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周五美股期指收盘后，美国联邦巡回上诉法院以7比4的结果否定了特朗普实施大部分关税的权限，同意下级法院的意见，认为特朗普的行为“因违反法律而无效”。不过，法院将裁决的生效时间推迟至十月中旬，以便特朗普政府向最高法院提起上诉，在此期间关税仍然有效。 下面是上周发布在我知识星球内的美资政策分析师对事件的预判和接下来走势的预测： ------------------------------------------------- 我们仍然认为，联邦上诉法院将很快做出裁决，宣布特朗普总统的“解放日关税”无效，其中包括对所有进口商品征收的 10% 至 15% 关税，以及他为迫使各国与美国谈判有利贸易协定而实施或威胁实施的对等关税。此案已于 7 月 31 日辩论完毕，判决可能随时公布。   总统声称，他有权依据 1977 年《国际紧急经济权力法》（IEEPA）对任何国家、在任何时间、以任何幅度加征关税。他主张在 IEEPA 下拥有不受约束的关税权。我们此前已多次讨论过总统法律立场的细节及其优劣，这里不再赘述。但我们认为，法院最终将认定 IEEPA 并未赋予总统如此广泛的关税权力。我们预计联邦上诉法院将维持国际贸易法院此前的裁决，即 IEEPA 并未授权“解放日关税”。  在最近向联邦上诉法院提交的文件中，特朗普总统警告称，若 IEEPA 关税被判无效，美国将丧失“数万亿美元”的关税收入，并威胁到美国的经济与国家安全。他警告称，不利判决可能削弱政府正在与欧盟、英国、日本等国磋商的贸易协定，并“导致类似 1929 年的结果”。他补充道：“在这种情景下，人们将被迫失去住房，数百万个工作岗位将被消灭，勤劳的美国人将失去积蓄，甚至社会保障和医疗保险都可能受到威胁。” 总统在致法院的信中有条件地请求，在案件上诉至最高法院期间，若败诉则暂缓执行不利裁决。最近提交的这封信语气极度夸张、

以下文章一周前在知识星球发布什么是TACO交易？为什么它和你有关？当我刚开始在华尔街工作时，我被交易员们源源不断地发明各种市场缩写震惊到了，这次他们又发明了一个新词叫“TACO交易”。TACO的意思是“Trump Always Chickens Out”，翻译过来就是“特朗普总是退缩”。这个说法背后的逻辑是这样的：特朗普经常对中国、欧盟、墨西哥、加拿大这些主要贸易伙伴放出非常强硬的关税威胁，但没过几天，他就会后退一步——要么推迟执行关税，要么豁免掉很多商品，结果就是关税的影响被大大削弱了。那么他真的总是退缩吗？目前来看确实是这样：他在美墨加协议中豁免了大量商品，降低了原本计划的关税冲击；“解放日”宣布的对等关税只过了一周就被推迟了；对中国的高额关税也在实施几周后就有所削减；就在这个周末，他还把对欧盟50%关税的执行时间推迟到了7月9日，也就是其他豁免政策到期的日子。这对你重要的地方在于，尽管现在市场上充满了对贸易战和关税政策的担忧，但很多投资者依然看多，认为特朗普经常说得凶但最后都会软下来，所以市场没必要恐慌。这也就是TACO交易的核心——市场在赌特朗普“雷声大雨点小”。如果你是投资人、做外贸，或者只是关心经济政策走向，这种心态和趋势就很值得你留意。所以，TACO交易真的有用吗？答案是：有用。TACO交易的核心逻辑是——“特朗普一威胁加关税，股市一跌就买进”。因为到目前为止，特朗普已经向投资者证明了，他很少真的执行那些极端的关税政策。所以每次他放出狠话、市场下跌时，其实都是买入的机会。而这种操作确实有效：从3月4日宣布对加拿大、墨西哥和中国加征关税以来，标普500指数反而上涨了2%；从4月2日“解放日”那天市场下跌之后，标普500已经反弹了接近10%；从4月11日特朗普宣布对中国征收145%关税的那天算起，标普500更是上涨了11%。最后，标普指数甚至已经高于上周五特朗普威

穆迪在上周五收盘后宣布将美国的信用评级从Aaa下调至Aa1，评级展望为“稳定”。穆迪解释此次下调的原因如下：“美国历届政府和国会未能就逆转大规模年度财政赤字和不断上升的利息成本达成共识。我们不认为目前正在审议的财政提案将带来实质性的多年度强制性支出削减和赤字改善。在未来十年内，随着政府收入大致保持稳定，而福利支出持续上升，我们预计赤字将扩大。这将进一步推高政府债务和利息负担。”  首先想到的是：你们怎么现在才下调？事实上，惠誉早在2023年8月就将美国评级从AAA下调，而标普更是在2011年8月就作出此举。标普当时的决定是合理的，而在那之后，美国的财政状况进一步恶化，赤字水平达到了和平时期和充分就业环境下都显得荒谬的程度。  债务/赤字问题完全是两党共同的责任，两个党派都对国家财务状况的糟糕表现负有责任。遗憾的是，目前并没有人真正严肃地解决这一问题，政界反而执着于可支配支出（discretionary spending），而实际上财政失衡的主要根源在于福利支出entitlement（美国并不真正存在可支配支出、税收征集或国防开支方面的问题——这些指标从GDP占比的角度看几十年来都相对稳定。真正的问题在于福利支出，还有近年来劲增的利息支出）。  那么，穆迪的下调对市场意味着什么？其实这不会从根本上改变市场叙事。正如上文所说，穆迪的行动已经相当滞后——标普早在15年前就取消了美国的AAA评级，而如今美国的财政状况早已公开透明，所有人都能看得一清二楚。2011年夏季标普下调评级确实引发了市场大跌（标普500指数在8月初至10月初期间下跌了近19%），不过当时“失去AAA”还算是个震撼性的消息，而且还伴随着严重的债务上限僵局和欧洲主权债务危机。  话虽如此，即使穆迪不做任何事情，美国股市也面临一个严重的经济财政问题。虽然市场似乎仍在认同迪克·

另类资产管理公司APOLLO的首席经济学家Torstern Slock写了一篇短文认为联储今年不会减息，这两天在市场上引起广泛讨论。2023年的大部分时间他都认为美国经济会软着陆，但是最近他转变观点认为软着陆成为在几个选择(no landing/soft landing/hard landing)中几率最低的选项. 下面是他的短文：The market came into 2023 expecting a recession.The market went into 2024 expecting six Fed cuts.市场在2023年预期经济衰退。 市场在2024年预期联邦储备委员会（Fed）将进行六次降息。The reality is that the US economy is simply not slowing down, and the Fed pivot has provided a strong tailwind to growth since December.As a result, the Fed will not cut rates this year, and rates are going to stay higher for longer.How do we come to this conclusion?事实上，美国经济并没有放缓，自去年12月以来，Fed的转向为经济增长提供了强劲的支撑。 因此，Fed今年不会降息，利率将维持较高水平更长时间。 我们如何得出这个结论？1)The economy is not slowing down, it is reaccelerating. Growth expectations for 2024 saw a big jump following the Fed pivot in Decemb

作为本轮美债空头的旗手，潘兴资本的Bill Ackman昨天宣布回补了美债空头头寸(据他说做空了18个月)，理由是在目前的价格做空长端美债风险太高，因为经济放缓速度比目前数据所显示的要快。无独有偶，老债王Bill Gross也在同一天预期美国在四季度进入衰退，利率曲线将在年底前结束倒挂。他之前透露在十年期国债4.5%的时候平掉了所有空头头寸。是什么理由让两位大佬同时对美国经济放缓提出警告呢？潘兴资本恰好在前几天给纽约联储做了一个路演，里面提到了对经济放缓的看法。下面我会截一些图来讲一下。1.目前美国经济情况概述a.实际利率在明显的紧缩水平，整条利率曲线都在250bp左右;b.通胀已经见顶并放缓;c.劳动力市场的供需失衡已经改善;d.经济发展有韧性，但是增速可能将会放缓;e.地缘风险和金融体系的不稳定性成为新的风险;f.潘兴建议联储应该采取更平衡的货币政策来平衡增长和通胀的两面风险.2.经济增速放缓的推手a.工资增长可能会放缓。根据最近投行对企业财务总监的调查，未来几个月的工资增速将会显著放缓。居民名义收入会随着新增职位(蓝色部分)和工资增长(灰色部分)放缓而减速而名义收入(红线)减速会带来消费放缓(蓝线)b.居民超额储蓄已经回归正常。下图红色线是实际居民储蓄自2014-19年的趋势线，蓝色线是实际居民储蓄余额。c.消费者信贷无论从供给和需求看都已经转弱消费者信用质量(逾期率)已经回归到疫情前d.疫情期间暂停还款的学生贷款开始重新还款。这会从四季度开始拖累GDP 0.5%(年化).e.高频信用卡消费数据显示增速从两个月前开始已经放缓f.房贷利率到达00年以来新高。长端利率过高将对经济活动造成压力1.结论：a.目前即使保持联邦利率持平也会收持续紧货币政策，因为真实利率会随着通胀继续放缓更”有限制性”b.目前联储的政策展望没有充分考虑经济增长面临的风险c.鉴于目前联邦利率的高点位

硅谷银行(SVB)事件发展很快，从传出需要印股票融资，寻找不到买家，到被加州监管机构关闭同时交给FDIC (联邦存款保险公司)管理，总共不超过48小时。光昨天就有420亿存款逃离SVB (对比其最近的季报存款是约1730亿美金存款)，这是很明显的挤提了。讽刺的是，出事前几天SVB才宣传自己连续五年被福布斯评为美国最佳银行之一。SVB事件是一个比较典型的“坏银行”案例，倒闭的原因主要有两个：1） 负债端存款的不稳定。SVB客户集中在科技和生物行业的初创公司(如下图显示超过存款的36%)。这些客户一直亏损而自身缺乏产生现金流的能力，只能在超低利率和QE大放水的情况下通过资本市场融资获取现金。当联储加息缩表导致资本市场融资不畅的情况下，这些客户只能不断从存款账户提钱去维持公司运营。SVB的存款还有另一个特点就是客户存款金额特别高，有97%的客户存款高出了联邦存款保险公司保护的25万美金限额(而同行的比例在60%左右)。只要SVB有什么风吹草动这些不受保护的客户就需要立刻把存款挪走。另外，SVB还面临着目前所有美国银行都面临的问题，就是存户面对日益上涨的货币市场基金/国债利率，正在加速从只提供低利息的银行存款撤退。在22年底SVB有高达47%的存款为无息存款，所受的冲击尤为严重。图中蓝线为货币市场基金利率，黄线为银行存款利率美国商业银行存款在流出当存款流出超过SVB管理层预期的时候(管理层曾经预计23年1季度存款流出70亿美金，结果在挤提前预期就变成流出了130亿美金)，就触发了下面第二个原因引起的挤提。2） 经典的资产负债错配。鉴于SVB独特的“不稳定”存户基础，SVB应该在资产端放置更多的现金来满足不确定的存款流出规模。但是它只是放了150亿美金在现金(对比其1730亿美金的存款和管理层原来预一季度要流出的70亿美金)。而另一方面，SVB放了1080亿美金在证券投资组合，主要为

新年刚开始没几天美十债利率就曾下跌了10%，分析员今天就从历史角度看一下到底什么时候做多美债比较合适。本文于1月2号发表在分析员的知识星球内。最近三十年的债市经验是，美十债市场利率会在美联储第一次减息前大约150个交易日开始往下走，逻辑就是预期经济衰退以及随后增长乏力，美联储不得不减息并把利率保持在低位一段时间。虽然目前联储还是十分嘴硬表示在2023年应该不会减息，但是市场并不这么看，市场定价是联储在三季度末开始减息，并且在之后18个月要减200bp。在最近的两次衰退看 (2001和2008)，联储都在实际衰退前调低了官方利率，而美十债利率则在美联储调低之前或之际见顶。但即使你在联储减息之际做多美十债，仍然可以吃到大部分的行情。意思是如果追求确定性，等联储动手了你再动手也不迟。如果再看前一点的周期，特别是和今天更相似的70/80初年代大通胀时期，可以看到美十债都是在联储减息后才见顶，即使是在经济衰退期间美十债也曾上涨。那时候市场似乎更担心通胀的持久性，特别是经历了几次联储短期内减息再加息的情况下。另一个现象是美十债利率的顶部远低于联储利率的顶部，而2001/08年美十债利率和联储利率的顶部则差不多。90年代，美十债利率比联储利率提前了一点见顶，行情的大头也是在联储官方利率大幅放松之后。60年代末70年代初，美十债利率迟于联储利率见顶，行情的大头也在联储减息后才出现。总结一下：1） 在deflation和disinflation的情况下，市场笃信联储会无所顾忌地压低利率，所以抢先联储去price in更低的利率并获得回报，过去30年的行情是目前绝大部分基金经理的成长经历，所以即使是肌肉记忆也会促使一大部分基金经理去抢跑。2） 但在inflation情况下，市场即使抢跑也会被反复的通胀和联储加减息所教育，导致只有在联储明确减息后才开始真正price in持续的低利率。-----

新债王今天举行了2023年市场展望电话会。他最有信心的预测就是今年投资债券将会有不错的回报和回撤保护。他表示这是他自2003年以来对债券最兴奋的一年，对比传统的60%股票/40%债券投资组合，他建议一个60%债券/25%股票/15%其它资产的组合。他认为债券市场比联储官员的预期更有效地预测联储利率方向。2月初的联储会议将会是本轮加息的最后一次加息，联储难以将官方利率加到5%以上。从历史上看每次2年期美债见顶后联储都会停止加息。他预期通胀将回落到2%以下，甚至有可能会到达0%以下，那么利率也会随之跌到0%附近。他的模型显示通胀将会在6月达到4%，即在未来六个月CPI下跌3%。他对通胀回落的信心应该是他对债券看好的原因。M2(蓝线)同比转负显示通胀(红线)会回到2%以下。制造业ISM的Prices Paid指数(蓝线)显示CPI(红线)回到2%以下。股票方面他认为其它市场的股票将会跑赢美股新兴市场将会表现突出。新兴市场货币指数刚突破200日线，这也是做多新兴市场股票的助力。美元已经见顶，难以反弹回到115.想了解新债王对经济和其它投资品种的观点，请到我的知识星球内参考这次电话会的视频。----------------------------------

投行对标普2023年末目标价普遍比202222年末的3895点收盘价高一些。 投行对美债的2023年末点位预测普遍比2022年收盘点位低。只有高盛是明显的偏高。

标普指数在2022年下跌了19.4%，那么在2023年再次下跌的几率大不大呢？如果简单地从历史上发生的次数看，这种背靠背连续下跌的年份非常少。自从1928年以来(94年)，标普只发生过四次连续两年或以上的下跌，分别是29-33年(4年)，39-41年(2年)，73-74年(2年)和00-02年(3年)。 所以有很多人会说标普在23年出现再次大跌的几率不大，应该是在10%以下。上图为标普每年收益 (%)但是从另一个角度看，这四次连续下跌，除了39-41年属于二战前期外，其它三次的宏观背景都是联储连续加息并且经济随后陷入衰退。所以这三次背靠背下跌的宏观背景和今天是非常类似的。在特定宏观背景下，这种背靠背的下跌几率远没有简单看年份来数数那么低，毕竟过去94年大约只有10个年份有类似目前的宏观环境。而这四次背靠背的下跌，体验并不美好。--------------------------------------------