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本文转载自澎湃新闻2025年7月19日文章《首席展望｜兴业证券张忆东：下半年A股将呈现确定性慢牛格局，港股大概率会续创新高》2025年上半年，地缘冲突与关税扰动等新变量交织下，全球市场整体震荡。2025年下半年，全球市场将如何运行？投资者又该如何配置？7月18日，兴业证券全球首席策略分析师、经济与金融研究院联席院长张忆东做客澎湃新闻“进击新周期——《首席连线》2025年中经济展望”专题，带来分析和展望。张忆东表示，过去十年是债市的黄金大牛市，但接下来债市可能会变成“蜗牛”市，利率持续在低位徘徊，未来无论是货基还是债基的收益，都满足不了社会财富的资产配置需求。从去年“924”以来A股已经反转，良性循环下庞大的社会财富将会配置到股市中，而“大钱”势必会先配价值型资产。因此，水涨船高之下，下半年A股将会呈现一种确定性的慢牛格局。“A股的指数在下半年创出自去年‘924’以来的新高并不难。”张忆东说。张忆东同样看好下半年港股走势，认为下半年港股表现会依然精彩，大概率会持续地创新高，特别是三季度后期到四季度。2001年起至今，张忆东已在证券分析师行业深耕二十余年，广受市场关注与认可，先后十余次获得新财富卖方分析师评选第一名。张忆东是券商总量研究领域的首位新财富白金分析师和钻石分析师。上半年全球市场有三个关键词对于2025年上半年全球市场的整体表现，张忆东表示，可以用三个关键词来形容。一是国际新秩序重构。重构意味着不平稳和动荡，特别是特朗普政策常常“出人意料”，特朗普TACO（“特朗普总是临阵退缩”的缩写）交易频出。因此，预期充满不可预测性之下，上半年海外市场波动比较大，而包括数字货币、黄金等在内的避险资产则表现相对强势。二是东升西荡。上半年中国资产表现稳步向上，无论是A股还是港股，都走出了趋势性的向上重估行情。而美国市场上半年的动荡相比以往有所加强。三是科技和创新。一方面，上半年中国的

今天（7月18日），兴业证券全球首席策略分析师、经济与金融学院联席院长张忆东，在一场与澎湃对话中，分享他了对美股市场、A股行情、港股市场、以及对反内卷政策、下半年资产配置方向等多个话题的最新判断。张忆东这场分享的内容非常丰富，观点鲜明，洞见有力。他认为美联储如果要降息，可能最快也是九月份；而且很可能12月份还会降一次息，那这样可能对于四季度美国的风险资产有一个正面的支撑。但对美股而言，张忆东认为它的性价比较上半年大大降低了。而下半年A股将呈现确定性慢牛，源于低利率环境下社会财富再配置、政策引导及各重大事件的推动等，A股创出9.24以来新高是大概率事件。他建议投资者应关注价值股中的红利资产、反内卷龙头和出海链，以及成长股中的科技、新消费板块。张忆东提出港股牛市进入“漫长夏天”，受益于国家赋能、国际金融中心地位提升及增量资金流入，下半年将持续走强。反内卷政策将分三阶段演绎，明后年或迎来主行情，推动传统行业并购重组与龙头公司的戴维斯双击。最后，他指出，在其他资产上，长期看好黄金与数字资产，但短期需防波动。股票仍为首选，中国资产A股和港股优于美股。美降息最快在九月七月下美债长端或突破4.5主持人：您对下半年美股市场怎么看？张忆东：下半年我总体认为可能还是会有震荡略升，震荡，特别是在三季度，要小心。但是四季度，如果说降息来临的话，向上走的可能性还是有的。我们具体分析一下，刚才讲的整体来说可能震荡略向上，但是整个的涨幅应该是弱于上半年。要分析以下几个重要的变量，第一个变量，其实就是美联储降息的节奏和力度，七月中旬，美国的CPI数据会公布。考虑到它刚刚公布的非农就业数据是非常强势的，那正常来说六月份的美国通胀数据不会太低。再考虑到美国所谓的“大美丽法案”，而“大美丽法案”会带来美国下半年整个经济的预期；市场对美国经济下半年的预期，是从一个衰退的预期走向一个软着陆的预期，所以，通胀的预期也

—●●●●— 投资要点 —●●●●— 行情展望：港股当前又到了“流泪撒种”、逢低布局的好时机 ——1月下旬之后，海外因素对中国股市的压制有望迎来转机。届时特朗普就职、美债长端利率和美元走强的短期冲击随着利空出尽而告一段落，相反，中国政策宽松或将加强，中国资产的配置吸引力将提升。后续关注美国通胀预期的变化以及1月20日特朗普就职之后政策组合拳的影响。 1）1月20日之后，“特朗普交易”或将盛极而衰，美元指数高企的势头或将放缓，有利于中国货币政策进一步宽松。近期人民币对美元汇率有所贬值，但总体展现出较强韧性。 2）1月中旬之后，美债长端利率有望出现阶段性回落的契机。首先，关注美国联邦债务触及上限之后的影响。其次，关注通胀预期的变化以及1月29日议息会议美联储是否释放相对鸽派声音。第三，上半年如果美联储结束缩表的预期不断增强，也有利于美债收益率阶段性回落。 3）特朗普上任之后如果增加对华关税，市场对于中国政策进一步宽松的预期也会加强。1月13日央行行长潘功胜在亚洲金融论坛开幕式上的致辞中表示：2025年将强化宏观经济政策的逆周期调节，校正经济增长和经济运行的轨迹，保持经济增长的稳定性。 ——港股相对于内地无风险利率的风险溢价处于历史高位，凸显港股对于中国境内资金的配置吸引力，建议多关注内资主导的港股资产。恒生指数以中国10年期国债利率计算的风险溢价仍处10%左右的极端高位。但是，以美国10年期国债利率计算的风险溢价处于历史的相对低位，在海外高利率的环境下，港股对外资的吸引力远不如对内资的吸引力。 ——“年报季”即将来临，聚焦基本面变化以及分红比例提升带来的重估机会。1）2025年中国优质公司继续提升分红，具备了客观条件。中国经济近几年处于新旧动能切换的调整期，上市公司资本开支增速放缓，上市公司自由现金流与经营活动现金流的比值在2017年以后相比过去出现了明显改善。2）2-4月港股

—●●●●— 投资要点 —●●●●— 一、2024年3月《港股的春天》看多港股，“9.24”以来港股演绎牛市，虽经历波折但仍在全球股市中表现亮眼 二、港股在全球仍有较高性价比，理性理解AH溢价率走低 不能以AH溢价来衡量港股是不是便宜，美元流动性对AH溢价影响大。如果只看2022年以来的区间，可能会认为AH溢价已经比较低了。但需要注意的是，这是由于2022年到2024年海外高利率以及美元指数走强对港股的流动性环境产生了较大影响。如果把时间区间拉得更长，当前的AH溢价值并没有到极低的水平。 AH溢价的变化只能说明A股和港股一样依然是全球的估值洼地，依然在全球享有配置的高性价比。以风险溢价来衡量，美股的风险溢价仍然在0附近，恒生指数相对10年期中国国债利率的风险溢价高达8%，相对10年期美债利率的风险溢价在5%左右。沪深300指数相对10年期中国国债利率的风险溢价为4.8%。以市盈率来看，港股预测市盈率目前10.7倍，处于2015年以来36%分位数。 三、港股生态发生质变，南向资金开始主导行情，理性理解所谓定价权 2025年初至 6 月 23 日，南向资金净流入额已超 6600 亿元，这一数字接近 2024 年全年的流入总量，更是远超 2024 年以前历年水平。根本的原因是港股市场生态环境发生改变，优质企业赴港上市，为港股市场注入新鲜血液，提升了市场活力，吸引了南向资金的流入。 南向资金进一步向消费科技等行业扩散。相比2024年，2025年港股行情更加百花齐放，除了高股息呈现继续流入，新消费、科技吸引了更多增量资金。2024年港股通净流入金融业、电讯业、能源业等高股息公司集中的代表性行业占比合计达到49%。2025年港股通净流入集中在非必需消费、资讯科技业，分别占比56%、14%

—●●●●— 投资要点 —●●●●— 回顾：前瞻性提醒——中国股市主升浪确立后，有波折，建议保持多头思维、逐浪前行。去年9月底我们提示《做多中国：反转逻辑》。去年12月初发布报告《革新巳火》判断蛇年行情起火、革新牛是基本面的核心基础。今年1月市场下跌时旗帜鲜明地表示，当大家都放弃牛市思维时，春节前后将迎来主升浪。1月中旬发布报告《又到流泪撒种》。  2月17日发布报告《逐浪前行：“革新牛”主升浪下的轮动和波动》指出：中国牛市的主升浪已然确立，将以“科技牛”为主，虽有波折，但震荡向上。 行情本质：“科技突破”确立了牛市行情的主升浪、主心骨 ——基本面逻辑确立：科技牛市。此轮牛市从2024年“924”会议之后启动，经历了四季度的波折，而2025年初以DeepSeek所代表的AI科技突破以及机器人等领域的进展，为这轮牛市找到了基本面逻辑——技术突破驱动的科技牛市。以史为鉴，行情或将持续数年。 1）互联网1.0时代：互联网渗透率快速提升，科技革命浪潮驱动纳斯达克牛市持续数年。1995年当美国互联网渗透率突破10%的关键节点后快速上升，2000年渗透率逼近50%。转折点是2000年，互联网企业一直没有找到有效的商业模式变现，加之1999-2000年美联储启动加息周期，最终互联网泡沫破裂，“市梦率”估值体系终告瓦解。 2）移动互联网时代：技术和行情演进可以分为两阶段。第一阶段是2010年“iPhone时刻”到2013年中国智能手机渗透率超过50%；第二阶段是2013年移动互联网应用爆发，电商、移动支付等商业模式逐渐落地。转折出现在2021年，移动互联网浪潮进入成熟阶段，移动互联网流量增速降至30%左右的区间，叠加监管政策密集出台，互联网行业增长逻辑发生根本性改变，中国互联网龙头股价表现从2021 年初开始持续回落到去年。 3）新能源车时代：2020-2022年渗透率

本文转载自2025年5月12日投资作业本Pro发表的《张忆东：压制中国资产的“三座大山”被推翻，港股长牛趋势仍在，看好三类资产》 5月12日下午3点，中美联合声明关于关税调整的消息公布后，A股与港股集体收涨。未来市场走势将如何演变？ 随后，兴业证券全球首席策略分析师张忆东分享了对中国资本市场的研判。 投资作业本课代表整理了要点如下： 1、过去压制中国资产的有三座大山，这三座大山现在逐步被推翻。 第一座是新旧动能经济，新旧动能切换的阵痛期。第二座大山是所谓的AI浪潮下中国科技落后论。第三座大山是所谓的中国民企退场论。 中国高质量发展的格局逐渐显现，无论是地方政府的高质量化债，还是房地产风险的逐步释放，稳楼市、稳股市所带来的一系列正面影响，对预期、对财富效应，以及中长期居民消费信心的逐步复苏，都是显而易见的。 2、越来越多的投资者开始意识到，中国经济就像大学四年级的学生，开始知道自己的能力，而以往我们就像大一大二的学生一样，不知道自己已经具备了这样的能力。 中国高质量发展的道路初见成效，让更多中国投资者以及全球投资者对中国资产和经济充满信心。 3、中国资产的风险溢价将逐步从过去四年的历史高位回归正常，甚至可能回到历史低位水平。相反，美国股市的风险溢价将会在未来得到提升。 4、增量资金将成为港股市场震荡向上的重要驱动力。后续依然战略性看多港股，认为港股将迎来一个新的大时代，长牛的趋势依然存在。 但战术层面上则要稳扎稳打，能够规避一些基本面的风险，围绕中国经济的结构性亮点发力。结构性亮点主要体现在三个方面...... 这三种力量是内生的力量，是中国经济乃至资本市场应对海外冲击的重要法宝。 5、贸易战没有赢家。即使中美达成了一些协议，国际经贸秩序也不会回归到4月2日之前，因为该加的关税仍然会加，只是影响程度有所不同。 以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理

点击左上方蓝字关注我们 本期导读 12月17日，兴业证券全球首席策略分析师、研究院联席院长、海外研究中心总经理、兴证金控副总裁兼首席经济学家张忆东先生出席兴业证券2025年度投资策略会，与投资者分享对于2025年中美市场投资策略的见解。 精彩观点摘要 资金面展望：中、美货币政策都偏积极，无风险收益率有望缓步下行 · 美国2025年政策积极、通胀风险不大，上半年无风险收益率中枢稳中趋降 · 中国货币政策将实施超常规的“适度宽松”，无风险利率将下行 基本面展望：关键变量在于变革及科技创新 · 美股：2025年特朗普新政对美国经济变革和创新的中期影响   · AI、加密货币、金融等诸多领域放松监管   · 减税等刺激政策，有望带来资本开支增速回升，尤其是科技领域的设备和软件投资 · 中国股市：2025年聚焦新质生产力、并购重组及上市公司的股东回报   · 基本面亮点一：新质生产力   · 基本面亮点二：内需的结构性亮点——“求新”、“求变”   · 基本面亮点三：提升股东回报，核心资产的重估机会 资本市场展望：革新“巳”火，2025年投资中国股市的性价比更优 · 2025年中国股市行情展望：震荡向上，“求新”“求变”   · 2025年牛市格局深化，政策积极引导，社会财富向A股再配置渐入佳境   · 中国股市投资机会：“求新”、“求变”，立足新质生产力和改革两大主线 · 2025年美股行情展望：仍有机会，聚焦科技创新和放松监管   · 继续看好科技成长   · 受益于特朗普新政及降息周期的成熟产业机会 以下为演讲全文： 各位投资者上午好，今天跟

“回到本质上来说，这一次对等关税的变局，掀起了全球秩序的动荡时代。” “我们认为，以 AI浪潮为代表的新一轮科技革命将是构建平等、普惠、包容的新型全球经济秩序的关键。” “消费的亮点反而是通过消费行为来寻找情感共鸣或者构建身份认同，现在正处于中国精神消费时代的起点。” “港股新时代受益于国际秩序的重构，东方之珠再次灿烂，而中国资产的重估会驱动港股走出长牛。” “总体来说，无论是红利投资还是成长型的投资，港股投资A股化的风格渐渐成为大势所趋。” 投资机会，我们认为要着眼于攻守兼备。战略上首先要乐观。中国的亮点资产可以作为进攻的“矛”，包括以军工、科技和新消费为代表的成长型资产。红利资产和黄金是防御性的“盾”。 在节奏上要敬畏市场，关注外部冲击下中国经济基本面变化所带来的一些结构性和阶段性的风险。不要去盲目追高，反而是要稳扎稳打，攻守兼备。 “黄金和军工是新秩序重构时代的战略性资产。” 以上是兴业证券全球首席策略分析师、总量领域首位钻石分析师张忆东，在5月20日兴业证券的中期策略会中分享的最新观点。 在本次交流中，张忆东就当前国际经济秩序重构的动荡大背景，深度解析了美股、A股和港股的未来走向，并分享可关注的投资方向。 张忆东表示，本轮国际秩序重构的震荡期内，黄金等战略性资产的价值得以重估，AI与机器人融合的物理智能时代或将带来科技领域的创新机遇。 在他看来，中国资产有望在“东稳西荡”的格局下成为全球资本逃离美元资产的避风港，2025年下半年A股将呈现“指数稳、结构牛”的态势，科技和新消费成为本轮资产重估的核心。 关于一直看好的港股，他也在此次分享中指出，港股市场的深层逻辑开始发生变化，优质的中国资产是支撑本轮港股可持续走牛的基本面基础。 值得一提的是，宁德时代昨日(5月20日)正式登陆港交所主板，距其首次递表仅时隔不到100天。当天收盘涨超16%，市值1.39万亿港元

—●●●●— 投资要点 —●●●●— 一、2025Q1美股收入、盈利同比增速仍维持在较高水平，2025全年业绩指引好坏参半 整体来看，美股盈利能力仍在高位。2025Q1标普500指数收入同比增速为4.94%，处于2012年以来的50.0%分位数水平；盈利同比增速为12.9%，处于2012年以来的78.8%分位数水平。ROE仍处于近20年94.7%分位数水平，净利率和资产周转率高。 标普500非金融资本开支同比增速及占收入比重继续上行。 分红和回购比例低于历史中枢水平，分红回购收益率处于历史较低位置。 分行业来看，医疗保健、通信服务、信息技术盈利增速领先、盈利好于预期比例高。 标普500成分股对2025财年业绩指引好于预期的比例为48%，2025年美股盈利预测同比增速不断下降。 二、AI浪潮下，科技龙头业绩怎么样？ 科技龙头支撑下，TMT行业盈利增长较快。1）2025Q1信息技术保持较快增长，净利润同比增速为17.3%，其中半导体净利润同比增速为28.9%、软件净利润同比增速为19.7%，是拉动增长的主要贡献者，英伟达、微软贡献大。2）通信服务行业净利润同比增速为41.6%，细分行业中互动媒体服务仍是主要贡献，净利润同比增速达到43.5%，最大贡献来自于谷歌、Meta。 AI对科技股业绩的贡献:1）云计算：AI为云业务带来增量，科技巨头云业务在AI需求带动下快速增长；2）广告：AI技术提升了广告效率和客户粘性，互联网平台公司广告业务全面回暖；3）半导体：AI芯片需求持续火热。 科技龙头的资本开支如何变化？科技巨头继续加码AI投资，但资本开支同比增速下降。亚马逊、微软、谷歌、Meta四家公司，2025Q1合计资本支出总额达到719亿美元，同比增速为62%，较高点2024Q4的68%有所下降。资本支出投入方向高度聚焦于AI基础设施，且继续加码AI投资。Meta上调了全年资本支出指

—●●●●— 投资要点 —●●●●— 一、2024年3月《港股的春天》看多港股，“9.24”以来港股演绎牛市，虽经历波折但仍在全球股市中表现亮眼 二、港股在全球仍有较高性价比，理性理解AH溢价率走低 不能以AH溢价来衡量港股是不是便宜，美元流动性对AH溢价影响大。如果只看2022年以来的区间，可能会认为AH溢价已经比较低了。但需要注意的是，这是由于2022年到2024年海外高利率以及美元指数走强对港股的流动性环境产生了较大影响。如果把时间区间拉得更长，当前的AH溢价值并没有到极低的水平。 AH溢价的变化只能说明A股和港股一样依然是全球的估值洼地，依然在全球享有配置的高性价比。以风险溢价来衡量，美股的风险溢价仍然在0附近，恒生指数相对10年期中国国债利率的风险溢价高达8%，相对10年期美债利率的风险溢价在5%左右。沪深300指数相对10年期中国国债利率的风险溢价为4.8%。以市盈率来看，港股预测市盈率目前10.7倍，处于2015年以来36%分位数。 三、港股生态发生质变，南向资金开始主导行情，理性理解所谓定价权 2025年初至 6 月 23 日，南向资金净流入额已超 6600 亿元，这一数字接近 2024 年全年的流入总量，更是远超 2024 年以前历年水平。根本的原因是港股市场生态环境发生改变，优质企业赴港上市，为港股市场注入新鲜血液，提升了市场活力，吸引了南向资金的流入。 南向资金进一步向消费科技等行业扩散。相比2024年，2025年港股行情更加百花齐放，除了高股息呈现继续流入，新消费、科技吸引了更多增量资金。2024年港股通净流入金融业、电讯业、能源业等高股息公司集中的代表性行业占比合计达到49%。2025年港股通净流入集中在非必需消费、资讯科技业，分别占比56%、14%