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消费行业总有周期，如何在逆周期中实现高质量发展，是所有企业都在追求的答案。透过山西汾酒的半年报，我们可以看到它提供的一种解题思路。 2025年，汾酒实现营业收入210.44亿元，归母净利润64.39亿元。营收与利润的波动，实际上是汾酒主动调整的结果，其底层增长逻辑正从“规模扩张”转向“精益管控”。 为此，汾酒主动放缓发货节奏，优先消化渠道库存，不再依靠向渠道压货来冲高营收规模，试图用短期的“表面账”换取长期的“健康账”：这一调整直接切中了当下行业库存积压的痛点，“去库存、促动销”也正是整个行业走出困境的基础。 汾酒的主动调整已初见成效，呈现出率先复苏的势头：渠道库存已恢复至2-3个月的健康水平，青花20的批价也从年内330元/瓶的低点回升至390元/瓶，为后续的业绩增长奠定了基础。 如果把视野放宽到全球消费史，汾酒的主动调整与可口可乐、帝亚吉欧等国际消费巨头应对逆周期的策略异曲同工：都是通过“渠道精耕”的打法，以短期的业绩降速来换取长期的发展质量。后续随着调整效果的持续显现，汾酒也有望成为中国酒业穿越周期的标杆样本。 而完成减脂增肌后的汾酒，未来也有望展现出更大的业绩爆发潜力。 / 01 / 业绩波动来自主动调整 细心的投资人可能会发现汾酒财报中的一组“反差”：虽然公司营收和利润出现了波动，但经营性现金流却逆势同比增长了11.23%。 “利润波动，现金增长”这一财务特征，揭示了汾酒业绩变动的真相：主要源于公司的主动调整。 具体来说，白酒行业普遍采取“先款后货”的商业模式，经销商预付货款后，酒企会立刻将其计入经营性现金流；但在货物正式发出之前，这笔预付款并不能确认为当期营业收入。 因此，现金流大幅增长与业绩暂时波动的叠加，表明汾酒正在主动放缓发货节奏，优先协助渠道消化库存，选择用短期的“表面账”换取长期的“健康账”。这也充分说明，汾酒当前的业绩波动源于主动的战略优化，而非终端

2026年的家电行业，像一场逆水行舟的拉力赛。 全球消费疲软、大宗及海运费上涨、汇率起伏不定，赛道里的玩家个个都在承压。 海尔智家的2026半年报也不可避免受到影响。但如果只盯着当期数字，就可能错过了这场巨头转型最核心的真相：承压的背后，是一场主动为之的“战略加仓”。国内TC转型、海外战略投入影响费率，虽然短期报表出现阵痛，但长期给竞争力筑牢护城河。 今天我们就拆两笔账，把海尔智家的“战略加仓”讲透。 / 01 / 第一笔账：汇率刮走的15.86亿，是全球化的“甜蜜烦恼” 很多人把业绩波动全归为“经营不行”，但最主要的影响因素，其实和经营能力无关：汇兑损益。 海尔智家是一家海外营收占比超50%的全球化企业，北美更是体量最大的核心市场。上半年人民币对美元升值，直接在账面上“稀释”了一大块利润。 数字对比最直观：去年同期，公司汇率差赚了8.82亿元；今年上半年，直接变成了7.04亿元的汇兑损失。一正一反，前后差额高达15.86亿元。 这本质上是一道“幸福的难题”：正是因为海外盘子足够大、全球化布局足够深，才会受到汇率波动的显著影响。而这部分只是账面的数字波动，并不会伤及企业真正的经营基本面。 / 02 / 第二笔账：主动抬升的费率，全换成了实打实的市场份额和增长 如果说汇兑是被动的外部冲击，那费率的上升，就是海尔智家主动做出的战略选择。 很多人一看到费用上涨就皱眉头，但做生意的逻辑从来不是“花钱越少越好”，而是“钱花在哪、有没有回响”。今年海尔智家多花的钱，精准砸在了两个方向：国内TC模式转型和海外深度扩张。 在国内，一场全域TC变革，换成了全品类份额的全线上涨。过去海尔智家的营销资源，由各个客户分散投放，钱花出去了，精准度和复用率都打折扣。今年全面推进全域TC模式变革，把用户权益、营销资源全部收归平台统一运营、集中管理。 短期看，团队搭建、系统打通、资源重整，必然带来费用上涨

企业的价值，不仅取决于当下的业绩表现，更取决于未来的增长潜力。因此，阅读财报的核心，在于通过识别公司的业务动态变化，进而发现其发展逻辑的演进。 透过电魂网络的《2026年半年度报告》，能够清晰地看到公司后续增长逻辑的三重变化： 一是，游戏业务有望迎来拐点。随着《修仙时代》等重磅新游后续测试与公测推进，公司有望开启新一轮产品周期，驱动游戏收入获得新增长。 二是，游戏与IP衍生品的融合发展拉高了增长天花板。电魂网络正从游戏IP线上内容变现，延伸至线下IP衍生品创收。这一延伸，将为公司带来千亿级规模的增量市场空间。 三是，AI落地拓宽了长期想象力。电魂网络已将AI能力深度融于产品研发与玩法创新之中。这不仅能降本增效、丰富商业模式，更提升了公司长期的发展确定性。 从以上三点变化中不难发现，电魂网络的中长期发展空间正被全面打开。 / 01 / 《修仙时代》开启付费测试，游戏业务潜力待发 游戏是典型的供给驱动行业，优质游戏储备的丰沛程度，决定了企业未来业绩增长的持续性。 从这一视角看电魂网络，其游戏储备颇具看点。截至上半年，电魂网络已储备《修仙时代》《出击吧！飞艇》《天天爱超神》等多款自研与代理产品。这些产品也具备较大潜力。 以《修仙时代》为例，该游戏在三季度正式开启付费测试，距离上线仅一步之遥。这款游戏有两大看点，产品本身的高品质以及腾讯强大发行能力的赋能。 要理解《修仙时代》的品质优势，需先了解修仙题材的市场现状。修仙是国产游戏最具备文化原生力的题材之一，用户基本盘庞大且付费意愿强。但长期以来，修仙游戏市场被放置挂机、文字模拟器、回合制等产品主导，玩家普遍诟病"强制日常、数值碾压、玩法呆板"。 而《修仙时代》针对行业痛点，定位“国风水墨开放世界修仙游戏”。产品采用高自由度开放世界设定，包含境界突破、角色互动、宗门斗法等丰富养成玩法。比如，游戏打破"只能走正道"的单一路线：玩家可选择

2026年的家电行业，像一场逆水行舟的拉力赛。 全球消费疲软、大宗及海运费上涨、汇率起伏不定，赛道里的玩家个个都在承压。 海尔智家的2026半年报也不可避免受到影响。但如果只盯着当期数字，就可能错过了这场巨头转型最核心的真相：承压的背后，是一场主动为之的“战略加仓”。国内TC转型、海外战略投入影响费率，虽然短期报表出现阵痛，但长期给竞争力筑牢护城河。 今天我们就拆两笔账，把海尔智家的“战略加仓”讲透。   / 01 / 第一笔账：汇率刮走的15.86亿，是全球化的“甜蜜烦恼”   很多人把业绩波动全归为“经营不行”，但最主要的影响因素，其实和经营能力无关：汇兑损益。 海尔智家是一家海外营收占比超50%的全球化企业，北美更是体量最大的核心市场。上半年人民币对美元升值，直接在账面上“稀释”了一大块利润。   图片   数字对比最直观：去年同期，公司汇率差赚了8.82亿元；今年上半年，直接变成了7.04亿元的汇兑损失。一正一反，前后差额高达15.86亿元。 这本质上是一道“幸福的难题”：正是因为海外盘子足够大、全球化布局足够深，才会受到汇率波动的显著影响。而这部分只是账面的数字波动，并不会伤及企业真正的经营基本面。   / 02 / 第二笔账：主动抬升的费率，全换成了实打实的市场份额和增长   如果说汇兑是被动的外部冲击，那费率的上升，就是海尔智家主动做出的战略选择。 很多人一看到费用上涨就皱眉头，但做生意的逻辑从来不是“花钱越少越好”，而是“钱花在哪、有没有回响”。今年海尔智家多花的钱，精准砸在了两个方向：国内TC模式转型和海外深度扩张。 在国内，一场全域TC变革，换成了全品类份额的全线上涨。过去海尔智家的营销资源，由各个客户分散投放，钱花出去了，精准度和复用率都打折扣。今年全面推进全域TC模式变革，把用户权益、营销资

企业的价值，不仅取决于当下的业绩表现，更取决于未来的增长潜力。因此，阅读财报的核心，在于通过识别公司的业务动态变化，进而发现其发展逻辑的演进。 透过电魂网络的《2026年半年度报告》，能够清晰地看到公司后续增长逻辑的三重变化： 一是，游戏业务有望迎来拐点。随着《修仙时代》等重磅新游后续测试与公测推进，公司有望开启新一轮产品周期，驱动游戏收入获得新增长。 二是，游戏与IP衍生品的融合发展拉高了增长天花板。电魂网络正从游戏IP线上内容变现，延伸至线下IP衍生品创收。这一延伸，将为公司带来千亿级规模的增量市场空间。 三是，AI落地拓宽了长期想象力。电魂网络已将AI能力深度融于产品研发与玩法创新之中。这不仅能降本增效、丰富商业模式，更提升了公司长期的发展确定性。 从以上三点变化中不难发现，电魂网络的中长期发展空间正被全面打开。 / 01 / 《修仙时代》开启付费测试，游戏业务潜力待发 游戏是典型的供给驱动行业，优质游戏储备的丰沛程度，决定了企业未来业绩增长的持续性。 从这一视角看电魂网络，其游戏储备颇具看点。截至上半年，电魂网络已储备《修仙时代》《出击吧！飞艇》《天天爱超神》等多款自研与代理产品。这些产品也具备较大潜力。 以《修仙时代》为例，该游戏在三季度正式开启付费测试，距离上线仅一步之遥。这款游戏有两大看点，产品本身的高品质以及腾讯强大发行能力的赋能。 要理解《修仙时代》的品质优势，需先了解修仙题材的市场现状。修仙是国产游戏最具备文化原生力的题材之一，用户基本盘庞大且付费意愿强。但长期以来，修仙游戏市场被放置挂机、文字模拟器、回合制等产品主导，玩家普遍诟病"强制日常、数值碾压、玩法呆板"。 而《修仙时代》针对行业痛点，定位“国风水墨开放世界修仙游戏”。产品采用高自由度开放世界设定，包含境界突破、角色互动、宗门斗法等丰富养成玩法。比如，游戏打破"只能走正道"的单一路线：玩家可选择

上周，金山办公发布了2026年半年报。 这份财报非常值得关注。原因很简单，AI办公已经成为大模型最重要的落地场景之一，而金山办公既是国内办公软件龙头，也是资本市场里少数能够直接观察AI办公商业化进展的公司。 此前，金山办公CEO章庆元曾用三个阶段复盘的办公软件的发展。用章庆元的原话说： “第一个时代是文档办公，PC诞生以来都是单机办公，大家都在写文档、做表格、做PPT。第二个时代是协同办公，差不多从2010年前后开始，开会、讨论、项目管理等，都不是你一个人的事，需要团队协同完成。今天是AI办公的时代，文档、开会还是要有，最大的不同是AI也在参与工作，也在使用软件，也在帮你完成工作。AI既没有消灭办公，也没有消灭软件，它反而让办公软件的边界拓宽了。” 如今AI办公的发展趋势，恰恰印证了章庆元的观点。从业绩来看，AI正在开始兑现成真金白银。 今年上半年，金山办公个人业务、企业业务和WPS软件业务都保持了不错的增长，尤其是企业业务，WPS 365正在成为新的增长引擎。AI带来的价值，也开始从个人用户活跃、WPS端内AI产品功能体验良好，进一步传导到组织级客户拓展和B端收入增长上。 这就带来一个更值得讨论的问题：为什么金山办公能够更快实现AI办公生产力的落地与商业化？ 再往更深层次去思考，当阿里、腾讯、字节等大厂纷纷布局AI办公之后，同处第一梯队的金山办公的竞争力究竟是什么？后续的机会又在哪里？ 今天，我们就从这份财报出发，重新梳理下金山办公在AI办公时代的价值。 01AI商业价值全面兑现 从财报看，金山办公在各个业务线都取得了不错的增长。 个人业务实现了稳健增长。今年上半年，WPS个人业务实现收入20.14亿元，同比增长15.20%，WPS Office国内累计年度付费用户数达4825万，同比增长15.44%。 其中，海外个人业务表现尤为突出。今年上半年，WPS个人业务海外收入2

8月25日，“从容自信 何须霸道”北京越野泰钽700全球上市发布会在北京国家会议中心盛大启幕。泰钽700定位为全场景豪华智能越野SUV，共有3款车型，官方指导价为27.98万元-37.98万元，焕新价最低只需24.98万元起！ 北汽集团党委书记、董事长张建勇表示，“对北京越野来说，泰钽700是一款全新的产品，更是一次面向未来的出发。它让我们看到，专业越野与智能科技可以融合，硬派实力与豪华舒适体验可以兼顾，城市生活与山野远行可以连接，中国豪华越野也能走出自己的道路。泰钽700，可城可野，重新定义豪华越野。” 北汽集团副总经理、北京越野董事长张国富进一步指出，“我们要以泰然之度，重新定义豪华越野品牌；以泰然之骨，重新定义豪华越野基石；以泰然之智，重新定义豪华越野的行业标准；以泰然之心，重新定义豪华越野的极致品质；以泰然之姿，汇聚万千车友共赴远方的开放生态！” 孙红雷出任泰钽700全球代言人，央视甄选豪华越野品质 发布会现场，孙红雷乘坐泰钽700“跳跳车”霸气出场，点燃全场氛围，北京越野正式官宣其出任泰钽700全球代言人。孙红雷表示，这车真是好看好开好舒坦！遇上暴雨天气，高阶辅助驾驶表现很丝毫，座椅坐上去特别舒服。别看它车身这么大，但油门刹车响应很灵敏，开起来十分敏捷，就像武林高手，身形健壮，身法却轻盈又稳当。看到国产品牌强势崛起，心里真是既高兴又骄傲。 在随后的央视新闻直播中，主持人王宁深度体验泰钽700后表示，这台车的好不在参数表上，而在坐进去的那一刻——大梁托底、智驾减负、品质撑住。本次发布也收获业内权威专家的高度评价，中国工程院院士、北京理工大学教授孙逢春在对谈中也表示：“企业做好车要高于国标与用户预期，泰钽700完全能够扛起中国新能源硬派豪华智能越野的一杆大旗！” 一车三用、四位一体，打造华系越野第一品牌 作为北京越野的旗舰之作，泰钽700以“一舱三境”重塑座舱体验，以

氨基观察-创新药组原创出品 作者 | 蔡九 颅内重关二十载，一纸轻骑破门来。 江湖上有些故事，开场就是告别。 1937年7月11日，美国著名作曲家乔治·格什温在医院离世，年仅38岁。《蓝色狂想曲》的旋律还回荡在人们的耳畔，创作者本人，却已听不见任何声音。尸检报告写明了死因：胶质母细胞瘤，江湖人称"颅内肿瘤之王"——因为凶险得令人绝望。 数据显示，最常见的高级别脑胶质瘤——胶质母细胞瘤（GBM），2年生存率仅25%，5年生存率只有10%，位居球预后最差的肿瘤之列。 格什温的悲剧并非孤例。国内每年新发患者约8-9万人，海外年新发达到55-60万人。时至今日，胶质瘤仍是人类医学史上最难攻克的堡垒之一。 患者与肿瘤的博弈，最残酷的从不是初次手术，而是永远悬在头顶的复发倒计时。 手术可以切掉肉眼可见的病灶，却清不干净潜藏在颅内的微小肿瘤干细胞——这才是患者无法真正治愈的核心症结。近二十年来，高级别脑胶质瘤的治疗标准始终原地踏步：只能短暂拖延肿瘤复发的脚步，勉强拉长患者的生存期，却没有任何办法从根源拦住"卷土重来"。 无数患者与家属的期盼，在一次次希望中落空。药企探索永不止步，免疫疗法等创新手段却连战连败，堵点是多维度的：一方面，亟待更具杀伤力的创新治疗药物；另一方面，更大的瓶颈在于——如何突破血脑屏障，将药物有效送达颅内病灶。两大难题攻克难度都极大，而后者，更是长期掣肘行业发展的关键卡点。 但绝境之中，终有破局之光。 随着国内创新药研发加速突围，变局窗口正在打开。深耕肿瘤领域的再极医药，有望交出打破僵局的核心答案——MAX-10181。作为一款口服PD-L1小分子药物，它不但展现出极强的后线临床改善潜力，更有机会从源头上延缓甚至降低术后复发率——这是二十年来，未曾出现的崭新曙光。 也极有可能，在脑胶质瘤领域，重现Moderna黑色素瘤术后复发率显著降低的震撼全球时刻。在此之前，无药可

2021年之后，曾经被追捧的消费股成长性大打折扣，很多消费龙头的股价腰斩不止，戳伤了一大批价值投资者。 但东阿阿胶是个例外，近五年，东阿阿胶股价逆势增长了77%，市值创出新高，营收复合增速14.5%，放在当下的消费环境，也称得上优秀。 挽救东阿阿胶的是中药叙事。 2019年之前，东阿阿胶主打高端化，但随着保健品监管趋严、存货积压等内外因素瓦解了高端化叙事，造成东阿阿胶由盈转亏后，中药叙事成了接力棒， 东阿阿胶开始主打“药品+消费品”概念，为此，东阿阿胶开始把阿胶块、复方阿胶浆当做“中药药品”去运营：大规模开展临床循证研究、医院与连锁药房学术推广；成立五大中药研究院，补中药科研短板。 中药叙事，也改变了东阿阿胶的增长逻辑，其从礼品消费驱动切换成了药品终端 + 学术驱动，核心人群从中年女性变成了几乎所有用户。此时东阿阿胶的增长逻辑，也由涨价囤货切换为真实终端需求放量。 而复盘东阿阿胶的叙事切换，也可以看到如何做市值管理才能长久。 / 01 / 高端化叙事被证伪 都说东阿阿胶的赛道好，但这不是天生的，而是后天创造的。 2006年，阿胶市场深受价格战困扰，东阿阿胶尽管坐拥70%的份额，规模也不过10亿上下。真正让东阿阿胶业绩腾飞的第一波叙事是高端化叙事。 2006年之后，阿胶逐渐从身上饱受价格战困扰的普通消费品，一跃成为和人参、鹿茸齐名的滋补三宝，身价开始向高端品靠拢。 从消费品到高端品，东阿阿胶一共做了两件事。 一是，创造概念。东阿阿胶组建专门的团队，搜罗出3200多个关于阿胶的验方，同时利用各大古装电视剧植入提高知名度，单《甄嬛传》就出镜不下10次。经过一系列包装和宣传，阿胶的市场空间迅速被拉大，成为喜事佳节送礼场景的不二之选。 二是，持续涨价。毕竟越贵越容易被当作奢侈品。2000年到2018年，东阿阿胶的核心产品“东阿阿胶块”累计提价17次，商品零售价从每公斤130元涨到54

氨基观察-创新药组原创出品 作者 | 蔡九 颅内重关二十载，一纸轻骑破门来。 江湖上有些故事，开场就是告别。 1937年7月11日，美国著名作曲家乔治·格什温在医院离世，年仅38岁。《蓝色狂想曲》的旋律还回荡在人们的耳畔，创作者本人，却已听不见任何声音。尸检报告写明了死因：胶质母细胞瘤，江湖人称"颅内肿瘤之王"——因为凶险得令人绝望。 数据显示，最常见的高级别脑胶质瘤——胶质母细胞瘤（GBM），2年生存率仅25%，5年生存率只有10%，位居球预后最差的肿瘤之列。 格什温的悲剧并非孤例。国内每年新发患者约8-9万人，海外年新发达到55-60万人。时至今日，胶质瘤仍是人类医学史上最难攻克的堡垒之一。 患者与肿瘤的博弈，最残酷的从不是初次手术，而是永远悬在头顶的复发倒计时。 手术可以切掉肉眼可见的病灶，却清不干净潜藏在颅内的微小肿瘤干细胞——这才是患者无法真正治愈的核心症结。近二十年来，高级别脑胶质瘤的治疗标准始终原地踏步：只能短暂拖延肿瘤复发的脚步，勉强拉长患者的生存期，却没有任何办法从根源拦住"卷土重来"。 无数患者与家属的期盼，在一次次希望中落空。药企探索永不止步，免疫疗法等创新手段却连战连败，堵点是多维度的：一方面，亟待更具杀伤力的创新治疗药物；另一方面，更大的瓶颈在于——如何突破血脑屏障，将药物有效送达颅内病灶。两大难题攻克难度都极大，而后者，更是长期掣肘行业发展的关键卡点。 但绝境之中，终有破局之光。 随着国内创新药研发加速突围，变局窗口正在打开。深耕肿瘤领域的再极医药，有望交出打破僵局的核心答案——MAX-10181。作为一款口服PD-L1小分子药物，它不但展现出极强的后线临床改善潜力，更有机会从源头上延缓甚至降低术后复发率——这是二十年来，未曾出现的崭新曙光。 也极有可能，在脑胶质瘤领域，重现Moderna黑色素瘤术后复发率显著降低的震撼全球时刻。在此之前，无药可