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©读懂互联网原创/出品 作者：杨扬 编辑：夏益军 曾经的屠龙少年，到底是妥协了。 当年，PayPal 以“颠覆者”之姿登上舞台，怀揣着颠覆传统银行金融体系的初心，立下了打造独立于银行体系之外的全球电子货币系统的雄心壮志。 但事实上，公司的发展方向从来都不只是个体意志的选择，而是整体宏观环境和社会结构下，所做出的最现实抉择。 曾经想颠覆银行的paypal开始努力成为银行。前不久，Paypal向监管提交申请，计划成立一家名为“PayPal Bank”的工业银行。 之所以选择成为银行，是因为银行牌照是 PayPal 为数不多的救命稻草。 PayPal 九成收入依赖支付业务，本质上是一家靠 “过路费” 生存的公司。但 PayPal 既无流量壁垒，也无政策保护，市场正被 Block、Apple Pay、Google Pay 蚕食，市占率三年内下滑了14.5个百分点。 而手握银行牌照后，PayPal 将提升其各业务条线的竞争力。届时，其支付业务将拥有更多流量入口，信贷业务也将获得更低的资金成本。 曾经，那个初生牛犊不怕虎的少年，终究是有了中年人对现实妥协的无奈。 / 01 / “过路费”越来越难收了 正如中国没有沃尔玛，美国也出不了美团，企业出生地用户习惯、监管环境、区位特征等地缘因素的不同，会让出身相同的公司活成截然不同的两种物种。 支付宝和Paypal就是最典型的案例。 两者都是从电商支付起家，后逐渐形成了C 端钱包 + 日常/跨境支付的综合金融工具。虽然表面功能相似，但他们的商业模式却天差地别。 和支付宝形成了支付、信贷、财富管理多元驱动的业务格局不同，Paypal收入集中在支付业务上，其支付收入占比在90%以上。 Paypay的信贷、财管没有发展起来，既和监管环境有关也和竞争格局有关。 美国对非银行机构的信贷、理财等金融业务监管极严。PayPal没有全功能银行牌照，没办法独立放

©读懂消费原创/出品 作者：杨扬 编辑：夏益军 闺蜜聚会何处去，全国都在选洗浴。 以前的洗浴，被称为“大爷大妈专属”，但如今洗浴业破圈了。今年全国洗浴18-35岁用户占比达58%，“闺蜜聚会”等放松类需求搜索量飙涨230%。 破圈后的洗浴业实现了高增长，据美团数据：2025年以来，全国洗浴服务交易订单量，同比增长超30%；今年1—9月，洗浴新店的平均交易额，同比增幅达60%。 洗浴业爆发是因为洗浴Mall业态的出现，改变了洗浴的消费属性。 如今的洗浴中心，早已跳出单一洗浴的服务场景，延伸出茶室、咖啡厅、疗养区、餐厅、亲子乐园等多元空间，进化成了类似商场 Mall 的综合性休闲场所。 跟钻石捆绑爱情后身价倍增一样，捆绑更多场景的洗浴中心，消费属性也从洗浴变成了休闲娱乐。社媒称为“治愈牛马的汤泉布洛芬”。 这种转变，既缓和了洗浴中心季节性收入不均衡的bug，又让它从时间变现（如洗浴）延伸到了实物变现（如餐饮）等变现效率更高的场景。部分品牌的二次消费收入也已超过澡票收入。 更具行业启示意义的是，透过洗浴Mall业态的爆发，能看到服务消费领域的新机会。 / 01 / 历经沉浮后的再爆发 一个产业的发展，往往受历史进程、人口结构、消费风向等多个变量影响而历经沉浮。 1983年《新民晚报》刊登了一篇题为《本市开办第一家桑拿浴室》的文章，标志着现代市场化洗浴服务业的出现。 之后洗浴业抓住了“先富起来”的大款用户，在千禧年前夕，以“一个澡，洗掉农民的一头牛”的消费力高增长。到了2014年，洗浴业又在东莞率先开始的拨乱反正中遭遇浮沉。 而到了2025年，就在AI、AR、机器人等各种高科技产业冉冉上升时，洗浴业这个稍显古老的行业又意外爆发了。有媒体称，2025年称为中国洗浴产业的“爆发元年”。 根据《2025中国休闲洗浴行业发展白皮书》显示，2025年洗浴行业市场规模达1200亿元，同比增长1

曾经，家乐福货架上的新年装饰灯印着“Made in China”，出厂价3美元，印上迪士尼Logo后卖30美元。 “包揽九成生产环节，到手利润不足一成。”深圳一位代工厂老板的唏嘘，道出了彼时国内制造业的无奈。 如今转折点将至未至：“全球每3辆电动车，就有1辆搭载中国电池”的市场格局，印证了中国具备生产高品质商品的硬核制造能力；但另一面，大量国货因缺乏品牌溢价，仍被困在低维的价格竞争赛道。 这种鲜明反差，清晰预示着中国消费品的出海路径与机会：从依托人口红利的中国制造出海，最终迈向以品牌价值为壁垒的中国品牌出海。 理解了这一产业演进逻辑，也就读懂了拼多多 “三年再造一个拼多多” 目标背后的深层布局。 拼多多在股东大会上披露，Temu 仅用 3 年便走完了拼多多国内主站 10 年的发展历程；面向未来，拼多多明确提出“三年再造一个拼多多” 的战略目标。 这一目标的落地，离不开海外电商仍处增量红利期的时代背景，这为 Temu 的规模化扩张提供了广阔空间；而真正赋予 Temu 增长确定性的，是其对中国供应链的深度升级。 紧扣品牌出海的核心需求，Temu 正以 C2M 反向定制模式，指导上游工厂开发更贴合海外用户偏好的商品，推动传统代工厂向自主品牌运营商转型。更关键的是，这种赋能并非局限于单个商家，而是延伸至整条产业带的系统性改造。 在这个过程中，拼多多的角色也实现了本质跃迁，从单纯的商品流通平台，进化为赋能中国品牌的出海新基建。 / 01 / 海外电商仍处红利期 2022年Temu 横空出世，彼时外界存在疑问：它能否在亚马逊构筑的电商帝国中撕开一道口子？ 数据给出了明确答案：2023年，Temu 用户规模仅为亚马逊的17%；而如今，其全球月活用户已达到亚马逊的70%以上。 用户端的爆发，同步转化为GMV的高速攀升。据伯恩斯坦、国信证券等海内外机构预测，2025年Temu的GMV有望冲击

曾经，家乐福货架上的新年装饰灯印着“Made in China”，出厂价3美元，印上迪士尼Logo后卖30美元。 “包揽九成生产环节，到手利润不足一成。”深圳一位代工厂老板的唏嘘，道出了彼时国内制造业的无奈。 如今转折点将至未至：“全球每3辆电动车，就有1辆搭载中国电池”的市场格局，印证了中国具备生产高品质商品的硬核制造能力；但另一面，大量国货因缺乏品牌溢价，仍被困在低维的价格竞争赛道。 这种鲜明反差，清晰预示着中国消费品的出海路径与机会：从依托人口红利的中国制造出海，最终迈向以品牌价值为壁垒的中国品牌出海。 理解了这一产业演进逻辑，也就读懂了拼多多 “三年再造一个拼多多” 目标背后的深层布局。 拼多多在股东大会上披露，Temu 仅用 3 年便走完了拼多多国内主站 10 年的发展历程；面向未来，拼多多明确提出“三年再造一个拼多多” 的战略目标。 这一目标的落地，离不开海外电商仍处增量红利期的时代背景，这为 Temu 的规模化扩张提供了广阔空间；而真正赋予 Temu 增长确定性的，是其对中国供应链的深度升级。 紧扣品牌出海的核心需求，Temu 正以 C2M 反向定制模式，指导上游工厂开发更贴合海外用户偏好的商品，推动传统代工厂向自主品牌运营商转型。更关键的是，这种赋能并非局限于单个商家，而是延伸至整条产业带的系统性改造。 在这个过程中，拼多多的角色也实现了本质跃迁，从单纯的商品流通平台，进化为赋能中国品牌的出海新基建。 / 01 / 海外电商仍处红利期 2022年Temu 横空出世，彼时外界存在疑问：它能否在亚马逊构筑的电商帝国中撕开一道口子？ 数据给出了明确答案：2023年，Temu 用户规模仅为亚马逊的17%；而如今，其全球月活用户已达到亚马逊的70%以上。 用户端的爆发，同步转化为GMV的高速攀升。据伯恩斯坦、国信证券等海内外机构预测，2025年Temu的GMV有望冲击

或许，当眼前横亘着一座追赶的大山时，那份渴望才最让人心潮难平。 在热钱滚动的2021年，投资人疯狂为“未来的星巴克、海底捞”广撒网。 马记永、陈香贵、张拉拉、遇见小面、五爷拌面、和府捞面组成的“六大面馆新贵”成为资本宠儿，单店估值一度突破千万元。 但当一种预期被拉满，它很多时候就会以失望收场。 资本退潮、竞争加剧，大多中式面馆出现了收缩潮。但遇见小面是为数不多实现逆势增长的企业。 2022年-2024年，遇见小面营收从4.18亿元增长至11.54亿元，两年收入翻了近3倍。 逆势增长既得益于，遇见小面的“小面”品类风味核心在“调”，比拉面口味在“制”（揉面力道、拉面粗细），更容易标准化。另外小面的重辣口味，也更有普世性。 当然除了品类优势，遇见小面的高增长也离不开顶着近90%负债率仍敢高扩张的勇气。 如果把视角放大，借着面馆生意，把目光拉回到2021年中式餐饮投资浪潮，会发现当年最热门的三大明星赛道——以面条为代表的中式餐饮、咖啡茶饮、烘焙，发展已出现明显分野。 而透过遇见小面的案例，我们能清晰看到这场分野始末。 / 01 / 起伏五年，逆势跑出来的明星项目 2021年7月，朱啸虎在一档节目中表示，中国的麦当劳、肯德基，就是兰州拉面。也是在这一年，中式面馆迎来高光时刻。 据不完全统计，2021年全年，马记永、陈香贵、张拉拉、遇见小面、五爷拌面、和府捞面组成的“六大面馆新贵”，一年融资超40亿元，单店估值一度突破千万元。 甚至有投资人直言：“我判断你能成为拉面界的海底捞，就按那个估值算，做成前需要多少钱我都给你。”那时候，海底捞的单店估值是3亿多。 中式面馆受到追捧，恰逢餐饮投资的窗口期。 当时移动互联网红利逐渐耗尽，AI叙事尚未兴起，VC手中的资金难寻出口。而估值一度达4500亿元的海底捞，让投资人嗅到了餐饮规模化的机会。 在他们看来，中式面馆制造流程简单、配方可量化，是最接

来源：硅基观察Pro 国内大模型第一股终于来了！ 12月19日，港交所官网显示，北京大模型企业智谱已通过港交所聆讯，并披露招股书文件，正式冲刺港股“大模型第一股”。 作为国外大模型领域最炙手可热的公司，智谱的商业化堪称“神速”。过去三年，公司收入分别为0.57亿元、1.25亿元、3.12亿元。 按收入计算，截至2024年，智谱是中国最大型的独立通用大模型开发商、中国第二大整体通用大模型开发商。 但收入光鲜背后，也隐藏着大模型竞争最残酷的一面： 过去三年，公司经调整净亏损分别为0.97亿、6.21亿以及24.66亿元，增长了20多倍。到了2025年，仅上半年智谱的亏损就高达17.52亿元。算下来，平均每个月要亏接近3个亿。 而截至2025年6月，智谱的现金及现金等价物只剩下了25.52亿元。按每个月亏损接近3亿来算，智谱的现金流只能支撑9个月左右。这或许也是智谱急着上市的原因。 某种程度上说，智谱的招股书并不只是一次融资材料的披露，更像是一份行业切片，第一次将中国大模型公司最真实的处境展现在了我们面前。 / 01 / 收入全国第二，过去两年复合增长130%， 从收入增长看，智谱的商业化进度不可谓不快。 2022年收入，智谱还只有0.57亿元。到 2024 年，已经增长到3.1亿元，复合年增长率超过130%。2025 年上半年更是狂飙，短短6个月就入账 1.9 亿元，同比增长325%。 别小看这个数据，根据智谱招股书的说法，这个规模已经是国内第二大的模型厂商，市场占有率达到6.6%。 结合招股书中以字母代称的可比公司信息，硅基君可以较为明确地判断，A 至 D 分别对应科大讯飞、阿里、商汤和百度，也就是说，智谱在收入规模上仅次于科大讯飞。 支撑这一增长的，是一套以MaaS 为核心的商业模式。 与其说智谱在“卖模型”，不如说它在交付一整套工程化的大模型能力体系。其核心逻辑

国内大模型第一股终于来了！12月19日，港交所官网显示，北京大模型企业智谱已通过港交所聆讯，并披露招股书文件，正式冲刺港股“大模型第一股”。作为国外大模型领域最炙手可热的公司，智谱的商业化堪称“神速”。过去三年，公司收入分别为0.57亿元、1.25亿元、3.12亿元。按收入计算，截至2024年，智谱是中国最大型的独立通用大模型开发商、中国第二大整体通用大模型开发商。但收入光鲜背后，也隐藏着大模型竞争最残酷的一面：过去三年，公司经调整净亏损分别为0.97亿、6.21亿以及24.66亿元，增长了20多倍。到了2025年，仅上半年智谱的亏损就高达17.52亿元。算下来，平均每个月要亏接近3个亿。而截至2025年6月，智谱的现金及现金等价物只剩下了25.52亿元。按每个月亏损接近3亿来算，智谱的现金流只能支撑9个月左右。这或许也是智谱急着上市的原因。某种程度上说，智谱的招股书并不只是一次融资材料的披露，更像是一份行业切片，第一次将中国大模型公司最真实的处境展现在了我们面前。/ 01 /收入全国第二，过去两年复合增长130%，从收入增长看，智谱的商业化进度不可谓不快。2022年收入，智谱还只有0.57亿元。到 2024 年，已经增长到3.1亿元，复合年增长率超过130%。2025 年上半年更是狂飙，短短6个月就入账 1.9 亿元，同比增长325%。别小看这个数据，根据智谱招股书的说法，这个规模已经是国内第二大的模型厂商，市场占有率达到6.6%。结合招股书中以字母代称的可比公司信息，硅基君可以较为明确地判断，A 至 D 分别对应科大讯飞、阿里、商汤和百度，也就是说，智谱在收入规模上仅次于科大讯飞。支撑这一增长的，是一套以MaaS 为核心的商业模式。与其说智谱在“卖模型”，不如说它在交付一整套工程化的大模型能力体系。其核心逻辑不在模型参数本身，而在于如何让模型能力稳定地进入真实

©读懂消费原创/出品 作者：杨扬 编辑：夏益军 或许，当眼前横亘着一座追赶的大山时，那份渴望才最让人心潮难平。 在热钱滚动的2021年，投资人疯狂为“未来的星巴克、海底捞”广撒网。 马记永、陈香贵、张拉拉、遇见小面、五爷拌面、和府捞面组成的“六大面馆新贵”成为资本宠儿，单店估值一度突破千万元。 但当一种预期被拉满，它很多时候就会以失望收场。 资本退潮、竞争加剧，大多中式面馆出现了收缩潮。但遇见小面是为数不多实现逆势增长的企业。 2022年-2024年，遇见小面营收从4.18亿元增长至11.54亿元，两年收入翻了近3倍。 逆势增长既得益于，遇见小面的“小面”品类风味核心在“调”，比拉面口味在“制”（揉面力道、拉面粗细），更容易标准化。另外小面的重辣口味，也更有普世性。 当然除了品类优势，遇见小面的高增长也离不开顶着近90%负债率仍敢高扩张的勇气。 如果把视角放大，借着面馆生意，把目光拉回到2021年中式餐饮投资浪潮，会发现当年最热门的三大明星赛道——以面条为代表的中式餐饮、咖啡茶饮、烘焙，发展已出现明显分野。 而透过遇见小面的案例，我们能清晰看到这场分野始末。 / 01 / 起伏五年，逆势跑出来的明星项目 2021年7月，朱啸虎在一档节目中表示，中国的麦当劳、肯德基，就是兰州拉面。也是在这一年，中式面馆迎来高光时刻。 据不完全统计，2021年全年，马记永、陈香贵、张拉拉、遇见小面、五爷拌面、和府捞面组成的“六大面馆新贵”，一年融资超40亿元，单店估值一度突破千万元。 甚至有投资人直言：“我判断你能成为拉面界的海底捞，就按那个估值算，做成前需要多少钱我都给你。”那时候，海底捞的单店估值是3亿多。 中式面馆受到追捧，恰逢餐饮投资的窗口期。 当时移动互联网红利逐渐耗尽，AI叙事尚未兴起，VC手中的资金难寻出口。而估值一度达4500亿元的海底捞，让投资人嗅到了餐饮规模化的机会。 在他

“阿尔茨海默病药物研发的“死亡谷”里，一款曾被誉为国产创新药希望、又深陷科学争议的明星药物，正在等待它的救赎。” 12月15日，复星医药宣布收购绿谷医药，其核心产品甘露特钠胶囊也将纳入复星医药创新药品管线。这一消息在医药圈引发震动。凭借着深厚的全球研发能力和中枢神经领域日益完善的创新药械矩阵，复星医药能否让这款命运多舛的药物重获新生，从而破解现有阿尔茨海默病（AD）治疗药物疗效欠佳的困局，成为行业关注的焦点。 / 01 / 甘露特钠胶囊的困局：从高光到停产 绿谷医药的甘露特钠胶囊曾是中国医药行业的一款“明星药”。2019年11月，这款药物获有条件批准上市，填补了17年来全球阿尔茨海默病领域无新药获批的空白。这在当时被业内视为一个“核爆”级的事件。 然而，围绕甘露特钠胶囊的争议从未停止。知名科学家饶毅的公开质疑让它陷入科学“罗生门”。核心争议点在于其III期临床试验仅36周，且仅以阿尔兹海默病AS-Cog评分这一单一指标作为主要疗效指标。 更严峻的是，甘露特钠胶囊的药品注册证已于2024年11月到期，且未能成功转为完全批准。据悉，绿谷医药已于2025年停产该药，同步关闭了相关办公区和生产区。 更深层次的问题在于，绿谷医药作为一家Biotech公司，在应对如此复杂、全球瞩目的神经退行性疾病临床试验上，显露出经验和资源的不足。从其国际多中心临床试验于2022年暂停，到最终未能完成国家药监局的上市后研究要求而导致注册证无法续期，这一系列挫折清晰地表明，将一款基于颠覆性理论的药物推向成熟，不仅需要科学假说，更需要一个强大、稳健的全球化临床开发与注册体系作为支撑。 这正是绿谷医药的“阿喀琉斯之踵”，也恰恰是复星医药可能为其带来的最大价值。 / 02 / 收购价值与临床需求 作为神经退行性疾病的代表性病症，阿尔茨海默病已成为严重威胁老年人群健康和生活质量的主要疾病之一。随着我国人口老龄化

“阿尔茨海默病药物研发的“死亡谷”里，一款曾被誉为国产创新药希望、又深陷科学争议的明星药物，正在等待它的救赎。”12月15日，复星医药宣布收购绿谷医药，其核心产品甘露特钠胶囊也将纳入复星医药创新药品管线。这一消息在医药圈引发震动。凭借着深厚的全球研发能力和中枢神经领域日益完善的创新药械矩阵，复星医药能否让这款命运多舛的药物重获新生，从而破解现有阿尔茨海默病（AD）治疗药物疗效欠佳的困局，成为行业关注的焦点。/ 01 /甘露特钠胶囊的困局：从高光到停产绿谷医药的甘露特钠胶囊曾是中国医药行业的一款“明星药”。2019年11月，这款药物获有条件批准上市，填补了17年来全球阿尔茨海默病领域无新药获批的空白。这在当时被业内视为一个“核爆”级的事件。然而，围绕甘露特钠胶囊的争议从未停止。知名科学家饶毅的公开质疑让它陷入科学“罗生门”。核心争议点在于其III期临床试验仅36周，且仅以阿尔兹海默病AS-Cog评分这一单一指标作为主要疗效指标。更严峻的是，甘露特钠胶囊的药品注册证已于2024年11月到期，且未能成功转为完全批准。据悉，绿谷医药已于2025年停产该药，同步关闭了相关办公区和生产区。更深层次的问题在于，绿谷医药作为一家Biotech公司，在应对如此复杂、全球瞩目的神经退行性疾病临床试验上，显露出经验和资源的不足。从其国际多中心临床试验于2022年暂停，到最终未能完成国家药监局的上市后研究要求而导致注册证无法续期，这一系列挫折清晰地表明，将一款基于颠覆性理论的药物推向成熟，不仅需要科学假说，更需要一个强大、稳健的全球化临床开发与注册体系作为支撑。这正是绿谷医药的“阿喀琉斯之踵”，也恰恰是复星医药可能为其带来的最大价值。/ 02 /收购价值与临床需求作为神经退行性疾病的代表性病症，阿尔茨海默病已成为严重威胁老年人群健康和生活质量的主要疾病之一。随着我国人口老龄化进程的加快，阿尔兹海默