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科技界的最大风向标是两个人：黄仁勋和马斯克。他们不约而同的在做一件事——具身智能。 特斯拉的人形机器人，自然无需多言。而正在举行的CES，身穿鳄鱼条纹皮衣的黄仁勋提到，英伟达已为物理AI工作了8年，“物理AI的ChatGPT时刻即将到来”。 黄仁勋有一个著名的 AI 四阶段演进路径：感知AI（Perception）、生成AI（Generation）、代理AI（Agentic）与物理AI（Physical）。 当前，AI 正从虚拟屏幕走向物理世界，物理AI的形态多种多样，人形机器人则是皇冠上的明珠。 于是，一场关于“AI具身化”的终极军备竞赛开始了。这更是一场去伪存真的残酷大考：谁在真正解决生活痛点，谁又只是在风口之上贩卖昂贵的概念？ 在热闹的AI眼球争夺战中，联想控股却是不喧哗、自有声，其含AI量明显被市场低估。 第一是自研能力。 联想集团是联想控股旗下重要的支柱子公司。2025年2月，首台联想自研的晨星足式机器人IS从联想集团合肥产业基地下线，标志着联想正式迈入机器人智能制造领域。该系列机器人整合了机器人、无人机和XR等多项技术，已经应用于工业巡检，还跟着中国极地考察队一起抵达南极，在极端环境中执行了不少任务。 第二是产业链赋能。 市场普遍认为，人形机器人正迈向“规模化商用期”，“量产元年”正在到来。然而，制造能力这种“硬实力”，实则更为稀缺，难点主要体现在规模制造及降本能力上。尤其在国内，多数人形机器人企业尚属初创企业，擅长技术突破，但缺乏工程制造能力，这也导致其商业化进程受限放缓。 这恰恰是联想控股的强项。 由于具身智能与消费电子在供应链、柔性生产和算法算力等领域存在高度重合，联想控股旗下联想集团可以发挥自身智能制造和产业链优势，为初创企业提供生产赋能。 在2025年10月，联想“火种&光明计划”成功交付了两款人形机器人产品：跨维智能DexForce W1 P

1月5日，百济神州的BCL2抑制剂索托克拉片，以CLL/SLL和MCL双适应症获批上市。可以说，百济神州在研发和商业化上面，都很好地证明了自己。这么说吧，如果长期看好创新药赛道的话，百济神州应该是一个不容忽视的标杆。 索托克拉获批的具体适应症为，用于治疗既往接受过治疗的慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤（CLL/SLL）成人患者，用于治疗既往接受过抗 CD20 治疗和 BTKi 治疗的套细胞淋巴瘤（MCL）成人患者。 在CLL/SLL领域，索托克拉还有多个III期临床在研，包括其联用泽布替尼头对头阿克替尼+维奈克拉、头对头维奈克拉+奥妥珠单抗在TN CLL/SLL的两项III期临床，值得期待。 索托克拉的R/R MCL适应症也已于2025年11月获得FDA受理，并获得优先审评资格，具体患者为用于治疗接受过 BTK 抑制剂治疗，联用泽布替尼治疗R/R MCL的全球III期临床正在推进中。 中国创新药产业在过去十几年的积累下，已经在创新药研发从分子发现到早期概念验证形成了非常高效的成熟体系，行业内研发效率相比2020年提升5-10倍，且还在提速，FIC、新的modality将会不断涌现。 未来创新药出海将持续，且方式会多元化，类似百利天恒、信达生物类CO-CO、百济神州自主开发企业将会更多。 百济神州作为全球化运营公司，泽布替尼、索托克拉等生产和销售不依赖于中国境内；同时具备在全球及美国地区自主开展多中心临床的能力。叠加资金实力雄厚，自主出海，的确在创新药企中断崖式领先，看好公司管线在全球的大卖。 25年前三季度，百济神州实现盈利1.25亿美元，公司上调了25全年业绩指引至51至53亿美元。卖方预计，26年有望实现8亿美元利润，引领创新药企业扭亏节点的到来。 2025年，创新药迎来β行情，26年将从普涨进入精选个股阶段，不能盲目撒网了。 创新药的估值，一定是由产品的临床价值决

煤价的大幅度回落，元旦前已经达到了短期底部，站稳680元/吨以上，已经无需再过悲观，2025H1的需求与供给已经最大化了压力测试，2026年二次探底也不会创新低。 前11月全社会用电总量已经恢复5.2%增长，超过市场预期，用电结构的变化是主因。 AI、新能源、居民等新兴用电占比快速提升，总量提升确定性及增速越来越强。 2025年新能源政策，也会导致2026年新能源新增装机见顶，对于火电冲击压力回落，电煤需求进入新一轮上行周期。 战略性看多未来5年的全球能源、基建、通胀三大周期，围绕AI及后续机器人发展，能源均是绕不开的制约瓶颈，海内外共振需求拉开序幕。 美国控制委内瑞拉石油出口，增强美国对全球能源定价权的主导力。制裁行动会引发市场对原油供应收紧的担忧，中国发展煤化工迫在眉睫。 2025年1~11月，中国化工用煤累计3.03亿吨，同比+15.5%，占全国动力煤总需求8%。 油价上涨会直接推高以石油为原料的化工产品（如烯烃、乙二醇）的成本。相比之下，以煤为原料的煤化工产品在价格上会更有竞争力，刺激对煤化工产品和原料煤的需求。 在“富煤”的国情下，确保煤炭及煤化工产业的稳健发展，被视为保障国家能源安全和产业链自主可控的重要一环。 短期聚焦红利龙头，中长期把握有产能增量兼具市场价格弹性标的，中国神华、陕西煤业、中煤能源、兖矿能源、晋控煤业、华阳股份、兖煤澳洲。 布局煤化工煤企：中煤、兖矿、神华、昊华能源、淮北矿业、广汇

快消品这么内卷，出海，是一个很迫切却又很难的事。 刚听酱油行业专家路演，说了日本龟甲万（Kikkoman）出海的案例，的确挺牛的。 如果你去美国超市买酱油（不是那种针对亚洲人的超市），很难看到大陆的酱油（不过有HK的李锦记）。 但是呢，你通常都能看到这个牌子——龟甲万，或者叫万字牌。他在美国市场占有率35%，在餐饮渠道占比更高（约 40%）。 美国人一说到酱油，脑子里首先想到的是日本。它的配料表很干净，只有4样东西：水、大豆、小麦和盐，天然发酵的，没有什么科技和狠活。 龟甲万是日本8家酱油企业合并而成的，基本都是百年老字号。怎么打下美国酱油江山的呢？ 时间回到1961年。龟甲万酱油家族里的一位年轻人，叫茂木友三郎，当时在哥伦比亚大学商学院读MBA（巴菲特的同学？）。 当时日本酱油，面临的困境跟中国一样：市场饱和、内卷严重，不再有增长空间了，公司必须出海。 但问题是，酱油还是一个只存在于亚洲街区的小众产品。美国人的理解是：酱油就是蘸寿司用的，不吃寿司就用不着酱油。 一开始，茂木友三郎在旧金山成立了销售公司，但卖不动。原因很简单——美国人不吃这玩意儿。 所以他们做的第一件事，就是重新定义酱油：不再是“亚洲料理专用调料”，而是“all-purposeseasoning”——万能调味料。 第二步，他们去找美国本土的厨师，用美国人熟悉的食材，加上酱油，设计出一整套美式食谱。 比如：用酱油做 meatloaf（美式肉饼）、用酱油腌牛排、用酱油做汉堡。他们不改变美国人的饮食习惯，只帮美国人做味道升级。 第三步，他们直接进超市，用酱油现场烤牛排，免费试吃。美国人一吃，发现：这玩意儿可以啊。 第四步，每一瓶酱油都附送食谱。你回家不会做？没关系，照着抄就行。 后来，他们推出的照烧酱（Teriyaki Sauce），大受欢迎。 这个酱油加糖、加酒，往牛排和汉堡上一

保险股大涨的原因，一是保险开门红的增速超预期，个险期交增长60%+。阳光保险、人保寿、友邦保险领跑，平安保险、中国人寿、新华保险、中国太保同比高增，预计一季度整体新单大两位数增长，新业务价值率因分红险和短交别业务占比提升同比下降。 居存款搬家提速，保险负债端强势复苏。 二是权益市场进一步回暖，险资权益仓位提升，投资业绩增长可期，26年的投资业绩和净利润将普遍正增长。 当前保险的核心逻辑在于，利差企稳向好 + 投资规模扩张，带动盈利改善。 一方面，长端利率企稳、权益增配带来投资收益率向好，同时保单刚性成本随着预定利率连续下调，以及分红险这类“保底+浮动”收益产品强势回归在快速优化，上市险企“利差”中枢向好。 另一方面，鉴于分红险的市场竞争力以及银保集中度提升的潜力，对于26年新单销售保持信心，保费收入的增长将支撑投资资产规模的快速扩张。

海外铝价干到了3000美元/吨，国内铝价也逼近了2.3万价格。为什么电解铝有预期差？ 2025年商品选择，就应该选美国财政+货币扩张受益的品种，铜和黄金。 当下为什么要选择内需定价的电解铝？核心有三个： 内需是当下最为悲观的板块，但中美贸易战缓解+再次重提经济建设为中心的“十五五”规划，国内宏观预期要乐观一些。只需要一点积极的经济数据，就可以扭转预期阶段。 印尼新建项目低于预期，火电设备难以购买，导致产能释放大幅低于预期。 AI的叙事+高低切的资金需求。AI的叙事可以炒股票，但大概率短期不会对价格有太大的影响。委内瑞拉原油的供给要重构了，海外的能源价格是降低不了，但国内的原油成本预计将继续下行，那国产的电解铝就是最好的能源套利品种。 氧化铝已经到了成本线附近，对外依赖程度高，供应链安全会导致价格的底部效应明显，所以到了不一定要看多，但绝对不能做空的阶段。 除了中国铝业，一体化产业链的电解铝标的包括创新实业、天山铝业、宏创股份和中国宏桥等。

昨晚回来，看了一下雷军拆车小米 YU7的直播，没想到持续了四五个小时，工程师把车子拆了个底儿掉，车身结构、电池防护、做工用料等维度的实力，展露无遗。 为啥要直播拆车呢？不得不提以前车圈的一个陋习：第一代新车刚上市时，为了打响口碑，用料都是最好的；后续车型就要赚钱了，比如要求每年降本5%，就会用上很多质量次一等的替代品。 前阵子网上有人说："小米第一辆车SU7用料扎实是因为知道会被拆，第二辆车YU7就不一定了"。雷军看到这个说法，干脆来一个直播拆车。 直播拆车，把用料和设计摆上了台面，很多博主都做过了，算不上新鲜事。当专业的工程师现场扫盲，掰开了揉碎了讲，的确是一个学习的机会。 我也不是专业人士，大概几点印象是：现场对比 SU7 与 YU7 关键结构件，展示一体化压铸后底板、高等级钢材与加厚铰链，明确 YU7 未缩水，部分细节（如线束包覆）更优。 现场展示了 2200MPa 热成型钢防滚架 / AB 柱、碰撞吸能路径与白车身扭转刚度。 还展示了电池包外壳防护、电芯排布与热管理回路，回应了快充、续航与热失控风险；高压部件虽未完全拆解，但关键防护结构与布局全程可见。 这场直播，峰值有217万人同时在线观，算是直接回应了各种质疑。 市场曾以为，小米会用互联网那套“快速迭代、性价比突袭”的策略造车，但它偏偏选择了最重、最慢的方式。5年多的时间，仅仅打磨了2款车，算上即将发布的YU 9也才3款，比起一年发3款的车企慢多了。 如果你问我，我肯定选择慢工出细活的啊。制造业本就是一个know-how的过程，需要不断打磨的。 也看到有人质疑：堆料只是一方面，但汽车是一个综合体，用料好并不代表开着好。 这话的确没错，不少车子用料扎实，网上一片赞扬，但就是销量起不来，因为驾驶体验非常糟糕（尤其是某些美系车）。 但要知道，小米SU7 Ultra量产版，登顶了纽北最速量产电动车。赛道工况的持续高速、高

美国楼市，过去30年基本是往上走的，滋生了很多杠杆套利的机会。 过去20年，北美25个城市平均房价上涨92%（涨幅最大的是温哥华、多伦多、达拉斯涨、夏洛特）；过去30年，洛杉矶房价中位数从19.5万一路涨到80万。 这么说吧，除了次贷危机，老美核心城市的房价一直涨。 加杠杆买房，是一些早期投资美国房产的人赚钱的方式。比加杠杆买美股还稳健一些。 自住房，你可以用 5 倍杠杆长期抱着。 股票要是上了杠杆，不可能长期抱。因为股票波动太大，中间随便来几次上下震荡，账户就可能被打爆了，得盯着，不能拿长期。 美国好一点的住宅的房价，通常不会像股票那样大起大落，尤其是自住型，比较成熟的好社区。 银行给你的是30 年固定利率，你只出 20% 的首付。 只要房价不是暴跌，慢慢往上走，资金回报就会被杠杆放大。 举个例子：你用 20% 首付买一套房，房价一年涨 3%，看起来好像很少，但不算各种成本的话，你的第一笔首付的回报，算上5倍杠杆，大概就是 15% 。 如果是10年房价翻倍呢？ 年化涨幅大约是 7% 左右，自有资金年化 30–35%。当然现实里还要扣掉：利息、房产税、保险、维护成本。 如果是投资房，这能算上租金现金流，做到以租养贷。 所以，房产投资的赚钱方式，并不是像股票那样翻倍暴涨。而是靠足够长的时间，比如5-10年以上。 稳健涨的区域 + 杠杆 + 足够长的时间。 《穷爸爸富爸爸》这本书里，作者发家致富主要是靠投资房地产。

很多人长篇大论分析，电解铝设置了4500万吨行业天花板，其它行业没有，所以电解铝供给侧成功了。 这种观点是一知半解。水泥、钢铁、铝等同时搞供给侧改革，禁止新增产能，存量可以置换。 水泥只用于基建、地产，且因成本运输半径硬约束，无法出口。基建地产下滑太大，禁止新增产能、存量置换，根本无济于事。 钢铁是下游是基建、地产、制造业，今年以前，基建、地产需求一直占钢铁需求一半以上，制造业需求增长无法抵消基建地产下滑，所以无法改变供大于求现实。 今年开始，国内制造业占钢铁消费比重首次突破50%，钢铁特别是特钢行业，长期可能进入筑底向上阶段。 唯有电解铝，受益新能源革命，新能源汽车、光伏等新增需求，大于基建、地产等需求萎缩，整个行业进入最景气时代。 写这么多，是为了强调一点：当产能被锁死，而需求在增长，行业逻辑将逆转。 当然电力没这么简单，煤电产能锁死，风光核等可以继续建设。 但有一点继续不了：可以灵活调峰的煤电见顶，社会整体用电成本将迅速上涨。 可以在低价对少发、高价时满发，产能封顶的电源，就是稀缺资源。 $环能国际(01102)$

一份工作做到退休的这种事，已经一去不复返了。大过年的，刚听了一个大厂技术领导被裁员的经历，挺有感触的。 他说了自己的身份：40多岁，做了25年技术，曾经在大厂工作。 他从高中时就开始写代码、折腾电脑，把手艺练到了极致，一度认为自己能靠技术吃一辈子。 2008 年金融危机改变了他的思维轨迹，许多同事一瞬间失去工作，崩溃哭泣，因为美国有斩杀线，不知道怎么养家。 这是一个事实：职业能力再强，也可能被黑天鹅顺手消灭。 这是，美国职场开始流行一个概念：你是用“生命能量”换钱，真正付出的不是工时，而是生命的一部分。 于是，他开始重新看待消费、储蓄与投资，更节制的生活，让储蓄和投资一点点买回“时间的自由”，减少对公司的依赖。 与此同时，他的职业路径继续增长：从开发者到 tech lead，再到软件/企业架构师，负责更高层的平台设计，最终成为高级技术管理者。 25年里，他都有6位数年薪。7年前他从咨询转去大厂之后，收入结构发生了质变，尤其是股票激励，他用“荒谬”来形容那种薪酬强度。 正因见过 2008年的脆弱，他在高收入阶段仍然坚持储蓄和投资，不想把“高收入”误当成“高安全”。 收入的确高，但不是没有代价的。 首先是强度与时间。科技行业节奏快、迭代快，团队全球分布带来跨时区协作：清晨要早起开会，深夜还在沟通推进。 其次是持续学习的压力。年轻时他觉得学习是天经地义，但随着年龄增长，他开始反复追问：投入如此多的时间、心力，究竟在建造什么？ 他说越来越有一种空洞感：团队在重复解决相似的问题，换技术栈、换架构、换名词，仿佛在同一条跑步机上加速。 系统搭起来了，指标完成了，但对现实的改善并不明显。真正被消耗掉的，是生活本身。 他讲了一个更沉重的故事：几年前，他有位同事Jay，当时他们正在冲一个大型数字化转型项目，大家连续熬夜，Jay 在重压