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煤炭股的一季报大多很难看，股价却哐哐涨，兖矿能源早盘一个低开，瞬间拉到了8%+，让你见识了什么叫周期大过天。 核心催化剂是，迎峰度夏马上到来，下游电厂的库存，却是近3年同期最低的。 煤炭不像白酒，大不了不喝，夏天缺电时火电一旦顶不上，问题就大了。说白了，是刚需。 从全社会库存看，4月20日起库存数据拐头向上，淡季开始累库。往年库存拐点，通常在3月20日左右，今年晚了一个月，累库水平远不及往年。 电厂补库为啥不积极？还是高价煤惹的祸，受进口煤减量影响。 冲突导致了国际油价保障，又带动了煤价，日韩等亚洲国家询货需求增加，澳大利亚发运到日韩的煤炭量比往年偏高。 某电厂反馈，往年同期都有进口煤采购需求，近期几乎0签约，原因在于进口煤价格倒挂。 2月底到3月以来，电厂普遍反馈进口签约量下降明显，该部分进口煤到港减量，预计在3月底及4月将有所体现。 受进口煤减量影响，煤炭市场以近3年同期最低库存步入旺季。好巧不巧，预计5月将进入厄尔尼诺状态。 虽然库存低并不意味煤价必涨，但这为旺季的煤炭提供了弹性。 $中国神华(01088)$

看了一个新闻，多国央行集体甩卖黄金。一季度，阿塞拜疆国家石油基金出售了约22吨黄金，价值超过30亿美元。此前土耳其、俄、波兰央行也采取了类似举动。 为啥要抛售黄金？只能说，各有各的难处。 3月份，土耳其砸出去118.4吨黄金，不过，主要是掉期交易的方式，即以黄金为抵押换取美元流动性，到期后再赎回。所以，土耳其并不是不要黄金了，只是当下手头有点紧。因为土耳其能源进口依存度超过70%，需要美元买石油天然气。 上热搜的阿塞拜疆，一季度它卖了22吨黄金，这是从2012年开始囤黄金以来第一次减持。不少人看到直接慌了，说连躺着赚钱的石油富国都不看好黄金了。 真相要更简单：它只是被金价涨得不得不卖，基于规则被动调整持仓结构。该基金规则是，黄金在组合中的占比上限是35%，允许4个点的浮动。金价暴涨，直接把它的黄金占比推到了38.2%，已经逼近上限。 这么说吧，阿塞拜疆只是一个无情的组合投资经理，严格遵守纪律。 俄的操作也被不少人拿出来说事，1月卖了9吨，2月卖了6吨，听着不少，但俄的总储备高达2300多吨，这点量就是毛毛雨。变现少量黄金应急，不会影响储备结构，而且它本是去美元化的坚定人士。 最有意思的是波兰，3月4日突然放话，卖掉一部分黄金用于国防。这话一出，现货黄金直接跳水70美元，把整个市场都砸懵了。 第二天，波兰财长辟谣说，宁愿找欧盟借低息贷款，也不会动黄金。之前的2月，波兰刚买了20吨黄金。 把零散的消息凑在一起，可以看出，虽然金价挺高了，但“各国央行集体看空黄金”的结论并不成立，数据不会说谎。 一季度，全球央行净买了215吨黄金，最新的行业调查显示，95%的央行都明确说，今年要么继续买黄金，要么维持现有仓位不动。 还有一个很多人忽略的历史性节点，4月，全球央行手里黄金的总价值，第一次超过了它们持有的经调整后美债资产的价值。全球储备体系，

市场对君实生物的观察，正在进入一个新的阶段。 一季报给出的信号很直接，公司实现营业收入7.26亿元，同比增长45.09%；归母净利润同比减亏91%；扣除股份支付影响后，本报告期内实现归属于上市公司股东的净利润4,344.03万元；核心产品特瑞普利单抗国内销售收入6.23亿元，同比增长39.37%。 收入端延续增长，利润端大幅减亏，并且在扣除股份支付的因素后单季度实现了扭亏为盈。君实过去几年围绕商业化、费用效率所做的调整，已经开始在报表里连续体现，公司整体盈利的趋势逐渐明朗。 报表确认的是经营改善，更重要的是，战略聚焦之后，公司的研发逻辑也在变得更加清晰。 过去，市场习惯用PD-1理解君实，特瑞普利单抗是公司的基本盘，也是中国创新药出海的重要样本。 但现在，君实的核心叙事正在从单一产品，走向以IO和ADC为基础的管线协同生态。 特瑞普利单抗仍是基本盘，JS207和JS212正在成为新支点。 JS207是PD-1/VEGF双抗，JS212是EGFR/HER3双抗ADC，一个重塑肿瘤微环境，一个强化靶向递送和细胞毒杀伤。两者可以单独推进，也可以和特瑞普利单抗、JS007、化疗、靶向药形成组合。 这意味着，君实的研发逻辑已经转向围绕核心资产做体系化迭代。 这才是一季报市场真正需要读懂的变化。 01 基本盘继续变厚 创新药公司走向成熟，通常要跨过两道门槛。 第一道，是产品能不能卖出去。第二道，是收入增长能不能转化为利润贡献和现金流改善。 君实生物正在跨越第二道门槛。 从过去一年的数据看，特瑞普利单抗仍是公司经营改善的核心变量。2025年，特瑞普利单抗于国内销售收入达20.68亿元，同比增长38%；2026年第一季度，特瑞普利单抗国内收入同比增长39.37%。在PD-1竞争已经充分、医保控费持续存在的背景下，君实的核心产品仍然保持了较强的增长韧性。 背后的原因并不复杂。 作为君实自主研

4月23日，万孚生物发布了2025年报和2026年一季报，经过连续三个季度的调整后，26Q1 迎来了正增长，归母净利润环比25Q4大增142.89%，这个“开门红”其实暗藏了多重信号。 看了公司业绩变化和业务动作，我最大的感受是：万孚的拐点真的来了。这一拐点并非单一的业绩反弹，而是涵盖业绩、赛道、海外业务占比的三重共振。 事实上，二级市场也持同样的观点，财报发布后，公司股价跳空高开，连续两日逆市放量上涨，一扫此前阴跌的阴霾，K线图上走出了清晰的底部反转态势，这就很值得玩味了。 01 至暗时刻已过，业绩拐点确立 过去一年IVD行业整体下行，万孚也未能独善其身，但拨开迷雾，公司自身的α比行业β要强不少。2025年归母净利润亏了0.63亿，看似业绩承压，但扣除因股权激励计划终止带来的一次性股权支付费用的影响，实际是盈利0.37亿。 这说明，公司的业务底子不错，即使在行业逆风期，也有足够的韧性。这在26Q1体现得更明显，单季净利润环比扭亏为盈，确立了真正的拐点。 26Q1万孚实现营收5.82亿，环比大增46.66%；净利润直接干到了0.84亿，环比扭亏为盈。这个增速放在整个IVD板块，都算亮眼的，显示了核心盈利能力的改善。 毛利率方面，26Q1毛利率达到了63.24%，环比回升20多个百分点，增幅相当大。回顾2025年，受集采落地和产品结构影响，毛利率一度承压，但26Q1随着海外高毛利新品放量、国内集采项目逐步消化，毛利率见底企稳的迹象很明显，这一核心指标也足以佐证公司的业绩拐点。 我觉得更值一提的是现金流，做过企业的都知道，现金流的重要性更甚于利润。财报披露，2025年经营性现金流量净额为4.63亿元，同比增长28.01%；26Q1经营性现金流量净额为2.18亿元，同比大幅增长246.63%。现金流增速跑赢营收，回款能力大幅增强，造血功能实打实恢复了。 再看资产负债表。截至Q1末

中国神华和陕西煤业，是煤炭板块的2个老大哥，股价也在创新高。有人问了一个扎心的：神华、陕煤的业绩一连跌了3年，凭啥股价还涨？ 凡是都有一个解释，尤其是几千亿市值的大票，不能用“有庄”来一笔带过。我觉得最合理的解释是：高股息率回归。 2021 年末，中国神华的股息率约为 11.3%，陕西煤业股息率约为 11.1%。 而且，煤炭是一个长期存续的刚需板块，不像其它一些公司的突击分红、一锤子买卖，煤炭的分红是有延续性的。那么，高达11%的股息率，无论放在哪个市场，都非常有吸引力。 恰好过去几年，红利概念开始普及，红利指数基金也发了不少，对险资的考核先增加了权益仓位。 这些大资金建仓的话，绕不开银行、煤炭、白酒、电力这些，买入神华、陕煤也就顺理成章。 所以看到，稳健资金一直在买这些板块，银行股去年也创新高了，尤其是农业银行，走出了六亲不认的架势。 不过总有梦醒时分，但股息率收敛到平均水平，他们的修复也就到头了。 这个位置，我拍一下，大概是4%股息率。 当下，神华股息率4%、陕煤4.47%，属于合理中性的位置。单纯靠股息率，已经无法继续推高股价了。 所以，神华的股价没有高估，也没有低估。 后市如何操作？核心是看煤价走势。 过去3年煤价一直下跌，纵使经营再稳，也敌不过大趋势。 但业界公认，去年中600多元的时候，就是煤价底部，短期看已经触底反转。 中长期看，一是中东部的煤越挖越少，成本抬升将推升煤价； 二是能源安全下，煤炭不宜贱卖，不然大家以量补价，拼命的挖，挖完之后都是买进口煤？人家能卖你1亿元一吨。 所以看到，去年煤价暴跌后，发哥、能源局出台各种措施，压缩供给侧。 总结就是，煤价下跌是有底的，随着越挖越少、成本上升，煤价隔几年也会上一个台阶。 那么，神华、陕煤的业绩，长期是上涨的，对应股息率也会上涨。 这个视

今天煤炭板块领涨，能源安全当然是一个长期逻辑，但核心驱动力是短期变量：夏季高温将至，全社会库存处于下降通道，这是看涨煤价的核心依据。 我的一个深切感受是，全社会都认为煤炭不值钱了，煤价涨不起来了，甚至下游火电厂也是这么看的。自己的命脉被上游捏在手里，还一天天蹬鼻子上脸的。 库存有多低呢，看几个数据： 港口库存：秦皇岛港库存下降至5年均值附近，历史上此位置易引发煤价上涨。 煤矿库存：煤炭企业库存处于历史低位，年同比下降近30%，尤其无烟煤库存大幅下降49%，印证了化工煤采购强势。 电厂库存：电厂库存明显下降，且社会库存拐点较往年延迟出现，为旺季煤价上涨积蓄了动能。 焦煤库存：全社会焦煤库存非常干净，下游及中间环节库存均低，一旦需求预期改善，价格弹性很大。 供给方面： 进口煤3月超预期，主因是蒙古煤放量，印尼发运量同比下滑近30%。随着价格倒挂幅度在扩大，进口煤4月份或出现明显下降。 蒙古国石油产品完全依赖进口，随着石油进口能力减少，蒙古国矿山开采、煤炭运输等活动将会受到影响，存在减量预期。 国内煤企的整体产量水平较低，前三月同比仅增0.1%，未出现大幅增产。4月份大型集团日均产量环比3月有所下降，整体供给偏紧格局未变。 结论是，五一节后，可能有一波猛烈的电厂和贸易商的补库行情。至少未来半年，煤炭的上涨确定性依然非常强，且比市场预想的更强。 $01171

在“AI for Science”持续升温的背景下，医药研发领域的资本与关注度，过去一年高度集中于分子发现环节。以Recursion、Exscientia及晶泰科技等为代表的企业，通过AI重构分子生成路径，大幅提升新分子的产生效率，也推动相关公司估值快速提升。 但与此同时，市场正在逐步意识到一个新的结构性变化：随着分子生成效率的提升，医药行业正进入“分子溢出”的新阶段。 越来越多候选分子被快速生成，但这些分子能否顺利完成临床开发、最终实现商业化，正成为新的核心瓶颈。 在这一背景下，一类聚焦临床开发阶段的AI企业开始受到关注。其中，美国公司Formation Bio 的路径，正在成为行业的重要参考样本。 01 Formation Bio：从技术工具到“资本+AI”的临床开发平台 Formation Bio（前身为Trial Spark）近年来在全球医药投资与研发领域持续受到关注。作为一家AI驱动的临床开发平台公司，其核心逻辑并非参与分子发现，而是聚焦于临床阶段资产的加速与成功率提升。 与传统CRO不同，Formation Bio并不只是提供服务，而是通过“资本+技术”的方式直接参与项目：一方面，通过AI能力优化临床试验设计、患者招募及数据分析；另一方面，通过基金或合作模式承接临床阶段资产，深度参与开发过程。 近期，Formation Bio在全球范围内，尤其是在中国市场，积极寻找具有潜力的临床阶段分子资产，进一步印证了这一模式的扩展性。 在业内看来，Formation Bio的本质，是将AI能力从“工具层”提升至“决策与结果层”，其目标并非提高单一环节效率，而是提升整个临床开发的成功概率与资本回报。 这一模式也意味着，其商业模式已从最初的软件与服务，逐步演化为以基金为核心的“平台型公司”。 02 从“AI for Science”到“AI for Success” Forma

宁德时代的市值突破2万亿，宁王的宝座焊死了。但是，当年一起打天下的弟兄们，市值却没有跟上来。 锂电池环节的亿纬锂能、国轩高科，市值距离上一轮高点仍有不少差距。资源领域的天齐锂业、赣锋锂业，隔膜龙头恩捷股份，设备领域的先导智能、杭可科技，亦是如此。 最典型的是派能科技，作为上一轮锂电周期中储能电池的顶流，市值曾接近800亿，这一轮高点也仅在200亿左右。 为何宁德时代一枝独秀？ 这一轮锂电周期的驱动力是储能，虽然有β，但α却落到了新玩家头上。 比如，储能电池环节，海辰储能和湖北楚能异军突起，中创新航的储能业务发展迅猛，行业格局明显变化。 阳光电源、海博思创、阿特斯等大型储能系统集成商，依托庞大的采购规模，也左右了上游储能电池的格局。 锂电巨头还在向上打通产业链，宁德时代出资300亿元成立时代资源集团，布局锂、镍、磷等关键矿产。 锂电材料领域，以隔膜为例，璞泰来大幅扩张基膜业务，金力新能源市场份额大幅提升，下一代5微米产品势头很猛。 锂电设备也是如此，下游巨头扶持新势力，打击旧势力，竞争格局微妙。旧势力深陷同质化竞争，新势力又不断搅局。 综合来看，这一轮锂电周期，想象力及热度没有上一轮那么亢奋，竞争格局更差，市场给的估值也越低。上市公司的股价，自然没法跟上一轮相比了。 对比而言，宁德时代的竞争优势遥遥领先，股价自然是一枝独秀了。 这是一个充分竞争的市场，没有一劳永逸的高门槛。

国内动力煤价是770元/吨，乐观的话，夏天能目前冲1000块，目前是蓄势阶段。理由是： 1）往年淡季期间，下游的库存自3月初起便开启被动累库，以应对旺季到来。今年淡季已过半，直至本周被动累库现象仍未出现（主要受进口煤减量影响），这样的话，下游电厂大概以近3年同期最低库存步入旺季。虽然库存低并不意味煤价必涨，但低库存为旺季价格提供了弹性。 此外，虽然3月我国整体进口煤数量同比并未下降（印尼进口量下降，但其他国家量增），但往后看，3月初冲突爆发后，海外煤炭遭疯抢，国内外倒挂幅度扩大，考虑到进口煤到岸周期，预计自4月起，我国进口煤或出现明显下降，加剧供应紧张局面。 2）国家气候中心预计，5月将进入厄尔尼诺状态，并于夏秋季形成一次中等及以上强度的厄尔尼诺事件，至少持续至今年年底。 届时，将带动全球夏季制冷需求的大升，成为煤价主升浪的导火索。 $兖矿能源(600188)$

为什么今年算力租赁逻辑和去年不一样？ 去年AI 刚爆火，高端 GPU（H800）全网缺货。谁能抢到卡，股价就涨。大家赚的是 "囤卡涨价" 的钱：卡越缺、价越涨，随便租出去都暴利。 那时候不管成本、不管客户、不管电，有卡 = 赚钱，全是炒预期。 今年开始，逻辑彻底变了： 1、从谁都能做到向头部集中。去年随便一家公司都能蹭热度，今年只有有官方渠道（NCP）、有低成本电、有大资金、有大客户的公司才能活。 2、从抢卡到拼成本。前几年卡价飞涨，怎么买都赚；今年 B300 价格固定，拿货价、电费、资金成本决定了赚不赚钱。 目前租赁价格，单台15万/月，年化180万；B300拿货价为43万美金（310万人民币），算上折旧+电费+财务费用，基本2年半回本； 如果成本控制的低，比如电费便宜，自有现金流充沛，更有优势。 3、从赚差价到长单现金流。去年囤卡倒卖赚快钱，今年要签 1-3 年长单、稳定运营、按月收钱，靠服务和效率赚钱。 从这些不难看出，今年的算力租赁行业，从原来的单纯炒题材，转变成真正能出业绩的成长赛道，从各公司业绩公告都能印证。 原来是炒的是市梦率，不看利润，只看未来有多少卡。 如今，主要是看几个维度： 1、有拿卡正规渠道（NCP）； 2、有长协订单（下游大厂绑定）； 3、公司现金流充沛（有成本优势）。