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影石的另一面，发生在财务报表里。 文｜刘   风 94.36亿元和513.44万元，出现在同一份财报里。 10月27日晚间披露的2026年三季报显示，前三季度，公司实现营业收入94.36亿元，同比增长42.73%，距离2025年全年97.41亿元的营收规模，仅差约3亿元。 但几乎同步增长的，只有收入。 同期，影石归母净利润仅为4783.56万元，同比下降93.96%；扣非归母净利润更是只剩513.44万元，同比下降99.31%。 换句话说，在94亿元的收入背后，每创造100元营收，影石最终留下的扣非归母净利润只有约5分钱。 这与外界熟悉的影石，显然存在巨大反差。 高增长背后的竞争成本 影石的另一面，首先发生在财务报表里。 2025年，公司实现营收97.41亿元，同比增长74.76%，归母净利润约9.29亿元，仍保持较强的盈利能力。 进入2026年，收入继续增长，利润却几乎消失。 前三季度，影石营收同比增长42.73%，营业成本却从上年同期的33.30亿元增至58.30亿元，增幅超过75%，远超收入增速。 第三季度尤其明显。当季营收39.19亿元，同比增长33.30%，营业成本接近26亿元，毛利率降至约33.70%，同比下降近14个百分点。 将时间拉长，这种变化更加明显：2025年上半年，影石综合毛利率仍有51.22%；2026年上半年降至41.42%，第三季度进一步下探至约33.70%。 一年多时间，影石的盈利空间被大幅压缩。 影石在三季报中解释，利润下滑主要受研发、市场开拓投入增加，以及存储元器件涨价、行业竞争加剧等因素影响。 前三季度，公司研发投入16.75亿元，同比增长54.29%；销售费用和研发费用分别达到16.17亿元、16.01亿元。 对于技术驱动型企业，这些投入可能构成未来的竞争壁垒，但资本市场不会只为投入本身买单。 关键在于，不断增加的研发、营销和

二次元的第一棵大树长成了，米哈游想造一片森林。 文｜郭梦仪 10月19日，芯片公司铭芯启睿宣布完成超4亿元A轮融资，米哈游出现在跟投名单中； 三天后，九天睿芯披露半年累计融资10亿元，米哈游又成为新加入的投资方之一。 据广州日报报道，就在投资铭芯启睿的同一天，米哈游完成工商变更，退出持股49%的脑机接口公司零唯一思。 一周内两次落子芯片、一次告别脑机接口，这组动作不像一家游戏公司的常规业务，却构成了理解米哈游当下最贴切的入口： 它一边退出离主业较远的想象，一边向AI产业链更深处推进；一边寻找下一款游戏，一边试图改变生产游戏的方式。 米哈游联合创始人兼大股东蔡浩宇在2026年初年会上用过一个比喻：过去的米哈游像一棵大树，未来要成为一片森林。 在这套比喻里，《原神》无疑是最粗壮的一棵树。它带来了全球用户、充沛现金流和一家公司的跃迁，也让米哈游此后每一次扩张都绕不开同一个问题：下一棵树在哪里？ 米哈游已经证明自己能做出第二款、第三款头部游戏，也在试图用新产品填补老产品回落的缺口。 它现在努力同时重建两套能力：在产品端摆脱单一爆款模型，在技术端把AI变成可复用、可负担的生产资料。 米哈游要改变的，不只是某款产品的营收占比，而是整个公司的增长方式。 《原神》越长高米哈游越需要第二棵树 10月这两笔芯片投资落地时，米哈游在游戏端也刚走完一个关键节点：《星布谷地》已于9月进行终极测试，计划在2026年冬季公测。 上游投算力，下游测新品，它们共同反映了米哈游如何重新配置游戏业务积累的资源：一部分用于拓宽产品组合，一部分用于建设AI与研发能力。 米哈游对单一产品的警惕，其实比《原神》的成功更早。 2017年申报A股IPO时，米哈游已在招股书中提示对单一IP依赖的风险。 据游戏茶馆等媒体报道，2020年米哈游的内部立项指南《How miHoYo makes games》进一步提出“形成产品的航

图片 狂飙的下载量，焦虑的利润表。 文｜段泽钰 编 | 郭梦仪 海外短剧的牌桌上，中国同行已经坐满了。 10月初，全球短剧App应用内购收入全球第一的DramaBox与第五的GoodShort传出战略合并消息；另一边，字节带着“海外版红果”PineDrama强势入局，不到一年下载破亿、日活突破700万。 放在六年前，很难想象这张牌桌会如此热闹。还记得2020年，好莱坞曾砸下17.5亿美元巨款推出了短内容平台Quibi。但这场豪赌，没能撑过七个月。 Quibi宣布关停时，留给行业的疑问是：把影视剧切短，真的能做成一门生意吗？ 六年后，中国公司用“每集一两分钟、充满反转与复仇”的土味短剧，在海外把这块硬骨头啃了下来。 《卫报》一位评论员看完短剧后，评价这些剧“灾难性地缺乏脑子，客观上也很糟糕”，却又忍不住追问：到底是什么人在看？ 市场给出的答案，远比骂声响亮。 2026年第一季度，全球短剧App下载量超过8.5亿次；仅美国市场的微短剧月活用户就有6600万。今年1至9月，海外下载量前10的短剧App，全部有中国背景。 刚在海外打出规模的中国公司，转眼就迎来了真正的考验。当高昂的买量成本吃掉大半利润，这场关于生存与真实利润的“鱿鱼游戏”，才刚刚开始。 01 干翻好莱坞后中国短剧在海外打起了内战 在今年的伦敦电视节上，市场研究机构Omdia披露了一组数据： 在美国市场，ReelShort日均单用户使用时长达到了35.7分钟，而全球最大的流媒体平台Netflix，日均使用时长仅为24.8分钟。 图片 一个上线几年的短剧App，在单位用户的注意力争夺上，直接越过了全球流媒体霸主。短剧在海外，已经不只是“跑通”，而是真的抢到了用户的注意力。 数据显示，2026年第一季度，全球短剧App下载量超过8.5亿次，同比增长140%。广电总局预计，2026年中国以外的海外微短剧市场规模将超过60亿

图片 狂飙的下载量，焦虑的利润表。 文｜段泽钰 编 | 郭梦仪 海外短剧的牌桌上，中国同行已经坐满了。 10月初，全球短剧App应用内购收入全球第一的DramaBox与第五的GoodShort传出战略合并消息；另一边，字节带着“海外版红果”PineDrama强势入局，不到一年下载破亿、日活突破700万。 放在六年前，很难想象这张牌桌会如此热闹。还记得2020年，好莱坞曾砸下17.5亿美元巨款推出了短内容平台Quibi。但这场豪赌，没能撑过七个月。 Quibi宣布关停时，留给行业的疑问是：把影视剧切短，真的能做成一门生意吗？ 六年后，中国公司用“每集一两分钟、充满反转与复仇”的土味短剧，在海外把这块硬骨头啃了下来。 《卫报》一位评论员看完短剧后，评价这些剧“灾难性地缺乏脑子，客观上也很糟糕”，却又忍不住追问：到底是什么人在看？ 市场给出的答案，远比骂声响亮。 2026年第一季度，全球短剧App下载量超过8.5亿次；仅美国市场的微短剧月活用户就有6600万。今年1至9月，海外下载量前10的短剧App，全部有中国背景。 刚在海外打出规模的中国公司，转眼就迎来了真正的考验。当高昂的买量成本吃掉大半利润，这场关于生存与真实利润的“鱿鱼游戏”，才刚刚开始。 干翻好莱坞后，中国短剧在海外打起了内战 在今年的伦敦电视节上，市场研究机构Omdia披露了一组数据： 在美国市场，ReelShort日均单用户使用时长达到了35.7分钟，而全球最大的流媒体平台Netflix，日均使用时长仅为24.8分钟。 图片 图源：Omdia官网 一个上线几年的短剧App，在单位用户的注意力争夺上，直接越过了全球流媒体霸主。短剧在海外，已经不只是“跑通”，而是真的抢到了用户的注意力。 数据显示，2026年第一季度，全球短剧App下载量超过8.5亿次，同比增长140%。广电总局预计，2026年中国以外的海外微短剧市

图片 不问能卖多少，只问能剩多少。 文｜郭梦仪 林晚（化名）在杭州做了九年女装，天猫旗舰店、抖音店播、拼多多店铺，一个都没落下。 10月初，她把团队熬了两周做出来的双11方案推倒重来：砍掉三分之二的达人直播排期，把预算挪给旗舰店的会员专享款，又单独给每个渠道做了不同规格的货盘。 她给今年双11定的KPI里没有GMV，只有两项：利润率和老客复购占比。 “以前问的是能卖多少，今年先问能剩多少。” 她说这话时语气并不沮丧，反而踏实，“账算明白了，心里才有底。” 林晚不是一个人。 2026年的双11，平台的鼓点依旧密集：快手10月7日就率先开启预售；京东10月12日晚8点现货开跑；10月15日，天猫和京东隔空对垒，分别在上海和北京举办双11发布会，抖音商城好物节同日启动。 此次双11的参战规模也创了纪录。据天猫方面披露，今年共有100万个全球品牌、7200万款商品参与天猫双11，均创历史新高，另有6万个商家将在今年第一次登上这个舞台。 虽然牌桌是满的，但桌上的玩法变了。商家们不再把双11当作一场押上全部身家的豪赌，而是当成一年中最重要的一次“期末考试”：考的不再是谁嗓门大，而是谁的基本功扎实。 这种集体性的冷静，正是理解今年双11的钥匙。 双十一商家多了“平常心” 10月15日晚上7点，离抖音双11好物节正式启动还有一个小时，赵鹏（化名）的两个店播账号已经同时开播了。 他在临沂做了四年卤味零食，全部身家押在抖音：两个店播账号、一个达人分销矩阵。 今年双11，他把店播时长从每天8小时拉到14小时，备了比去年多五成的货，主打秋冬囤货的礼盒装。 “零食退货率低，不怕冲动消费，就怕流量来的时候接不住。”他说，“达播我今年只留了两场测新品，主力全在店播，毕竟达人帮你卖一场，店播天天都是自己的。” 赵鹏的算盘，恰好踩在了抖音今年双11的鼓点上。 据抖音电商披露的数据，双11首日，平台成交额破百

商品之外的生意，被推到了台前。 文｜段泽钰 编｜郭梦仪 双十一走到今天，低价这张牌，已经很难再讲出新故事。牌打到这个地步，今年的双十一，各家手里还剩什么牌？ 答案在10月15日就摆了出来。 这天，天猫和京东几乎同时“开麦”。天猫讲AI，琢磨货架上的商品还能卖给谁；京东请保洁师登台，连企业采购也摆上了发布会的桌面。 同样备战双十一，两家盘算的生意，却像在讲两个行业的故事。 发布会上的分岔，来自同一道增长题。今年前8个月，商品零售额同比增长1.0%，服务零售额增长4.9%，后者是前者的近5倍。 卖出一台家电，顺带可以接清洗和维修；走进一个家庭，可以接下做饭、保洁和养老照护；企业端的备件采购与仓储管理，也能变成持续发生的服务订单。 这些需求过去零散、非标、难以规模化，如今却被重新打包成可以下单的服务。 商品之外的生意，正在被集中推到双十一的台前。 当低价成了标配，京东把服务摆上货架 今年双十一，京东的优惠依然铺得很满。 官方直降、低价热卖、六大惊喜日、月黑风高、特价团等玩法，被铺到3C数码、家电家居、商超日用、时尚、健康、宠物、汽车等几乎全品类。 首次打通全品类的“多买多返”，则鼓励消费者在京东把更多订单留在京东，最高可返2000元。每天60元的额外惊喜红包、PLUS会员补贴，也都照常奉上。 内容上，京东也下了不少功夫。直播挑战赛、明星直播、测评直播、现场直播、聊天会、赛博联欢会......京东今年几乎把能上的内容形式都上了。 数据显示，今年京东APP直播开播量同比增长120%，数字人开播量涨幅达340%；视频带来的直接订单量上涨80%，内容浏览时长提升50%。 只是，这套“低价+内容”的打法，不止京东在做。 促销上，天猫主推“官方立减”，抖音延续“一件直降”，拼多多继续用百亿补贴争取订单。 内容上，抖音带货视频贡献了超过八成的曝光量，快手也在用直播预热激活大促转化，小红书也正式

图片 字是饵，短剧才是鱼。 文｜郭梦仪 小说《诡秘之主》里有一个著名的设定：非凡者沿着“序列9”到“序列0”一路晋升，晋升往往需要完成对应的仪式，而消化魔药的诀窍是“扮演”。 你必须让自己越来越像那条序列该有的样子，才能获得世界的认可。 这本连载于起点的小说不会想到，它虚构的晋升体系，有一天会成为现实里60万人的处境。 10月12日，番茄小说发布签约模式调整通知：平台最低等级的Lv.0、Lv.1作者，新作品只能走“完本签约”，先写完一整本书，才有资格申请签约。 与之一同上线的，是恰好分为八个等级的“作家等级3.0”体系。从Lv.0到殿堂金番，一次签约，就是一场考试。 而且，这场考试还改了规则。 过去，新人写到2万字就能申请签约，边写边根据读者反馈调整； 现在，新人要先在没有任何收入、没有任何数据反馈的情况下，独自写完几十万字，而且每本书只有3次申请机会，签约之后内容锁定、不能再改。 社交媒体上，作者们纷纷吐槽：“写的过程一分钱没有”、“吃相难看”……有网友问“真的会有人去完本签约吗，这也太赌了吧”，得到的回复是“这真的是赌了，不管是全职写文还是业余的都扛不住”；也有人担心，完本投稿被拒的作品会不会被平台拿去喂AI。 这样的规则引发争议也不难理解：平台要治理AI批量产文、清理低质内容，但治理的成本，最后落在了行业里议价能力最弱的新人作者头上。 问题也随之而来：当“能讲完一个完整故事”成为新人进门的第一道考题，平台真正想筛选的，到底是什么？ 门规改了：想签约，先独立完成“完本仪式” 一切的起点，是一条阅读量8.1万的平台通知。 10月12日，番茄小说宣布：自即日起，作家体系中Lv.0与Lv.1的作者，新创建的作品只能选择“完本签约模式”，作品完本且达到15万或30万字后方可发起签约；Lv.2及以上作者才能在连载签约与完本签约之间自由选择。 同步落地的，还有恰好分为八级的作家等级

  图片 多米诺骨牌效应才刚开始。 文｜段泽钰 编｜郭梦仪 1848年，加州淘金热兴起。 商人布兰南做了一件事：他先囤积了大量采矿工具，然后跑到街上大喊“金子！金子！”人群蜂拥而至，工具价格翻倍，布兰南成了加州首位百万富翁。 一百多年后，中国的茶饮加盟热里，也出现了一批“卖铲人”。它们靠着向加盟商卖原料、设备、包材，以及品牌授权来赚钱。 茶百道率先把这门生意带进了港交所。2024年4月23日，它以“加盟制茶饮第一股”的身份登陆港交所，发行价17.5港元，总市值超过250亿港元。 两年半后，这场上市融资受到监管质疑。 2026年10月13日上午9时，联交所应香港证监会指令，依据《证券及期货（在证券市场上市）规则》第8(1)条暂停茶百道股份交易。 当日傍晚，证监会披露了原因：高度关注茶百道IPO可能曾被人为操纵，以营造非真实的股份需求。相关调查尚在进行，各方责任尚待查明。 但这家“卖铲子”的公司，已经被推到新的审视之下。 “尚方宝剑”出鞘，茶百道被指IPO操纵 2026年10月13日上午9时，茶百道（02555.HK）的股票代码在港交所交易屏幕上变成了灰色。 停牌通告简洁到近乎冷酷：应证监会指令，依据《证券及期货（在证券市场上市）规则》第8(1)条，停止股份买卖。 港股市场的停牌并不罕见。未能按时披露业绩，或需要暂停交易以待发布重大信息，都可能让一只股票暂时停止买卖。 但这一次，指令来自香港证监会。依据的是《证券及期货（在证券市场上市）规则》第8(1)条——一个动用频率极低、被港媒称为“尚方宝剑”的条款。 这项条款赋予证监会直接勒令停牌的权力，触发情形包括：上市文件或公告存在重大失实、遗漏或误导；暂停交易对维护市场秩序属必需；保护投资者利益；或公司未遵守此前施加的复牌条件。 《证券及期货(在证券市场上市)规则》第8（1）条 当日傍晚，停牌背后的调查方向浮出水面。 香港

回归利润，品牌押注旗舰店。 文｜郭梦仪 往年十月，网购老手们有一项必修课：凑单。 为了跨过“满300减50”的门槛，购物车里总要塞进几件计划外的东西，付完款再一件件退掉。 这套“凑单—退款”的杂技，消费者练了十几年，商家也陪着演了十几年。今年，这门手艺失传了。天猫取消跨店满减，京东取消定金预售，抖音直接官方立减15%，规则简单得不像双11。 平台主动拆掉自己发明的游戏，原因写在另一组数字里：今年前8个月，社会消费品零售总额只增长1.1%，汽车、家具、家电集体负增长，看起来消费似乎走不动了。 但近乎零增长的预期之下，藏着更大的机遇。同一组数据里，化妆品零售额增长6.1%，通讯器材增长16.3%，粮油食品增长6.8%。 消费没有消失，只是换了方向：大件在退，小件在进；冲动在退，理性在进。 对品牌而言，这反而是一个积极的信号：消费结构换挡，意味着座次重排。而掉队的品牌留下的市场真空是真实存在的，会奖励抓住机会的人。 正如日本消费低迷的90年代，反而诞生出了优衣库等一批有长期竞争力的品牌。寒冬之中能杀出来的玩家，更有长久的生命力。 这或许是近年来最热闹但也最残酷的双11。前些年因低价和投流失血的品牌们都在跃跃欲试，酝酿新品、转向货架、押注品牌旗舰店——他们希望能在这个痛苦与机遇并存的节点，牢牢抓住自救甚至完全翻盘的希望。 双11走到第十八年，看的早已不是销售额数字。今年真正的问题是： 在需求端和供给端同时洗牌的年份，谁在掉头，谁在被分拣出去。而真正杀出来和留下来的，到底应该坚持什么？ 这个双11少了“冲动” 多了“理性” 往年双11之夜，很多人的动线是这样的：先守着直播间蹲零点，抢完一波“限时”再挨个购物车凑满减。 激情下单两小时，第二天上午清醒过来，对着一长串待发货清单按下退款键。有的年份，退的比留的还多。 北京的小张（化名）回忆，她最夸张的一次双11，实付款四千多，最后留下的不

  安踏的吸星大法已成，六脉神剑待练。  文 | 郭梦仪 金庸笔下最不讲道理的一门武功，是逍遥派的北冥神功——别人苦练几十年的内力，它瞬间就吸过来，化为己用。 中国体育用品行业，也有这么一位“霸道教主”。 10月7日，安踏体育宣布，已完成以15.055亿欧元现金对价向Pinault家族的投资公司Artémis SAS收购PUMA SE 29.06%股权的交易，正式成为这家德国78年运动品牌的第一大股东。 从2009年收下FILA中国业务算起，迪桑特、可隆、亚玛芬、狼爪……17年间，安踏把一个个成名已久的高手吸入体内，练就了一套中国企业界独一无二的“北冥神功”。 但这一次不太一样。它吸进来的，是一个内力深厚却正在“走火入魔”的高手。数据显示，彪马2025年亏损，宣布被安踏收购前一年，股价跌去近六成五。 这笔买卖究竟是抄底，还是接盘？答案藏在安踏17年的“练功史”里。 一笔“浮亏5亿欧元”的买卖 这笔交易从官宣到交割走了八个多月。 公开资料显示，今年1月27日，安踏在港交所公告与Pinault家族旗下Groupe Artémis达成购股协议，现金对价15.06亿欧元，约合人民币122.78亿元，全部来自安踏的内部自有现金储备。9月11日，国家市场监管总局对这桩经营者集中案给出无条件批准；10月7日，交割完成。 同时，争议也随之而来。 安踏给出的每股35欧元报价，较彪马公告前最后一个交易日21.63欧元的收盘价溢价约62%。 而交割当日，彪马在德国股市收报23欧元，按此计算安踏所持股份市值约9.89亿欧元，较实际支付对价低约5.16亿欧元，静态浮亏幅度约34%。 消息一出，“高位接盘”的质疑声越来越大。 但如果只盯着这5亿欧元的账面差额，就看错了这本账的算法。 根据安踏的会计安排，交易完成后彪马将作为联营公司采用权益法核算，股价波动不会直接按市值变化计入当期损