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宏观方面上周相对平静，金铜双双震荡上行。宏观方面围绕降息的博弈仍然是主基调，黄金继续被市场多配。而铜的上涨更多是因为基本面因素的驱动，周中自由港宣布了旗下位于印尼的世界级铜矿Grasberg矿难的调查结果和产量更新，结果大超市场预期，铜价对此反应较为强烈。核心观点1、上周金铜偏强运行贵金属方面，上周COMEX黄金上涨1.89%，白银上涨6.92%；沪金2512合约上涨3.07%，沪银2512合约上涨6.63%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动+2.89%、+3.28%。2、Grasberg 矿产量评估大超预期，铜价盘面反映强烈宏观方面上周整体较为平静，铜价波动的来源主要由供应端的事件所驱动。周中自由港宣布了旗下位于印尼的世界级铜矿Grasberg矿难的调查结果和产量更新，结果大超市场预期。按照最新的产量指引，今年4季度该矿山几乎不会有任何产量，并且影响会持续到明年，受此影响铜价大幅上行。今年以来接二连三的矿山都发生了比较严重的事故，这使得铜矿干扰不断提升，而铜精矿增量预期则持续下调，这可能将从长期继续抬升铜价的中枢和底部。3、挤仓风险推动白银大幅上行上周，美联储多位官员表态侧重点不同，其内部仍显分歧，同时美国核心PCE环比持平，符合市场预期，降息预期仍需关注反复的风险。另外，上周白银借贷成本持续上行后，现货市场存在挤仓的可能，白银由此大幅上行。在当前降息预期主导下，贵金属价格仍将呈偏强运行，但短期来看，仍需关注金银价格快速上行后，降息预期反复或其他潜在不利因素带来的风险，重点关注假期间的非农数据。一、基本金属市场复盘COMEX和沪铜市场观察COMEX铜价上周冲高回落，宏观方面上周整体较为平静，铜价波动的来源主要由供应端的事件所驱动。周中自由港宣布了旗下位于印尼的世界级铜矿Grasberg矿难的调查结果和产量更新，结果大超市场预期。按照最新的产量指引，

2025年三季度整体来看，大宗商品呈现区间震荡走势，较二季度的重心明显抬升，但市场内部表现分化明显。贵金属板块表现抢眼，黄金价格再创新高，成为市场“明星”；基本金属整体保持震荡偏强态势，其中铜价维持高位；而能源类商品则表现相对疲弱，主要因供应过剩所致。面向四季度市场，最核心的支撑因素在于美国经济未见明显衰退迹象的背景下，美联储启动了被市场称为“风险管理式降息”的货币政策调整。这种预防式的降息策略有望为大宗商品价格的反弹提供有利环境。与此同时，欧美地区财政政策趋向扩张，有利于总需求的扩大。虽说中国国内经济复苏动力相对偏弱，但政策空间尚存，有望成为未来需求释放的潜在推手。目前商品市场处于新一轮去库存周期，因需求偏弱导致涨势尚未启动，一旦中国需求明显改善，商品价格有望迅速启动上涨行情。关于美联储的降息策略，2025年9月17日美联储如期将联邦基金利率下调25个基点，目标区间调整至4.00%至4.25%。美联储主席鲍威尔强调，此次降息为风险管理型预防降息，其目的在于防范经济下行风险，非基于经济衰退的必然反应。美国经济虽有所放缓，但8月零售数据连续第三个月环比增长0.6%，明显超预期，显示经济虽减速但远未进入衰退阶段。回顾1982年以来，美联储共经历过7个主要降息周期，分为预防式和衰退式两类。每次降息通常伴随着失业率的攀升，且对于通胀的制约作用较弱。从历史经验看，预防式降息利好贵金属和美股，黄金表现为“先涨后跌”；衰退式降息则对美股不利，但对黄金利好。铜和原油价格则受实体经济，特别是中国经济体表现影响较大。无论降息类型，只要中国经济和商品需求表现良好，铜和原油通常呈上涨趋势，反之则下跌。当前美国经济环境呈现“滞胀”特征，这在于美联储重启降息与较高通胀水平并存，通胀压力高于历史降息时的平均水平，经济表现出放缓“滞”的一面，且高利率环境持续抑制地产和制造业发展。尽管美联储点阵图中仍暗示未

摘要：回顾上周，美联储议息会议如预期降息25基点，但鲍威尔会后发言透露较强鹰派信号。非美货币方面，日本、英国央行议息会议如预期按兵不动，然而，日元由于日本央行早于预期的风险资产抛售计划而受短线提振。展望本周，全球金融市场将迎美联储静默期结束后的“政策讲话潮”，FOMC官员的密集发声成市场关注核心。同时经济数据方面欧美PMI、美国核心PCE等关键经济数据也将公布，叠加可能的突发舆情，汇价波动或将加大。1.全球外汇焦点回顾与基本面摘要美联储如预期降息25基点 但会后发言透露较强鹰派信号美元指数上周前半周因市场对美联储可能启动快速降息的预期而走跌，但最终在美联储议息会议的鹰派表态后收复跌幅，周线上涨0.3%。美联储周三一如预期降息，但鲍威尔的后续发言透露较强鹰派信号，表示暂未看到未来几个月进行迅速降低借贷成本的紧迫性。受此影响，美元上演周内反转，最终以长下影周线收盘。日本央行如预期按兵不动 但宣布将启动风险资产抛售计划支持欧元兑美元中期走强的关键因素或已在上周欧洲央行会议中显露端倪。拉加德行长上周明确表示，通货紧缩进程已终结，且欧元区经济态势良好，这或预示着欧洲央行的降息周期已画上句号。与即将本周开启降息的美联储形成鲜明政策背离，欧元兑美元或此影响进入中期上行轨道。英国央行维持利率不变但缩减量化紧缩规模 短期英镑兑美元或继续震荡9月18日，英国央行货币政策委员会以7比2的投票结果维持基准利率在4.00%不变，符合市场预期，同时宣布量化紧缩年度规模将从1000亿英镑缩减至700亿英镑，略高于市场预期中值675亿英镑。决议公布后市场反应平稳，由于QT缩减与维持利率不变的效果互相对冲，英镑短期或将继续在当前区间震荡，但长期若经济数据如预期，预计英镑兑美元会受两国利率政策差异而走高。2. 外汇期货与期权走势分析2.1、重要外汇期货合约走势（图）2.2、期货市场头寸分析据美国商品

核心结论美联储以“风险管理式”降息开启更中性的政策路径，点阵图释放年内进一步降息倾向，但鲍威尔以更平衡的措辞压制激进宽松预期；这组“鸽派操作+鹰派沟通”的组合导致债、汇、股从“鸽派狂欢”到“鹰派逆转”的过山车行情，凸显未来在通胀与就业双重风险下的路径不确定性。决议与点阵图FOMC以11:1通过将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4%-4.25%，与华尔街“完全符合预期”的一致预期相符。最新点阵图显示，在19名成员中有12名预计今年至少再降息一次，其中9名预计两次、2名预计一次、1名预计五次，较6月预测增加一次，释放更强的鸽派倾向。与此同时，美联储上调2026年经济增长预期，并小幅上调明年通胀预测，呈现“降息同时预测增长加速、失业率下降、通胀回升”的不一致组合，引发对政策意图的理解难度。鲍威尔的“更平衡”表述鲍威尔将降息定性为“风险管理”举措，旨在为经济提供“一些保障”，强调“不知道三年后经济会是什么样子”，并将政策框架明确为“逐次会议决定、数据依赖”。他指出修订后的就业数据显示劳动力市场“已不再牢固”，政策立场向“更中立”转变，有望对就业端提供帮助，同时弱化点阵图的重要性。对市场最为关键的是，他明确“完全没有获得对降息50个基点的广泛支持”，对超常规宽松预期降温。高盛视角：委员会“支点”之变高盛G10外汇主管Mike Cahill认为，鲍威尔发布会措辞“明显比声明更平衡”。其一，本次会议是委员会的“支点”，决策动机从通胀主导转向就业任务，这一转变虽非市场陌生，但对委员会而言是新的，并解释了声明修辞的变化重点。其二，鲍威尔先将降息描述为提供保障、改善经济结果的第一步，后又提到市场定价与回归中性过程，整体传达“风险虽新但不至于需要超常规政策”的取向。Cahill总结：劳动力市场成为主要动机，但政策不会走向非常规化，除非明显偏离中性。市场反应：从“鸽派狂欢”到“鹰派逆转”声明与

9月以来，随着美国夏季出游旺季结束，汽油消费走弱带动国际原油价格下行，NYMEX WTI 10月合约跌破65美元/桶，较6月23日高点74.25美元/桶显著回调；ICE Brent 11月合约一度逼近65美元/桶附近，反映出市场对后续供需再平衡的担忧加深。从供需结构来看，国际原油在未来阶段存在明显累库风险，这将强化过剩压力。核心驱动在于：一方面，OPEC+与非OPEC产油国同步进入增产周期；另一方面，需求端出现放缓迹象，美国呈现的“类滞胀”特征使美国原油需求走弱，从而抵消了中国等新兴市场的恢复性需求改善。同时，地缘政治与产油国成本曲线将约束未来产量释放的边际增量，使得过剩幅度存在不确定性；而滞胀环境下的投资型需求对油价亦可能形成一定支撑。供给：增产更趋明确进入2025年，全球原油供给进入增产周期，OPEC+与非OPEC产油国均在恢复与扩张产量。过去五个月内，OPEC+加速恢复前期停产产能；若延续每月约13.7万桶/日的节奏，理论上可在一年内完全撤销此前合计166万桶/日的减产措施，为市场提供连续的供给增量路径。9月7日，OPEC+“原则上同意”自10月再次增产，标志着政策取向从“捍卫价格”转向“争夺市场份额”。据成员国代表披露，以沙特与俄罗斯为核心的联盟将在周日视频会议上批准日增产约13.7万桶，启动下一轮停产产能的解除。这一安排与“逐步退出减产安排”的路径相呼应，意味着联盟将以温和、可持续的节奏推动产量回归，以巩固份额。供给：执行与弹性存在不确定尽管名义增产节奏明确，历史观察显示，实际增量仍受制于剩余闲置产能、地缘政治与生产成本等约束，边际释放的“可达量”存在显著不确定性，且可能不及外界预期。执行层面呈现分化。2025年4—8月，OPEC+成员国累计增产约116万桶/日，对应计划的执行率约为61%。其间，沙特累计增产约65万桶/日，执行率达84%，在主要成员中推进较为积极

摘要：回顾上周，美元在前半周震荡走高，在周五由于鲍威尔的年会发言透露出较强的鸽派信号，推动了市场降息预期的走高，美元应声回吐周内涨幅，最终周线小幅收跌。非美货币方面，除加元相对弱势外，其他非美货币基本跟随美元走势，周线小幅收涨。展望本周，经济数据方面将有德国、法国的CPI数据公布，及美国的GDP和PCE数据。经济事件方面，澳联储和欧洲央行将公布利率决议，多位美联储官员也将发表公开讲话，预期将对美联储9月的政策走向产生较大影响，值得关注。1.全球外汇焦点回顾与基本面摘要鲍威尔年会发言释放鸽派信号 降息预期高涨美元回吐周内涨幅上周五的年度杰克逊霍尔研讨会上，美联储主席鲍威尔确认了美联储政策焦点的重大转变：今后制定货币政策时，在瞄准2%通胀目标的同时，将同等重视美国劳动力市场状况。这一调整明确释放了降息信号，为接下来可能的9月降息奠定了政策基础，市场对美联储降息预期因此升高，美元回吐周内涨幅走弱，最终周线收跌0.14%。通胀数据表现高于目标水平 央行行长鹰派表态成推动日元走强鲍威尔发言推动美元走弱背景下，日本央行行长植田和男上周六言论相对鹰派，可能令日元重新走强。植田和男发言表示，央行加息条件正在逐步成熟。与上周日本基本面数据的表现相关，根据上周五公布数据显示，日本7月核心通胀率连续第二月放缓，但仍高于日本央行2%目标水平，巩固了市场的再次加息预期。后市若日本央行释放更明确加息信号，美元兑日元可能突破当前日线震荡区间。稳定经济数据表现降低央行干预预期 欧元兑美元汇价或将持续走高与美联储年会上释放宽松预期的政策倾向相反，欧洲央行在未来一段时间或将维持其货币政策不变，避免对市场造成政策方面的干扰。欧洲央行理事会成员近期表示，由于通胀率处于2%的目标，且最近数据未表明欧元区自6月份季度预测以来，前景发生明显转变，因此官员们短期内将更专注于监测经济，而非积极干预以改变其路线。因此美欧两国

美股市场：前期数据及市场预期：美国就业增长大幅放缓，CPI 持平略涨，上周 PPI 数据增长超预期。数据公布前，9 月 17 日美联储降息概率 100%；公布后，降息 25 个基点概率变为 85%，15% 概率维持不变，市场预期全年降息次数从三次变为两次。但从讲师角度，认为 9 月 17 日降息概率在 50% 以下，今年首次降息更可能在 10 月 29 日会议。近期市场走势及分析：8 月市场呈随机性冲击，如麻省理工学院报告质疑 AI 投资，引发市场调整，整体大幅震荡。未来关键因素及展望：市场预期美联储主席在杰克逊霍尔会议讲话偏鹰派或中性，若偏鹰派，价格或已提前兑现部分，波动不大；若明确 9 月降息，股指或继续涨，贵金属大幅波动。9 月为关键窗口期，若加息预期落空，CTA 触发被动抛售，市场或快速下跌。近期关键节点为会议讲话及下周英伟达财报。黄金市场：当前行情：日线级别已震荡超三月，100 日均线上升，近期无明显宏观刺激下莫名上涨，与美元指数负相关性良好，持仓数据也在震荡。技术分析及关键点位：从技术面看处于超买，未来一个月下行可能性大。CTA 行为分析显示，多头平仓位置如 3350 点附近发动反弹，跌破 3280 点附近 CTA 或助跌抛售。投行观点： 美银长期看多黄金；花旗上调三个月金价，认为美国周期性增长、通胀前景恶化等因素影响；瑞银认为全球央行购金速度放缓，但长期计划增持，短期看多因素减少。总体四季度到明年初或调整，中长期看多。原油市场：市场现状及影响因素：油价已跌 41%，反映俄乌和平预期，特朗普希望油价跌，美俄或在北极能源合作，中长期原油市场熊市或加深。交易逻辑：若俄乌和谈成功，油价反弹是做空机会；反之，油价会反弹。近期油价震荡因市场等待相关消息。文字记录：说话人 1 00:33 好，各位朋友，大家晚上好，今天是这个8月二十一日，那么由我跟大家来交流一下我对本周五召

北半球夏季普遍的高温天气并未带来原油价格的上扬。自7月最后一个交易日开始，国际原油价格几乎呈现单边下行走势。尤其是在8月14日当天盘中，油价创下了近两个半月的新低，WTI原油价格更是跌破了62美元/桶的重要关口。地缘溢价减少，供需关系显现供过于求以色列与伊朗持续了12天的冲突在6月底突然结束，地缘政治溢价对油价的支撑明显减弱。进一步，在8月15日当天，美国总统特朗普与俄罗斯总统普京在阿拉斯加州安克雷奇会晤，双方对会谈评价积极，但未就俄乌停火达成协议。特朗普表示，他与普京都基本达成共识，认为俄乌冲突或将以领土交换及美国为乌克兰提供某种安全保障的方式结束。2022年俄乌冲突爆发初期，因俄罗斯原油供应受限的担忧，国际油价一度飙升至130美元/桶。当前市场普遍认为，即便美俄领导人的此次会谈未能立刻结束冲突，但该会谈有效降低了原油市场的地缘风险，促使油市重新关注基本面。从市场基本面来看，随着欧佩克+快速推进复产计划以及美国关税政策扰乱全球经济复苏，油价整体面临下行压力。6月下旬，在中东局势缓和的背景下，国际油价单周下跌超过12%，创下疫情以来最大单周跌幅，而这背后，欧佩克+推动的逐月增产计划起到了关键作用。自今年4月起，欧佩克+逐步放弃2023年以来的自愿减产措施，转向扩大产量。尤其是在8月初的会议上，欧佩克+成员同意9月份增产54.7万桶/日，提前一年全面退出此前220万桶/日的自愿减产协议。产量的突然增加，使得市场中期过剩风险显著增强。此外，美国推行的“对等关税”政策对全球贸易及经济复苏前景产生负面影响，并加剧了石油消费的下滑风险。世界贸易组织最新报告显示，尽管2025年全球货物贸易增长预测由之前的-0.2%上调至0.9%，但2026年全球货物贸易增长预期却从4月份预测的2.5%下调至1.8%。报告特别指出，关税调整对全球贸易前景构成了重大负面影响。尤其是美国7日生效的高额“对等

文章来源：CME摘要：回顾上周，美元指数延续下行走势，周线收跌0.42%，非美货币也基本未走出独立走势而顺势收涨。上周密集发布数据后，市场对美联储9月降息的预期仍暂时保持不变。地缘政治方面，特朗普和普京于15日就乌克兰问题进行了会谈，双方并未达成协议，但在会后发布会上表示进展顺利。展望本周，鲍威尔在杰克逊霍尔年会上的重磅讲话将为美联储的下一步行动提供线索。美国劳动力市场的疲软迹象，加上贸易关税带来的任何通胀，都可能使美联储的降息轨迹进退两难。1.全球外汇焦点回顾与基本面摘要通胀数据公布市场降息预期未有变化 本周五杰克逊霍尔年会或提供更多信息上周公布的通胀数据，并未令市场此前的降息预期有所变化。7月份CPI与市场预期相对一致，仅不包括食品和能源的核心CPI上升至3.1%，略高于预期。不过7月份PPI出人意料录得0.9%的环比涨幅，是约三年来的最大涨幅。但从市场反应和部分美联储官员的公开发言看，目前数据表现不足以对加息判断产生实质影响。本周五的杰克逊霍尔年会上，鲍威尔的讲话将为市场提供关于美联储政策倾向的更多指引。过往驱动汇价波动因素突然“失效” 美元兑日元自8月以来维持震荡长期以来，美国利率前景、美日利差及整体风险偏好一直成为美元兑日元波动的主要驱动因素。自进入8月，美元兑日元走势陷入了横盘停滞状态，并没有成体系的做多和做空力量足以推动汇价的方向性波动。本周美元日元基本面相对平静，在周五即将举行的杰克逊霍尔年会前，汇价很有可能继续维持当前的窄幅区间震荡格局。英镑兑美元走势缺乏一致预期 市场继续等待英国宏观数据更多指引上周英镑兑美元伴随美元指数的回落而延续上行，周线收涨0.76%，距离前期高点1.3800附近仍有空间。市场对英镑暂时缺少一致性预期，更多在等待英国央行下半年货币政策走向的明确信号。鉴于英国通胀压力持续高企，目前市场普遍预期英国央行将维持现行利率不变。优于

文章来源;CME4月下旬，国际黄金价格创下历史新高之后就一直呈现高位震荡走势，调整幅度并不大，受到3200美元/盎司的支撑。黄金价格高位震荡说明其要启动新一轮上涨，需要更多的利多驱动，此前的利多因素如央行购金、投资需求增长和避险买盘等边际作用弱化。不过，在去美元化、地缘政治危机频发和美元汇率持续走弱的情况下，黄金也缺乏大幅下跌的利空力量。未来，黄金启动新一轮上涨的驱动很大可能来源于美联储降息，但三季度需要警惕美债发行对美元流动性冲击，一旦美元出现流动性危机，黄金可能会受到波及。美国滞胀风险增加从美国经济增长前景来看，滞胀风险在加大。数据显示，美国二季度经济超预期反弹，但主要是对一季度美国经济因“抢进口”而带来的扭曲进行正常的修正，并非美国经济增长动能增强。二季度，不包括贸易、库存和政府在内的私人国内销售放缓至1.2%，一季度为1.9%，这是自2022年第四季度以来美国国内需求增长最慢的一次。值得关注的是美国企业财报描绘出一幅冰火两重天的经济图景。华尔街的金融巨擘和硅谷的科技巨头无视关税影响，录得巨额盈利增长，而直接面向消费者的公司却在不断上升的成本和贸易战带来的不确定性中挣扎。“滞”的一面，除了消费外，还体现在就业市场走弱。美国劳工统计局公布数据显示，美国7月非农新增就业人数骤降至7.3万人，创9个月来最低纪录，也大幅不及预期的10.4万人。5月和6月数据大幅下修，合计新增就业减少了25.8万。“胀”的一面体现为关税对美国物价的传导。数据显示，尽管7月就业数据疲软，但特朗普政府的关税政策引发了通胀担忧。美国劳工统计局公布数据显示，7月，美国核心CPI较6月增长0.3%，增速较6月环比增速加快0.1个百分点，核心通胀明显上升。尤其是，随着美国将有效税率提升至数十年来最高水平，家具、服装和娱乐等进口密集型类别的通胀率进一步上升。实证研究表明，滞胀环境通常对黄金尤为有利，例如上个