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导语 一家全球市占率第一的公司，为什么市场分歧会大到目标价从 28 元到 61 元？ 先导智能（300450.SZ / 0470.HK）就是这样一家公司。2025 年营收 144.43 亿元，归母净利润 15.64 亿元，同比增长 446.58%。但它的净利润在 2024 年曾暴跌至 2.86 亿元，前五大客户占比三年内从 73.8% 降到 43.26%，第一大客户宁德时代的占比又在 2025 年回升至约 21%。 理解这家公司，不能只看"全球第一"的标签，而要看清它身上同时存在的四组张力： ① 整线总包的效率优势与财务代价； ② 固态电池的期权价值与时间差； ③ 客户分散化的表象与宁德时代的轴心地位； ④ 一个工程师型创始人如何把"把不可能变为可能"的技术执念，刻进这家公司的底层操作系统。 导语 一家全球市占率第一的公司，为什么市场分歧会大到目标价从 28 元到 61 元？ 先导智能（300450.SZ / 0470.HK）就是这样一家公司。2025 年营收 144.43 亿元，归母净利润 15.64 亿元，同比增长 446.58%。但它的净利润在 2024 年曾暴跌至 2.86 亿元，前五大客户占比三年内从 73.8% 降到 43.26%，第一大客户宁德时代的占比又在 2025 年回升至约 21%。 理解这家公司，不能只看"全球第一"的标签，而要看清它身上同时存在的四组张力： ① 整线总包的效率优势与财务代价； ② 固态电池的期权价值与时间差； ③ 客户分散化的表象与宁德时代的轴心地位； ④ 一个工程师型创始人如何把"把不可能变为可能"的技术执念，刻进这家公司的底层操作系统。 01　它到底在卖什么？ 核心判断｜它和普通设备商最大的不同在于：它不只卖某一类设备，而是卖"整线"。 先导智能的本质是新能源领域的非标智能装备供应商，处在产业链中游：上游是运动控制部件、激光器、机

导语：提到羚锐制药，很多人第一反应是那个扎眼的数字——45%的销售费用率。一家年营收不到40亿的贴膏企业，每年把近一半的收入花在销售上，这个比例最容易被误读成两种东西：要么是"费用失控"的刚性负担，要么是"越花越贵"的渠道惯性。 但把时间轴和利润表放在一起看，这笔钱的性质完全不同：它是一条与营业收入同步浮动的变动成本，花出去换回的是真实复购，而真实复购又在反过来强化品牌。 真正值得盯住的不是费用率的高低，是这台机器能不能在增量市场上继续转起来。 全文逻辑链：费用性质（变动成本）→ 费用产出（真实复购）→ 复购沉淀（品牌资产）→ 真正风险（增量市场能否接住） 一、费用性质：它不是刚性成本，是收入驱动型变动成本 核心判断：销售费用率高，不等于销售费用"失控"。它跟着收入走，跟着战略走，也随着效率改善而回落。 1. 如果销售费用是刚性的，费用率应该持续攀升，但数据不支持。 2025年销售费用率47.46%，同比上升1.84个百分点，听起来在走高。但这个上升有一个明确的一次性原因：银谷制药并表。银谷制药2025年3月起纳入合并报表，带来了市场与学术推广投入和"金尔力"OTC渠道建设的增量费用。剔除并表因素，费用率的变化远没有那么陡峭。 2. 更关键的验证在2026年上半年：营收增长，销售费用收缩，费用率同步下行。 营收21.48亿元，同比增长2.32%；销售费用9.85亿元，同比微降0.9%；销售费用率从47.4%降至45.9%。如果销售费用是刚性的、只涨不跌的，这组数据无法解释。 3. 它真正的属性是：随收入规模和战略节奏浮动的变动成本。 2025年因为并购并表和渠道建设，费用率阶段性抬升；2026年随着整合推进和投放效率优化，费用率回落。历史上羚锐的销售费用率也经历过从51.5%降至48%的降费提效过程，说明这个比率本身是有弹性的，而不是单向攀升的刻度。 二、费用产出：钱花出去

供应端的单点波动，考验的是一家公司接住意外的能力。 理想MEGA的OLED屏出现短期断供，影响11月10日至12月17日下线、9月11日至10月26日锁单的用户。汤靖发文致歉，也把原因说得很直白：这块三星独家定制的29英寸6K车规级OLED屏，除了三星之外，没有其他供应商能够提供相同规格。 比起断供本身，更值得看的是理想随后拿出的那套东西——它不只是一句“我们会负责”，而是一份有结构、有动作、有闭环的声明。 而这份声明之所以能形成这样的结构，背后有一条更底层的原则在起作用：用户导向，一切以用户体验为出发点来组织解决方案。 图片 PART 01 声明的结构 先有态度，再有方案，最后消解顾虑 这份声明值得拆开看的地方，在于它的顺序不是随意的。 01先表达歉意 断供影响了部分用户的交付体验，致歉是态度的起点，不是走过场。 02说清楚怎么解决 受影响车辆先装L9 Livis同规格的29英寸6K LCD屏交付，软件和交互体验保持一致，保证用户按时提车；待三星供应恢复后，从2027年3月1日起按交付顺序主动联系，免费换回原厂OLED屏。 03承认影响，给出保障计划 3年MEGA专属畅享版服务包覆盖无限流量、维保取送车和空调滤芯保养；更换后的屏幕享受与整车同等的5年10万公里质保；产品专家一对一沟通同步启动。 04再次致歉，用视频消解顾虑 前舱屏在设计之初就是独立快拆结构，售后更换只需十几分钟。官方把拆装过程公开拍出来，让“无损、无痕、不伤车”从一句承诺变成看得见的过程。 这套顺序本身就说明问题：先接住情绪，再接住交付，再接住资产价值，最后接住心里那点不踏实。 而之所以是这个顺序，不是因为企业处理起来最方便，恰恰是因为它对应的是用户接收信息的心理路径——先要知道你认不认账，再要知道车怎么办，再要知道损失怎么补，最后要知道换的东西靠不靠谱。 声明的结构，本质上就是用户顾虑的结构。 既有态度

PART 03 查济与桃花潭：小桥流水，李白与汪伦 第三天退房之后，我在想再去哪儿转转。前天查攻略的时候，有博主推荐了宣城几个地方，说宣城下面有一个区、一个宁国市、一个泾县。泾县就是皖南川藏线主要经过的地方。从川藏线下来，网上攻略又说黄山有宏村，泾县有查济古镇，旁边还有桃花潭。 大家都知道李白那首《赠汪伦》吧： 李白乘舟将欲行，忽闻岸上踏歌声。 桃花潭水深千尺，不及汪伦送我情。 —— 李白《赠汪伦》 桃花潭在哪儿？就在宣城泾县。我今天就去了桃花潭。 宏村商业化比较严重，查济相对原生态一些，我就去了查济。去了之后确实比较原生态：镇上的人正常生活生产，在河里小溪里洗衣服、洗东西，水很清澈，里面还有很多小鱼，典型的小桥流水人家。围着镇子转了一大圈。那边还有很多老外拍照，因为它是典型的徽派建筑；也有很多学生去写生。 图片 中午找了一家看起来比较老的店，卖早餐、面、小吃。我点了一份笋干面——安徽那边盛产毛竹，竹笋比较多；又点了一份炸小鱼，估计是从小河里面网的，炸得比较酥脆，一口就吃掉，让我想起小时候自己在食堂里面去捉了小鱼，让母亲帮我烧一下，确实非常好吃。 说到汪伦，他以前是县令，退休后喜欢泾县桃花潭这个地方，就把家安在了那里，常和三五好友一起喝酒。李白经过这里，两人认识，一起喝酒，关系很好。后来李白要走，汪伦在岸上踏歌送行，李白就写了那首《赠汪伦》。 我去了桃花潭西边，不需要门票，免费看。去了汪伦祠，跟青莲祠挨着——李白号青莲居士。又到了怀仙阁，建在桃花潭岸边比较高一点的地方，可以俯瞰整个桃花潭。大家可能觉得桃花潭是一个池塘，其实是一条江经过，只是那个地方水比较深，所以叫潭，实际上是江的一部分。正常可以坐船到对面去看，但这边已经看了不少东西，时间也比较赶，想着六点左右到南京，所以四点左右就从桃花潭出发，骑车回南京了。在那边还点了一杯茶饮，15 元，静静地坐上5分钟，看着人来人往，李

宣酒、皖南川藏线、查济与桃花潭，和一位开摩友驿站的芜湖大哥 最近几天没有更新，是骑着摩托车去皖南转了一圈。 原本只是一场白酒活动：去宣城看一家酒厂，喝几杯酒，见几个朋友。结果第二天，南京的朋友先回了，我骑上车，沿着皖南川藏线一路往前——红杉林、板桥、汀溪、月亮湾，然后被一场雨留了下来。 这场雨让我认识了一位芜湖大哥。他在月亮湾开了一家摩友驿站，管吃也管住。儿子十七八岁，也喜欢摩托车。我们坐在他店里吃饭，聊摩托车、聊孩子、聊一家夫妻店这些年的不容易，也聊了“热爱”这件事。 后面一天，还去了查济和桃花潭，看一看原生态的皖南古镇，李白诗中的桃花潭。 PART 01 宣酒之行：一场活动，看懂一个品牌 1从“问哥选酒”到封藏大典 前几天有朋友告诉我，白酒博主“问哥选酒”组织了一场活动：去安徽宣城的宣酒酒厂，管吃管住管路费，一共五个名额。我加了微信，恰好还有名额，就把时间敲定了——上周五，去了宣城。 白酒行业有句话：“西部入川，东部入皖”。四川名酒多，五粮液、泸州老窖、剑南春、水井坊、舍得；安徽也不弱，古井贡酒排第一，后面有口子窖、迎驾贡酒、宣酒、金种子、文王贡酒。安徽本地市场非常坚固，尤其 300 元以下，外地酒不太容易进；即便进了，当地消费者的接受度也有限。 周五到宣城，统一住全季，当地三百多块，环境不错。晚上和问哥以及几位受邀的朋友一起吃饭。我自己也做自媒体，正好借这场活动看看大博主的内容是怎么做出来的。整个拍摄流程挺真实，只是问哥要配合酒厂，把这款酒的卖点讲出来，跟粉丝、跟一起吃饭的朋友有个互动。商家会有要求：拍几段、讲什么，把卖点突出出来，这很正常。我们作为真实的客户，把自己的感受讲出来就行。 饭桌上聊到他的变现模式。他解释为什么没有重点做带货：带货坑太多，品质和售后很难把握。我顺势提了个建议：可以跟东方甄选合作。过节送礼不只是白酒，还有水果和其他东西；东方甄选已经开放达人带

2026年10月29日深夜，正值三季报披露最后一天。我们直播间原本想聊聊关注公司的三季报，但因为直播间受限，具体公司最后没聊成。于是这次对谈转向一个更根本的问题：财报到底该怎么看、怎么用？短期财报变化和长期持有之间是什么关系？财报分析在投资过程中到底起什么作用？ 图片 下面咱们就从财报分析在投资过程中的作用说起。 一、财报分析在投资过程中到底起什么作用？ 我觉得可以分阶段来看。 1. 没选公司之前：财报是筛选好公司的条件 核心观点： 在我们还没有选这个公司之前，财报是我们了解、筛选好公司的一个比较好的筛选条件。 具体看哪些指标？ ROE，净资产收益率； 毛利率； 净利率； 市盈率，这个其实跟市值有关系； 存货周转率； 应收账款周转率； 每股收益和每股经营净现金流的关系； 资产负债率。 这些都属于比较关键的财务指标。 2. 巴菲特最关注什么？ROE 核心观点： 按照巴菲特的角度，他最关注的其实是ROE，也就是净资产收益率。 ROE代表什么？ 代表我们账上每1块钱的净资产，能够带给公司多少比例的收益。 巴菲特的标准： ROE不能低于15%。 现实调整： 但随着时代发展、经济发展，你会发现其实想挣钱还是蛮难的。整体国家GDP增长也不过4%、3%左右。当然，上市公司里优秀的公司肯定要高于平均水平，高于整个GDP的平均水平。所以我觉得12%以上都还是蛮不错的。 结论： 如果你能够找到15%以上、20%以上，而且稳定在这个水平之上的公司，其实还是比较难的。 3. 不能只看ROE，还要看市净率 核心观点： 一方面看净资产收益率，另一方面还要考虑：虽然ROE很高，但你买它的价格便不便宜？ 为什么？ 因为我们买的这个价格相比于净资产，还要考虑市净率的影响。你不能说我买的这个价格溢价很高，溢价很高的话，算下来你自己

东方甄选首次披露半年“成绩单”：净利润5.85亿元，直播电商业务GMV达48亿元｜最前线-36氪 一、报告口径：约1.557亿元 新东方未单独披露东方甄选Q1净利润，按合并报表“少数股东损益”反推： 东方甄选Q1净利润 ≈ 992.9 ÷ (1 − 57.17%) × 6.7165 ≈ 1.557亿元 992.9万美元：新东方FY2027 Q1“归属于少数股东的净利润”取绝对值，原值 -9,929千美元； 57.17%：新东方对东方甄选持股比例； 6.7165：2026年10月28日美元兑人民币汇率中间价。 口径金额东方甄选整体报告口径净利润约1.557亿元归属于新东方（57.17%）约0.890亿元归属于少数股东（42.83%）约0.667亿元 这是加回股权激励前的账面口径。 二、股权激励：年度之间前高后低，年度内大致均匀 东方甄选CFO尹强在2026财年业绩会给出指引： 财年股权激励费用FY2027约2.8亿元FY2028约1.3亿元FY2029约0.6亿元 前高后低发生在年度之间：三批份额等待期分别为12、24、36个月，第二年第一批摊完，费用下降；第三年只剩最后一批，进一步下降。 年度之内各季度大致均匀：第一年内三批同时摊销，每批月度摊销额恒定，叠加后季度费用基本一致。因此FY2027全年2.8亿元按四季均分，Q1股权激励约7000万元。 三、加回股权激励后的经调整利润 东方甄选经调整净利润 = 1.557亿元 + 0.700亿元 = 约2.257亿元 其中归属于新东方： 2.257 × 57.17% ≈ 约1.290亿元 结论： 东方甄选FY2027 Q1报告口径净利润约 1.557亿元；加回Q1股权激励约 7000万元后，经调整净利润约 2.257亿元。 其中归属于新东方：报告口径约 0.890亿元，经调整口径

昨晚我在直播里和大家聊了理想I6发布会、订单情况、2026款的升级，以及电池、智驾、安全这些大家关心的问题。今天把这场深夜对谈整理成文字，给正在关注2026款理想I6的朋友做个参考。 图片 本文根据昨晚直播整理，部分口语和数字做了书面化处理，观点仅供参考。最终配置、价格与权益以理想汽车官方发布为准。 一、先看订单：现车售罄，定制排到7—8周 理想I6发布会晚上7:30开始，8:35正式开启锁单。我在昨晚直播里提到，网上信息显示现车大概1万台左右。我在上播前在理想汽车APP里查询过，直播过程中又查了一下，现车已经全部售罄，定制车辆的交付周期来到7—8周。 图片 这个成绩怎么看？我在直播里也聊了，结合去年理想I6爬坡阶段受电池影响的情况，今年全面转向理想自研电池后，至少在供应端少了一个明显卡点。接下来几天，尤其是周四、周五、周六、周日，往往是锁单高峰期，本周末的定制交付周期会是一个很重要的观察窗口。 直播里我还念了群友分享的一条网络消息：孙少军说理想I6这波订单上升速度比去年更快。价格没有大幅超预期，电池又让一部分人犹豫，但订单速度仍然不慢，说明产品本身的吸引力是在的。 二、价格：24.98万起，首销限时23.98万 价格这块，我在直播里给大家算了一下：2026款理想I6全国统一零售价24.98万元，首销期限内限时权益立减1万元，也就是23.98万元。 首销期内，磁力蓝、风信紫、云朵黄三款颜色免费。 外观共有六种颜色：珍珠白、外星银、黑武士、云朵黄、风信紫、磁力蓝；内饰有白色、灰棕色、橙黄色三种选择。灰棕色是去年开始上的颜色，兼顾耐脏和质感，对选择困难症比较友好。 这个价格贵不贵？我在直播里的判断是：价格合理，甚至可以说有诚意。 因为2026款不是简单改个年款，而是把不少配置往上抬了一截。 图片 三、2026款到底升级了什么？ 直播里我把2026款理想I6的

10月26日，振华股份收盘28.81元，单日下跌9.03%，近两周累计跌幅超过16%，收盘价创近期新低；融资余额单日减少16.88%，杠杆资金主动撤出。但公开层面找不到与这轮跌幅匹配的基本面触发事件：公司此前异常波动自查确认，生产经营正常、行业政策无重大调整、无应披露未披露事项，控股股东和实控人未买卖股票。 核心判断：跌的是短期定价和情绪，不是产业链位置。 振华在产业链中的位置，由三层结构支撑，并没有因为一轮下跌而松动。 图片 第一层：供给端近乎垂直，扩产弹性集中在振华一家 核心判断：供给曲线中期内近乎垂直，这是理解后续一切需求逻辑的前提。 关键支撑： 振华当前是超负荷运转。2026年上半年折重铬酸钠产量17.6万吨，同比增加约3万吨，全年三基地产销中枢预计33万吨左右。 管理层明确表态，2026年到2027年上半年，现有产能的挖潜已经接近上限；黄石基地短期没有大幅提升空间，增量主要靠新疆和重庆的技改爬坡。 行业层面，六价铬的剧毒属性使环保准入构成硬壁垒，国内近十年几乎没有新增布点，行业其他厂商同样满负荷。 全球铬盐产能约110万吨，振华份额约25%；金属铬产能正从1.2万吨/年向3万吨/年爬坡，2027年力争全线达产。国金证券对2026—2028年金属铬产量的预测是3万吨、3万吨、5万吨。 需要留意： 供给刚性是格局的底层，但短期利润弹性不靠“多卖量”，而靠价差修复和产品结构。 第二层：需求端不是单引擎，BE是最锐利的边际，但不是唯一 核心判断：BE订单爆发是真实的边际催化，但振华受益经过“纯度认证”筛选，且BE不是唯一在抢供给的需求。 关键支撑一：BE订单密度在2026年出现量级跃升。 甲骨文主协议规模达2.8GW，其中1.2GW已签约并在2026至2027年分批部署；AEP与谷歌签署702MW项目、20年购电协议，2026年开工；Nebius的32

最近很多公司都发了三季报，大部分好像不是特别好。今天主要分享泡泡玛特三季报的情况，以及后面的一些判断。下面按照“原文实录要点 + 我的思考”来梳理：前六部分围绕泡泡玛特三季报业绩会实录要点展开，第七部分是我由公司延伸出去的个人分享。 图片 01｜先看数字：高基数下的深跌 【实录】 泡泡玛特公布了三季报业绩，也召开了业绩发布会。核心数据是： 三季报收入同比下降 45%—50%； 分区域看：中国内地同比下滑 25%—30%；亚太地区不含内地下跌 65%—70%；美洲下跌 70%—75%；欧洲及其他地方下跌 50%—55%； 中国内地分渠道看：线下门店加机器人商店等线下渠道同比下降 5%—10%；线上渠道同比下滑 45%—50%。 这里有一个很核心的背景：2025年三季报是泡泡玛特历史上单季销售的峰值，基数最高，所以今年同比压力非常突出。 【我的思考】 看这份三季报，不能只盯着“跌了多少”，要先看“为什么跌”。 第一，去年三季报是历史单季峰值，基数异常高，今年同比压力天然就大。 第二，今年又叠加海外去库存、主动调整线上投放和促销节奏，所以同比数字一定不好看。 真正要判断的是：这到底是短期周期扰动，还是长期逻辑被破坏？ 从后面的问答看，公司自己并没有回避问题，也没有给外界一个过于乐观的预期。这一点是比较重要的。 02｜国内：线下是基本盘，线上是放大器 【实录】 从趋势上看，海外市场在经历年初连续下滑之后，7、8、9三个月延续到10月份，已经看到走稳、边际企稳回升的迹象。公司认为四季度旺季海外会有修复机会。国内线下客流和用户热情依然不错，线下韧性显著强于线上。公司也对国内市场全年做了指引：中国内地市场全年有望实现同比正增长。 泡泡玛特发布2024全年财报 营收破百亿大关 净利润创历史新高 - 商业频道 -