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©读懂消费原创/出品 作者：杨扬 编辑：夏益军 有时候，商业战场上的攻守易势除了看自己的努力，也要看对手做错了什么。耐克就是一个很好的案例。 2025财年Q1-2025财年Q4，耐克收入连续4个季度下滑。核心原因是北美大本营的松动。 2024年耐克在全球范围内，市场份额萎缩最严重的其实是北美市场。过去几年耐克的北美市场正在被Hoka、On Running等一众新老品牌蚕食。 耐克的下滑可以找出用户偏好变化、渠道分散化等很多外部原因。但在一个市场格局稳定，且没有出现突破性创新的行业，龙头份额下降，更多要从自身找问题。 本文持有以下观点： 1、过度聚焦DTC是战略失误。和国人喜欢去品牌专营店不同，美国人更喜欢去涵盖多品类的经销商集合店购物。当耐克发力直营，减少与传统经销商合作后，其主动腾出的货架空间被其它品牌占据，新锐品牌获得了更多的品牌漏出机会。 2、需要重新证明创新能力。前几年耐克的增长逻辑靠运营，通过经典产品翻新获得了高增长。但运动品牌的核心是产品逻辑，过去几年耐克既没有全新的爆款产品，也没有让人眼前一亮的新技术。随着经典翻新带来的边际增量越来越少，耐克需要激活重新创新能力。 / 01 / 北美市场的松动与恢复 没有永远的赢家，只有永远的竞争。 前段时间，耐克遭遇了一轮很长的下滑周期，从2025财年Q1-2025财年Q4（对应2024年6月-2025年5月），耐克收入连续4个季度下滑，同比降幅分别为 10%、8%、9%、12%。 提到耐克收入下滑，很多投资人最先想到的是受国内市场安踏、李宁们的冲击。但这显然不是全部原因，毕竟与耐克在华处境相似的阿迪达斯同期整体收入也在增长。 从耐克的收入构成看，中国更像是耐克的增量市场，耐克的基本盘还在北美。体现在数据上，耐克北美收入占比常年在4成以上，而大中华地区收入占比是10%左右。 因此，真正导致耐克收入持续下滑的还是北美市场，20

©读懂消费原创/出品 作者：杨扬 编辑：夏益军 10月份，大疆旗下某款产品出乎意料地降价900元，引发消费者“破防”的同时，还出现了戏剧性的一幕，对手影石光速替大疆给消费者“道歉”，表示大疆降价怪自己产品太强大，对事件负责。 这则既像公关又像战书的“道歉”，是影石、大疆影像战争的缩影。 从今年7月大疆发布全景相机打到影石核心产品线开始，影石推出无人机品牌影翎Antigravity，双方围绕产品、营销、供应链等维度的全面战争，就此拉开序幕。 大疆以无人机之王被外界熟知，影石则是全球全景相机的领跑者，两者交火，是因为他们都急需新的增长曲线。 2025年中国消费级无人机市场增速将降至8%。市场放缓后，大疆向影像市场做了更多拓展，除了与影石交火的全景相机外，大疆也切入了运动相机、云台相机等细分影像领域。 影石则需要更大的业务突破，全景相机目前只是几十亿的生意，而无人机航拍是几百亿的大市场。如果能切入无人机航拍，影石不仅有了更高的天花板，也为目前的百倍PE（TTM）找到了一个更性感的增长故事。 事实上，无论是大疆的无人机航拍，还是影石的全景相机，本质都属于影像市场，都可以通过技术复用降低跨界门槛。在这种情况下，进攻就是最好的防守。攻可以在新市场中拿增量，守只能付出资源保存量。 大疆、影石之争也是两种企业基因和经营路线的竞争。影石擅长从用户实际需求出发，做差异化创新。大疆则追求产品的极致创新，推崇“工程师文化”，坚信产品为王。 两大路线没有优劣之分，未来能更少关注舆论战，更多聚焦技术战的企业，大概率获得更多优势。 / 01 / 很难避免的战争 如果你去购物中心会发现，有大疆的门店，往往在不远处也能能找到影石。这正是两者业务狭路相逢的具象化体现。 以前，两家公司虽然都做影像设备，但产品功能侧重有所不同，井水不犯河水。 影石主要做的是全景相机，全景相机可以先把360度的画面都拍摄下来，然后

备受关注的新疆首单水电REITs发售顺利收官，华夏中核清洁能源REIT（基金代码：508050）发售结果揭晓。基金比例配售前认购资金累计1616.89亿元，公众投资者有效认购倍数约392倍,网下投资者有效认购倍数超340倍，彰显市场对基金优质底层资产与运管机构专业管理能力的认可和追捧。 证监会准予华夏中核清洁能源REIT募集的总份额为3亿份，基金发售价格为5.015元/份，拟募资总额为15.045亿元。网下询价阶段和公众发售阶段，华夏中核清洁能源REIT均获得投资者踊跃认购，其网下询价的有效认购倍数创全市场已发行79只REITs历史新高，公众发售部分更是提前结束募集并启动比例配售。 具体看来，华夏中核清洁能源REIT公众投资者的有效认购份额约105.82亿份，有效认购申请实际确认比例为0.2552%，公众发售部分比例配售前认购资金约为530.69亿元。网下投资者的有效认购份额为214.49亿份，有效认购申请确认比例为0.2937%，网下发售部分比例配售前认购资金约为1075.67亿元。此外，基金初始战略配售份额数量为2.1亿份，认购资金约为10.53亿元。 综上，华夏中核清洁能源REIT此次发售，比例配售前的总认购资金达1616.89亿元（含战略配售、网下发售和公众发售），是其拟募集规模的107.47倍。 华夏中核清洁能源REIT获得资金热捧，充分显示出投资者对其投资价值的深度认可。首发底层资产波波娜水电站是和田地区规模最大、年发电量最高的水电站，已运营超14年。依托稳定的水文条件和成熟的运营体系，波波娜水电站可长期为当地提供清洁、可控的电力供应，同时凭借清晰的标杆电价机制和稳定的购电协议，为基金构筑了持续可靠的现金流来源。基金原始权益人及运营统筹机构——新疆新华水电投资股份有限公司是新疆第一大水电运营商。项目发起人新华水力发电有限公司是中核集团旗下非核绿色能源战略实施主体

备受关注的新疆首单水电REITs发售顺利收官，华夏中核清洁能源REIT（基金代码：508050）发售结果揭晓。基金比例配售前认购资金累计1616.89亿元，公众投资者有效认购倍数约392倍,网下投资者有效认购倍数超340倍，彰显市场对基金优质底层资产与运管机构专业管理能力的认可和追捧。 证监会准予华夏中核清洁能源REIT募集的总份额为3亿份，基金发售价格为5.015元/份，拟募资总额为15.045亿元。网下询价阶段和公众发售阶段，华夏中核清洁能源REIT均获得投资者踊跃认购，其网下询价的有效认购倍数创全市场已发行79只REITs历史新高，公众发售部分更是提前结束募集并启动比例配售。 具体看来，华夏中核清洁能源REIT公众投资者的有效认购份额约105.82亿份，有效认购申请实际确认比例为0.2552%，公众发售部分比例配售前认购资金约为530.69亿元。网下投资者的有效认购份额为214.49亿份，有效认购申请确认比例为0.2937%，网下发售部分比例配售前认购资金约为1075.67亿元。此外，基金初始战略配售份额数量为2.1亿份，认购资金约为10.53亿元。 综上，华夏中核清洁能源REIT此次发售，比例配售前的总认购资金达1616.89亿元（含战略配售、网下发售和公众发售），是其拟募集规模的107.47倍。 华夏中核清洁能源REIT获得资金热捧，充分显示出投资者对其投资价值的深度认可。首发底层资产波波娜水电站是和田地区规模最大、年发电量最高的水电站，已运营超14年。依托稳定的水文条件和成熟的运营体系，波波娜水电站可长期为当地提供清洁、可控的电力供应，同时凭借清晰的标杆电价机制和稳定的购电协议，为基金构筑了持续可靠的现金流来源。基金原始权益人及运营统筹机构——新疆新华水电投资股份有限公司是新疆第一大水电运营商。项目发起人新华水力发电有限公司是中核集团旗下非核绿色能源战略实施主体

©读懂互联网原创/出品 作者：杨扬 编辑：夏益军 曾经的屠龙少年，到底是妥协了。 当年，PayPal 以“颠覆者”之姿登上舞台，怀揣着颠覆传统银行金融体系的初心，立下了打造独立于银行体系之外的全球电子货币系统的雄心壮志。 但事实上，公司的发展方向从来都不只是个体意志的选择，而是整体宏观环境和社会结构下，所做出的最现实抉择。 曾经想颠覆银行的paypal开始努力成为银行。前不久，Paypal向监管提交申请，计划成立一家名为“PayPal Bank”的工业银行。 之所以选择成为银行，是因为银行牌照是 PayPal 为数不多的救命稻草。 PayPal 九成收入依赖支付业务，本质上是一家靠 “过路费” 生存的公司。但 PayPal 既无流量壁垒，也无政策保护，市场正被 Block、Apple Pay、Google Pay 蚕食，市占率三年内下滑了14.5个百分点。 而手握银行牌照后，PayPal 将提升其各业务条线的竞争力。届时，其支付业务将拥有更多流量入口，信贷业务也将获得更低的资金成本。 曾经，那个初生牛犊不怕虎的少年，终究是有了中年人对现实妥协的无奈。 / 01 / “过路费”越来越难收了 正如中国没有沃尔玛，美国也出不了美团，企业出生地用户习惯、监管环境、区位特征等地缘因素的不同，会让出身相同的公司活成截然不同的两种物种。 支付宝和Paypal就是最典型的案例。 两者都是从电商支付起家，后逐渐形成了C 端钱包 + 日常/跨境支付的综合金融工具。虽然表面功能相似，但他们的商业模式却天差地别。 和支付宝形成了支付、信贷、财富管理多元驱动的业务格局不同，Paypal收入集中在支付业务上，其支付收入占比在90%以上。 Paypay的信贷、财管没有发展起来，既和监管环境有关也和竞争格局有关。 美国对非银行机构的信贷、理财等金融业务监管极严。PayPal没有全功能银行牌照，没办法独立放

©读懂消费原创/出品 作者：杨扬 编辑：夏益军 闺蜜聚会何处去，全国都在选洗浴。 以前的洗浴，被称为“大爷大妈专属”，但如今洗浴业破圈了。今年全国洗浴18-35岁用户占比达58%，“闺蜜聚会”等放松类需求搜索量飙涨230%。 破圈后的洗浴业实现了高增长，据美团数据：2025年以来，全国洗浴服务交易订单量，同比增长超30%；今年1—9月，洗浴新店的平均交易额，同比增幅达60%。 洗浴业爆发是因为洗浴Mall业态的出现，改变了洗浴的消费属性。 如今的洗浴中心，早已跳出单一洗浴的服务场景，延伸出茶室、咖啡厅、疗养区、餐厅、亲子乐园等多元空间，进化成了类似商场 Mall 的综合性休闲场所。 跟钻石捆绑爱情后身价倍增一样，捆绑更多场景的洗浴中心，消费属性也从洗浴变成了休闲娱乐。社媒称为“治愈牛马的汤泉布洛芬”。 这种转变，既缓和了洗浴中心季节性收入不均衡的bug，又让它从时间变现（如洗浴）延伸到了实物变现（如餐饮）等变现效率更高的场景。部分品牌的二次消费收入也已超过澡票收入。 更具行业启示意义的是，透过洗浴Mall业态的爆发，能看到服务消费领域的新机会。 / 01 / 历经沉浮后的再爆发 一个产业的发展，往往受历史进程、人口结构、消费风向等多个变量影响而历经沉浮。 1983年《新民晚报》刊登了一篇题为《本市开办第一家桑拿浴室》的文章，标志着现代市场化洗浴服务业的出现。 之后洗浴业抓住了“先富起来”的大款用户，在千禧年前夕，以“一个澡，洗掉农民的一头牛”的消费力高增长。到了2014年，洗浴业又在东莞率先开始的拨乱反正中遭遇浮沉。 而到了2025年，就在AI、AR、机器人等各种高科技产业冉冉上升时，洗浴业这个稍显古老的行业又意外爆发了。有媒体称，2025年称为中国洗浴产业的“爆发元年”。 根据《2025中国休闲洗浴行业发展白皮书》显示，2025年洗浴行业市场规模达1200亿元，同比增长1

曾经，家乐福货架上的新年装饰灯印着“Made in China”，出厂价3美元，印上迪士尼Logo后卖30美元。 “包揽九成生产环节，到手利润不足一成。”深圳一位代工厂老板的唏嘘，道出了彼时国内制造业的无奈。 如今转折点将至未至：“全球每3辆电动车，就有1辆搭载中国电池”的市场格局，印证了中国具备生产高品质商品的硬核制造能力；但另一面，大量国货因缺乏品牌溢价，仍被困在低维的价格竞争赛道。 这种鲜明反差，清晰预示着中国消费品的出海路径与机会：从依托人口红利的中国制造出海，最终迈向以品牌价值为壁垒的中国品牌出海。 理解了这一产业演进逻辑，也就读懂了拼多多 “三年再造一个拼多多” 目标背后的深层布局。 拼多多在股东大会上披露，Temu 仅用 3 年便走完了拼多多国内主站 10 年的发展历程；面向未来，拼多多明确提出“三年再造一个拼多多” 的战略目标。 这一目标的落地，离不开海外电商仍处增量红利期的时代背景，这为 Temu 的规模化扩张提供了广阔空间；而真正赋予 Temu 增长确定性的，是其对中国供应链的深度升级。 紧扣品牌出海的核心需求，Temu 正以 C2M 反向定制模式，指导上游工厂开发更贴合海外用户偏好的商品，推动传统代工厂向自主品牌运营商转型。更关键的是，这种赋能并非局限于单个商家，而是延伸至整条产业带的系统性改造。 在这个过程中，拼多多的角色也实现了本质跃迁，从单纯的商品流通平台，进化为赋能中国品牌的出海新基建。 / 01 / 海外电商仍处红利期 2022年Temu 横空出世，彼时外界存在疑问：它能否在亚马逊构筑的电商帝国中撕开一道口子？ 数据给出了明确答案：2023年，Temu 用户规模仅为亚马逊的17%；而如今，其全球月活用户已达到亚马逊的70%以上。 用户端的爆发，同步转化为GMV的高速攀升。据伯恩斯坦、国信证券等海内外机构预测，2025年Temu的GMV有望冲击

曾经，家乐福货架上的新年装饰灯印着“Made in China”，出厂价3美元，印上迪士尼Logo后卖30美元。 “包揽九成生产环节，到手利润不足一成。”深圳一位代工厂老板的唏嘘，道出了彼时国内制造业的无奈。 如今转折点将至未至：“全球每3辆电动车，就有1辆搭载中国电池”的市场格局，印证了中国具备生产高品质商品的硬核制造能力；但另一面，大量国货因缺乏品牌溢价，仍被困在低维的价格竞争赛道。 这种鲜明反差，清晰预示着中国消费品的出海路径与机会：从依托人口红利的中国制造出海，最终迈向以品牌价值为壁垒的中国品牌出海。 理解了这一产业演进逻辑，也就读懂了拼多多 “三年再造一个拼多多” 目标背后的深层布局。 拼多多在股东大会上披露，Temu 仅用 3 年便走完了拼多多国内主站 10 年的发展历程；面向未来，拼多多明确提出“三年再造一个拼多多” 的战略目标。 这一目标的落地，离不开海外电商仍处增量红利期的时代背景，这为 Temu 的规模化扩张提供了广阔空间；而真正赋予 Temu 增长确定性的，是其对中国供应链的深度升级。 紧扣品牌出海的核心需求，Temu 正以 C2M 反向定制模式，指导上游工厂开发更贴合海外用户偏好的商品，推动传统代工厂向自主品牌运营商转型。更关键的是，这种赋能并非局限于单个商家，而是延伸至整条产业带的系统性改造。 在这个过程中，拼多多的角色也实现了本质跃迁，从单纯的商品流通平台，进化为赋能中国品牌的出海新基建。 / 01 / 海外电商仍处红利期 2022年Temu 横空出世，彼时外界存在疑问：它能否在亚马逊构筑的电商帝国中撕开一道口子？ 数据给出了明确答案：2023年，Temu 用户规模仅为亚马逊的17%；而如今，其全球月活用户已达到亚马逊的70%以上。 用户端的爆发，同步转化为GMV的高速攀升。据伯恩斯坦、国信证券等海内外机构预测，2025年Temu的GMV有望冲击

或许，当眼前横亘着一座追赶的大山时，那份渴望才最让人心潮难平。 在热钱滚动的2021年，投资人疯狂为“未来的星巴克、海底捞”广撒网。 马记永、陈香贵、张拉拉、遇见小面、五爷拌面、和府捞面组成的“六大面馆新贵”成为资本宠儿，单店估值一度突破千万元。 但当一种预期被拉满，它很多时候就会以失望收场。 资本退潮、竞争加剧，大多中式面馆出现了收缩潮。但遇见小面是为数不多实现逆势增长的企业。 2022年-2024年，遇见小面营收从4.18亿元增长至11.54亿元，两年收入翻了近3倍。 逆势增长既得益于，遇见小面的“小面”品类风味核心在“调”，比拉面口味在“制”（揉面力道、拉面粗细），更容易标准化。另外小面的重辣口味，也更有普世性。 当然除了品类优势，遇见小面的高增长也离不开顶着近90%负债率仍敢高扩张的勇气。 如果把视角放大，借着面馆生意，把目光拉回到2021年中式餐饮投资浪潮，会发现当年最热门的三大明星赛道——以面条为代表的中式餐饮、咖啡茶饮、烘焙，发展已出现明显分野。 而透过遇见小面的案例，我们能清晰看到这场分野始末。 / 01 / 起伏五年，逆势跑出来的明星项目 2021年7月，朱啸虎在一档节目中表示，中国的麦当劳、肯德基，就是兰州拉面。也是在这一年，中式面馆迎来高光时刻。 据不完全统计，2021年全年，马记永、陈香贵、张拉拉、遇见小面、五爷拌面、和府捞面组成的“六大面馆新贵”，一年融资超40亿元，单店估值一度突破千万元。 甚至有投资人直言：“我判断你能成为拉面界的海底捞，就按那个估值算，做成前需要多少钱我都给你。”那时候，海底捞的单店估值是3亿多。 中式面馆受到追捧，恰逢餐饮投资的窗口期。 当时移动互联网红利逐渐耗尽，AI叙事尚未兴起，VC手中的资金难寻出口。而估值一度达4500亿元的海底捞，让投资人嗅到了餐饮规模化的机会。 在他们看来，中式面馆制造流程简单、配方可量化，是最接

来源：硅基观察Pro 国内大模型第一股终于来了！ 12月19日，港交所官网显示，北京大模型企业智谱已通过港交所聆讯，并披露招股书文件，正式冲刺港股“大模型第一股”。 作为国外大模型领域最炙手可热的公司，智谱的商业化堪称“神速”。过去三年，公司收入分别为0.57亿元、1.25亿元、3.12亿元。 按收入计算，截至2024年，智谱是中国最大型的独立通用大模型开发商、中国第二大整体通用大模型开发商。 但收入光鲜背后，也隐藏着大模型竞争最残酷的一面： 过去三年，公司经调整净亏损分别为0.97亿、6.21亿以及24.66亿元，增长了20多倍。到了2025年，仅上半年智谱的亏损就高达17.52亿元。算下来，平均每个月要亏接近3个亿。 而截至2025年6月，智谱的现金及现金等价物只剩下了25.52亿元。按每个月亏损接近3亿来算，智谱的现金流只能支撑9个月左右。这或许也是智谱急着上市的原因。 某种程度上说，智谱的招股书并不只是一次融资材料的披露，更像是一份行业切片，第一次将中国大模型公司最真实的处境展现在了我们面前。 / 01 / 收入全国第二，过去两年复合增长130%， 从收入增长看，智谱的商业化进度不可谓不快。 2022年收入，智谱还只有0.57亿元。到 2024 年，已经增长到3.1亿元，复合年增长率超过130%。2025 年上半年更是狂飙，短短6个月就入账 1.9 亿元，同比增长325%。 别小看这个数据，根据智谱招股书的说法，这个规模已经是国内第二大的模型厂商，市场占有率达到6.6%。 结合招股书中以字母代称的可比公司信息，硅基君可以较为明确地判断，A 至 D 分别对应科大讯飞、阿里、商汤和百度，也就是说，智谱在收入规模上仅次于科大讯飞。 支撑这一增长的，是一套以MaaS 为核心的商业模式。 与其说智谱在“卖模型”，不如说它在交付一整套工程化的大模型能力体系。其核心逻辑