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如果要给刚落幕的2026 ASCO年会一个结语，我觉得是“中国创新药的历史性确权”。历经十余年沉淀，中国药企实现了从跟跑到同场竞技，FIC、BIC产品批量涌现，MNC重新审视中国创新药的全球竞争力。 百利天恒，无疑是此中一个重要的执牛耳者。2026年的这一波中国军团集体上镜，百利天恒用一场5款产品、7项研究、5项口头报告（含1项LBA（突破性摘要）），展示了一套可复制、高成功率的FIC/BIC创新体系。 很多人对百利天恒的印象，还停留在84亿美金出海的超级爆品iza-bren上。但通过今年ASCO这场数据秀，公司亮出了创新家底：手里的牌，远不止一个王炸。 就在日前，百利天恒迎来又一个国际化里程碑：其自主研发的BL-M14D1（DLL3 ADC）联合免疫治疗用于一线广泛期小细胞肺癌患者的III期临床试验申请已获得FDA许可。BL-M14D1与iza-bren共享同一小分子技术平台，百利天恒拥有其完整的全球权益。 这是全球首个在一线广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）开展的ADC+免疫治疗的III期临床研究，也是百利天恒独立开展的第一个全球III期临床研究。搭建起自主开展全球III期临床试验的开发能力，标志着百利天恒朝着成为MNC的目标又迈出了坚实的一步。 01 “200亿美元分子”iza-bren 作为百利天恒的核心支柱，iza-bren（BL-B01D1，EGFR×HER3双抗ADC）此前已在全球范围内达成首个鼻咽癌III期研究的双抗ADC的里程碑，本次ASCO现场，二线食管鳞癌（ESCC）III期数据再次技惊四座，这个最重磅成绩单，让“200亿美元分子”成期许变成了共识。 食管鳞癌全球每年新发病例超50万，而二线治疗的主流方案已陷入停滞十余年。一线免疫联合化疗耐药之后，标准治疗的中位PFS只有2个月左右，客观缓解率不到15%。这块临床上的硬骨头，多少年了没人啃下来，多家跨国

当下投资者对创新药的体感是：板块整体承压，估值修复一波三折。低迷情绪下，一些明明数据不错、却因“不及极致预期”而被错杀的公司，股价也受到拖累。近期公布CS2009临床数据的基石药业，就是一个典型。 市场对这份成绩单的反应，着实让业内人看不懂。公司在ASCO披露的三抗CS2009最新临床数据，明明是一个突破性的成绩，股价却单日下跌超30%。 导火索是：一线NSCLC单药ORR，从前期的90%回落至81.3%。市场将其解读为“数据不及预期”“三抗优势不再”，叠加创新药板块整体低迷，部分资金选择撤离。 但冷静想想，81.3%的ORR真的差吗？这次下跌，到底是逻辑证伪，还是极致预期下的情绪错杀？ 如果是后者，那这或许就是一个罕见的“黄金坑”。这也是我今天想聊的核心话题。 01 被误读的临床数据 CS2009是基石药业的核心管线，也被视为全球首个PD-1/VEGF/CTLA-4三特异性抗体。这次ASCO公布了I/II期NSCLC核心数据： 一线PD-L1高表达NSCLC：单药ORR 81.3%，DCR 100%，鳞癌与非鳞癌获益一致。 一线PD-L1阴性/低表达鳞癌：联合化疗ORR 75%，DCR 100%，其中PD-L1阴性患者ORR达100%。 后线NSCLC（重度经治）：联合化疗ORR 66.7%，DCR 100%；单药治疗免疫经治患者ORR达40%。 安全性：≥3级TRAE发生率23%，无严重免疫相关毒性，显著优于PD-1+CTLA-4联合疗法。 股价为啥大幅波动呢？市场分歧点在于，根据3月数据，在PD-L1高表达的一线NSCLC亚组中，ORR数据曾达到过90%（10例样本）。而本次发布的数据，单药ORR回落至81.3%（16例样本）。因此，“不及预期”的标签贴上去了。 但说实话，我也不知道市场期待的“王炸”到底长什么样。81.3%的ORR，已经很优秀了。 说个业内的常识：早

市场最核心的逻辑没变，就是科技，而且是硬件科技。 盘面有一个特别明显的现象，涨得最好的几乎全是美股映射。新易盛继续历史新高，亨通光电晋级二连板，寒武纪、工业富联..... 很多人没看懂，为什么科技越来越强？ 因为不是在炒题材，而是在炒全球映射，美股 AI 产业链不断新高，英伟达不断强化，A 股资金最简单的思路是什么？找对应映射，找产业链受益方向. 你会发现一个非常明显的规律，只要美股科技继续强， A 股科技就有承接，只不过表现形式不同，有时候是 PCB，有时候是存储。有时候是先进封装，有时候是光模块，但核心逻辑一直没变，资金始终围绕 AI 硬件在打. 很多人的误区是，总想着去找新的主线，但市场早就已经告诉你答案了，没有新主线，科技就是主线。 区别只是今天轮到谁，昨天是光模块，今天还是光模块，明天可能轮到芯片封装，后天可能轮到算力硬件。但资金从来没有离开过科技。 硬件方向这么强，指数大涨，市场依然有 4000 多家个股下跌，赚了指数不赚钱，这意味着什么？资金正在疯狂聚焦，全部被硬件端抽走了。 市场真正赚钱的，只有找到核心，然后拿住。 很多人觉得行情难做，恰恰相反，现在反而是最简单的时候，因为资金已经帮你选好了方向。不断新高的这些票，每天都在告诉市场资金在哪里。

核心结论：触底反弹已启动，3美元目标价窗口正在打开 近日，车车科技（纳斯达克：CCG）释放一个重磅信号：AI大模型驱动的智能定价产品正式发布。市场反应极为迅速： ✦ 5月29日，股价直接跳涨 8.89%，当日成交量异常放大； ✦ 5月30日，盘中一度拉升超 20%，强势突破压制区间； ✦ 30日收盘涨幅锁定 12.71%，两日累计涨幅超 23%。 连续两日强势拉升，不是偶然的技术反弹，而是AI能力落地后，市场开始重新给这家公司定价。 一、为什么偏偏是现在？行业集体押注AI定价 过去两年，保险科技行业有一个集体焦虑：大家都知道「用数据定价」是方向，但真正能落地的极少。原因很现实——没有足够的驾驶行为数据，模型就是空架子。 但2025年之后，这个局面开始转变。几件事同时发生： ✦特斯拉FSD在中国加速推进，智能驾驶数据开始规模化产生； ✦北京金融监管局启动智能网联新能源汽车商业保险开发应用，监管首次为「智驾险」开绿灯； ✦Lemonade宣布为特斯拉FSD用户提供最高50%折扣，全球资本市场第一次用真金白银验证了「驾驶数据=定价能力」这个逻辑； ✦国内新能源保有量突破3000万辆，车险市场结构性改变已无法逆转。 时机成熟了。数据有了，监管松了，市场验证了。谁先把AI定价能力跑通，谁就卡住了这条赛道的咽喉。 车车科技选在这个节点发布AI大模型驱动的智能定价产品，不是巧合，是深耕十几年之后等来的那个「正确的时间点」。 二、这套AI大模型，到底难在哪里？ 数据壁垒：十几年才攒出来的「燃料」。AI模型好不好，70%取决于数据质量。而车险AI定价需要的，是最稀缺的一类数据：真实、连续、包含事故结果的完整驾驶行为链路数据。 这种数据买不到，只能靠时间积累。车车科技已与18家主流车企深度合作，积累了覆盖特斯拉、小鹏、理想、小米、蔚来、比亚迪等头部品牌的海量真实出险数据，面向中国约2000万辆

读完奇富科技的Q1财报，基本在我的预料之中，逆风期取得这样的成绩相当不易了，此中既有大环境的原因，也是公司“有所不为”的结果。 或许你觉得不够性感，但有一说一，这是一个典型的格雷厄姆式的投资机会： 一家账上现金逼近市值、回购/分红源源不断、AI赋能正在起势的公司，却被市场以“破产价”在交易。 今天，我就来捋一捋奇富科技的真实底色，看看为什么符合价值投资鼻祖的选股逻辑。 01 一季报的表象和内核 财报解读的老规矩，先来看一下一季报的表象和内核。 Q1实现营收39.09亿，同比下降16.7%；Non-GAAP净利润9.46亿，同比下降50.8%。我对此的理解是，这并非经营失速，而是公司主动收紧风控、清退高风险次级客群的战略选择，用短期利润换长期资产质量。 复牌股价走势，从 2025 年上半年170 港元的平台，一路下探至最低 45.76 港元，累计跌幅超 73%。长达一年的深度调整，足已充分消化市场对业绩走弱的悲观预期。 而本次一季报落地，相当于利空落地，也为资金进场吃下了定心丸。财报发布次日，股价放量大涨20%，自然也不是偶然。 自去年底助贷新规落地，行业进入全面洗牌期。奇富科技的应对是，收紧风控门槛，甚至压缩了放款规模（Q1放款650亿，环比下降7.5%）。 “金融的核心是风险管理”，这句教科书级的论断，在Q1数据中得到了验证。 Q1新放款的早期风险指标FPD7（首日逾期率）环比大降约20%，说明新放出去的贷款质量极高。C-M2（60天逾期率）环比大降17%至0.80%，3月单月已经回到了去年行情最好时的水平。30天回收率达到85.8%，环比提升1.8个百分点。 依托千亿级的在贷资产规模，风险指标每优化一个档位，都意味着数亿元坏账损失的缩减。 管理层在业绩交流中还透露，4月5月的风险指标，在3月基础上依然保持平稳向好。随着这些低风险新贷款滚动积累，未来两三个季度的大盘风险会

煤炭股的一季报大多很难看，股价却哐哐涨，兖矿能源早盘一个低开，瞬间拉到了8%+，让你见识了什么叫周期大过天。 核心催化剂是，迎峰度夏马上到来，下游电厂的库存，却是近3年同期最低的。 煤炭不像白酒，大不了不喝，夏天缺电时火电一旦顶不上，问题就大了。说白了，是刚需。 从全社会库存看，4月20日起库存数据拐头向上，淡季开始累库。往年库存拐点，通常在3月20日左右，今年晚了一个月，累库水平远不及往年。 电厂补库为啥不积极？还是高价煤惹的祸，受进口煤减量影响。 冲突导致了国际油价保障，又带动了煤价，日韩等亚洲国家询货需求增加，澳大利亚发运到日韩的煤炭量比往年偏高。 某电厂反馈，往年同期都有进口煤采购需求，近期几乎0签约，原因在于进口煤价格倒挂。 2月底到3月以来，电厂普遍反馈进口签约量下降明显，该部分进口煤到港减量，预计在3月底及4月将有所体现。 受进口煤减量影响，煤炭市场以近3年同期最低库存步入旺季。好巧不巧，预计5月将进入厄尔尼诺状态。 虽然库存低并不意味煤价必涨，但这为旺季的煤炭提供了弹性。 $中国神华(01088)$

看了一个新闻，多国央行集体甩卖黄金。一季度，阿塞拜疆国家石油基金出售了约22吨黄金，价值超过30亿美元。此前土耳其、俄、波兰央行也采取了类似举动。 为啥要抛售黄金？只能说，各有各的难处。 3月份，土耳其砸出去118.4吨黄金，不过，主要是掉期交易的方式，即以黄金为抵押换取美元流动性，到期后再赎回。所以，土耳其并不是不要黄金了，只是当下手头有点紧。因为土耳其能源进口依存度超过70%，需要美元买石油天然气。 上热搜的阿塞拜疆，一季度它卖了22吨黄金，这是从2012年开始囤黄金以来第一次减持。不少人看到直接慌了，说连躺着赚钱的石油富国都不看好黄金了。 真相要更简单：它只是被金价涨得不得不卖，基于规则被动调整持仓结构。该基金规则是，黄金在组合中的占比上限是35%，允许4个点的浮动。金价暴涨，直接把它的黄金占比推到了38.2%，已经逼近上限。 这么说吧，阿塞拜疆只是一个无情的组合投资经理，严格遵守纪律。 俄的操作也被不少人拿出来说事，1月卖了9吨，2月卖了6吨，听着不少，但俄的总储备高达2300多吨，这点量就是毛毛雨。变现少量黄金应急，不会影响储备结构，而且它本是去美元化的坚定人士。 最有意思的是波兰，3月4日突然放话，卖掉一部分黄金用于国防。这话一出，现货黄金直接跳水70美元，把整个市场都砸懵了。 第二天，波兰财长辟谣说，宁愿找欧盟借低息贷款，也不会动黄金。之前的2月，波兰刚买了20吨黄金。 把零散的消息凑在一起，可以看出，虽然金价挺高了，但“各国央行集体看空黄金”的结论并不成立，数据不会说谎。 一季度，全球央行净买了215吨黄金，最新的行业调查显示，95%的央行都明确说，今年要么继续买黄金，要么维持现有仓位不动。 还有一个很多人忽略的历史性节点，4月，全球央行手里黄金的总价值，第一次超过了它们持有的经调整后美债资产的价值。全球储备体系，

市场对君实生物的观察，正在进入一个新的阶段。 一季报给出的信号很直接，公司实现营业收入7.26亿元，同比增长45.09%；归母净利润同比减亏91%；扣除股份支付影响后，本报告期内实现归属于上市公司股东的净利润4,344.03万元；核心产品特瑞普利单抗国内销售收入6.23亿元，同比增长39.37%。 收入端延续增长，利润端大幅减亏，并且在扣除股份支付的因素后单季度实现了扭亏为盈。君实过去几年围绕商业化、费用效率所做的调整，已经开始在报表里连续体现，公司整体盈利的趋势逐渐明朗。 报表确认的是经营改善，更重要的是，战略聚焦之后，公司的研发逻辑也在变得更加清晰。 过去，市场习惯用PD-1理解君实，特瑞普利单抗是公司的基本盘，也是中国创新药出海的重要样本。 但现在，君实的核心叙事正在从单一产品，走向以IO和ADC为基础的管线协同生态。 特瑞普利单抗仍是基本盘，JS207和JS212正在成为新支点。 JS207是PD-1/VEGF双抗，JS212是EGFR/HER3双抗ADC，一个重塑肿瘤微环境，一个强化靶向递送和细胞毒杀伤。两者可以单独推进，也可以和特瑞普利单抗、JS007、化疗、靶向药形成组合。 这意味着，君实的研发逻辑已经转向围绕核心资产做体系化迭代。 这才是一季报市场真正需要读懂的变化。 01 基本盘继续变厚 创新药公司走向成熟，通常要跨过两道门槛。 第一道，是产品能不能卖出去。第二道，是收入增长能不能转化为利润贡献和现金流改善。 君实生物正在跨越第二道门槛。 从过去一年的数据看，特瑞普利单抗仍是公司经营改善的核心变量。2025年，特瑞普利单抗于国内销售收入达20.68亿元，同比增长38%；2026年第一季度，特瑞普利单抗国内收入同比增长39.37%。在PD-1竞争已经充分、医保控费持续存在的背景下，君实的核心产品仍然保持了较强的增长韧性。 背后的原因并不复杂。 作为君实自主研

4月23日，万孚生物发布了2025年报和2026年一季报，经过连续三个季度的调整后，26Q1 迎来了正增长，归母净利润环比25Q4大增142.89%，这个“开门红”其实暗藏了多重信号。 看了公司业绩变化和业务动作，我最大的感受是：万孚的拐点真的来了。这一拐点并非单一的业绩反弹，而是涵盖业绩、赛道、海外业务占比的三重共振。 事实上，二级市场也持同样的观点，财报发布后，公司股价跳空高开，连续两日逆市放量上涨，一扫此前阴跌的阴霾，K线图上走出了清晰的底部反转态势，这就很值得玩味了。 01 至暗时刻已过，业绩拐点确立 过去一年IVD行业整体下行，万孚也未能独善其身，但拨开迷雾，公司自身的α比行业β要强不少。2025年归母净利润亏了0.63亿，看似业绩承压，但扣除因股权激励计划终止带来的一次性股权支付费用的影响，实际是盈利0.37亿。 这说明，公司的业务底子不错，即使在行业逆风期，也有足够的韧性。这在26Q1体现得更明显，单季净利润环比扭亏为盈，确立了真正的拐点。 26Q1万孚实现营收5.82亿，环比大增46.66%；净利润直接干到了0.84亿，环比扭亏为盈。这个增速放在整个IVD板块，都算亮眼的，显示了核心盈利能力的改善。 毛利率方面，26Q1毛利率达到了63.24%，环比回升20多个百分点，增幅相当大。回顾2025年，受集采落地和产品结构影响，毛利率一度承压，但26Q1随着海外高毛利新品放量、国内集采项目逐步消化，毛利率见底企稳的迹象很明显，这一核心指标也足以佐证公司的业绩拐点。 我觉得更值一提的是现金流，做过企业的都知道，现金流的重要性更甚于利润。财报披露，2025年经营性现金流量净额为4.63亿元，同比增长28.01%；26Q1经营性现金流量净额为2.18亿元，同比大幅增长246.63%。现金流增速跑赢营收，回款能力大幅增强，造血功能实打实恢复了。 再看资产负债表。截至Q1末

中国神华和陕西煤业，是煤炭板块的2个老大哥，股价也在创新高。有人问了一个扎心的：神华、陕煤的业绩一连跌了3年，凭啥股价还涨？ 凡是都有一个解释，尤其是几千亿市值的大票，不能用“有庄”来一笔带过。我觉得最合理的解释是：高股息率回归。 2021 年末，中国神华的股息率约为 11.3%，陕西煤业股息率约为 11.1%。 而且，煤炭是一个长期存续的刚需板块，不像其它一些公司的突击分红、一锤子买卖，煤炭的分红是有延续性的。那么，高达11%的股息率，无论放在哪个市场，都非常有吸引力。 恰好过去几年，红利概念开始普及，红利指数基金也发了不少，对险资的考核先增加了权益仓位。 这些大资金建仓的话，绕不开银行、煤炭、白酒、电力这些，买入神华、陕煤也就顺理成章。 所以看到，稳健资金一直在买这些板块，银行股去年也创新高了，尤其是农业银行，走出了六亲不认的架势。 不过总有梦醒时分，但股息率收敛到平均水平，他们的修复也就到头了。 这个位置，我拍一下，大概是4%股息率。 当下，神华股息率4%、陕煤4.47%，属于合理中性的位置。单纯靠股息率，已经无法继续推高股价了。 所以，神华的股价没有高估，也没有低估。 后市如何操作？核心是看煤价走势。 过去3年煤价一直下跌，纵使经营再稳，也敌不过大趋势。 但业界公认，去年中600多元的时候，就是煤价底部，短期看已经触底反转。 中长期看，一是中东部的煤越挖越少，成本抬升将推升煤价； 二是能源安全下，煤炭不宜贱卖，不然大家以量补价，拼命的挖，挖完之后都是买进口煤？人家能卖你1亿元一吨。 所以看到，去年煤价暴跌后，发哥、能源局出台各种措施，压缩供给侧。 总结就是，煤价下跌是有底的，随着越挖越少、成本上升，煤价隔几年也会上一个台阶。 那么，神华、陕煤的业绩，长期是上涨的，对应股息率也会上涨。 这个视