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文/王慧莹 编辑/子夜 当运动健身成为全民生活方式，线上健身平台却正在经历一场静默的退潮。 2026年夏天，曾以“运动科技第一股”光环登陆港股的Keep，月活跃用户从2022年巅峰的3640万跌至1858万，回到2018年前后的水平。 排名的滑落只是一个缩影，更值得追问的是：当一个以“自律”为信仰聚集健身用户平台，留不住用户了，它的商业故事还能怎么讲？ 8月24日，Keep发布了2026年上半年财报，数字透露的信号既清晰又矛盾。 亏损在收窄，但整体收入几乎没增长；卖货的收入在增加，但卖课的收入在迅速萎缩；AI的故事还在讲，但商业转化效果有限。 这不是一次简单的业务结构此消彼长，而是平台底层逻辑的转变。一个以内容连接用户起家的线上健身平台，正在逐渐告别内容，转向货架。 图源Keep官网 放到全球视野下，这也不是Keep一家的困境。从Peloton市值较巅峰蒸发超 96%，到海内外同类平台先后陷入增长瓶颈，整个线上健身赛道都在面对同一重拷问。 Keep的转身，成为观察行业走向的样本。从卖课转向卖货，是找到了穿越周期的第二增长曲线，还是面对增长天花板的被动自救？弱化平台属性、拥抱实体消费之后，这家头顶科技光环的公司，又该如何重新锚定自己的身份与边界？ 1、营收增长停滞，Keep不靠内容赚钱了？ 翻开Keep 2026年上半年财报，最直观的信号是增长的停滞。 2026年上半年Keep实现营收8.25亿元，同比增速仅有0.4%。净亏损1219万元，同比收窄65.6%；经调整净利润588万元，但同比下降21.4%。 营收近乎停摆的原因很清晰。作为起家业务的线上会员及付费内容，是三大核心业务中唯一出现负增长的板块，更重要的是，其收入下滑的缺口，没能被自有品牌产品的增长完全填补。 两个数据足以说明这种此消彼长的态势。 2026年上半年，Keep自有品牌运动产品收入4.83亿元，同比增长21

文/王慧莹 编辑/子夜 9月1日，SHEIN正式在港交所挂牌上市。历经六年辗转，这家曾经估值千亿美元的独角兽，终于完成资本市场的关键一跃，以每股48.56港元的发行价挂牌，对应约263亿美元市值进入了新的阶段。 与其他公司上市的狂欢不同，SHEIN今日敲钟有些静悄悄的意味。一位SHEIN早期合作方在接受36氪采访时评价，“这是交代吗？不觉得，是满意吗？我也不认为他满意。但不上市肯定不行，就是五味杂陈。” 相较于巅峰时期的千亿美元估值预期，此次上市的定价更趋理性，也传递出清晰的信号：当曾经助推它腾飞的外部红利在发生不可逆的结构性变化，SHEIN正在经历一场深刻的价值重估。 在跨境电商并不算长的商业史上，SHEIN是一个难以被归类的样本。 图源SHEIN官网 它崛起于一个独特的时代转折中。全球供应链的深度数字化、社交媒体流量红利的集中爆发，一家从珠三角番禺城中村边缘成长起来的全球快时尚巨头雏形就此诞生。 没有一间自有工厂，长期以纯线上模式为主，SHEIN凭借一套将数据算法与服装制造深度融合的柔性供应链体系，在短短十余年间穿越了传统零售企业需要数十年才能走完的路程。 然而，商业史反复验证同一个规律，没有企业的时代，只有时代的企业。 对当下的SHEIN而言，接受现实，抓紧完成上市，是SHEIN主动应对变化、锚定下一程发展的关键一步。 1、SHEIN不能再等了 广州番禺，南村镇，每天傍晚，上百辆卡车从这片城中村里鱼贯而出，载着刚刚缝制完成的衣服驶向全球。 这些衣服从图纸到上路，最快只用7天。正是这种速度，在十几年间把SHEIN推上了全球时尚零售的王座。 然而，SHEIN的上市之路却比想象中漫长得多。 2026年9月1日，SHEIN正式在香港联合交易所主板挂牌上市，成为2026年港股规模最大的时尚品牌IPO。 此次IPO全球发售约2.8亿股B类股份，最终发售价定为每股48.56港元。按

文/窦文雪 编辑/子夜 “我自己每次体验通用大模型新版本的时候，也都在绝望和希望中反复横跳。” 这是美图创始人吴欣鸿在今年年会上的一句感慨，随后他就对这句话做了解释，他的绝望在于通用大模型几乎是“无所不能”，留给应用层的空间看起来所剩无几；希望则在于通用大模型的“无所不能”在垂直场景下的效率并没有很高。 这种“反复横跳”的状态，也恰好概括了美图在AI赛道中的处境。 美图在2023年前后抓住了早期的AI红利，从曾经依赖广告变现的大众修图平台，转变为靠AI应用赚钱的设计、视频AI生产力工具厂商，但大模型的不断进化，又在挤压美图的生存空间。 近日，美图交出的2026上半年财报也展现出这样的特征，一方面，美图的营收和净利润都实现了同比大幅增长，公司主要靠用户订阅赚钱，广告业务收入则进一步下滑。 图源美图2026年半年报 但另一方面，美图的活跃用户数与去年同期相比几乎停滞，用户付费收入增长幅度腰斩，这又意味着美图还很难靠AI持续吸引用户的付费意愿。 实际上，如今的美图压力并没有变小。 过去，美图认为公司在影像赛道积累的用户数据与理解，是训练垂类自研大模型的核心壁垒，认为通用大模型擅长单点功能，但很难完成垂直场景的深耕和“最后一公里”的交付。 可是近两年，美图的优势已经不再明显，2025年9月，谷歌Nano Banana因“碾压式”的图像编辑能力走红；剪映、Canva、PixPix等产品都在从口播视频、设计一站式服务、电商设计等方面，与美图旗下的生产力产品正面交锋。 即便美图在AI上的动作始终没停，但它在AI赛道上的想象力，已经不如两年前足了。 1、钱还在赚，但用户不涨了 从整体的业绩数据来看，美图保住了“小而美”的属性。 在今年上半年，美图来自持续经营业务的总收入22.1亿元，同比增长22.1%。 从收入构成上来看，美图的业务重心进一步向影像与设计产品业务倾斜，公司已经能靠VIP会员

文/窦文雪 编辑/子夜 “我自己每次体验通用大模型新版本的时候，也都在绝望和希望中反复横跳。” 这是美图创始人吴欣鸿在今年年会上的一句感慨，随后他就对这句话做了解释，他的绝望在于通用大模型几乎是“无所不能”，留给应用层的空间看起来所剩无几；希望则在于通用大模型的“无所不能”在垂直场景下的效率并没有很高。 这种“反复横跳”的状态，也恰好概括了美图在AI赛道中的处境。 美图在2023年前后抓住了早期的AI红利，从曾经依赖广告变现的大众修图平台，转变为靠AI应用赚钱的设计、视频AI生产力工具厂商，但大模型的不断进化，又在挤压美图的生存空间。 近日，美图交出的2026上半年财报也展现出这样的特征，一方面，美图的营收和净利润都实现了同比大幅增长，公司主要靠用户订阅赚钱，广告业务收入则进一步下滑。 图源美图2026年半年报 但另一方面，美图的活跃用户数与去年同期相比几乎停滞，用户付费收入增长幅度腰斩，这又意味着美图还很难靠AI持续吸引用户的付费意愿。 实际上，如今的美图压力并没有变小。 过去，美图认为公司在影像赛道积累的用户数据与理解，是训练垂类自研大模型的核心壁垒，认为通用大模型擅长单点功能，但很难完成垂直场景的深耕和“最后一公里”的交付。 可是近两年，美图的优势已经不再明显，2025年9月，谷歌Nano Banana因“碾压式”的图像编辑能力走红；剪映、Canva、PixPix等产品都在从口播视频、设计一站式服务、电商设计等方面，与美图旗下的生产力产品正面交锋。 即便美图在AI上的动作始终没停，但它在AI赛道上的想象力，已经不如两年前足了。 1、钱还在赚，但用户不涨了 从整体的业绩数据来看，美图保住了“小而美”的属性。 在今年上半年，美图来自持续经营业务的总收入22.1亿元，同比增长22.1%。 从收入构成上来看，美图的业务重心进一步向影像与设计产品业务倾斜，公司已经能靠VIP会员

文/王慧莹 编辑/子夜 2019年，TCL创始人李东生做了一件在当时看来颇为大胆的事。 他将TCL集团以47.6亿元将电视、手机、白电等终端业务整体剥离，出售给TCL控股，原上市公司TCL集团此后更名TCL科技，专注于半导体显示及材料。 这次被称为“双子重组”的架构调整，逻辑很简单。2B的面板业务和2C的终端业务基因不同，强行捏在一起，反而相互拖累，不如分开，各走各路。 彼时，外界更多将这一动作解读为一次财务上的“甩包袱”。终端业务利润率薄，面板业务正值上升期，分拆能让上市公司估值更纯粹。 但李东生看得更远。他在多个场合强调，这次重组的核心不是资本运作，而是让不同的业务按照不同的规律去生长。 TCL创始人李东生，图源TCL智家官网 七年过去了，双子架构经历了产业周期的起起伏伏，也承受了全球化的潮起潮落。2026年上半年的财报，将TCL这套架构的成色与挑战同时暴露在聚光灯下。 TCL科技的半导体显示业务利润翻倍增长，光伏板块却深陷亏损；TCL实业的智能终端海外收入高歌猛进，利润却被汇率波动狠狠咬了一口。 同一个TCL体系内，冰与火同时存在。 更深刻的变化发生在2026年初。李东生卸下了兼任的CEO职务，将日常经营的权杖交给70后的王成，自己退守董事长之位专注战略。 从“双子重组”到“战略经营分离”，TCL在七年内完成了两次顶层架构的迭代，试图在分化中寻找各自的发展节奏。 这一调整是否奏效？TCL究竟走到了哪一步？答案藏在TCL科技与TCL实业的业务板块中，也藏在这家从录音磁带起家的中国制造巨头，面对产业周期与全球化成本双重考验时的应对逻辑中。 1、TCL科技，面板与光伏的冰火两重天 2026年上半年，TCL科技业绩预告给出了一组极具迷惑性的数字。 业绩预告显示，预计上半年TCL科技归母净利润37.0亿元至39.2亿元，同比增长96%至108%，接近翻倍的增速，足以在A股科技制

文/李乐 编辑/子夜 拼多多交出了一份增长仍在继续、利润信号却有所分化的二季度财报。 截至2026年6月30日，拼多多单季营收1123.58亿元，同比增长8.05%；归属于普通股股东的净利润271.82亿元，同比下降11.61%。 与利润回落形成鲜明对照的，是研发投入继续提速：财报电话会披露，Non-GAAP口径研发投入43亿元，同比增长40%；GAAP口径研发费用为45.67亿元，同比增长约27%。 在已经拥有千亿级季度收入体量之后，研发仍然保持如此幅度的增长，构成了这份财报中值得关注的信号。 如果把时间线拉长，这种变化并不突兀。 过去几年，中国电商行业的核心竞争变量经历了几轮切换。流量红利逐渐收窄之后，平台竞争从用户增长转向履约效率、商品品质、商家生态与供应链能力。 过去决定一家平台增长速度的，更多是能否获得更多消费者；今天，决定平台韧性的因素正在变成能否持续提供稳定、优质且具有价格竞争力的商品。 这也解释了拼多多当下的一系列投入动作。 一端是生态治理。2026年以来，平台持续提升商品准入、食品安全、知识产权、虚假营销、直播等环节的治理密度；另一端是物流和供应链持续投入，资源开始越来越深入地进入农产品生产、产业带制造和末端履约。 “包邮进村”服务推出以来，偏远乡村的用户过上更好的生活。（朱哲 摄） 这些动作共同指向一个变化：拼多多正在尝试把过去形成的消费端规模优势，进一步转化成供给端的效率优势。 因此，拼多多二季度财报更值得讨论的问题，是它正在把钱投入哪里，以及这些投入正在产业链上产生什么变化。 1、增长换挡之后，拼多多开始补基础设施 先来看收入结构。 今年二季度，拼多多在线营销服务及其他收入为576.37亿元，同比增长3.47%；交易服务收入为547.21亿元，同比增长13.34%。交易服务贡献当季大部分增量，两类收入的规模差距进一步缩小。 这意味着拼多多的增长动力继

文/王慧莹 编辑/子夜 “行业最困难的时候已经过去”。 8月18日，小米2026年二季度财报会上，小米集团总裁卢伟冰的这番话，是说给市场听，也说给投资人听。 六天之后，8月24日，小米召开了玄戒芯片技术沟通会，小米创始人雷军亲自站台，一口气发布三款自研芯片。据悉，玄戒O3将于9月随小米18 Fold折叠屏手机首发上市。O100和D100则分别瞄准AI加速和智能驾驶，明年商用。 “SoC和基带双线突破的背后，是小米死磕底层技术的决心”，雷军直言。 卢伟冰和雷军说的都没错。行业的确在回暖，消费电子的寒意正在退散，小米也在芯片、汽车、AI多个战场同时发力，动作不可谓不快。 图源小米官网 但如果仔细翻看六天前那份财报，会发现一个微妙的错位——小米营收回来了，技术也在突破，但利润却没有跟上。 行业最困难的时候也许真的过去了，但属于小米的好日子，似乎还没来。上半年，小米押注人车家全生态、强攻手机高端化、重仓智能汽车，踩中科技行业长期赛道，战略方向高度一致。 但落地经营层面，却遭遇旧引擎减速、新引擎难盈利的现实拉扯。千亿营收更像一个阶段性的镜子，它放大了汽车业务带来的增长红利，也掩盖了消费电子主业内生修复乏力的隐忧。 站在上半年这个节点上，小米像是一辆在换挡期颠簸前行的车，新挡位挂上了，动力还没上来，油耗却肉眼可见地在增加。 想要重回增长期，小米还没到松口气的时候。 1、千亿营收反弹，难掩小米盈利失速 小米2026年二季度财报，给市场制造了一种“回暖”的直观观感。 单季营收1089亿元，重新站稳千亿关口，对比一季度的低迷，账面数字的修复乍一看小米似乎走出了经营低谷。但判断一家公司的复苏质量，不能只看总量，要看结构。 拆开营收构成来看，市场不禁会发现这个数字的含金量，需要打上几个问号。 第一笔是汽车的钱。智能电动汽车加AI创新业务二季度收入249亿元，同比增长17.1%，在集团营收中的占比

文/窦文雪 编辑/子夜 近日，在AI全产业“All in”的阿里，交出了一份反差鲜明的AI账单。 8月20日，阿里发布2027财年第一季度（2026年第二季度）财报。期内实现营收2689.53亿元，同比增长9%；经调整EBITA(息税及摊销前利润)为273.29亿元,同比下降30%，净利润为104.44亿元，同比下降75%。整体上保持了上个季度营收小幅增长，但利润承压的业绩特征，阿里将利润收缩归因于对科技领域的持续重金投入（含AI基础设施资本开支）、商誉减值及股权投资公允价值变动。 阿里2027财年第一季度财报新闻稿，图源阿里集团官网 这个财季，阿里将披露结构进行了重新划分，从原有的“1+6+N”架构，调整为阿里巴巴电商集团、AI云与计算服务、AI实验室与应用以及“所有其他”四大板块。 其中，AI相关的业务被清晰地分成了供给与应用两个板块，AI云与计算服务由阿里云板块和平头哥芯片业务合并而成；AI实验室与应用板块则包括AI模型研发部门、千问C端事业部和千问办公事业部。 而这两个板块的业绩表现颇具反差，也成了行业讨论的焦点。 AI云与计算服务实现营收与利润双双大幅增长，云业务的经营杠杆进一步释放；而AI实验室与应用业务，收入不到40亿元，却产生了138.61亿元经调整EBITA亏损，成了拖累集团利润的主要原因。 阿里一向对自己下定决心做的事不吝投入，在即时零售大战中是如此，在“All in AI”的大潮中也是如此。 在过去的一段时间中，阿里对这两项站位不同的AI业务都投入了不少资金，但两种业务的商业化回报已经出现严重分化，尤其是AI应用方面，还没有释放出明显的商业化回报信号。 但阿里还需要继续投入。 就在今日，阿里巴巴宣布启动新股配售，拟按每股112.70港元配售7.1亿股新股份，配售总金额800亿港元。此次配售面向美国境外投资者发行，募资净额将全额用于全栈AI能力建设与云基

文/王慧莹 编辑/子夜 AI时代，搜索这门发展了二十余年的成熟生意，又有了新故事。 一个最显著的变化：搜索正在从信息检索工具变成任务执行平台。 过去，搜索的核心是“找到”，用户输入关键词，系统返回链接，剩下的判断、筛选和整理，都要靠用户自己完成。今天，AI开始把搜索从信息分发推向任务交付，帮人把事情做完。 放到全球坐标系里看，这场变化其实很一致。 谷歌把AI Mode、AI Overviews深度嵌入搜索主链路，搜索结果页越来越像一个围绕用户需求即时搭建起来的应用。 百度则推出整页可交互的搜索结果页面和文心助手任务引擎，把答案、步骤、演示、成品直接放进搜索里。 搜索的角色变了，搜索框后面的增长空间，正在被AI激活。 1、搜索的终点正在重新定义 终点的变化，首先发生在搜索结果页上。 过去，搜索结果页只是把用户带向下一个网页；现在，它开始直接承担理解、推演和交付的功能。 用户搜索之后拿到的，不再只是“去哪里看”，而是“怎么理解、怎么操作、怎么完成”的完整过程。 8月20日，百度在AIDAY开放日发布了全球首创整页可交互搜索结果形态“GUI通识卡片”——搜索结果不再是静止的图文页面，而是将结构化知识卡片、步骤图解、可交互动画整合为可以直接操作的界面。 比如，用户搜索“凹透镜成像规律”，得到的是一个光学模拟器；搜索“排水法求体积”，得到的是一个可调参数的物理实验台。目前该功能已精准覆盖K9数理化中100%适合交互呈现的高频考点，拥有2000多个组件，每天服务几百万个问题。 换句话说，搜索结果页不再仅仅是通往外部网页的跳板，本身就成为理解知识、动手推演的交互载体。 交付路径的变化，则发生在任务执行链路上。过去搜索交付的是信息，现在搜索开始交付成品。 以刚刚升级的文手助手任务引擎2.0为例，用户上传几张图片，AI会自动转成Excel表格；给一份职业数据，就能自主生成透视汇总和榜单；收集

8月20日，泡泡玛特国际集团发布2026半年报。报告期内，泡泡玛特实现营收171.7亿元，同比增长23.8%。经调整后净利润51.6亿元，经调整后净利润率30%，毛利率69.7%，集团业绩稳健增长，经营质量持续提升。上半年，泡泡玛特首次入选《财富》2026中国500强榜单。 泡泡玛特始终以IP运营与孵化为发展核心，深耕IP的长期价值。报告期内，集团旗下6大IP营收破10亿，11个IP收入过亿，IP矩阵多元丰富，全球势能稳步提升。LABUBU所在的THE MONSTERS家族依旧保持蓬勃的生命力，位居第一，星星人增速达580.6%，成为集团增速最快的IP。 2025年是泡泡玛特超高速增长的一年，LABUBU成为世界级IP，品牌全球影响力迎来里程碑式爆发。2026年上半年，泡泡玛特聚焦集团健康度提升，注重组织能力建设与管理体系升级，持续优化组织架构与职能设置，强化中台赋能与全球协同，不断提升组织运营效率及全球化管理能力，为长期稳健发展夯实基础。 运营质量不断提升 全球累计注册会员超一亿人 泡泡玛特旗下的IP成为了全世界通用的文化语言，也成为了全球消费者共同收藏的惊喜、美好与感动。报告期内，泡泡玛特全球累计注册会员数量超1亿人，共在全球运营676家线下门店与2827台机器人商店，分别净增46家与190台。全球门店实现稳步拓展，运营质量显著提升。 中国市场上半年净增10家线下门店，门店数量达到455家，营收为122亿元，实现了47.3%的增长。门店数量未大幅增加但业绩增长稳健，运营质量实现进一步提升。中国内地累计注册会员总数从2025年12月31日的7258万人增长至8244万人。2026年上半年会员贡献销售额占比92.9%，会员复购率为51.6%。 亚太市场持续优化本地运营，并推动本地零售与旅游零售协同发展，净增5家线下门店，门店数量达到90家，营收实现25.8亿元；美洲市场线下