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文 | 李德林 11月3日，恒瑞医药迎来了一位高级副总裁张维。对于上市公司来说，聘一位高管再平常不过，可翻开张维的履历，这绝对是一个抢手货。 张维20余年全球新药研发经验，多家跨国医药集团大中华区研发负责人，带领过800多人的团队，总是能推动创新药中国与全球同步，甚至率先获批。 恒瑞有“医药黄埔军校”之称，言外之意，大批人才从这儿出走了。如果说张维是一个抢时间的高手，他为何选择人才流走的恒瑞呢？ 恒瑞的黄埔军校之说，从2021年到2022年开始流传。那两年，恒瑞医药的销售团队从17138人缩到10392人，两年净减少约6700人，缩水近40%。 同一时期，公司高管密集出走，董事长周云曙辞职，财务总监周宋离任，首席医学官邹建军、副总经理陶维康、肿瘤首席医学执行官张晓静、国际业务副总裁沈亚平等等，一批行业叫得出名字的核心骨干，先后公告离职。 放到2019到2025这个更长的时间轴上看，公告口径的董监高出走就有10余人，而涵盖研究所所长、事业部负责人、核心研发负责人的广义“恒瑞系”，规模已是几十人量级。 一家公司，核心高管成批离开、销售条线断崖式收缩，按常理，它应该摇摇欲坠。可恒瑞非但没垮，反而一路做到国内创新药一哥：2024年营收279.85亿元、净利63.37亿元，双双创新高，当年研发投入82.28亿元，费用化研发65.83亿元，占销售收入比重高达29.4%，累计研发投入已超440亿元。 更反常的是，自2021年起，恒瑞每年的研发投入都超过了当期净利润。一家常年被议论人才流失的公司，一边用超过净利润的钱去砸研发，一边还能维持盈利。离职者还会在辞职信写四个字：感谢恒瑞。 它凭什么？ 2025年，恒瑞官方ESG披露的全员总流失率8.31%；同口径下，药明康德9.31%，2024年甚至高达14.41%；百济神州则只承诺关键人才主动流失率控制在8%左右，连全员总流失率都不敢放出来。

来源：利明说市 昨天，A股硬科技又崩了——CPO概念跌近5.99%、高带宽内存跌5.45%、光通信模块5.44%、先进封装跌5.17%，科创50跌3.81%，创业板跌2.73%。今天凌晨，美股科技却反攻了——费城半导体涨2.64%，AMD财报亮眼。 一边是A股科技的血流成河，一边是美股科技的反攻。今天A股到底跟不跟？ 一、AMD财报：增长真的，但现金买来的 隔夜AMD大涨，财报确实亮眼：三季度营收133.8亿美元、同比+45%，数据中心营收85.5亿、同比+97%，四季度指引170亿，比市场预期还高7亿。 看起来，AI需求见顶的担忧，被这份财报"按了回去"。 但掌柜要把财报里最不起眼、却最关键的一行数字，单独拎出来给你看：AMD的自由现金流，只有5.54亿美元，同比少了64%。同期，研发投入+31%，资本开支+151%。 看懂了吗？营收涨45%、运营利润涨75%，现金却只留下了三分之一。增长是真的，但它是用现金买来的。 这就是这轮AI财报的统一特征：只要指引还在往上，现金流可以被容忍；一旦指引转平，现金流就会被拿出来算账。 而更刺眼的一对，是苹果和英伟达。苹果财报也超预期，但公司说下一个季度毛利率将继续降到45%-46%。而苹果最新季度毛利率是47.9%，上季度是50.1%。理由只有四个字——内存太贵。于是苹果跌近1.9%，把刚坐了一天的"全球市值第一"，又还给了英伟达。 上游在扩毛利，下游在让毛利。苹果是这轮AI基建里，唯一"用量大到能逼供应商涨价、却很难把成本原样转嫁出去"的巨头。它一家吃掉全球高端内存的一大块，但iPhone的价格有天花板，成本只能落在毛利率上。 同一条产业链的两端，市值排名，就是这两个角色的定价。 二、美股反攻：是"超跌反弹"，不是"全面转暖" 隔夜美股，纳指涨0.83%、费半涨2.64%，看着很美。但掌柜要给你泼一盆清醒的水： 道指跌了0.38%，

文 | 董武英 一只脚的"基本盘"正在打滑，安踏还能跑多远？ 长期以来，安踏体育一直是国产运动品牌的标杆，其通过持续收购打造的多品牌运动帝国保持着稳健增长，2025年公司营收超过800亿元，当前市值超过2100亿港元。但今年三季度，安踏体育两个核心品牌却突然失速了。 近期，安踏体育发布了三季度营运表现，包括迪桑特、可隆体育、MAIA ACTIVE在内的新品牌零售额同比实现25%-30%的正增长，但安踏主品牌零售额同比出现中单位数的负增长，FILA品牌零售额同比出现低单位数负增长。 一般而言，财报中的低单位数指1%-4%左右，中单位数指4%-7%左右。由此来看，安踏的两大品牌零售额下滑幅度不算很大，但也引发了一定担忧。 安踏主品牌是安踏体育赖以起家的品牌，FILA更是安踏多品牌布局的代表，这两大品牌在今年上半年合计贡献了安踏体育75%以上的营收和70%以上的经营利润，堪称业务基本盘。 两大核心品牌，零售额同步出现负增长，这是安踏多年来少见的"双核同跌"。更耐人寻味的是，当两大基本盘失速时，迪桑特、可隆们却在高歌猛进。 一增一减，这是安踏的增长断代，还是换挡提速前夜的短暂颠簸？ 新品牌成增长主力，两大核心品牌增长承压 从近年来财报看，收购而来的新品牌已经成为安踏体育核心增长动力，安踏主品牌和FILA的增长表现并不突出。 自2020年以来，安踏主品牌的增长主要由渠道变革驱动。早期安踏采用运动品牌常用的批发加盟模式，2020年开始进行DTC（直接面向消费者）改革，涉及3500家门店，占安踏当时存量门店的三分之一以上。其中约60%由安踏直营，40%由加盟商按照安踏标准运营。 DTC模式改革成效显著。2021-2023年，安踏品牌DTC业务营收保持高速增长，占品牌总营收比例迅速提升至56.1%。 而更大的改变在毛利率层面，2018-2019年，安踏品牌毛利率在41%-42%之间，改为D

海风和畅，鹏城相候。一年前，在韩国庆州，世界收到来自中国的“共赴深圳之约”的邀约；时至11月，2026APEC “中国年” 深圳时间如约而至。 11月1日，东道主城市主题歌《在奇迹之城遇见你》MV全球唱响，《当好东道主 同心迎盛会 —— 致广大市民朋友的一封信》同步发出，一曲旋律、一纸倡议，向亚太21个经济体递出深圳的开放、包容和热情。 2026年11月，亚太经合组织（APEC）第三十三次领导人非正式会议将在深圳启幕。 这是继2014年北京APEC之后，中国时隔12年再次担任东道主。12年来，APEC成员经济体以将近全球40%的人口，撑起了超六成的全球经济总量和近五成的贸易总额，世界经济的重心正向亚太聚集。 如今，这场亚太顶级盛会，首次将主舞台搬进粤港澳大湾区。当21个经济体的目光一齐投向南海之滨，当大街小巷旗帜飘扬、全城线上线下传递迎接盛会的热忱，一个跨越40多年的时代命题再次被叩响： 从当年“杀出一条血路”的边陲农业县，到如今站上亚太合作C位的国际创新枢纽，深圳凭什么？ 答案，或许不全在摩天大楼的霓虹里，也不仅在领跑全球的专利榜单上。透视这座“奇迹之城”的底层逻辑，你会发现：深圳的崛起史，本质上就是一部不断打破边界、重塑规则、全民共建的开放创新史。 正如，主题歌《在奇迹之城遇见你》以普通追梦者视角，把个人奋斗、城市发展与亚太合作写进旋律；致市民的公开信提出 “微笑、整洁、平安、秩序、和谐” 五大倡议，呼唤每一位鹏城儿女当好东道主。歌声与倡议背后，正是深圳开放包容、全民参与的城市底色。 面对百年变局与科技革命的交汇，深圳完成了两场深刻蜕变：在开放上，从要素流动的“物理开门”迈向规则对接的“制度拆墙”；在创新上，从自主攻坚的“技术竞赛”拥抱融入全球的“价值共创”。 这不仅是一座城市的跃升密码，更是中国以高水平开放引领亚太共同体建设的时代缩影。 “制度拆墙”，打造亚太协同的“

来源：利明说市 昨天A股开门红，125家涨停，4681只股票上涨。今天早上，美股却尾盘跳水，费城半导体再跌3.37%，英特尔又挨一刀跌8.8%。 一边是A股的狂热修复，一边是美股芯片的继续崩塌。今天到底怎么打？ 我先说结论，再摊账：这轮救市是真兜底，但别把它读成"第二个924"；油价暴跌是利好，但利好里埋着一颗雷；AI应用在接棒，但主线还在立起来的过程中。 AI科技牛并未熄火只是换挡，正在从AI科技牛上半场与下半场交接过程当中，从AI资本开支转向AI商业化变现，从AI硬件转向AI应用、物理AI/人形机器人、AI端侧。 一、救市政策：含金量高 我不吹，也不贬，把这次的"稳市组合拳"摊开看，一共五条： 1、互换便利扩容：第三批31家券商基金，申请额度超1000亿，近日就操作。前两次才500亿、550亿，这次31家、额度接近前两次合计——参与面和需求强度明显抬升，这是真金白银在进场，不是喊话。 2、回购增持再贷款升级：利率由1.25%降到1%，政策由"阶段性安排"转成"长期制度性安排"。目前全市场回购增持贷款申请额度上限已累计约4400亿元。这是五条里最重的一条——它把一个"救急工具"变成了"制度底座"，可预期、可持续。 3、主动ETF加快建仓：18只募了超350亿，16只达20亿上限，还有9家管理人自购超27亿。这是实打实的场外增量。 4、护盘式回购规则大改：新增"破发即可回购"，取消上市半年限制，超募资金要纳入回购专项基金。这是给市场装一个"股价越跌、回购越自动触发"的稳定器。 5、两融逆周期调节：从年初"提保证金防杠杆"，到现在"适度释放融资空间"，是高位收紧、低位放松。 客观说：这五条，力度和诚意都是实质性的，"制度长期化+降息+增量资金+杠杆松绑+回购约束化"，是五合一组合，含金量还是很高的。 理性说：政策解决的是流动性、风险偏好、制度预期，市场自身运行只是企稳反弹修复

央行、金融监管总局、证监会推动的系列利好政策来了。既是实质性的又是制度性的，含金量高。 今天市场已经呈现超跌反弹叠加政策预期升温的局面，科创50涨了3.11%，领涨全场；创业板指涨1.87%，深成指涨1.63%，上证指数涨1.08%，重新站回3638点。 有人会问：这是不是第二个“924”？是不是又要暴涨了？ 掌柜的回答是：别等第二个“924”了。因为这一轮，市场要走的不是“点火暴涨”，而是稳定市场稳住预期稳住信心。 这里面有一个非常重要的认知，市场本轮下跌不是AI科技牛的终结，不是AI科技泡沫破裂，更不是AI科技革命的戛然而止。因此，这一轮的稳市场政策，也将变相推动AI科技牛下半场的“风格切换”与“换挡”。 同时，AI科技硬件只是短期风格情绪不在，短期信心缺失、流动性缺失导致部分错杀，但其业绩却是实打实的增长。 更需要看到的是，AI科技牛不是熄火，是从上半场走向下半场，是从AI巨额资本开支转向AI商业化变现，是从AI科技硬件走向人工智能+的产业落地变现。这一点，大家可以看看物理AI/人形机器人、端侧AI、AI应用的逆势反弹和活跃，就可见端倪。 一、这轮政策托市“含金量高” 掌柜不喜欢无脑唱多，但这次，掌柜要先给政策一个客观而中肯的肯定。 大利好真的来了。据公开报道，11月2日金融管理部门召集金融机构座谈会，研究部署用好用足政策工具有关工作，支持资本市场健康稳定发展。 本轮系列利好政策有几个关键要点： 其一，两项工具制度升级+降息+扩围：再贷款转长期制度性安排、利率由1.25%降至1%；第三批互换便利31家/超1000亿元；提高再贷款覆盖率。 其二是股份回购规则松绑+约束强化：优化护盘式回购，新增“破发”情形、取消6个月限制、回购专项基金、超募资金回购注销。回购注销金额占比近50%、实际回购1345亿均创历史新高。 其三是主动ETF引入增量资金：首批18只募集超350亿、1

文 | 杨万里 一份未经审核的业务公告，把泡泡玛特再次推到舆论的风口浪尖：第三季度整体收益同比下降45%—50%，从国内市场到海外市场，从线下到线上，泡泡玛特均呈现不同幅度的下降。 业务公告发布后的第二天，泡泡玛特股价开盘一度下跌6%，收盘时候回升，跌幅缩小至0.98%。截至10月30日收盘，公司总市值为 1797亿港元。 这份成绩单的 "刺眼"，恰恰因为它发生在最不该发生的时点。就在过去三年，这家公司刚刚用“LABUBU”的全球爆火叠加出海共振，从 2022 年的低点起步，在二级市场走出了一轮十余倍的行情，把 "盲盒经济见顶"" 潮玩不能穿越周期 "的论调结结实实地踩在脚下。 如今，泡泡玛特年内股价下跌近27%，业绩与股价的"双杀"又来了。 正因翻盘在前，这次才格外受到外界关注：今年第三季度营收承压，究竟是消费退潮，还是公司主动调整所致？这门被“看不懂”围绕的生意，有什么特点？除了主打情绪价值，泡泡玛特有什么办法为业绩再造确定性和持续性？ 当泡泡玛特将2026年定义为“经营调整年”，业绩阵痛不再是意外，这家公司试图走出一个“新剧本”。 泡泡玛特的“调整年”，收入端承压 从管理层“预警”到靴子落地，一份公告展现了泡泡玛特的经营现状。 2026年10月27日，泡泡玛特披露未经审核的业务公告：第三季度整体收益同比下降45%-50%。 分区域看，国内外市场均呈现不同幅度下降。中国市场收益同比下降25%-30%，亚太市场收益同比下降65%-70%，美洲市场收益同比下降70%-75%，欧洲及其他地区收益同比下降50%-55%。 分渠道看，线上渠道相比线下渠道显著承压。第三季度，线下渠道收入同比下降5%-10%，线上渠道收入同比下降45%-50%。 据国金证券研报披露，根据第三方机构监测，第三季度泡泡玛特在天猫、京东、抖音的合计线上销售额同比下降26%，同期潮玩品类销售额同比下降22%

医疗AI正在经历一场“祛魅”。 过去两年，大模型在医疗器械赛道掀起过无数场发布会狂欢，但潮水退去后，行业不得不面对一个尖锐的拷问：在容错率极低的刚需场景里，AI究竟怎样才能从“炫技”变成“干活”，真正挤进三甲医院的核心诊疗流程？ 作为国内第一、全球领先的世界级医疗器械企业，迈瑞医疗率先完成垂域大模型从技术研发到全院临床常态化运行的跨越，成为行业AI落地的标杆。 迈瑞医疗这份标杆实力，体现在一系列持续推进的业务落地当中：启元AI大模型已落地重症、超声、检验等高频临床场景，顶级三甲医院准入名单持续拉长；“瑞检、瑞智、瑞影”三大生态同步扩容，海外M-Connect签单稳步上扬。 顶级三甲准入门槛极高、验证周期极长，但一旦跑通，这份临床背书，就成为撬动二级医院、县域医疗市场的有力通行证。 更关键的变量在于增长方式的转变。迈瑞医疗“设备+IT+AI”的数智方案真正的竞争力，并不只是新增一块AI业务收入，而是重构了商业逻辑：让“一个产品准入”撬动“一串产品销售”。 最新披露的三季报中，迈瑞医疗以IVD试剂、微创外科耗材、微创介入耗材等为代表的流水型业务表现抢眼，这类业务收入在2025年占比已提升至约40%。这意味着，公司依托数智化体系，设备交付不再是一锤子买卖，而是打开耗材、运维长期流水的入口。 让AI嵌入临床，让生态黏住客户，迈瑞医疗的数智化一环扣一环锁牢复购，转出增长飞轮。如此看来，迈瑞医疗的三季报数据持续复苏反映出来的信号，不只是一次财报意义上的反弹，更是一场商业模式意义上的换挡。 三季报透视：国内筑底企稳，海外增长势头强劲 10月29日晚，迈瑞医疗披露三季报，再次交出一张增长答卷，确认了上半年以来的复苏趋势并非单季波动，而是步入了可持续的上升通道。 数据显示，前三季度，公司实现营收270.97亿元，同比增长4.89%。以更能反映真实经营水平的“汇率中性”口径审视，公司前三季度营

2026年8月的一天，正在开足马力生产的一批ABF载板公司，几乎同时收到了一封措辞平淡、却让整个行业心头一紧的通知。 通知的内容简短却很残酷，你们做芯片封装载板要用到的那种绝缘胶膜，下个月起——减供。 发通知的，不是美国人，不是荷兰人，而是一家日本的调味品公司味之素。一家做味精起家的日本公司掐住了全球芯片制造的命门，它们是AI时代最重要的基础设施之一。味之素手里那不起眼的胶膜，占据了全球95%以上的份额。 就在味之素对中国说"减三成"的同一年，中国河南一家卖了几十年味精的老牌调味品厂干了一件让很多人看不懂的事，砸下近一个亿以及后续的持续投入，去跟日本人抢这卷胶膜。这家公司叫莲花控股。 一个卖味精的，凭什么和日本人去抢芯片的命门？ 刚刚发布的三季报，莲花控股交出了上市以来最好的一份成绩，前三季度营业收入28.96亿元，同比增长16.27%；归母净利润3.31亿元，同比增长30.87%；扣非之后3.01亿元，增速也有19.68%。味精、松茸鲜、酱油，线下线上一起发力，经销商网络铺了六大区域加海外，消费品公司的现金流能力就彰显出来了。 但从财报上看，大多数人以为莲花控股只是一家业绩还不错的老牌调味品公司。 不过，莲花控股今年真正的看点，恰恰是财报上几乎不显山不露水的一次收购，2026年4月，莲花控股花了9250万元，买下了一家叫纽菲斯的公司46%的股权，切进了"ABF膜"赛道。 这条赛道，是莲花控股未来想象力的来源。 ABF膜是什么？也就是开头提到的日本味之素公司近乎全球垄断的业务。它是先进芯片封装里最关键的一层绝缘材料，没有它，再强的算力芯片也封不起来。 这门生意的残酷，在于全球95%以上的份额，被日本味之素一家捏在手里。然而味之素当年就是靠味精起家的：它利用生产味精的副产品，一步步积累树脂配方，1999年正式把ABF膜推向市场，从此垄断至今。 味精厂做芯片材料，这个听起来像段

来源：利明说市 当我们跌的已经够七荤八素的时候，美股“黑色星期五”更是“猛砸科技”，英特尔周六凌晨以暴跌28.58%收盘。 AI叙事，在美国股市也很难讲下去了。一夜之间，AI信用裂缝遭遇全球清算。A股现在也是变得风声鹤唳。 就看下周救市力度如何了，多少可以期待，但也不要太过期待。同时，过度的抱怨对自己的账户没有用，躺平挨刀也不可取。 看清方向自救才是硬道理，如何看待本轮AI泡沫、AI科技牛下半场，以及未来市场新主线？ 能救自己的，还得是我们自己，控制仓位，同时认清市场内在变化的逻辑。在一个下行风险周期的市场中，我们最能控制风险的方式就是控制仓位，低仓位轻仓运行，这是掌柜这段时间反复提示提醒的。等待市场企稳之后再行加大仓位不迟。 对于大势的判断，掌柜从5、6月份开始社群直播的时候，一直就提示，从历史数据来看，在美联储加息周期中，A股市场整体表现大概率都是偏弱，没啥好行情，总体处于下行周期。并提示AI科技巨头现金流难以支撑巨额资本开支的风险。 对于AI科技牛市的判断，掌柜最近两周一直提示就是AI科技牛市已经从上半场的AI巨额资本投入带来的AI硬件牛市，转向AI科技牛市下半场即AI商业化变现带来的物理AI/人形机器人、AI端侧、AI应用牛市。只是掌柜也提示，在这个风格切换过程中，市场还在磨底阶段，而且AI科技牛的下半场涨得慢也会拉长，因为AI商业化变现是一个中长期过程，不可能一蹴而就。 对于市场AI科技牛新主线的判断，掌柜最近两周一直提示市场从AI巨额资本投入（AI硬件）转向AI商业化变现（物理AI/人形机器人、AI端侧、AI应用），尤其是看好人形机器人这个超级赛道的未来成长性。 对于未来全球竞争崛起，掌柜早在5、6月份直播的时候就将全球乃至中美未来核心竞争在于从原有的陆权海权资源竞争走向太空权资源竞争。而这AI人工智能、物理AI、AI端侧、AI应用乃至商业航天，最终都会指向于太