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A股上半年行情正式收官，下半年行情已经拉开了帷幕，那么从上半年市场表现来看，三大指数全线收涨，特别是创业板和科创板指数大涨，给投资者带来了较强的赚钱效应，而行情分化依然是比较明显。 科创50指数上半年大涨超过64%，强势领跑，创业板指数涨超35%。但是市场行情出现了分化，个股涨跌幅中位数为下跌14%，但仍然有上百只股票半年涨幅超过200%，整体上出现了指数上涨而个股跌多涨少的现象。这和当前经济转型的大背景有关，在经济转型背景之下，传统行业出现了景气度下降，甚至经营困难的现象，而科技创新板块则受到各路资金的追捧，并反映在资本市场。 在去年年初，我就提出这轮科技行情有望。从科技板块来看，半导体产业链、算力算法，包括光模块、CPO、PCB、液冷等热点赛道出现大幅上涨。从今年上半年涨幅前五的个股来看，PCB概念股独占两席，与此形成鲜明对比的是，大消费板块走势疲弱，白酒板块跌幅居显，冰火两重天的现象比较明显。 从去年年初我就提出六大赛道的观点，我认为这六大赛道是AI时代先后受益的方向，也有望在资本市场上轮番表现。第一大赛道是芯片半导体，第二大赛道是算力算法。这两大赛道，前者是AI时代的“卖铲子的人”，已经出现大幅上涨。而算力算法则是AI时代的“水电煤”，AI的发展离不开算力的支持，所以和算力相关的光通信板块有望成为市场追逐的热点。 第三大板块——人形机器人，属于AI世界的物理载体，是一个长坡厚雪的投资机会，本周已经开始大幅表现。那么第四大赛道商业航天则是代表了AI在太空中的应用。随着SpaceX成功上市，航天赛道迎来了商业化的机会。第五大赛道是固态电池，固态电池是储能领域的革命，可以用固态电池替代传统的锂电池。传统的锂电池是用液态电解液作为介质，容易出现碰撞之后爆炸起火的现象，如果能通过技术进步实现固态电池的量产，那将有望成为未来的一个投资主线。 第六大赛道是生物医药。今年5月11日

从去年年初开始，我提出的六大赛道基本上是科技行情的一个投资主线，而且是先后表现，包括芯片半导体、算力算法、人形机器人、商业航天、固态电池、生物医药等。那么今天给大家详细地拆解第三大赛道：人形机器人。 每一轮技术大变革都会催生新的核心终端，互联网时代的终端是电脑，移动互联网时代的终端是手机，那AI时代的核心终端就是人形机器人。人形机器人实际上是AI在物理世界的一个应用。为什么叫物理AI？因为AI不只存在于软件和云端，它需要有一个物理的身体，能够跟物理世界进行交互，人形机器人就是物理AI重要的载体。最近英伟达官宣进军人形机器人领域，同时OpenAI的创始人——奥特曼也宣布进军人形机器人领域，加上一直在人形机器人领域深耕的特斯拉，这些大厂的纷纷加入充分体现出人形机器人这个产业已经逐步地从实验室走向了产业的落地阶段。 英伟达宣布和宇树科技合作开发机器人，也是一个重要的标志性事件，说明中美在人形机器人领域可以有很好的合作。事实上，马斯克的特斯拉机器人：Optimus系列，它的产业链绝大部分是在中国。就像特斯拉汽车的供应链是在中国一样，这些供应商重新开模，为机器人做配套，那也是特斯拉机器人产业链。在人形机器人领域，投这些产业链上的细分行业龙头，相当于投人形机器人领域中“卖铲子的人”，也是收益相对而言更确定的方向。 分析一个产业的时候，第一要判断的是它是一个单一行业的小风口，还是一个能带动整条产业链的系统级产品。人形机器人显然是后者，它涉及到材料、电机、传感器、芯片、算法等几十个细分领域。 我们把人形机器人产业链进行拆解，可以分成几个层面。执行层包括关节电机、传动部件、丝杠、减速器；传感层包括视觉、力觉、触觉传感器；控制层包括运动控制芯片和算法；交互层包括语音模块，大模型这个接口。每一层的技术壁垒和市场格局不太一样，比如执行层有些核心零部件目前还高度依赖进口，国产替代的空间很大，而传感层

这轮科技牛行情愈演愈烈，几乎是成为主导了这轮慢牛长牛行情的一个主要方向。那么从去年年初，我提出的六大赛道逐渐成为这轮行情先后崛起的投资方向，受到越来越多的人的认可。现在很多人提科技牛，基本上就提六大赛道，这也说明了这六大赛道是AI领域真正受益的方向。 那么今天，给大家讲第六大赛道：生物医药。生物医药和传统的仿制药、原料药是完全不一样的。由于受到集采的影响，很多传统的制药公司利润出现了大幅下降，相关公司也出现了价格上的大幅回落。而生物医药，它跟前面几个科技赛道有一个很大的不同：它同时具备科技属性和民生属性。科技属性体现在哪里？创新性的研发是典型的高科技，高投入，高风险。民生属性体现在哪里？它直接关系到老百姓的健康和生活质量。而且这一次讲的生物医药还包括一些AI和医药的结合，比如说脑机接口。马斯克旗下的脑机接口公司：Neuralink，已经取得了一些技术突破。马斯克甚至说，脑机接口是造物主——耶稣层面的发明，它可能会让很多失明者重现光明，让残疾人站起来。脑机接口技术可以通过在大脑皮层上植入一个芯片，从而让很多残疾人重新过上正常人的生活。 去年，我和清华五道口博士班的企业家同学们一起去杭州的人工智能小镇，参观了强脑科技公司。强脑科技是由中美科学家联合创立的公司，它可以不通过在大脑皮层植入芯片，而是采用非侵入式的方式，即用脑电波来控制义肢。在现场我们看到，一些在生活中失去双腿和双手的人使用强脑科技的义肢过上了正常的生活，甚至可以用义肢攀岩、爬山、翻跟头，用假的胳膊写书法、弹钢琴。所以这真正的是使用AI科技改变了医疗行业。那么AI医疗未来的应用也是越来越广泛，也给我们带来了新的突破，包括用AI的手段将来研发出可以治疗各种癌症的药物。未来几乎所有的疑难杂症，都有机会研发出针对性的药物，可以说生物医药在AI领域，已经有了实现突破，而且可能是关键性突破的机会。 那么我们分析一个产业，第一要

周五，亚太股市遭遇大跌，韩国股市跌幅达到6%左右，日经二二五指数跌幅超过4%。A股和港股也遭遇重挫，上证指数跌幅超过2%。 这一次市场的调整，一方面是对前期涨幅过大的一些板块获利回吐压力导致的。近期以芯片半导体、算力算法为代表的科技强势板块持续上攻，引发市场资金扎堆少数板块，累积了较多获利盘。一旦科技股出现调整，或引发市场抛售。 过于集中的交易本身持续性不强。特别是在本周美光科技公布超预期的财报后，美国连续大涨，引发全球芯片狂欢。虽然我坚定看好芯片半导体和算力算法两大赛道，它们在AI科技革命中是卖铲子的人，是AI时代最受益的板块，过去一年已经出现大幅上涨，但短期过于集中的交易可能引发其他板块出现严重的资金流出，市场也因此出现调整。 五月二十号左右，我提醒过五穷、六绝、七翻身，前期涨幅过大的科技板块要及时获利了结，灵活调整仓位，进可攻退可守。做中国式价值投资，许多投资者适当进行了减仓，一定程度上规避了这一轮大幅调整的风险。 自从韩国股市开启暴涨暴跌模式之后，这轮调整看起来难以避免。韩国股市今年出现全民炒股模式，三星、海力士等热门股票大幅上升，几乎引发全民癫狂，从两岁婴儿到八十岁老人纷纷开户。这引发了韩国股市暴涨，顺势多次向上熔断。之后多空分歧加大，出现向下熔断。这种暴涨暴跌模式显示出资金对芯片泡沫的担忧在加大，多空分歧也在加大，为最近A股市场调整埋下了隐患。 从历史上看，交易集中度过高可能引发较大幅度调整或风格切换。全市场成交量最大的前5%股票在全市场日成交量占比超过45%是一个危险信号，历史上出现过五次，其中两次发生风格切换，三次发生转换。最经典的包括2007年资金抱团炒有色金属，2021年抱团炒白酒新能源，随后都发生了抱团股集体下跌。前段时间市场集中炒作“站在光里”的这些板块，前百分之五的股票交易占比已经达到百分之五十左右，这是市场短期要调整的一个重要信号。 这一轮调整更

从去年年初开始，我梳理出的六大赛道——芯片半导体、算力算法、人形机器人、商业航天、固态电池、生物医药，已经按AI受益顺序先后得到验证。今天详细拆解第二大赛道：算力算法。 算力是什么？算力就是AI时代的水电煤。不管上面跑的是哪个大模型、哪个应用，底层都需要算力支撑。AI的背后是算力，算力的背后是电力。传统时代开工厂需要通水通电烧煤，在AI科技时代，算力被称为刚需中的刚需，没有算力什么都做不了。AI软件的运行、所有大模型的训练和推理，一刻都离不开算力，这决定了它在AI产业链中的独特位置。 之前讲过一条产业规律：任何一轮技术大爆发，基础设施层往往最先发展起来。AI时代的基础设施就是算力。把算力基础设施拆开来看，包括几个层面：最底层是芯片，包括CPU、GPU、ASIC、FPGA等各种计算芯片；往上是服务器；再往上是数据中心；还有网络互联，如光模块交换机；最后是调度平台和算法框架。这个产业链有两个特点：一是技术壁垒高，二是需求稳定性强。数据中心一旦建起来，运营周期很长，不像有些行业需求忽高忽低。 从地域分布来看，我国正在大力推动东数西算。西部有能源优势，光伏发电甚至可以降到一毛三一度；东部有巨大的需求优势。通过算力网络将它们连接起来，这就是东数西算工程，意义非常重大。通过算力出口，甚至可以间接实现电力出口。我国一年可以发九万亿度电，很多时候电力是过剩的。传统电力出口需要建设特高压输电线路，成本高且面临境外建设的问题。有了算力之后，可以通过算力出口间接实现电力出口。比如硅谷的研究员需要计算复杂数据，可以通过太平洋海底光纤将数据发到中国的大模型来计算，使用中国西部如贵州、内蒙古、青海等地的大数据中心，用当地只有一毛三一度的电算好之后，再将结果返回给硅谷研究员，研究员按使用多少算力和token来付费。这相当于发挥了我国电力充足的优势，也是过去十年新能源战略取得的巨大成功，成为我国在AI时代

这轮科技行情已经走了一年多的时间。从去年年初开始，我提出了六大赛道的观点，这六大赛道将是AI时代最受益的六大方向，受益顺序也有先后之别。从过去一年半的时间来看，初步验证了我的判断。 第一大赛道是芯片半导体，第二大赛道是算力算法，第三大赛道是人形机器人，第四大赛道是商业航天，第五大赛道是固态电池，第六大赛道是生物医药。从受益的先后顺序来看，确实如此，市场表现也按这个顺序逐步启动。芯片半导体和算力算法是最先受益、也是最先表现的。 今天从产业角度分享背后的逻辑，让大家清晰把握这轮科技牛。 第一大赛道是芯片半导体。芯片半导体是整个AI产业的底层技术。无论大模型、算力设备，还是机器人、智能硬件，都离不开芯片。芯片是AI时代卖铲子的人。有一句老话说，挖金子的不一定赚钱，但卖铲子的大概率赚钱。芯片半导体第一个受益，就是因为它在产业链最上游，景气度变化会沿着产业链往下传导。 从产业逻辑看，芯片半导体是典型的“周期+成长”行业。周期属性来自供需波动，成长属性来自技术迭代和应用扩展。在AI大数据模型出现前，芯片半导体需求主要来自手机、笔记本电脑、新能源汽车等传统领域，存在明显周期性。需求上升时，半导体价格大涨，从深圳华强北的芯片价格就能看出。过去两年出现大幅上升，当产能释放、需求不再旺盛时，又会出现大幅跌价。许多半导体企业经历过从暴利到爆亏的过程。 现在，它的成长性来自技术迭代和AI应用，直接催生了指数级增长的需求。比如AI数据模型所需的高端芯片HBM，基本被三星、海力士、美光三家公司垄断。这三家公司将产能集中在毛利率较高的HBM芯片上，传统存储芯片如内存和闪存则出现严重供不应求，这给我国芯片企业带来巨大机会。包括存储双雄（长鑫科技和长江存储），迎来大量订单，利润暴涨，一改往年亏损局面。三星、海力士和美光在扩产，但产能释放需要两年时间，因此两年内芯片领域供不应求的情况仍然存在，让这一轮芯片半导

本周，科技股出现了较大幅度的调整，而传统板块则是出现大幅反弹，带来市场是否出现风格切换的讨论。 周一，美股科技巨头也遭到猛烈抛售、集体跳水，拖累纳指收跌超1%。越来越多的投资者开始质疑，超大规模云服务商在AI基础设施扩张上的巨额资本支出是否合理，这也引发市场对AI战略前景的担忧。此外，谷歌的两位关键AI人才先后离职，引发了投资者的质疑。 道指上涨0.29%，标普500指数跌0.37%，而纳指则大跌1.32%。可见，大型科技股下跌是纳指下跌的主要原因。但与此同时，美股芯片股却集体走强，费城半导体指数涨超2%，再创历史新高。这次美股科技板块的抛售主要集中在超大规模的科技公司上，而芯片股依然是集万千宠爱于一身，继续高歌猛进。 芯片半导体是我一直看好的方向。去年年初我提出，这轮科技牛重点关注六大赛道，其中第一大赛道就是芯片半导体，因为芯片半导体是AI时代的“卖铲子的人”。俗话说，挖金子的不一定赚钱，但卖铲子的大概率赚钱。无论做什么商业AI应用，都需要先买芯片，特别是建大数据中心所需要的这个高端芯片需求猛增，使得芯片巨头，将生产能力几乎都转向了HBM这种高端芯片，而传统的内存和闪存等存储芯片则出现了巨大的产能缺口。中国这些存储芯片的公司，刚好弥补了这个供给缺口，利润出现大幅上涨，一改之前连续多年亏损的局面，带来了业绩猛增的机会。 芯片半导体作为AI赛道最受益的板块，过去一年大幅上涨，包括像多模块CPU、液冷、PEB等子行业也都出现不俗的表现，被称为“站在光里的”板块。很多投资者配置芯片半导体及细分行业都获得了不错的回报。 第二大赛道是算力算法。算力算法是AI时代的“水电煤”。随着AI的发展，对于算力的需求大幅增长。我国2026年Token的引用量（Token的消耗量）是2024年的一千倍以上，增长迅猛。而我国在发电方面具有巨大的优势，西部的一些光伏发电已经将电价降到一毛三一度，这使得

今年以来，市场行情走出了分化的走势，“科技牛”特征越来越明显。市场的赚钱效应主要集中在以人工智能为代表的科技创新板块上，相关的主题基金业绩大涨，几乎包揽了全市场收益的前十名。这也体现出当前这轮慢牛行情的一个重要特征就是结构分化，而一些配置传统板块的基金则业绩表现不佳。 整体来看，公募基金的数量和规模都在增长，规模更是创出历史新高。根据中国证券投资基金业协会数据显示，截至五月底，我国境内公募基金管理机构共165家，其中基金管理公司150家，取得公募资格的资产管理机构15家。上述机构合计管理公募基金资产净值39.48万亿元，较四月底增加了1227.54亿元，再创历史新高。公募基金产品的数量也持续增长，截至五月底，公募基金产品数量为14173只，较四月底增加109只。其中，权益类基金成为公募重点布局的方向，五月股票基金数量增加63只，混合基金数量增加29只。 从行业最新发展动态来看，公募基金产品端创新还在持续推进。在不断丰富投资者资产配置选择的同时，将为行业长期增长开辟新空间，重塑行业竞争格局。 由于今年行情出现了严重的分化，以芯片半导体、算力算法这两大赛道为主题的基金发行规模较大，发行数量也比较多。而投资于传统板块的基金，业绩表现不佳，规模也出现了持续的缩水。 这种分化有深刻的背景。当前我国经济正处于转型期，很多传统行业出现产能过剩，甚至经营困难，业绩上也出现持续下滑。而科技创新方向则是表现得如火如荼，大量的资本流入。反映在二级市场上，就体现出很多科技创新方向的股票和基金表现非常突出，带来了很强的赚钱效应，也吸引了大量投资者的关注。 今年以来，整体上公募基金的销售出现回暖。上半年超过50亿首发规模的基金数量在增加。这说明公募基金已然是广大居民投资资本市场的一个重要通道，也是大众理财的工具。投资者要根据自己的风险偏好以及自己看好的方向来进行选择，选择符合自己风险承受能力和投资意愿

北京时间六月十八日凌晨两点，美联储议息会议宣布保持联邦基金利率不变，依然是维持在百分之三点五到百分之三点七五之间，这也是今年连续第四次维持利率不变，符合市场预期。 美联储新任主席沃什在会后的声明中，强调了对于通货膨胀将会采取一定的措施来进行控制，所以控制物价是美联储当前最重要的目标。那么根据与会官员提交的点阵图来看，十九名官员中有九人预计今年至少会加一次二十五个基点。沃什表示，年内是否加息他并不给出明确的预测，但是会应对持续高企的物价、进行降温，以减轻民众的负担。他同时表示，实现物价稳定是美联储重要的目标，这让市场预期年内美联储有可能会加息，美国三大股指也是应声出现下跌。 现在，我认为还不能简单地认为美联储已经表明了态度，一定会进行货币政策转向。因为现在美伊已经达成了协议，霍尔木兹海峡也即将放开，国际油价应声大跌。如果后面不发生更大的变化，那么大概率美国的通胀会出现一定的回落，这样美联储加息的动机就会减弱。美联储主席沃什上台是由美国总统特朗普提名的，特朗普希望十一月份中期选举之前，美国股市能够保持强势的表现。如果过快加息，也有可能导致美股科技泡沫破裂出现大跌，这无疑对特朗普参加中期选举是非常不利的。所以大概率特朗普会给沃什施加压力，不会让他在十一月份之前进行加息。 另外一点，通胀一旦降下来，维持充分就业就是一个重要的政策目标，所以现在还不能排除年底降息的可能性。美联储的政策调整对全球多国央行或具备一定参考作用。近期欧洲央行、日本央行均进行了一次加息，这也让市场担心美联储的货币政策转向，这对于美国股市短期的走势会形成一定的影响，但短期之内大概率还不至于刺破这次美股的AI科技泡沫。 当前美股市场已然是表现相对强势，特别是这次SpaceX上市之后，股价直接大涨百分之六十，市值突破三万亿美元，也使得马斯克成为人类历史上第一个身价超过一万亿美元的人，这说明投资者对于AI预期已然是非常

这次美联储的议息会议，是美联储新任主席沃什上台之后的第一次议息会议，市场对他的发言都非常关注。会议结果与预期一致，保持基准利率不变。但从点阵图来看，有一部分美联储官员支持年内加息，而不是之前预期的降息一次，这对美股造成了很大冲击，三大股指应声下跌。 那么，为什么大家的预期发生了改变？一个很重要的原因是美国的通胀最近起来了。美国五月的CPI上升到4.2%，创出近三年新高。很多人担心，如果通胀居高不下，美联储会把防通胀作为第一货币政策目标，从而从降息周期转向加息周期，这对资本市场是一个比较大的冲击。当然现在还不能下结论说美国货币政策已经转向了。事实上，沃什这次没有公布点阵图等预测数据，他本人也没有提交预测，这说明他对加息还是非常谨慎的。 我们知道，沃什是美国总统特朗普亲自提名的美联储主席，而特朗普十一月将面临中期选举。美国家庭资产50%以上配置在股票或基金，保持股市繁荣是支持特朗普的重要手段，特朗普也一直为美股站台。如果沃什过早加息，货币政策转向有可能会刺破美股的AI科技泡沫，对美股走势形成非常大的影响，所以大概率他不会过快加息。他现在的表态非常含糊，虽然偏鹰派，但并没有说会加息，而且拒绝预测利率。如果他要降息，也无法控制现在比较高的通胀预期，所以他现在给出了一个模棱两可的态度。 但是资本市场比较敏感，风声鹤唳，市场出现下跌，黄金、白银等价格也出现下跌，这与加息预期增强有关，美元指数则会受到提振，但并不能确认一定会降息。所以对于这次美联储议息会议，我们要全面来看，而不能从只言片语来判断。沃什不愿意表明他对利率预测的态度，本身也是举棋不定，左右为难，进退维谷。如果他说支持加息，可能对美股走势形成很大冲击，这显然不是特朗普愿意看到的；但如果他明确说支持降息，又会导致通胀预期再起，CPI可能更控制不了。 好消息是，美伊通过谈判基本达成一致，可能会停火停战，霍尔木兹海峡有望放开。如果这