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这周五，小米股价出现了大幅的获利回吐，有点始料未及。是短期博弈资金在离场，还是公司成长逻辑不再顺畅？网友各执一词，争议的声音太大了。我正好周四在北京参加了雷军的年度演讲，分享一些看法。 巴菲特曾说，股价总是围绕基本面上下波动。其实这两年小米股价一直在增长快车道，24年涨幅121.15%，25年58%，在港股是妥妥的明星股。很多人错觉以为小米是一家老牌公司，其实小米2010年才成立，至今只有15年。但在15年里，从一家互联网手机公司起步，业务拓展到新能源汽车、大家电、IOT等，这放在任何一个公司都是难以想象的发展速度，并且每个赛道都做得有声有色，甚至能排进行业前三。 雷军年度演讲的主题叫「改变」。我印象比较深的是，他讲到，2020年是小米的一个重要转折点，雷军分享了很多他在这个转折点上的创业思考和困境应对，奠定了公司过去5年的高速发展。 那么站在当下，小米的发展逻辑是否依然顺畅，股价调整是否意味着市场的不认可？我觉得只有把这些问题掰扯清楚了，才能明白小米还值不值得投。 01 从“全面对标”到“创新赶超”苹果 周四同步举行的秋季发布会环节，小米17系列手机正式发布，雷军形容为“惊艳蜕变”。这个很好理解，新机在很多技术领域上都领先于iPhone 17，实现了竞争态势逆转。 作为行业龙头，iPhone一直是全球市场上的标杆品牌。只有以龙头为全面对标的对象，才能极致地提升自身实力，而不被其他弱势品牌带偏。小米是最早喊出“向iPhone学习”的，努力没有白费，多年之后，小米17不仅在配置和参数上，也在科技引领、使用体验方面，实现了对标甚至超越iPhone 17。 小米17系列发布后，立马就爆了热搜。销售反馈也不错，早在7天前卢伟冰就透露，小米17系列累计定金盲约量较上代翻倍。 首销爆火，小米做对了什么？ 无论哪个领域，持续的产品创新、足够硬核的产品力，才是高端化的底层支撑。至于品牌影响

巴菲特是在2008年买的比亚迪，中间持有了14年，到2022年开始减持，减了3年全部清仓。 算了一下，初始投资接近20亿港元，套现估计超过500亿港元。从买入到25年初，股价涨了接近40倍。 这肯定是巴菲特（或者说是芒格）最经典的一次投资了。买入的时候比亚迪才10倍市盈率，1倍多市净率。买在底部。 持有14年没卖，耐得住寂寞。 比亚迪变身迪王后出售，获利丰厚。 有人觉得很简单？ 这笔投资在2009-2020年之间的十几年里，绝大多数时间是跑输的，2020-2023年才有了巨大超额。 回看任何长期投资，实际上是80%-90%的垃圾时间和10%的高光时间组成。其他股票诸如可口可乐，也大体如此。 查尔斯·艾里斯有句名言:当闪电打下来的时候，你最好在场。

今年，煤炭板块的涨幅喜提30个行业的倒数第一，给价值投资长脸了。 上周，煤炭周涨幅 3.6%，位列30个行业第二，反差明显。乌鸦为何变成了凤凰？ 上半年的煤价低到了尘埃里，都快跌破600块了，核心原因在需求不振。 01 一个错误的逻辑 都在说“以量补价”，其实错了，煤炭的供给是在收缩的，上半年全国原煤产量24亿吨，环比去年下半年收缩了0.8亿吨。本质是需求出了问题。 一季度是暖冬，全社会用电总量仅增长2.5%，市场对经济很悲观，会导致制造业疲软，而制造业是用电的大头。 因此，市场对经济和用电总量都是看空态度，再叠加新能源的冲击，火电被一路看空，煤价也池鱼遭殃。 以上逻辑是错误的。 虽然经济没有强势恢复，但除了一季度，用电增速完全没有弱过，2023、2024年用电增速保持6.8%的高速增长。今年5月份，用电增速明显回升，6-8月旺季大幅回暖。 一句话，用电增速与经济脱敏了。 事实证明，尽管二季度到7、8月经济走弱，但7月全社会用电量增长8.6%，8月预计增速6-8%，完全证伪了市场的悲观预期。 为什么会脱敏？用电结构发生变化了。 上半年，第二产业仅贡献42%的新增用电，其中制造业占二产用电的75%，也就是说制造业对整体用电量的贡献仅为1/3，并非大头。 02 用电的最大增量在哪里？ 制造业熄火，谁才是用电大户？ 第三产业：其增长并非来自传统服务业，而是新兴产业业态。 1）上半年，新能源汽车充电、储能等业务用电同比增长42%，AI业务用电同比增长24%。这使得上半年第三产业用电占比达35%，保持接近8个点的高速增长。这些新兴业态与经济关联度弱。 2）一季度是暖冬，居民用电增速仅1.5%。二季度天气回暖，增速大幅回升至9个点以上，7、8月预计用电增速达两位数，主要是极端天气冲击、电气化渗透率提升以及新能源汽车充电需求增加所致，且居民用电与经济完全无关。 可见，用电量增长正与老旧经

火电会不会复制银行的长牛之路？ 2023 年以来，银行股大幅逆周期上涨，农业银行、招商银行等一齐创新高，演绎了系统性价值重估。 复盘发现，银行股的底部反转始于“低估值+高股息”，盈利韧性+稳定分红是行情的催化剂，保险等长线资金的增配则是推波助澜。 以此为参照，火电的经营环境改善，是否同样要价值重估？ 历史上，火电板块的业绩周期波动。但随着新一轮电力体制改革，火电商业模式的多元化为火电带来更加丰富的盈利选项；此外，在双碳目标下，火电公司的多元业务布局平滑业绩。为火电公司业绩稳定性的增强提供了保障。 稳健盈利是稳定分红的前提，此前，脆弱盈利基础与高额资本开支，限制了火电公司分红能力。 国电电力近期的高额分红承诺，印证了火电正迎来分红能力与分红意愿的提升。 低估值+高股息是银行股行情启动初期的特征。 当前火电板块的PE 达到相对低位，市场对于火电盈利稳定性及业绩兑现度仍存在质疑； 火电板块PB 处于相对高位，但2022 年以来板块PB 并没有趋势性提升，即虽然火电公司自身持续甩脱包袱、提升资产盈利能力，但在估值端的体现并不充分。 息差维度来看，主要火电公司平均股息率为3.42%，与十年期国债收益率的利差处于2018 年以来的94.90%分位点。 银行股的底部反转，有赖于保险等长线资金的增配。保险对高股息资产投资力度的加大，在火电板块同样有体现。 以银行为鉴，火电板块正在形成与银行股相似的系统性重估的基础，盈利韧性与分红稳定性的增强，可能催化火电板块估值锚从“盈利增速”切换至“盈利稳定性与分红可预期性”，重视火电公司的红利价值。 关注优质转型火电运营商华电国际、华润电力、华能国际、国电电力、中国电力、福能股份和部分广东地区火电运营商。

当前是煤炭的淡季，没想到却梅超风，动力煤价突破了700元，煤贩子都感觉这一波不一样了。 今年煤炭股是涨幅垫底的板块，但有一些积极的信号值得重视： 1）内蒙、陕西、山西都在查煤矿超产，虽然处罚措施不算严厉，但释放出了震慑信号，下半年的产量肯定会低于上半年，供给端收缩。 2）临近国庆，为保安全，产地部分民营矿或进行减、停产。同时，临近月底，部分完成月度生产任务的煤矿将停产。 3）虽然夏天过后空调需求下降，但非电行业企业用煤需求好转，铁水产量仍稳定在高位，淡季不淡。 4）港口的库存均在低位，推动港口优质煤价格持续上涨。 5）大秦线检修将于 10 月 7 日展开，为期20 天，运量将降至100 万吨/天。港口场存中的优质、可流通的市场煤资源更为紧张。 综上，超产核查导致供给收紧，供暖需求启动、大秦线检修、非电需求释放，叠加港口库存偏低和铁路运费优惠取消，煤价有望上涨，机构看到750元以上。 此外，今年煤炭板块垫底，机构持仓极低，交易并不拥挤。交易面与基本面共振，有望推高煤炭股。 中期看，反内卷是手段，扭转 PPI 才是根本目的，煤价带动 PPI 环比企稳，PPI 与煤价高度关联性决定着煤价要稳住，2025年煤价低点或为政策底，后续有更多反内卷政策出台。 长期看，中东部煤炭资源减少，开采难度加大，成本提高+资源消耗+基石能源地位，煤价长期上涨是高确定的。 $中国神华(01088)$

马斯克的KPI是交付100万台人形机器人，他老人家已经下场增持特斯拉了，来华审厂的动作的也很大，直接催化了整个板块。8月以来，行情应更注重龙头大票，近期宁波拓普、浙江荣泰、宁波华翔等市值较大的标的，涨得也是很强的。 自去年4月，机器人的行情持续发散，涌现出许多小市值标的，核心逻辑是马斯克提出100万台目标，市场猜测受益对象，新公司切入赛道、送样、定点生产等小作文，催生了很多行情。 上半年行情的核心驱动力，是100万台预期。当前节点，100万台目标已经price in，板块整体难超预期，要获取相对收益，需布局那些能超预期的个股。比如浙江荣泰、宁波华翔，均因基本面超预期，展现出强执行力和兑现能力。 往后看，需关注下游哪些本体公司能超预期。目前切入机器人本体的公司众多，如特斯拉、宇树、智元、乐聚等已上市或拟上市企业，需跟踪其销量、上市节奏及上市后估值能否超预期，尤其是特斯拉供应链近期的确定性变化。 年底前，特斯拉V3将量产，供应链随之确定和收敛。近期特斯拉链表现本质是收敛行情，可投资标的减少，逐渐集中于兑现度高的公司。因此，需重点关注能实际兑现的标的，尤其是特斯拉链企业。 个股层面，观察企业的客户落地和产品推进节奏是否超预期。超额收益将主要源于以上两点。 归根结底：拥抱板块核心资产。无论是本体公司还是供应链，都需聚焦置信度高、卡位明确的标的。边缘本体及供应链公司股价难有表现。 现阶段，无论是特斯拉还是其他供应链，尚未完全收敛。未来几个月真正获取订单、份额超预期或定点超预期的标的，有望展现较好相对收益，这些需持续跟踪，当前难以明确推荐。 另一方面，应以龙头公司为主，如三花智控、拓普集团、浙江荣泰、宁波华翔、五洲新春等卡位清晰、确定性高的标的。 特斯拉链仍有环节未最终落地，如电机、力传感器、减速器，但未来三个月将逐步明确，市场大概率延续产业逻辑收敛的主线。 年初行

蜜雪冰城几片隔夜的柠檬，都被挂上了315，群众还是选择了原谅。如今4万店之后，蜜雪冰城的故事怎么讲？ 我觉得，蜜雪集团主要有3条逻辑： 1）现制茶饮激烈竞争，高度依赖外部IP联名引流破圈，蜜雪冰城凭借“雪王”IP，占据独特优势，打破流量枷锁； 2）通过供应链垂直整合实现极致成本控制，以低价策略穿透下沉市场，再以超大规模反哺供应链效率，形成闭环，其护城河在于持续迭代的供应链能力以及规模效应。 3）成长空间方面，蜜雪冰城展现出海内外双轮驱动的潜力，国内凭借“高质平价”策略持续开拓市场空间，国外通过本地化研发和供应链中心建设，复制中国模式。能在9个月卖出71亿杯的蜜雪冰城，显然不会再满足于10亿个客户。

一些关于机器人的思考： 特斯拉股价大涨，市值达到1.28万亿美元。这两天并没有发生足够强的事件催化，更像是多头逻辑理顺之后的自然加速。也可理解为牛市背景下的补涨，同时特斯拉的基本面也在改善，all in AI的决心，和Robotaxi、人形机器人的进步。 作为最大的AI应用赛道，行业老二是累计融资几十亿美金的Figure，其他大厂还没fomo，空间大。 国内自动驾驶被打压了大半年，底部转暖，八部委明确提出有条件批准L3级车型准入和上路。 除了各家对T的机器人积极，更有不少指引小米学习特斯拉（直线方案），有望超预期，叠加11-12月国内机器人本体上市催化，形成了特斯拉- 宇树- 小米机器人的持续催化。 上半年，机器人大票主业承压，表现好的都是50-60亿起步的小票；Q3起，机器人大票业绩反转，有望持续获得超额。 关于T链：优选四个，浙江荣泰、拓普、科达利 & 安培龙（卡位六维力）； 关于宇树链：嵘泰股份、众辰科技； 关于小米链，震裕科技、浙江荣泰； 关于新技术： 摆线减速器：豪能、福达、科达利； 轴向磁通模组：科达利、云意电气、东睦、铂科。

美国拟对中国药品实施严格限制，背后是两派利益的博弈。 中国创新药企通过BD出海，抢占了美国本土生物科技公司的生态位，事件本质是美国的Biotech（包括PE/VC基金）试图阻止医药巨头从中国购买管线。 一方是本土派。在高利率环境下，美国本土生物技术行业今年才走出低谷。中国医药的冲击，导致了他们的融资、IPO受到影响，影响了他们的利益。 另一方是医药巨头，多个MNC未来数年内将面临多个重磅产品专利悬崖，急需收购新的管线。过去几年里，它们在中国大举收购低价药物，冷落了本土小型生物技术公司。暂停BD交易等措施将影响MNC利益，因此辉瑞和阿斯利康极力反对关闭国门的做法。 从双方的实力对比看，中国创新药管线高性价比，从中国购买管线能显著提高MNC的ROI；论影响力，美国Biotech的游说集团难以抗衡MNC的利益集团。 以百济神州为例，其作为全球化运营公司，泽布替尼等生产和销售不依赖于中国境内；同时具备在全球及美国地区自主开展多中心临床的能力。 从利益分配角度看，假设创新药净利润率30-40%，中国药企通过BD获得销售收入的~10%，仅占利润的1/3，约2/3的利润都归MNC所有，MNC引进管线的主要获利方。 从美国MNC与欧洲MNC的竞争来看，若美国MNC被阻挠从中国引进创新药管线，好东西永远是抢手的，欧洲药企将从中获益，美国MNC将面临研发掉队。 此外，过往美国降药价、生物安全法等诸多例子表明，美国政策往往雷声大雨点小，何况此举更是违背MNC利益，落地困难重重。 综上，中国创新药出海是符合产业规律和资本利益的大势所趋，BD出海势不可挡。

美国拟对中国药品实施严格限制，背后是两派利益的博弈。 中国创新药企通过BD出海，抢占了美国本土生物科技公司的生态位，事件本质是美国的Biotech（包括PE/VC基金）试图阻止医药巨头从中国购买管线。 一方是本土派。在高利率环境下，美国本土生物技术行业今年才走出低谷。中国医药的冲击，导致了他们的融资、IPO受到影响，影响了他们的利益。 另一方是医药巨头，多个MNC未来数年内将面临多个重磅产品专利悬崖，急需收购新的管线。过去几年里，它们在中国大举收购低价药物，冷落了本土小型生物技术公司。暂停BD交易等措施将影响MNC利益，因此辉瑞和阿斯利康极力反对关闭国门的做法。 从双方的实力对比看，中国创新药管线高性价比，从中国购买管线能显著提高MNC的ROI；论影响力，美国Biotech的游说集团难以抗衡MNC的利益集团。 以百济神州为例，其作为全球化运营公司，泽布替尼等生产和销售不依赖于中国境内；同时具备在全球及美国地区自主开展多中心临床的能力。 从利益分配角度看，假设创新药净利润率30-40%，中国药企通过BD获得销售收入的~10%，仅占利润的1/3，约2/3的利润都归MNC所有，MNC引进管线的主要获利方。 从美国MNC与欧洲MNC的竞争来看，若美国MNC被阻挠从中国引进创新药管线，好东西永远是抢手的，欧洲药企将从中获益，美国MNC将面临研发掉队。 此外，过往美国降药价、生物安全法等诸多例子表明，美国政策往往雷声大雨点小，何况此举更是违背MNC利益，落地困难重重。 综上，中国创新药出海是符合产业规律和资本利益的大势所趋，BD出海势不可挡。