户。截至公告日，MaaS平台用户超740万，较年初增长144%；付费日活用户较年初增长603%；以收入计前十大用户，日均调用量较年初增长98倍。而且这是量价齐升：Token调用量较年初增长超40倍的同时，API平均售价还提高了约101%。 综合毛利率腰斩，云端毛利率由负转正 收入大挪移的代价写在毛利率上：上半年整体毛利率26.4%，去年同期是50%，几乎腰斩。原因不复杂，毛利率59.1%的本地化部署，收入占比从84.8%缩到13.5%，尚在爬坡的云端成了绝对主体，结构性摊薄了整体毛利率。 但趋势是好的。云端业务毛利率从去年同期的-0.4%转正至24.6%，公司毛利

【财报】8月28日盘后，美团（3690.HK）交出二季度成绩单：收入1046亿元，同比增14.4%；期内溢利21.6亿元，同比增490%；经调整净利25.2亿元，同比增69%。 三个数字放在一起，信号很直接：外卖大战烧掉的钱，开始往回赚了。但把半年拉通看，画风又不太一样。 上半年还亏46.7亿，补贴一收就回血 美团这轮亏损，源头是2025年4月底开打的“外卖大战”。京东下场、淘宝闪购跟进，三家平台抢人抢单，美团被拖着烧钱，代价肉眼可见：2024年二季度经调整净利还有136亿元，2025年二季度直接掉到14.9亿元，同比跌89%；到2025年四季度，单季经调整亏掉160亿元，是历史“至暗时刻”。 2026年一季度，行业开始降温，经调整亏损收窄到49.7亿元；二季度补贴进一步退坡，王兴那句“靠补贴推动增长不可持续”开始兑现，单季经调整净利25.2亿元，环比扭亏。只是，25.2亿元对2024年同期的136亿元，也就够到个零头。 但把半年拉通看，画风又不一样：前六个月收入1957亿元，同比增10.1%，期内亏损46.7亿元，经调整口径也亏24.4亿元。2025年同期，这两个数字分别是盈利104.2亿元和124.4亿元。账不难算：一季度经调整净亏49.7亿元，二季度赚回25.2亿元，冲掉一半，上半年还是亏。 美团的账上弹药依然充足：截至6月末，现金及现金等价物1047亿元，另有短期理财投资636亿元。 经营层面，二季度公司经营溢利26.9亿元，上年同期仅2.3亿元，量级差出十倍；但对照2024年二季度113亿元，利润率还没爬回原来的高度。 外卖三强日子都不好过 利润下滑的不只美团。京东上半年收入6621亿元，同比增0.7%，归母净利润122.3亿元，同比下滑28.3%——外卖把利润削掉近三成，二季度靠外卖减亏超50%才拉回正增，单季净利71亿元。 阿里数字更吓人：二季度（自然年202

【财报】连续第二个季度亏损，但环比少亏近6亿元、毛利率重回两位数、经营现金流单季转正，理想的二季报，总算让投资者看到了一点盼头。 8月26日港股盘后，理想汽车（2015.HK/LI.O）发布2026年二季度财报：收入总额256.7亿元，同比减少15.1%，环比增长11.7%；净亏损17.1亿元，上年同期还是净利润11亿元，同比盈转亏，但环比一季度约23亿元的亏损，收窄25.1%。 先看收入端。二季度理想总交付量9.83万辆，同比减少11.5%，环比增长3.4%，落在一季度业绩指引（9.5万至10万辆）的中上位置；车辆销售收入240.7亿元，同比减少16.7%，环比增加11.8%；其他收入16亿元。总收入比指引上限254亿元还多出近3亿元，也超过市场预估的250亿元，算是小超预期。 再看毛利率。二季度车辆毛利率9.4%，虽然比去年同期19.4%近乎腰斩，但相比一季度6.1%，环比改善3.3个百分点；整体毛利率11%，同样较一季度的7.9%修复3.1个百分点，实现毛利28亿元，环比大增56.9%。理想CFO李铁的解释是，全新L9上市交付带动毛利率环比改善，随着Livis车型销量占比提升，以及焕新纯电车型和理想i9的陆续推出，下半年毛利率还将进一步提升。 费用端，二季度研发费用28亿元，费用率10.8%，同比微降2%；销售、一般及管理费用23亿元，同比减少16.2%，费用率8.9%。两项费用合计51亿元，依然明显高于28亿元的毛利，亏损在所难免：当季经营亏损23亿元，经营利润率-9%；非公认会计准则经营亏损21亿元；净亏损17.1亿元，非公认会计准则净亏损15亿元，每股美国存托股份稀释净亏损1.69元。 理想上一次盈利是2025年四季度，当季700万元净利润更像是象征性盈利。2026年，理想进入连续亏损节奏：一季度亏23亿元，创下上市以来单季亏损新高；二季度亏17亿元，好歹是减亏

【财报】如果AI叙事最终被证实，那么腾讯也好，阿里也好，短期的利润波动确实可以无视。 8月20日港股盘后，阿里巴巴（9988.HK）发布了2026年4-6月的季度财报（多说一句，阿里完整财年从4月1日开始至次年3月31日，应该是招股原来大股东雅虎或软银财报周期，如今雅虎或软银已从大股东行列中消失，阿里是否应该按照自然年作为自己的完整财年），实现总营收2690亿元，增长9%。 要知道，这是阿里最近4年的最高收入增速。阿里上一次营收增长超过两位数，还要追溯到新冠疫情中的2021年9月末为止的季度，当季增幅为29.4%。 增长动力主要来自外卖和AI相关业务。 阿里将业务进行重新整合，整个电商集团完成收入2059亿元，增长4%。其中，中国电商收入1109亿元，减少8%。国际电商收入278亿元，减少1%。即时零售收入533亿元，大增166亿元或45%。全球批发收入139亿元，增长7%。 继续拆解，中国电商中的客户管理收入825亿元，下滑7%；直营、物流及其他收入284亿元，减少10%。客户管理业务是阿里的利润基本盘，最近几个季度来看，是持续下滑，这对阿里集团整体盈利肯定带来挑战。 阿里另一个增速达到45%的业务是AI云与算力服务，就是原来阿里云智能集团为主的业务，加上平头哥业务，季度营收达到484亿元；AI实验室与应用（千问）收入33亿元，也增长16%。 如果把两项AI业务合并，就是517亿元，同比增长超过42%，季度超过500亿元的营收，在纯Ai产业链公司中也是不多见的。换句话说，如果阿里集团把这两块业务分拆出来进行IPO，也是分分钟的事情。 利润端，全部电商集团经调整EBITA是397亿元，同比减少1%，应该是受到即时零售推广影响。AI云与算力服务经调整EBITA超过56亿元，同比增长133%；不过AI实验室与应用的经调整EBITA亏损约139亿元，同比去年同期亏损32亿元，大幅

【财报】即便是在新冠疫情期间，京东也没遭遇过季度收入下滑，因此二季度收入下降约3%，为上市后历史首次。 8月13日晚间，京东集团（9618.HK/JD.O）发布的2026年二季度财报显示，实现营收3464亿元，同比减少2.9%；主要是商品收入减少5.4%，但服务收入增长6.8%，因基数较低，没能抵消掉前者业务的下滑。 实际上，商品收入又分为两大块，电子及家电产品收入下滑达到11.8%，这也是去年上半年收入基数较大的原因，主要还是家电“以旧换新”的红利；即便日用百货产品收入增长5.6%，依旧无力扭转商品收入的颓势。 服务收入中，平台及广告收入增长更快，达到8.3%；比物流及其他服务收入增幅5.9%多2.4个百分点。 按照业务分部来看，零售业务收入2954亿元，下降4.7%；物流收入641亿元，增长24.3%；新业务收入73亿元，减少48%，接近腰斩。京东应该是放弃了外卖加码的执念，由外卖作为主要组成部分的新业务即便腰斩，也对总收入盘子影响甚微。 但新业务的亏损依旧是触目惊心的。其以73亿元收入，营业成本49亿元，经营费用也是126亿元，最终带来经营99亿元亏损。是不是非常夸张甚至很疯狂。1块钱新业务收入要用两块钱成本和费用才能完成。 京东零售这个大血包，贡献经营利润135亿元，但还是比去年同期139亿元有所减少；加上物流经营利润23亿元，才得以有效供血新业务。最终京东合并经营利润总额为45.5亿元。 把投资收益25.5亿元以及其他净额42.7亿元计算进去，京东二季度净利润为71亿元，比去年同期62亿元增长超过15%。 京东还公布了自由现金流情况，二季度为318亿元，比去年同期220亿元增加近百亿元。最近12个月内的自由现金流为314亿元，基本和二季度相当。 此外，京东物流也同步公布了二季度财报，以收入641亿元带来净利润24亿元，增长13%，比收入增幅少11个百分点。 财报发

8月10日，搜狐公司公布了截至2026年6月30日未经审计的第二季度财务报告。搜狐公司第二季度总收入为1.36亿美元，较2025年同期增长7%。其中，营销服务收入为1500万美元，在线游戏收入为1.16亿美元。 财报显示，归于搜狐公司的非美国通用会计准则净利润为50万美元，其中包含冲销所得税费用约1300万美元。相比之下，2025年同期净亏损为2000万美元。 搜狐创始人、董事局主席兼首席执行官张朝阳表示：“2026年第二季度，我们的营销服务收入，在线游戏收入以及集团净亏损均优于此前预期。” “搜狐媒体平台方面，我们持续打磨产品，举办多样化的活动，激发用户互动，进一步促进平台的繁荣发展。借助于我们差异化的内容和活动，我们契合广告主需求，持续探索多元化的商业化机会。”张朝阳进一步指出，“在游戏业务方面，搜狐公司保持长线运营策略，不断推出多样化的游戏内容，为玩家带来丰富的游戏体验。” 此外，搜狐公司今日宣布，董事会已于2026年8月8日对此前宣布的美国存托股票回购计划的期限进行了修订。修订取消了原定于2026年11月10日的截止日期，并批准股票回购计划将持续生效，直至达到最大购买金额。如此前宣布，搜狐公司将回购总金额最高1.5亿美元的美国存托股票。截至2026年8月6日，搜狐已经回购940万股搜狐美国存托股票，总金额约1.24亿美元。

【财报】腾讯二季度盈利同比增长0.7%，环比下滑3.6%，让不少投资者感到“失落”，这是否过于悲观？ 8月12日，腾讯控股（00700.HK）发布2026年二季度以及半年度财报。在二季度，腾讯实现营收2048亿元，同比增长11%，环比增长4%。 其中增值服务收入984亿元，同比增长8%，占总营收比例从50%下降至48%；营销服务收入436亿元，增长22%；金融科技及企业服务收入603亿元，增长9%；还有其他收入25亿元，增长37%。 从收入增量角度看，增值同比净增加70亿元，营销净增加78亿元，基本相当；金科企净增加48亿元；其他净增加7亿元收入。 从利润端贡献看，增值依旧是当仁不让的老大，实现毛利润629亿元，增长14%，比收入增幅多6个百分点；并且其毛利率从60%提升到64%，完全有理由“无视”收入增幅不到两位数的表现。 营销与金科企的毛利润分别为250亿元、314亿元，合计564亿元，没有“干过”增值业务。要说老二与老三的毛利率也不低了，都在50%以上，分别为57%、52%，和去年同期相比少1个百分点、持平。 整体来看，腾讯二季度毛利润1184亿元，同比增长13%；毛利率58%，也改善一个百分点。 应该说，腾讯二季度财报到这里，绝大多数投资者是非常满意的。主要分歧就在净利润。 根据披露，腾讯二季度营销及市场推广开支增长26%；一般及行政开支增长22%，都是“双20%”以上的增长，主要原因是推广AI原生产品普及。支持Hy模型升级、微信AI举措以及各项产品与服务的AI能力建设。 即便如此，腾讯二季度经营盈利仍有673亿元，同比增长12%；如果剔除新AI产品贡献，则非国际财务报告准则经营盈利增长19%至861亿元。净利润560亿元，同比增长0.7%，为2024年以来10个季度的最低值；环比下滑3.6%。 让腾讯盈利波动较大的居然是联营及合营公司的近百亿元投资亏损，主要是一家

对全年净利润超过300亿元的在线旅游龙头企业携程来说，罚没52亿元应该伤不了筋骨。而超过其他被罚平台的比例，也有警告之意。 7月25日，根据央视新闻，市场监管总局认定，2020年以来，携程滥用其在中国境内在线酒店预订平台服务市场的支配地位，以流量分配机制为核心，利用平台规则、技术手段，实施两种垄断行为：一是要求“特牌”酒店经营者开展独家合作，二是强制“金牌”、“无牌”酒店经营者给予“全网最低价”。 至此，持续半年的携程滥用市场支配地位实施垄断行为靴子落地。市场监管总局责令携程停止违法行为，全额退还强制扣除酒店经营者的订单储备金1.22亿元；没收违法所得16.58亿元；处以其2025年中国境内销售额469.58亿元7.5%的罚款，计35.21亿元。 上述总金额为51.79亿元。2026年一季度，携程实现收入162亿元，净利润25亿元，不到52亿元罚没款，大约是一个季度收入的1/5。2025年，携程完成营收624亿元，净利润333亿元，罚没款大约是去年收入的1/12，或净利润的1/6。 而且携程有大把现金在账上，至一季度末，其现金及等价物就有571亿，还有其他短期投资资产239亿元，因此交掉52亿元罚没款，携程的财务情况不会受到太大冲击。 不过对比此前美团和阿里巴巴的处罚，携程显然更重了。 其中，美团被处以2020年中国境内销售额1147亿元的3%罚款，总计34.4亿元。对阿里巴巴，则处以2019年中国境内销售额4557亿元的4%罚款，计182.3亿元。 也就是说，对携程按照7.5%的销售额处罚，超过了美团和阿里巴巴销售额罚金比例的总和（7%）。 笔者以为，之所以加重处罚携程，应该是考虑到美团和阿里巴巴都因“二选一”的垄断行为已经被处罚了。而且时间美团和阿里巴巴处罚也早很多，是在2020年之前。携程自2020年后还不“收手”，因此处罚更加严厉，也是给市场其他平台企业敲响警钟。

【财报】二季度收入增速罕见落到个位数的业绩指引，让在线旅游老大携程（9961.HK）在财报发布后股价大跌11%、市值蒸发259亿港元。这背后，除了二季度业绩指引出人意料地低，市场还需要重估携程成长的逻辑，或许会发生重大变化。 先看携程一季度的业绩。一季度，携程净营业收入162亿元，同比增长17%，环比增长5%。自从2023年一季度以来，携程收入增速已经连续13个季度保持在10%以上，早期增幅三位数也不少见。 携程一季度增幅17%，比去年同期多一个百分点，比去年四季度少约4个百分点。 其中，住宿预订营收65亿元，增长17%；交通票务收入61亿元，增长12%；旅游度假收入11亿元，增长19%；商旅管理约7亿元，增长20%。“其他”业务收入18.3亿元，已经超过度假和商旅业务。 携程的基本盘是酒店和交通业务，一季度合计收入126亿元，占总营收比重大约为78%。 成本和费用方面，营业成本为33亿元，同比增长23%，比营收增幅要多6个百分点，这也意味着其毛利率大约为79.6%。这是什么概念？ 一季度，阿里巴巴和腾讯的毛利率分别是39.8%，56.6%。携程毛利率是阿里整整两倍，并比腾讯多23个百分点！这也是携程攫取较高净利润的基础。当然不可忽视的是，携程毛利率同比减少1个百分点。 研发费用41亿元，上升15%；销售及营销费用37亿元，上升25%，比营收增长多8个百分点。行政费用11亿元，上升8%。全部费用合计89亿元，占营收比例为54.9%。 一季度，携程实现净利润25亿元比去年同期43亿元减少18亿元或42%。重要原因是以公允值为主要组成的“其他收入”本季度只有1.8亿元，去年同期高达11.4亿元，几乎少了10亿元。25亿元净利润也是自2024年以来第二低，2024年Q4净利润曾不到22亿元。 另一种算法下，即非公认会计准则下，携程本季度净利润39亿元，比去年同期42亿元略减少3亿

上周五（6月12日），全球资本市场有史以来最大IPO落定。太空探索技术公司SpaceX以募资750亿美元，首日大涨19%收盘市值2.1万亿美元，成为美国第六高市值公司。 2025年，SpaceX实现营收不到187亿美元，并亏损49.4亿美元，即便如此，市场依旧给SpaceX高达112倍市销率定价，远远超过股王英伟达。为何华尔街会给SpaceX如此高定价？笔者以为，市场不止买一个新产品，而是采用了给“基础设施型平台”定价模式。 SpaceX是太空运输基础设施，而剂泰科技（07666.HK）则是药物递送基础设施。乘着SpaceX上市东风，剂泰科技6月15日亦大涨9%。 有“AI药物递送第一股”之称的剂泰科技于今年5月挂牌。至此，AI制药领域备受瞩目的“三小龙”——剂泰科技、晶泰科技与英矽智能，齐聚港交所。 在全球医药研发成本高企、成功率低迷的背景下，人工智能（AI）正以前所未有的速度重塑药物发现与开发范式，成为全球科技与医药领域交叉创新的核心赛道。 在传统小分子药物时代，药物递送问题并不突出，当mRNA、siRNA、基因治疗、细胞治疗等引领行业变革的前沿疗法层出不穷，却都面临同一个困境，就是如何打破成药壁垒，将药物安全精准地送到患者体内。如果没有精准递送，也就没有新一代大分子生物创新药。 随着生物大分子药物在肿瘤、罕见病、代谢疾病等领域的广泛应用，市场对高效且可专利化的递送平台需求将持续增长。传统递送研发高度依赖经验和反复试错，AI引入正改变递送领域，使得这一过程可以被建模、预测和系统性优化。 剂泰科技创立于2020年，在几位联合创始人领衔下，顶尖研发团队自研的脂质从头生成算法和脂质语言模型，做出全球首个AI端到端脂质和脂质纳米颗粒（LNP）筛选平台，打通纳米材料生成、识别和优化的每个阶段，从而实现了对递送研发体系的重构。公司核心平台NanoForge不仅是全球AI药物递送领域