社区

其实标题仅仅是个”标题“，如果对叙事&阴谋论不感兴趣，那么本期内容其实就十二个字—— “盘面混乱，宏观失效，多看少动”。 最近的逻辑混乱源头，Trump的底牌（美股、美债）被伊朗看穿后，看似认怂，说哪怕不通霍尔木兹海峡也要退军（短期）止损，长期来看会损失石油美元体系，当然24小时（事后）证实为”暗度陈仓“的决策。 过程如下—— 1.伊朗新总统上台（革命军体系默许+官僚体系主推），要求安理会（联合国组织）主导华盛顿-德黑兰谈判，俄罗斯主动提出要求北京做担保，北京出面表态可谈。 2.伊朗新总统随后失声，疑似失联···新政权也没有推进上述计划的预案。 PS大概率是被“革卫军”/武斗派干掉。《流动性紧缩的预演场景》：接下来鹰的剧本显然是找新伊朗亲美作为代理人去统合整个场面...当然最差的类比场景（剧本）是市场当前最煎熬/最招笑预言的叙事：金国潜行偷袭，斩杀了大宋宗族+秦桧等文臣，然后打算和岳飞去和谈（原文笔记）。 3.今夜Trump的公开声明继续增军，夺岛强行打通霍尔木兹海峡。 说白了，Trump对伊朗发动冒险行动后，也就是这一周周末的故事。 这次风险投资如果成功控制海峡，那么天下太平，如果控制不住，那么到四月中，全球经济体就知道什么叫通胀飙升，在滞胀&衰退中反复横跳。 PS伊朗局势到现在，对于全球而言，可能仅仅是大混乱的中场。 当然从现在110+的美油+布油、6500一带的SPX而言，还没有充分定价久期的战争升级的可能、以及日后霍尔木兹海峡重新通行的时间/经济成本。 那么市场原本/当前亦步亦趋的剧本是—— Trump发动闪电战打12天、现在拖到36天，貌似还要加注7-14天。大部分政客&深层政府不傻，第一轮跟着Trump押注，没有赚到便宜，立马甩锅，两院动乱+民意开喷。 Trump也急，一路喊赢，只能不断重新修订“赢学”标准，试图通过甩锅给北约、喊话其他经

本期内容是来自星球老板的钦点，谈谈黄金&最近的盘口思路。 PS盘口思路是指 26.2.19的《AI时代下最富集“碳基"行业？！》的美团，鉴于笔者已经平仓了，对应星球笔记就放在文末便于读者对照，纯作为公众号福利。 近期黄金市场的变量，从宏观环境来看有三因子—— 1.中长期-全球秩序的变更，黄金天然的不变性。 2.短中长期-法币信用力场的坍缩，金银生而为通货。 3.短期风险事件··· 4.短中期去美元化的中性货币立场··· 所以上述变量结合后，就是下方的（简化版）一图流，详尽版会发在星球。 图片 图-黄金近五年表现（斜率走廊+节奏） 以龙为首央行们购买黄金的动力，本质有两部分原因，一是“抗-去美元化”（和美元稳定币有关不能额外展开）作为全球生产关系在逆全球化场景中的”错配溢价“，二是债务风险上升，与全球央妈的法币信用问题有关，二者决定了中长周期的动能趋势，但空间节奏则是由短中期的风险事件的积累速率有关··· 第一档：就是我们过去谈及的后疫情时代-法币信用力场的崩塌，财政纪律的失守边沿、全球经济由低波动率-低通胀-低增长=>高波动率-高通胀-高增长，但过去结构重构中的失衡，但整体处于可控阶段··· 第二档：上述的量变引起质变，全球分配的失衡=>全球贸易产业产业链+税务的失衡，引起了大规模的关税壁垒的过程，这就是贸易关系的风险溢价错配价值···非美系需要寻求新的稳定锚，平衡本币在波动率放大的贸易重构关系，所以全球央妈抢购黄金的热风潮开始。 第三档：2025年后进入全球降息大周期，全球经济体发现货币政策+财政政策的组合已经买不来”高“增长，尤其是对于欧洲而言，发债仅仅是钝化经济失速的风险（时间换空间），而日本则是政府杠杆率过高+人口周期落后于经济周期，美国则是AI生产力-生产关系的错配重构中（26.3.19《泡沫相对论》） 但是有没有更强的宏观因子继续推高黄金的斜

本期内容续《AI时代下最富集“碳基"行业？！》，本周恰好是英伟达的GTC-业界戏称AI春晚的大戏（见文末的星球笔记），当然一如标题，讨论的是泡沫论本身。 PS英伟达至今还没完全平仓，延续24.3.22《AI得预期三重推动》，但时隔两三年需要更新一些关于UBI-算力基建的逻辑。 市场表现其实相当平淡，微观逻辑其实没有问题，看甲骨文等租卡涨价依旧，可见算力基建仍处于强需求、预期三年回本的供应缺口中。 图片 图-一级市场关于AI的投资 图片 图-美国信用风险利差半年来新高 2025年一级市场的AI投资半壁江山，这些一级市场砸下去的钱，要么伴随着近期宏观的信贷风险踩踏出清，要么就成为二级市场的成分··· 但中观的行业结构分化依旧明显，从而埋下了市场格局的非稳态结构—— 传统对手AMD、英特尔都不是一个量级的擂台了···英伟达的市值、营收都是昔日老对手的十倍以上。 实际上在AI产业链上GPU-CUDA的定位，英伟达已经进入了实际意义的寡头垄断，资本市场也愿意定价它是AI新时代的“基建”&”发Token商“，但不能接受它没有竞争者··· PS没有竞争者意味着行业估值体系只能依赖上下游，当处于高增长的行业成长，只有企业的个体叙事，看一遍其他上下游行业红利还没普及，竞争对手还没追上，个股想要进一步走估值扩张，继续与行业估值差拉大，是违背行业共识的。 整体来说，AI有泡沫，但不多，更多呈现的是资金结构的风险问题，与宏观环境的风险暴露程度··· 此前26.2.5《再择天时》、25.11.22《市场调整胁迫财政下场···》已经提及过的，美股抽水季度、对大科技资本开支的担忧、AI实际需求变现、AI调整生产关系导致裁员等··· 图片 图-AI整理的当前租卡成本 租卡能涨价即使刚需的证明，需求还在，尽管可能是一级市场的初创企业们需求，真实转化至消费者或许还有段距离。 实际上26.2.19《AI

本期内容其实和过往谈及页岩油革命冲击中东布油（《利率的梯度》）类似，原油市场的平衡也迎来一次变革··· 图片 图-全球原油市场供应格局 PS过去十年页岩油革命后，美国从原油进口国转为出口国，随之OPCE+&其他原油体系份额下降，这轮美伊战争后大概率又是一个宏观周期的拐点。 所以在《矿藏类企业的周期与垄断》：宏观要考虑地缘+关税+中游产业链重构···”垄断生意“也是有周期性的（原文笔记）。 这一轮美伊战争进入中盘后，Trump面对联合国的质问，反手一个邀请联合国驻军霍尔木兹海峡，沿着美元-原油旧体系的缝缝补补，全球原油供应体系剩下两部分，绝对主导的美元-原油市场，另一部分是非美原油市场。 那么结构上，原油的中枢价格随着 实际上当伊朗以霍尔木兹海峡封锁为威胁，战争进入“守卫”霍尔木兹海峡航线的结果，就会变成伊朗VS多人的情况，除了俄罗斯、伊朗几乎没有人愿意看到这条重要的航线停运··· PS当然也意味着单美国本身，无法看护整个航线，意味着美国的计划赶不上变化，所以周内原油从80+回到100关口。 当然美国也不是一本万利地入场，Trump将中期选举赌在这一把，尤其是上一把打委内瑞拉，赚个盆满钵满后，继续找（中东）赌盘下注··· 当然上述“下注”也有崩盘时间—— 1.以美油游航线途径台湾海峡轮到日韩台等经济体，大约15-30天，欧美则是墨西哥湾到欧洲，大约18-25天（PS上述只算海上航运天数，但实体经济的原油”供应问题“，满打满算大约一个月多些） 2.原油作为工业血液，价格脉冲必然会传导给全球PPI，将全球降息扩表的预期往后打，将全球市场风险偏往下压，以化肥=>农产品为例，小周期大约是60-90天···也就是说Q1-Q2通胀高点的预期要去证实。 3.伊朗的反击以中东一带的，以全球风险偏好为代价，私人信贷规模伴随着中东原油的老钱们撤资+AI烧钱的规模（26.2.26《美

这周源于众所周知的宏观原因，早早更新，本期内容主要是围绕中东+市场暴跌谈谈未来的宏观场景，以及帮读者串联往期宏观笔记的思路。 其实经历了这一周行情的投资参与者，且有幸读到上一期内容的话，就能规避不少风险—— 26.2.26的《美股：风暴正在聚集》：对于宏观交易者而言，每一项都不是乐观建仓的机会，一切参考26.2.5《再择天时》。风暴正在聚集，静待波动率联动飙升···（原文笔记） 结果而言，算是等来了笔者想要的补仓节点，逻辑路径也依旧是大差不差波动率联动式抬升，美股下跌+美元上涨的组合，但实现方式是大幅超越笔者的宏观剧本设计。 万万没想到是中东战争的周末打响··· PS笔者其实有很多剧本，比如新增代理人对绞的小范围试探、贸易包围圈收紧等，没想到直接斩首轰炸。 接下来鹰的剧本显然是找新伊朗亲美作为代理人去统合整个场面，所以这也是笔者在现货81.5布油去做空的逻辑之一，整个superback结构其实是伴随着杠杆资金拆仓+对冲恐慌过度定价了。 当然最差的类比场景（剧本）是市场当前最煎熬/最招笑预言的叙事：金国潜行偷袭，斩杀了大宋宗族+秦桧等文臣，然后打算和岳飞去和谈。 PS实话实说，伊朗的国教合一政体，而同时哈梅内伊作为”教“的主体实现对象，上述类比毫无破绽可言。 失去中枢的游兵散勇的骚扰作战，或许不会对美国本土造成影响，但对盟友国比如沙特、以色列的公共设施造成巨大破坏，美国再度低估了宗教人士的癫狂。 PS尽管龙在伊朗上押注甚多，但在沙特的押注丝毫不逊色（主要是基建+科技投资，比如沙特大基金就龙鹰两头下注机器人），大概率事已至此，会快速撇清和伊朗的关系，清算认赔，加码沙特是未来阻力最小的方向，所以油价不宜在80去继续追击。 市场表现其实很简单—— 油价暴涨+金银暴跌+权益/固收资产不同程度下跌=>USDX暴涨。 典型的避险逻辑+去杠杆的RiskOff交易，踩踏的是流动性收紧的

延续上两期内容26.2.11《谈谈Q1宏观环境》：美股不足四成仓位。所以本期内容谈谈美股··· 如果是熟悉本公号的读者，笔者从来不会在宏观层面单独拎出一类资产（比如权益市场），而更多会从宏观资产联动角度，交差印证，比如上两期谈美债-美股（《流动性风险前瞻》、《年末杂谈》）。 实际上更大的潜台词是，债市的风险会在机构定价的一级市场中提前、充分”消化“（一级风投机构的资金去向），但股市作为二级市场则是属于被“信息差”重构的。 1.从一级市场理解二级市场 这个逻辑从最近AI风口一级市场投资能窥见一二。 软银就是最好的案例，能作为水面上的冰山辅助解读宏观研究者解读市场，在二级市场平仓十倍收益的英伟达，参与OPENAI的一级市场投资——这不禁怀疑，或为了日后OPENAI高达万亿美元市值体量，融资额度600-800e美元的上市策划而站台。 同理SPACEX背后是谷歌、黑石们，预估市值高达一万五千亿美元，计划募资额度300-500e。同样OPENAI的”死对头“Anthropic也有年内募资上市计划··· PS这些科技巨头距离Pre轮也不远了。 故此即使是常年分红破万亿的美股（2025年，5000e的现金分红+万亿级别的股票回购），也迎来一个大抽水季度。 实际来看，不仅仅是科技巨头们在二级市场明面上的募资计划，更多是原本成为是各种科技股的股东，不得不降低持股份额换取现金，再用现金参与上述巨头们的一级市场门票，参与股权、财务融资··· 所以回到（科技股）软件行业们的股东们视野——他们的重心重回一级市场，那么我们就需要重新解构软件市场的商业范式。 过去软件行业（以垂直细分领域为代表），上游是云计算+数据托管，分两三成；中游是IT应用，业务的封装、增强、管理、运维、服务，分四五成；下游是各种甲方需求的功能实现，分一两成··· 这就是过去各种SAAS软件的生存空间，小而精美，在细分领域深耕特定用

春晚节目很难不让人怀疑导演们是不是All-IN机器人、All-IN AI？! 结合海内外都是共振同一个主题，节前都是大洗盘的阶段。 海外不好说深度回调与否的可能，但国内倒是一如既往地贯彻目标，自从”科技立国“的产业路径确立后，新时代的”跑马圈地“大赛就轰轰烈烈地开始。 PS跑马圈地概念参考，25.11.13《财政周期的对手盘》：从宏观基本面来看，国内就俩蓄水池，一楼一股，楼不便于再度成为财政-资源（土地为主）-产业链-劳动力的抓手，但股鉴于制度性设计是各处漏水，但缝缝补补还是能凑合成为财政-资源（动物精神）-产业链（跑马圈地角逐后的巨头企业）-产业链整合-劳动力的能动性仍存···（原文笔记） 依旧是熟悉的国家重商主义模式—— 主题轮动：过去二十年是地产系列-地方政府-银行体系，过去十年是半导体、医药、新能源，再过去三年是AI、机器人··· 药方依旧：立主题，放政策，财政导向，市场-产能左右脚上天（一级市场请客），估值-业绩线性外推（二级市场机构主场）。从行业到企业，疯狂内卷，跑马圈地，赢家寡头化，获得政治、经济的”免死金牌“。 上一个大周期是城镇化健身，靠产业链纵深足够的房地产行业吸引并配置社会资源；而这一轮大周期主线是大国博弈，核心既定为科技创新，科技树升级，那么从资本市场配置来看，大环境的科技竞争，必须要有一个承受高动物精神-高风险、长周期回报的金融体系··· 说到底，还是不得不做“股市”，这就是权益市场优于债券市场的地方。 PS从资本市场配套管理得博弈中，龙直接政策下场，速率是优于鹰得缓慢动作，当然与美股市场固有得机构主导+巨头垄断得资金结构有关。 AI行业，龙这边的演进优势有四—— 1.超预期的政策支持、财政扩张。 2.训练数据池的版权、隐私权等法律约束没有那么强。 3.软件端高强度996，主打华人工程师们就是质量的代名词。 4.硬件端的优势更明显，制造业产业链纵深

本期内容为星球老板点名，主要是笔者罕见地持续一季度：大A满仓+美股不足四成仓位观点。 诚然，对比过去四五年间，类似的仓位操作谈得上“异常”。 但如果用反身性解释就不意外了——仓位管理的本质：多头是潜在的空头，空头是潜在的多头。 当然更深层的原因可以通过往期笔记倒推，在25.12.26《2026年的商品&通胀展望》：龙在内的全球资本怼商品多头——1.FED-FOMC持续性降息的预期&Trump的创世纪基建计划，兜底宏观需求···2.龙利用产能供给侧优势，对飞龙制造业的拉锯反击。前者的共识很强，在创世纪计划还没彻底拍下桌前都会继续被市场”遐想“，其次Trump为了中期选举，会继续推动更大规模的赤字，与更强的政策驱动力干涉FED-FOMC的降息节奏。后者则是更隐晦的全球产业链定价权和利润分配的博弈...（原文笔记） 但你只要看明白了近期大宗商品的暴涨从宏观去看就是，龙在进攻，而非美系在防守的回合，那么你的仓位也该同理。 谈几点笔者在看最近龙鹰年报+微观经济感受+其他经济体的综合表现—— （我们以龙为镜子）龙的宏观层、政策支撑结构下的（韧性）产业链还是很强，不仅没有伴随着地产、消费的通缩周期下行而下行，反而是伴随着全球化配置，以及承受上一轮关税贸易战，而变得强更具韧性和侵略性，这一点大概率是超乎所有人预期的。 PS这就是超人主义：“杀不死我的，只会让我更强”。 根据卡尔达肖夫指数，科技革命的底层逻辑就是能源（能级）使用的上升，龙自从新能源产业链的胜利革命中（制造业的产业链优势等于物理世界的铲子），走向了另一个胜利，即通过反向产业链管理，进入大宗商品管理层。 过去十年的主张的碳中和、碳达峰的绿色革命，新能源革命轰轰烈烈，但龙还做了一件事就是做原油、有色金属内的战略储备——当视野都聚焦在AI新时代，却没有人注意到龙已经完成了底层能源、材料的半壁江山，甚至能小范围坐庄，大

本期内容延续26.1.29《没有树能长到天上去的》急跌、暴跌后，不少问起能否抄底的读者··· 结合百度热度指数（门户网）、小红书指数（小登辈）、微信搜索指数（熟人圈层）、雪球社群（中老登）的话题表现··· 其实不难看出最近市场仍然心浮气躁，用赌徒-赌桌-赌场类比的话（参考24.2.4《救了，但没有完全救》）：就是赌场永远能及时计算出散户们的成本持仓线+把握市场杠杆情况，从而制造足够的波动率去出清筹码··· 如果我说赌徒的气急败坏也是赌场的之中呢？ 随后急于回本从而继续冒进也是赌徒的坏习惯呢？ 所以从笔者长期观察的市场节奏来看，波动率高位+筹码的出清还在持续，日线级别的筹码区扫荡是必须的。 PS年轻的赌徒犹甚，年轻的好处是投骰子时劲能大些··· 所以最近一周的行情表现回踩的点位都和26.1.9《大鱼吃小鱼，小鱼小虾看水位》一致：那么上一轮波动率飙升，多空对绞其实就是巨鳄吃大鱼的行情，定价了大鱼们的骸骨，铸造对应价格的景观——就是白银70、黄金4200左右。（原文笔记） 那么真正的时机是什么？ 不知道，但从市场脆弱性、近些年宏观叙事的环境表现来看，只有金银铜的暴跌是不够的，详细原因篇幅的问题无法在公号谈（星球会另开一期） 图片 图：波动率联动 续大宗商品市场波动率（GVZ）大幅飙升，美股市场的波动率（VIX）飙升也开始··· 什么时候是债券市场波动率飙升（MOVE），那么应该是共振底部的机会了，当然对应时限的观察因子也受限于篇幅/时效问题，无法在本期内容更新··· 回到当前市场，美股/大A的权益为例，不难看出（长期博弈）来看有几个叙事是相互矛盾的—— 1.美股的AI泡沫论与巨头在内的软件公司们大幅杀跌，杀预期EPS/实际估值环境是不存在的（详细观点，参考见下方星球笔记） 2.国内的大宗商品牛市-科技股牛市：上游涨价的供给侧与中游的科技树升级长期存在不可调和的问题，即利润分配问题

本期内容其实就那么一句，该减仓了。 PS也没想到这么快就要干收益率的季度，甚至半年度的总结。 标题取自于一句德国谚语，没有一棵树能长到天上去——其寓意为： 凡事皆有极限； 成长、繁荣或成功不可能无限持续； 自然、经济、人生都有其边界和规律。 关于金银铜的“暴涨上天“叙事，敬请回看往期笔记： 25.12.26《2026年的商品&通胀展望》：左增长&右债务+左通胀&右货币的组合，从政府财政的最小阻力角度去结词...必然会洗一轮大宗商品的高斜率-高杠杆，节奏把握就是关键了。（原文笔记） 26.1.9《大鱼吃小鱼，小鱼小虾看水位》：那么上一轮波动率飙升，多空对绞其实就是巨鳄吃大鱼的行情，定价了大鱼们的骸骨，铸造对应价格的景观——就是白银70、黄金4200左右...显然这是一轮新的先信资本拉斜率，行情加速的猛攻节奏点，至于看资金结构垮下来，出景观再说···（原文笔记） 当然我们也在星球、公号谈及过这一轮龙占据全球大宗商品炼化产能的半壁江山，金银铜暴涨上天的本质并非航空航天，而是做一轮全球供给侧改革··· PS至于结合日债&美债、日元&美元的各种信用风险阴谋论从大宗表现+债市表现来看没有显著共振···这部分内容有机会可单开一期。 所以要看金银铜基本面外，要看国家资本的另一只大手，其次你要明白身在大A搞钱，可谓是寄人篱下，要看大东家脸色行事。 26.1.23《看监管“驱”牛》：第三问题以一系列反问结束，即你觉得4100点的大A基本面比3000-4000点的基本面要更好吗？风险是更高还是更低了？信心是更足了还是更少了···然后把我们的吴主席调整它的网格策略不在4500点，而在4100点开始？（原文笔记） 所以从指数层面，需要空间来消化2025年宏观经济数据的结果，毕竟GDP可以吹牛，财报也能似是而非地编，但放在公司账户上的钱、交给投资者的分红必须是现