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煤炭市场受到了2次暴击，一是印尼收紧煤炭生产配额，全球的供给立马紧张起来了；二是美国重启煤电，支撑了国际煤价。 此外，国内“反内卷”，煤矿超产的问题得到有效约束。 国内外因素共振，煤炭市场供需格局趋势性转变，价格中枢稳步抬升。 印尼是最大的煤炭出口国，2026 年接连出台产量配额大幅下调、加征出口关税等政策，将年度煤炭产量配额从 2025 年实际 7.9 亿吨降至 6 亿吨，部分矿企减产幅度高达 40%-70%。 在此影响下，矿商已暂停新增现货煤炭出口。 印尼长期占据着全球动力煤出口的榜首，2025 年出口量达 5.4 亿吨，2026 年预计减少 2 亿吨，直接牵动国际能源格局。 美国的电力需求本来是平稳的，谁料到AI 这个吞电怪兽来了。 EIA 预测，2026-2030 年美国电力需求年平均将增长 2%，约为过去十年增幅的2倍之多，其中数据中心的电力消耗，预计将占预测增长的近一半。 美国的电力主要依靠天然气和风电，但由于燃气轮机供应链紧张以及天然气供应趋紧，导致气电顶峰能力不足，而风电不稳定，难以满足“24×7”的刚性负荷。 煤电成为美国填补 AI 电力缺口的最优解。 当前，美国存量煤电机组利用率处于历史低位，假设利用率水平回升至 50%~72%，对应煤炭需求在 0.54~2.01 亿短吨，将对煤价产生支撑。 部分煤炭企业已经公布 2025 年业绩，2025 年的煤价偏弱，煤炭业绩底部基本确立，未来会随着煤价中枢的抬升而提升。 本次印尼减产、美国增加煤炭需求，煤炭供大于求的局面扭转，弹性较强的企业率先迎来反转（比如兖矿能源、晋控煤业）。 长协占比较高的中国神华、中煤能源，业绩稳定，如果煤价维持高位，低估值标的迎来估值修复。 1）随着供需格局改善，煤价弹性较强的企业有望率先收益：兖矿能源、晋控煤业、山煤国际。 2）成长型企业值得关注，兖矿能源未

伊朗冲突对原油的影响，从一次性冲击变成持续供应影响。OPEC也是在一边看戏。 能源安全，不止是说说而已，紧迫性谁都看到了。自主可控才是王道。 十鸟在林不如一鸟在手。国内的石油资源（尤其中国海油）和煤炭的战略属性提升。 很多人还幻想煤价归零，我就问一句，煤炭挖完后，中国人还过不过日子了，老美发善心支援你？ 海峡和伊朗都在刺激能源供应安全的神经。能源有了估值模式切换的迹象，从分红收益率估值，到PE重估，甚至到储量重估。 煤化工政策也有预期差。以前都认为，煤化工是一个赔钱货。 但是，当油价持续上涨，甚至原油供应不足，煤化工的性价比就出来了。 这不，今天中煤能源涨得最好，因为他投了大量煤化工。公司说法是：“煤-电-化-新”一条龙。 可以观察一下，对于疆煤和煤化工的政策态度，是否可能变化？

煤炭股大涨，海外资源最多、市场化程度最高的兖矿能源，成了龙头。 煤炭的这一波行情，是国际市场带着国内飞。 国内的反内卷、煤炭产能收缩，已经不是新闻了，目前最大的变量来自海外。 变量一：印尼 印尼是全球最大的动力煤出口国，提出了大幅减产计划，产量配额比2025年水平降低40%-70%，旨在提振煤价。 据行业测算，此举将导致全球动力煤现货供给减少约15%。 虽然印尼煤老板还在掰扯这事，最终减少数额有变数，但减产是板上钉钉的了，只是多少的问题。 东南沿海的浙江、福建、广东、广西，用进口煤比较多，会直接拉高他们的成本，不得不转向采购国内煤。 变量二：美国 昨天，特朗普指示五角大楼利用国防合同和资金购买煤电，以复兴美国煤炭行业。 白宫新闻秘书说，“特朗普将大力宣传优质的煤炭，这是美国最可靠、最经济的能源，尤其是在用电高峰期，就像我们最近在冬季风暴期间看到的那样。” 2025年，美国煤电及煤炭消耗量10年内首大幅回升了12.4%，成为煤炭转折之年。背后是AI缺电问题的日益严峻。 可以说，美国不得不依赖更靠谱的基荷能源：天然气及煤炭。 美国的煤炭需求来了，供给却跟不上。 其一，美国煤炭行业的长期资本开支不足、熟练劳动力流失，增量一下子出不来。 其二，当前煤价并没有暴涨，企业增产的动力也不足。 解决煤炭需求问题，最直接的就是将5000万吨左右出口优质动力煤，转为内销。 另外最快的解决方式就是扩大进口，规模可能在2000-5000万吨的规模。 出口转内销+扩大进口，美国对于全球供给的影响可能达到3%-7%。 美国需求增长+印尼减产+中国反内卷，煤价怎么跌？ 这是一道简单的数学题。 所以最近，市场化程度高的动力煤，涨得最好，比如兖矿能源、晋控煤业这些。 核心关注未来5年有确定性量及价格弹性的公司：兖矿能源、陕西煤业、中煤能源、晋控煤业、华阳股份、中国

雷军刚发微博说，前段时间，一辆YU7行驶在美国加州的高速公路上，挂着当地的测试车牌。 很多人问我，小米是不是准备进入美国市场？ 我回答一下：我们目前暂时没有进入美国市场的计划。我估计，这辆YU7是美国同行或者供应商购买的对标车。 ​​​ 一个产品好不好，就看“自来水”多不多。如果有很多“人传人”的用户，有很多挺身维护的路人，产品肯定差不了。 大家知道，车子跟其它商品不一样。你想买一辆在本国没有销售的车子，费老劲了。海运、报关、检测……这跟出国买一部 iPhone、买个包，难度完全是不同量级的。 但这也挡不住真正的发烧友。 2024年10月，福特CEO将一辆小米SU7从上海空运到了芝加哥，天天开着上下班。 美国知名数码博主MKBHD，深度体验小米SU7之后说，如果这车能进美国市场，会“碾压所有对手”，因为是产品逻辑和成本控制的代际差异。 其实，小米汽车进入美国市场，是迟早的事。 还记得前阵子吗？加拿大宣布，取消此前的100%关税，对4.9万辆中国电动车进口适用6.1%的最惠国关税税率。 这打开了一道口子，舆论上影响巨大。当加拿大看了Su7、海豹、极氪这种水平的车，再看卖得更贵的特斯拉、配置更烂的丰田斯巴鲁，他们的心态不要炸了？ 在加拿大买的车，是可以开回美国的，曲线救国的路子美国老铁也是常干的。所以北美市场将是小米的潜在增量市场。 相比之下，欧洲市场的开拓会更快一些。 近日，网友在西班牙街头拍摄到一辆小米SU7测试车，估计是在欧盟境内用于测试和通行，非常方便的。 2026年是小米汽车出海的酝酿之年，据报道，在2025年末，多个信源称，小米的国际部下新增了出海销售业务筹备组。在汽车部下，自动驾驶部门新增了多个针对海外市场岗位。 与友商相比，小米还有一个很大优势，遍布全世界的小米之家，已经创造了品牌影响力和市场渗透率，是开展新业务的根据地。 1月2

中国边缘AI芯片第一股爱芯元智（0600.HK）在港上市，联想之星收获半导体芯片领域首个IPO。 联想之星是联想控股旗下早期科技投资的重要子公司，成立至今，这家早期投资机构已收获13个IPO。 据联想之星主管合伙人王明耀透露，联想之星被投企业上市总数量很快会达到20家，“我们每一期基金的IRR都在20%以上，前三期基金DPI已回正，一期基金DPI已超过5。” $联想控股(03396)$ $爱芯元智(00600)$

大国博弈，矿产之争已成为明牌。 中国有色协会表态扩大国家铜战略储备，美国准备启动一项总额达120亿美元的关键矿产储备计划。 储备矿产范围涵盖稀土、锂、钴、镓、铜、镍等60种关键矿产，这些矿产是电动汽车电池、半导体、喷气发动机、雷达系统等高科技和国防领域的核心材料。 关键矿产之争反映出，资源拥有最底层的竞争壁垒，对优势资源定价权的绝对掌控，成为主权国家明牌的博弈手段，优势资源难以贱卖。 稀土、钨、锑、锗、镓等国内占据绝对主导权，镍印尼占据绝对主导权，钴刚果金占据绝对主导权。 乱世除了黄金，还有关键战略金属，至少未来五年的大环境基调不会变。 战略小金属尤其在关键应用领域的需求敏感度很低，价格不敏感，弹性大。 印尼主导的锡（锡业股份、华锡有色）、镍（华友钴业、力勤资源），国内主导的钨（中钨高新、厦门钨业、佳鑫国际资源）、锑（华锡有色、倍杰特），刚果金主导的钴（华友钴业、力勤资源、盛屯矿业）、钽（东方钽业、稀镁资源）

见证历史了真是：这两天，金价从5400美元砸向4800美元，创下近40年来最大单日跌幅。 没想到吧，坏消息还在后头呢： 1月31日，CME （芝加哥商品交易所）宣布，上调Comex黄金的保证金比例，从6%上调至8%；白银保证金比例从11%上调至15%。 如果这都打不垮黄金，估计 CME 会继续上调。 1980年1月他们把黄金保证金提高到了25%，白银更是提高到100%，这才到哪？ 科普一个常识，贵金属是做市商制度，而不是像股市这样的撮合交易。 定价权在纽约和伦敦的老钱手里，几个人说了算，你也可以理解为“坐庄”（不是贬义词）。 华尔街为什么要做空黄金？ 很简单，期货交易是有实物交割的，华尔街拿不出足够的货。 如果说，黄金只是纸面上炒来炒去，白银却是有很大的工业用途的，比如光伏设备要用到银浆，银价暴涨，光伏都快逼疯了。 总之，很多企业是要用到实物白银，到期必须交货。 金银暴涨，华尔街老钱手里又没有足够的实物，只能拿空气交割，分分钟就得破产。 为了避免倒闭的命运，他们必须把金价打下去，银价自然也跟着投河。 可悲的是，定价权在他们手里，想怎么收拾你都行。 回忆一下亨特兄弟覆灭的白银之战。 70年代，当时的环境比现在还糟糕：石油危机、滞胀、布雷顿森林体系崩解、苏联进入阿富汗……纷纷涌入贵金属避险。 1979年，亨特兄弟控制了全球白银供应的1/3以上。他们的策略简单粗暴：利用杠杆借贷买入，推高价格，再用升值的白银抵押借更多钱，形成自我强化的循环。 这种搞法，银价还不飞上天？ 仅仅一年时间，1979年，白银从6美元起步，年中突破10美元，年末冲向30美元。1980年1月21日，银价触及历史峰值50.35美元。 1980年1月，CME 颁布了“白银规则7”，白银期货的保证金接近100%、禁止新多头头寸，并限制亨特兄弟的持仓。 亨特兄弟是通

研究周期的分析师，经历过2009-2011年商品牛市的应该比较少，更不用说是05-07年的时候了，我们对于09-11年的商品印象最深刻的是涉矿股的疯狂。 今晚的商品再次疯狂，白银+锡分别引领了贵金属和工业金属，这两天Q4有色的持仓也看到了，环比增价1.7%达到7.4%，创十年新高。 近期路演很多人问，其他基金经理是怎么想的？ 我回答两类人：一是传统的周期思维基金经理，正在进行高低切，所以带来了近期化工、建材的大涨； 二是非传统周期思维的基金经理，反而正在加仓或不变。 这两类人有什么差异呢？前者赚的是最辛苦的收益，后者享受最陡峭的曲线，甚至是泡沫的创造者。 至于是谁聪明并不重要，都能够在这轮周期中赚到认知的钱，就很好了。 凭什么非周期基金经理加入进来？现在普遍接受了我们此前提到的商品周期理论：商品处于供给周期，商品价格的久期可以延长！ 这观点新增了供应链重构、安全经济和AI的叙事，把周期的人、成长的人和固定收益的人都拉拢了。 导致的结果就是，大家正在全面相信，当下的商品周期与经济周期本身并不像以往那么线性，三类人的共振带来了商品与股票的牛市，只要商品价格不会破位式下跌，这个基础底座就不会破灭。 当下阶段，我们判断随着商品价格和股票板块的上行，越来越多人在焦虑，焦虑当下的配置比例较低，从估值和持仓对比度来看，在当下热门板块中，金属的性价比依然是最强的。 但机构并没有出现大幅度的超配，估计当下机构的比例超配2.5%的水平，因此从机构配置来看，依然还有很大的空间。 如果继续看到估值的分位线，还是很具备吸引力，至少目前来看，无论是国内板块还是海外同类对比，估值依然很低。 商品价格的空间与时间的讨论：1.5万的铜价不如1.1万吨的价格香？ 股票与商品的不一样的东西，特别是在绝对价格并不处于高位的商品，当下商品价格的可持续时间远远超过价格空间的重要性。 很多

小米的回购上强度了。公司刚宣布了一项自动股份回购计划，提前锁定了25亿港元的回购。可以理解为，小米将“定投”25亿港元公司的股票，与此同时今年来，小米一直都在主动回购，2026年回购金额有望超出历史峰值。 试想一下，如果公司对自身业务没有信心，敢于这样的砸下真金白银吗？ 先科普一个概念，为什么要搞自动股份回购？因为上市公司在财报发布、或重大事项公布之前的一段时期，是不可以回购的（称为“静默期”）。不过，也可以向港交所申请豁免，自动股份回购正是其允许的合规方式。 简单来说，小米提前把资金和回购指令交给一家独立的券商，设定好条件（比如价格、数量），然后让券商全自动执行，小米自己不再干预。之前，已经有多家上市公司（例如太古、友邦和百胜中国等）宣布获得了豁免资格。此举，足见小米回购的决心。 近期，小米的股价受到空头打压，总市值逼近9000亿港元，PE（TTM）只有19倍，落进了“1字头”。对比来看，腾讯控股、阿里巴巴的PE都是20多倍，理想汽车27.6倍，中芯国际129倍。小米作为一家硬核科技公司，低估的状态已是巴菲特说的“一眼定胖瘦”了。 所以看到，小米憋了个大招，以合规方式解决了业绩限制期回购问题（以前很少有人会注意到），通过超大金额的自动回购模式，强力阻击空头，维护股东利益。 有人抬杠说25亿资金不算多，说实话，我对此不敢苟同。 从去年11月开始，小米就开启了密集回购，年底两个月回购总金额超47亿。2026年不到一个月，已主动斥资超22亿港元回购，加上25亿自动回购上半年回购金额至少超47亿港元，估计在港股中仅次于腾讯，这个力度相当够意思了。 而且按照惯例，一般首期试水都是以稳为主，后期才扩大规模，哪有上来就扔王炸的？举一个快手的例子吧，2023年首期自动回购也是不超过25亿，第二期就加码到了60亿。 如此看来，小米很有可能后期还会扩大自动回购规模，用强劲的现金流跟空头打持久

刚听完2026JPM健康大会的总结，发现中国创新药出海成了老外讨论的主题。 2024年欧美药厂从中国收购了84亿美元的产品，2025年是70亿美元，今年仅JPM期间就成交了约21亿美元，这在国内被称为“扫货”。 这种热度，在交流细节上更明显。问了几个去现场的药圈朋友，去年美国药厂和投资人的态度高冷，今年却异常热情。 这次搞了一个 JPM China Night 的酒会，很多美国同行主动凑过来，和国内的Biotech或CDMO企业加微信套近乎，这年头谁还用名片？ 大家共识是，想在生物医药领域挣钱，已经很难绕开中国的研发资产或生产服务了。 中国的在研新药，除了价格便宜，质量也较高，并且研发进展比美国本土公司平均快2年。美国biotech项目失去了明显优势。 在中国，生化环材被称为“天坑专业，难以就业。实际上，生物技术在美国是一个薪酬不错的行业。 中国在生物技术和工程领域培养了大量人才，又有大量海外人才回国。 生物技术本身是劳动密集型行业（需要大量实验室从业人员），又需要劳动力接受过良好专业和技能教育和训练，还需要大量场地（实验室）、仪器、耗材和试剂等基础设施，这点正是中国的巨大优势（相比欧美，工资低、劳动力众多且效益高）。 这就像八九十年代的汽车工业，即便美国是全球最大的消费市场，但制造重心不可避免地偏向了日本、韩国。 如今医药产业也是类似的趋势，美国逐渐转变为一个“高消费、低制造”的市场，研发与制造重心则向中国集中。 这个过程中，美国精英阶层利用中国的高产出与美国的高消费，中间商赚差价，所以他们现在都用上了微信。 $信达生物(01801)$ $百济神州(06160)$