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过去十年，自动驾驶虽然始终被视为 “未来出行” 的终极形态，但却长期面临技术长尾难题与政策法规协同的挑战，而所有挑战的最终交汇点，都指向了“商业化”这一核心难题。 大量企业在持续烧钱的 “L4 博弈” 里陷入焦灼，始终找不到 “自我造血” 的有效路径。在这种情况下，小马智行却走出了一条差异化路线： 以Robotaxi为切入点，围绕城市网约车这一高频场景，用 “运营驱动” 模式切入自动驾驶领域。 网约车本身具备高频、标准化的出行需求属性，既能更好承接自动驾驶带来的边际成本优势，也能更快跑出规模效应。 这一模式的成果已十分显著：小马智行营收规模自2022年起保持稳健增长，2025年上半年营收同比增长43.3%，成为行业内少有的实现收入快速扩张的企业。 更关键的是，其盈利模型也取得了实质性进展，公司预计2025年将实现单车运营盈亏平衡。这意味着，小马智行正从 “高科技故事”，逐步转变为 “可复制的生意”。 优秀的基本面打动了用脚投票的机构。11 月 6 日，小马智行于港交所敲钟，完成 “美股 + 港股” 双重主要上市架构。这不仅是 2025 年全球自动驾驶领域规模最大的 IPO，同时也是年内港股AI领域规模最大的IPO。 无论是业绩增长，还是机构押注，都预示着：在自动驾驶行业面临从Demo到商业化落地的关键考验时，小马智行已率先进入价值兑现期。 / 01 / 运营驱动：Robotaxi商业化进入新赛段 科技公司的发展规律是：从0到1看技术，从1到100看商业。如今，自动驾驶行业也走到了这一节点，最直接的体现便是商业化羸弱的公司已经被市场出清。 过去两年，被市场出清的自动驾驶公司已能列出一份不短的清单，其中不乏一些曾被寄予厚望的玩家。 因此面对商业化压力，有不少公司选择“项目导向”的商业模式：以技术方案或整车形式对接主机厂，承担定制化研发与交付，收入高度依赖 B 端订单。 这种模式

如果把南京交通REIT的一周年历程浓缩为一幅画卷，我们会看到什么？ 资本市场鸣锣开市，全国首单绕城高速公路REIT“破土而生”，为基建投资、民生福祉与公众财富筑起一座“金桥”。 车流如织，日均4万余辆的通行轨迹与9%的年度收入增长，勾勒出经济动脉的蓬勃生机。 智慧赋能，治堵方案折桂，科技笔触绘就安全畅通新图景； 成果共享，3次收益分配、累计派发31,815万元，如同饱满的秋实，落笔在投资者满意的笑容里…… 这幅画卷的宏阔背景，是国家“十四五”规划与推动公募REITs健康发展战略的纵深推进。南京交通REIT的探索与实践，正是这一国家战略的生动地方样本。对南京交通集团与华夏基金而言，公募REITs发行的一周年，是南京绕越东南段这条现代化高速公路向新而行、与时代同频的崭新开端。 这一年，我们专业运营深度赋能，主动管理提质效，资产价值跃升。 专业团队实力领军，经验丰：南京交通集团作为发起人，南京公路集团作为原始权益人及运营管理机构，深耕高速公路投资、建设、运营数十载，口碑卓越；华夏基金作为基金管理人，于交通基础设施REITs赛道积淀深厚。三方强强联合，凭借专业的运营养护团队、强大的智慧交通研发能力和丰富的管理经验，为REITs资产的安全、高效、稳定运营提供了坚实保障。 提质引流治堵增收，举措实：健全标准化体系建设，因站施策，全力护航公众出行，用一张张“向日葵”笑脸，盛迎八方司乘。电台专题播报+沿线情报板“双闪”组合，早晚高峰定点“种草”，针对路网变化，动态调整引流方案。南庄收费站深化拥堵路段专项治理，节假日期间整体通行效率提升约10.2%，繁忙匝道从此“跑”出加速度。“一路四方”联动联勤，通行效率大幅提升，道路安全事故率显著下降，上交保畅圆满答卷。方山服务区焕新升级：320 m²“司机之家”与四星级母婴室同步亮相，让每一段旅途都有暖心驿站相伴。 智慧管养持续发力，成效显：通过精细化

如果把南京交通REIT的一周年历程浓缩为一幅画卷，我们会看到什么？资本市场鸣锣开市，全国首单绕城高速公路REIT“破土而生”，为基建投资、民生福祉与公众财富筑起一座“金桥”。车流如织，日均4万余辆的通行轨迹与9%的年度收入增长，勾勒出经济动脉的蓬勃生机。智慧赋能，治堵方案折桂，科技笔触绘就安全畅通新图景；成果共享，3次收益分配、累计派发31,815万元，如同饱满的秋实，落笔在投资者满意的笑容里……这幅画卷的宏阔背景，是国家“十四五”规划与推动公募REITs健康发展战略的纵深推进。南京交通REIT的探索与实践，正是这一国家战略的生动地方样本。对南京交通集团与华夏基金而言，公募REITs发行的一周年，是南京绕越东南段这条现代化高速公路向新而行、与时代同频的崭新开端。这一年，我们专业运营深度赋能，主动管理提质效，资产价值跃升。专业团队实力领军，经验丰：南京交通集团作为发起人，南京公路集团作为原始权益人及运营管理机构，深耕高速公路投资、建设、运营数十载，口碑卓越；华夏基金作为基金管理人，于交通基础设施REITs赛道积淀深厚。三方强强联合，凭借专业的运营养护团队、强大的智慧交通研发能力和丰富的管理经验，为REITs资产的安全、高效、稳定运营提供了坚实保障。提质引流治堵增收，举措实：健全标准化体系建设，因站施策，全力护航公众出行，用一张张“向日葵”笑脸，盛迎八方司乘。电台专题播报+沿线情报板“双闪”组合，早晚高峰定点“种草”，针对路网变化，动态调整引流方案。南庄收费站深化拥堵路段专项治理，节假日期间整体通行效率提升约10.2%，繁忙匝道从此“跑”出加速度。“一路四方”联动联勤，通行效率大幅提升，道路安全事故率显著下降，上交保畅圆满答卷。方山服务区焕新升级：320 m²“司机之家”与四星级母婴室同步亮相，让每一段旅途都有暖心驿站相伴。智慧管养持续发力，成效显：通过精细化管养和智慧化升级，

消费REITs二级市场再迎扩容。近日华夏基金发布公告，华夏中海商业REIT（基金代码：180607）将于10月31日登陆深交所。自此，投资者可以在二级市场直接买卖华夏中海商业REIT，便捷参与消费REITs投资。华夏中海商业REIT由中海、华夏基金、中信证券联合推出。基金首发资产映月湖环宇城是目前消费REITs中唯一通过收购盘活资产的代表性项目。该项目隶属于中海“环宇城”产品线，已进入成熟运营阶段，经营效益良好，具备持续成长潜力。根据测算，华夏中海商业REIT 2025年4月1日至12月31日以及2026年的预测净现金流分派率分别为4.00%（年化）、4.21%。基金发售阶段获得市场高度认可，公众投资者和网下投资者有效认购倍数分别为361.9倍和320.5倍，基金比例配售前认购金额累计近1600亿元。华夏中海商业REIT的发起人中海是房地产开发与不动产运营领域的龙头企业，旗下中海商业发展历经13年发展，已成为商业资产管理领域势的领先者：在管商业资产总规模已超过1000万平方米，涵盖购物中心、写字楼、长租公寓、酒店及产业园等多种业态，形成了以“全业态专业化运营”和“生态协同价值围合”为核心的双重竞争优势。计划管理人中信证券与基金管理人华夏基金在消费REITs领域经验丰富，这些优势将为底层资产的稳健运营和持有人利益最大化提供强大助力。华夏中海商业REIT的上市，不仅为普通投资者提供了参与商业地产投资的高效工具，也进一步丰富了境内公募REITs的资产类型，有助于提升整体市场规模与活力，推动REITs市场迈向高质量发展。中海高度重视公募REITs平台的建设，该平台与企业长期发展战略高度契合。借助REITs工具，中海不仅可盘活存量资产、拓宽融资渠道，回收资金将用于新商业项目开发；同时，依托丰富的可扩募资产储备，中海未来还可通过扩募机制持续注入成熟资产，不断做强REITs平台，增强可持

©读懂原创/出品 作者：杨扬 编辑：夏益军 寿险三哥之争，又有新变数。 近两年寿险格局生变，泰康、中邮、新华人寿都对太保的探花位置虎视眈眈。尤其是泰康，冲击最为猛烈。 2024年太保寿险保费收入为2388亿，同比增长了2.45%，而泰康人寿同比增长了12.35%至2283亿，两者差距仅一步之遥。此时已经有不少媒体预测，2025年寿险老三就会换人。 但进入2025年后，太保重新扩大了优势。上半年，太保寿险实现规模保费1,934.70亿元，同比增长13.1%；而同期泰康寿险保费规模1309.73亿元，同比减少5.84%。 两者差距是如何拉大的，泰康还能超过太保吗？ 本文持有以下观点： 1、两者业务策略不同，致使差距拉大。上半年，太保加码银保渠道布局，大力发展保单规模。而泰康则是主动调整，收缩低效业务、推动高价值产品转型，意图实现“减量增效”。 2、中短期竞争看代理人渠道。代理人渠道是寿险公司的差异化所在，但太保寿险上半年代理人渠道保费仅同比增长0.9%，大幅落后自身整体保费增速（13.1%），代理人渠道，依然是太保守擂的短板。 3、终局胜负看管理能力。作为民企，泰康机制更灵活，创新性更强，而太保思维与制度受到一定体制制约，业务布局相对滞后，不过今年以来，太保开始大刀阔斧改革，灵活性有望提升。 / 01 / 差距重新扩大 白酒行业素有“铁打的茅五，流水的老三”之说。 寿险格局多少与白酒类似。寿险老大、老二的交椅，长期由人寿、平安坐着，而老三之争由来已久。 2010年，新华保险超过太保寿险夺得探花之位，五年后再被太保寿险反超，至此开始了由中国人寿、平安寿以及太保寿“霸榜”寿险前三的局势。 不过最近几年，寿险“老三”之争再起。 过去几年，泰康人寿、中邮人寿、新华人寿都在后面虎视眈眈，持续缩小和太保的差距。在此背景下，甚至有追赶者提出“越洋计划”，即将太保寿险作为对标对象，意图实现超越

©读懂消费原创/出品 作者：杨扬 编辑：夏益军 “我对山姆掏心掏肺，山姆对我精打细算。” 消费者的吐槽，撕开了山姆风光背后的裂痕。 业绩上，山姆如日中天。2024年，山姆中国的全渠道销售额超过1000亿元。有媒体预测，山姆过去3年销售复合增长率不低于30%。 但风光无限的另一面是，山姆今年遭遇了多次舆论危机，质量下降、背刺中产的质疑不绝于耳。 舆论背后，暴露了山姆的选品和品控，都出现了系统性问题。 有媒体报道，山姆自有品牌占比从2023年的68%下降到2025年的43%。 其实不看数据，消费者也能感知到，低糖蛋黄酥、米布丁、太阳饼等有口皆碑的爆款商品隐退，盼盼、卫龙等小卖部品牌越来越多的出现在山姆这家中产俱乐部中。 产品结构调整也引发了品控问题，10月，上海市市场监管局已经为山姆开出两则行政处罚决定书。被罚竟然发生在了以品质著称的山姆身上。 选品、品控出问题，是因为山姆掉进了规模陷阱。 近5年，山姆中国门店数量翻了1倍，几乎赶上了过去20年的开店数量。在零售行业，规模与品质总是互为掣肘，高速扩张和精益品质，很难两全。 而山姆逆势增长的本质是，在特定的时代环境下，依靠品控建立了垄断式的信任壁垒。 这种信任溢价，培养了消费者“闭眼买”的心智，为山姆带来了巨大的商业价值。国内已有8家山姆店单店年销售额达到36.7亿元，几乎是传统商超单店年销售额的7-12倍。 一旦因为规模扩张导致品控下降，进而让信任壁垒出现裂痕，山姆怕是得不偿失。 / 01 / 选品“沃尔玛化” 曾经，“抢到茅台是人生赢家”、“去山姆购物是生活仪式”。 如今，飞茅价格跌跌不休，山姆也有了人设崩塌的迹象。 消费者对山姆的信任感，来源于清晰健康的配料表、不错的质价比，还有来自全球选品的新鲜感。 但今年山姆密集出现的品控争议，暴露了这家巨头在选品策略和品控上，都出现了系统性问题。 首当其冲的是选品。7月份，一则“山姆下

©读懂消费原创/出品 作者：杨扬 编辑：夏益军 不愁客源的医院，竟然开始批量倒闭了。 2024年我国住院人次3.12亿，比上年增加1000万人次。居民年住院率达到21.4%，比多数发达国家都要高。 医院人数越来越多，但“印钞机”似乎失灵了。 非公立医院算行业总账是亏损的，公立医院亏损数量占比也近一半。盈利压力下，国内医院出现第一次倒闭潮，仅民营医院，上半年便平均每日关停数量接近7家。 医院倒闭潮，本质上是“政绩工程”难以为继的体现，医院在很长一段时间被地方异化为“政绩工程”，通过“医疗名片”吸引财政拨款与投资，甚至作为晋升筹码。 如此，医院越建越多出现过剩，我国每千人口医疗卫生机构床位数达 7.23 张。而美国每千人口医疗卫生床位约为2.8张，英国为2.6张。 以往支撑医院脱离市场需求的持续扩张来自财政兜底，以及“药品加成“的灰色地带。但这种扩张模式也意味着，决定大部分长尾医院命运的不是患者数量，而是政策风向。 / 01 / 老年人多了，医院倒闭潮反而来了 “九月饭卡就没再打钱了。” 一位二甲医院医生在社交媒体上的悄然留言，让医院寒冬一览无遗。 一组宏观数据更能说各地医院的处境：在全国企业破产重整案件信息网上查询“医院”，2024年份下和医院破产有关的记录已经高达1200多条。 进入2025年后，医院倒闭速度更快了。 截止今年6月份，全国范围内已有1247家民营医院终止运营，平均每日关停数量接近7家。民营医院的关停率已从2023年的7.2%上升至2024年的19.6%。 民营医院倒的快，公立医院也不能幸免。 据不完全统计，为了缓解经济压力，2025年以来，四川、浙江、安徽、河南、内蒙古、吉林、广东等多地已发生近十起公立医院合并事件。 如安徽省六安市霍邱县卫健委发布公告，撤销县第一人民医院和县第二人民医院，组建全新的霍邱县人民医院，甚至同为百年历史的河南省洛阳市第一、第三人民

©读懂金融原创/出品作者：杨扬编辑：夏益军最大的遗憾，从来不是一无所获，而是得而复失。这句话既适合人生，也适合商业竞合，尤其适合招行与蚂蚁的狭路相逢。招行曾长期稳坐基金代销头把交椅，但蚂蚁携流量入局后，基金代销从一家独大，变成两强争霸。如今，两强之间的差距也渐行渐远。2021年，基金业协会首次公布三方机构代销规模时，蚂蚁、招行规模基本在同一水平，但到了今年上半年，蚂蚁非货基金保有规模1.57万亿，招行只有1.04万亿，差距几乎快要达到行业第三名的代销规模。眼看差距越来越大，招行开始了反击。近期，部分基金产品在蚂蚁暂停申购，但在招商银行渠道开放申购。招行的反击，能改变战局吗？本文持有以下观点。1、不会拉近双方差距。独家销售很难拉近双方的差距，尽管招行可以和个别基金产品进行深度的资源互换，但很难大规模复制，绝大部分产品也不会放弃蚂蚁的流量优势。2、具有差异化发展的战略价值。从独家销售的产品看，招行选择了业绩稳健的主动权益基金。此类产品，可以放大招行投研能力和线下服务团队的优势，是招行最好的差异化选择。3、正在补没做好的功课。招行与蚂蚁差距越来越大，客观上有更适合互联网平台销售的指数基金兴起的原因，但招行也没有完全做好主动研究，客户做资产配置方面有很大提升空间，如今招行正通过与基金公司合作FOF产品等方式完善客户资产配置，进而补没做好的课。/ 01 /被占了天时的蚂蚁“奇袭”蚂蚁可以说是招行“苦主”。作为国内最强的零售银行，招行曾是基金代销行业的老大。早在2006年，招行就通过“五星之选”基金优选体系，打造了严谨的选基逻辑。得益于做得早、做得深，且零售端规模优势明显，招行很长一段时间稳坐基金代销头把交椅。但与蚂蚁狭路相逢后，基金代销就从招行的一家独大变成了“瑜亮之争”。2017年，蚂蚁走出与微信流量之争的误区，开始在支付宝上搭载更多金融功能，推出“财富号”做开放平台，使蚂蚁逐渐成

©读懂财经·互联网组原创/出品作者：杨扬编辑：夏益军历史上，向来有 “时势造英雄” 之说；在资本市场中，技术、行业格局等外部环境，同样深刻影响着各类资产的价值走向。比如当下“链下金融小登”们对“传统金融老登”们的冲击。嘉信理财便是这轮冲击浪潮的潜在受害者。嘉信理财是美国使用最大的理财平台之一，其成功路径是低价、全面的交易业务吸引流量、沉淀资产，在以财管、息差业务变现。不过这种路径有被加密平台威胁的风险，在美国币股投资融合趋势已经非常明显，嘉信理财因为缺少加密资产布局，其资产开始被加密券商、加密交易所分流。而加密平台也正紧锣密鼓的丰富理财业务，意图分食财富管理市场。加密平台能否撼动嘉信理财，本文持有以下观点：1、嘉信理财加密资产布局落后。嘉信理财计划未来一段时间内上线比特币和以太坊现货交易。但功能上线不代表竞争力提升，嘉信理财既需要具备识别主流加密资产外更多的加密资产识别能力，也要在资产代币化等新领域补上短板。2、嘉信理财必须跟上加密浪潮。嘉信理财成功的基础是，用户可实现一套完整的财富管理规划。一旦没跟上加密资产交易，嘉信的服务将出现断点。加密券商等后起之秀也有机会以此为突破，抢占财管份额。3、链上金融对传统金融发起了全面挑战。链上金融的透明性、去中间化特征正瓦解传统金融的封闭体系，这也让链上金融新规对传统金融巨头有了挑战机会。这种挑战几乎遍布银行、支付、交易所等各细分领域。/ 01 /交易引流，财管变现券商虽然做的是旱涝保收的好生意，但有个瑕疵是业绩容易做过山车，原因是大部分券商交易收入在40%以上，而交易收入又和市场景气度强关联。如何解决这个瑕疵？嘉信理财给了最好的答案。上世纪70年代，嘉信理财以折扣券商起步，逐步发展成了美国最大的理财平台之一。2024年，嘉信理财托管的的客户总资产规模近10万亿美元，这个规模体量占到了美国财富大盘的8%（财富资产剔除房屋、商业资产，只看

国庆假期，受美政府停摆及降息预期持续升温，金价持续飙升， 10月8日，黄金现货价格盘中突破4059.3美元/盎司，再创历史新高，年内涨幅达53.97%，创近40年以来最佳表现。10月16日，更是突破了4300美元，黄金股ETF（159562）今年以来涨幅一度翻倍，黄金ETF华夏（518850）涨幅也超50%。 数据来源：iFinD，截至2025.10.8 / 01 / 近期扰动事件 1、美国政府时隔七年后再度“关门” 美国管理和预算办公室宣布，由于联邦资金耗尽，美国联邦政府将于当地时间10月1日0时“关门”，这是美国政府时隔近七年的再度停摆。导致美国政府关门的直接导火索是共和党和民主党对临时拨款法案存在根本分歧，这使得美国参议院未能通过一项由共和党提出、旨在将政府资金延长至11月21日的持续决议案。由于民主党态度坚决，因此停摆的持续时间尚难以预测。由于政府陷入停摆，数十万联邦雇员将被迫无薪休假，部分公共服务或暂停、延迟，经济数据发布将受到影响。最直接受到冲击的是本该于当地时间周五（10月3日）公布的非农数据缺席。美国芝加哥联储主席表示，芝加哥联储估计9月失业率应为4.3%。美联储数据显示，劳动力市场仍然稳定。 从影响看，政府关门对经济层面的实质冲击有限，但政治不确定性上升、数据统计暂停及行政延误将加剧市场波动。若关门持续超过两个月，将对民生开支、政府雇员薪资和中小企业采购形成压力；若同时叠加特朗普兑现削减联邦开支承诺，或导致失业率短期上行。部分高频指标如ADP、CPI或将延迟公布，使美联储短期决策参考依据受限。市场层面，短期避险情绪有所升温，黄金与美债价格走强，但美元波动加剧。总体来看，本轮政府关门更偏向政治博弈与预算僵局的体现，经济影响可控，但若延宕至年末，则可能对财政支出和债务上限谈判造成连锁拖累，成为美股和风险资产四季度的不确定因素。中长期来看，财政收缩与高利率叠加将