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汽车行业正在进入一个有点残酷的阶段。 按照乘联分会崔东树公布的数据，2026年前三季度，国内汽车制造业收入同比增长2.6%，利润却下降23%，行业销售利润率只有3.3%，9月份更是降到1.4%。车还在拼命卖，能留下的利润却越来越少。 在这样的背景下，吉利财报还能表现不错，背后的逻辑值得研究。 前三季度吉利汽车累计销量223.55万辆，同比增长3%；总营收2726亿元，同比增长13%;核心归母净利润149亿元，同比增长41%。核心归母净利润的增速高于收入增速，也都明显跑赢了销量增速表现。 第三季度也是如此，收入990亿元，同比增长10%；核心归母净利润达52.1亿元，同比增长32%，核心利润增速高于收入增速。 为什么吉利整体盈利表现能有所改善？ 我觉得，理解这份三季报，不能只盯销量排名，还得看不同品牌在整个盘子里的作用：有人负责规模，有人负责价值，有人维持市场覆盖，背后的研发、制造和采购尽可能共享。 一、同样卖100万辆车，背后可能是两种完全不同的生意 先考大家一个财经题： 假设两家车企都卖出100万辆车，A主要卖20万元左右的车型，B同时覆盖10万、20万、30万甚至50万元以上的价格区间，谁的盈利能力更强？ 其实是没有绝对答案的。B的收入可能更高，利润率却未必更好。高售价本身不保证高利润，关键是高端车型能否站稳价格，再靠规模摊薄成本。 如果这两件事都能做到，B就有机会同时提高单车收入和利润空间。吉利今年的变化，可以从这个角度理解。反过来说，如果高端车的研发、营销成本同步攀升，即便收入涨了，利润也未必跟着涨。所以售价、规模和成本控制要放在一起看。 前三季度，极氪销量28.8万辆，同比增长101%，实现翻倍式增长；贡献收入同比增长100%，收入占比从去年同期的17.7%大幅提升至31.3%。这才是极氪对集团收入结构最直接的影响。 这直接推动盈利能力全面提升。前三季度，吉利汽车

10月28日，"全球AI硅光芯片第一股"曦智科技（01879.HK）将迎来上市后的第一道大考：20家基石投资者合计持有的约897.46万股股份（占超额配售权行使后总股本的9.54%）将解除限售。以10月26日收盘价193.3港元计算，这批股份对应市值约17.35亿港元。 对于一只上市仅六个月的次新股而言，接近十分之一总股本的解禁，通常足以让二级市场神经紧绷。但综合解禁股东结构、当前股价位置与公司基本面三个维度来看，投资者会安心很多。 “谁在持有？为何持有？成本几何？” 搞明白这三个问题，就能看直观地get到曦智科技此次解禁更可能是一次"软着陆"，而非筹码洪峰。   成本几何？ 当前股价逼近基石成本线，浮盈有限，综合时间成本、摩擦成本来看，此刻出售是一笔“亏本生意”。 曦智科技的发行价为183.2港元。以10月26日收盘价193.3港元计算，基石投资者目前账面浮盈约5.5%。虽然并非亏损，但与上市后的巨大涨幅相比，这一收益空间已经明显收窄。公司股价盘中曾最高触及1050港元，如今较高点回撤约八成，基石投资者的收益预期也随着股价回归而发生变化。 参考近期基石解禁的案例来看，解禁即下跌的个股中基石投资者几乎都有着高额浮盈，比如长光辰芯10月17日解禁，10月20日股价大跌超15%，这是因为长光辰芯解禁前股价浮盈约40%。 但更关键的细节在于，解禁次日急跌之后，长光辰芯并未继续下探，近3个交易日已短期收稳在45港元上下，较10月16日解禁前收盘价55.85港元回撤约20%，45港元对应发行价的浮盈也压缩至10%—15%区间。这种“急跌—企稳”的形态说明，当浮盈从40%的高位收缩至成本线附近后，集中兑现的压力也会陡然降低，股价反而容易在一个新的稳态区间获得承接。 对比之下，曦智科技目前则只比发行价高出约一成，实际上已经提前落入了长光辰芯解禁后筹码交换的稳态区间。对于仍看好光

2026年9月12日，智谱（02513.HK）启动约50亿美元再融资，由20亿美元新股配售与30亿美元可转债两部分构成，中金公司担任独家全球协调人。消息传出，市场的第一反应不出意料：“八个月三次融资，是不是在圈钱？” 但真把条款掰开揉碎之后你会发现，这笔交易几乎在每一个环节上，都和「圈钱」反着来。   不是流血融资，而是溢价发行 智谱此次再融资由两部分构成，20亿美元新股+30亿美元可转债。 新股确实折让10%，但占大头的可转债，条款放到全球市场上都少见：负利率，溢价25%转股。（发行价面值的100%–100.5%，对应到期收益率 -0.5%–0%，即实质负收益率） 什么叫负利率？说白了，投资人借钱给智谱，不但一分利息不要，实质上还在倒贴成本。他图什么？图的就一样东西——转股权，也就是将来按一个比现价高25%的价格，把债换成股的权利。 把股和债合在一起算，这50亿美元的综合成本是负的，综合发行价比市价还高。所以这笔交易本质上不是打折甩卖，而是一次溢价发行——股票那点折让，被可转债的高溢价完全覆盖了。市场信心写在条款里，不在通稿里。   负利率可转债是全球罕见的信号 投资人不仅不要利息、实质倒贴，只为买转股权——这在全球可转债市场只出现在一类标的上：市场公认其正股期权价值极高。这是投资人对股价前景投出的真金白银信任票。 可以对比一下MiniMax 7月份的融资，MiniMax是股六债四，智谱此次是股四债六。两者可转债部分都是零息但有所不同，MiniMax的债是零息平价发行，智谱更进一步：发行价最高到面值的100.5%，到期收益率是负的。也就是说，智谱的投资人不光放弃利息，还预先亏一点本金进去。 此外，MiniMax的可转债是有担保的，因为其发行背景是：首轮大额限售股解禁、几乎半数股本解禁、股价暴跌，作为防御性融资，条款自然要给投资人更多保护。 而对于智谱可

百度：双重主要上市进入倒计时，9月大概率入通，催生AI资产重估 百度7月16日正式公告申请双重主要上市，明确预计本年度内生效。这不是遥遥无期的流程，而是板上钉钉的倒计时。对投资者而言，关键时间锚点已确立——9月恒生指数检讨窗口，将成为第一个催化剂爆发点。 双重主要上市的本质，是资本通道的重新打开。 公告指出此举将提升流动性、扩大投资者基础。更深层的意义在于引入全新定价体系。当前美股外资仍用"搜索公司下滑"的旧叙事给百度定10倍PE，完全忽视AI资产价值。而双重主要上市一旦落地，百度港股有望纳入港股通，南向资金的进入将彻底改变估值游戏的规则。 同一套资产，换了批懂AI的人来定价。 海外资金盯着短期利润，内地机构看到的却是昆仑芯500亿美元估值、智能云14亿断层中标、萝卜快跑27城覆盖、百度搭子日均提问涨20倍。光大维持买入评级，麦格理上调目标价至181港元，已有外资开始用AI模型重新算账。等9月恒生名单公布、公募调仓启动，再想拿筹码恐怕为时已晚。 从资产层面看，当前市值已接近"现金+昆仑芯股权"的底线。 账上现金及投资2793亿，主业仍在盈利，晨星预估昆仑芯IPO估值510-638亿美元，百度51%股权即值2000多亿港币——这颗核弹随时引爆。智能云按花旗3倍PS值230亿美元，萝卜快跑拿下香港先导牌照，百度一镜、秒哒等产品密集亮相WAIC 2026。这些业务在美股完全不被定价，因为外资看不懂中国AI落地。双重主要上市把百度搬到离AI最近的市场，让最懂中国AI的投资者重新评估。 此外，9月大概率纳入港股通，引入南向资金形成新的增量买盘，内地机构惯用分部估值法重新算账：搜索给10倍PE，AI云给3倍PS，昆仑芯给15倍PS。新增买盘、投资者结构改善与AI资产重估三者共振，交易逻辑将从"传统互联网估值"向"AI资产重估"切换。

2025年，AI医疗企业在全球资本市场掀起新一轮估值重塑。以德适生物（DiaSorin）为代表的医疗AI公司上市后股价持续走高，其高估值背后并非简单的概念炒作，而是市场对医疗AI赛道底层逻辑的重新定价——数据壁垒、政策红利与商业化路径的确定性，构成了这一赛道的“黄金三角”。 德适的核心逻辑不难理解：医疗AI是AI应用中壁垒最高、数据最稀缺、商业化路径最清晰的细分赛道。根据德适上市后首份年报显示，公司2025年全年收入约1.64亿元，同比增长133.7%，毛利约1.18亿元，毛利率显著提升至71.8%。目前市值超300亿港币，对应150+倍PS和PB。市场给予如此高的估值，关键在于其技术许可业务爆发式增长，验证了平台化商业模式的可行性。 但当目光投向A股，会发现一家同样深耕AI医疗、生态布局更为完整的企业——万孚生物，其估值却远未反映这一战略价值。 万孚生物自2018年开始布局AI医疗，2025年明确提出“数智化战略”，围绕“并购投资”“院端应用”“C端服务”三大路径并举推进，通过投资赛维森、生强科技、医准智能三家医疗AI企业，构建了覆盖“影像+病理+检验”的多模态诊断生态，三家被投企业均已完成关键注册证与商业化落地，生态协同效应正在加速释放。 本文主要想探讨万孚生物的AI医疗生态究竟价值几何？其估值锚点和重估的节点又在何处？   一、政策催化： AI医疗商业化路径正式打通 2025年以来，AI医疗行业迎来密集的政策催化，将这条赛道的“任督二脉”逐一打通。 1、基层AI应用：财政驱动的规模化部署 2025年9月，国务院批复同意《医疗卫生强基工程实施方案》，明确要求提升县域医疗卫生数智化水平，重点推广放射、心电、病理等医学影像智能辅助诊断，探索AI辅助诊疗在基层的规模化应用。这是国家首次以专项工程形式，由财政主导驱动基层医疗AI规模化部署。 紧接着，2025年10月，

税友股份正在经历一场深刻的战略蜕变。税友正在从财税SaaS订阅服务商，升级为面向中国中小企业的AI原生财税运营平台。 2025年度，公司实现营业总收入20.54亿元（同比+6%），归母净利润1.36亿元（同比+21%），扣非净利润0.89亿元（同比+8%）。更值得关注的是，2026年第一季度公司业绩表现强劲：营业总收入4.88亿元（同比+9%），扣非归母净利润0.29亿元（同比+33%），B端合同负债达7.15亿元（同比+20%），经营业绩进入较快增长期，具备穿越行业周期底部的韧性和底气。 这不仅是财务数据的改善，更是一场商业模式的质变。这与Intuit把自己定义为“AI-driven expert platform”、ServiceNow 把自己定义为“AI Platform”、Shopify把自己定义为“平台让商家成功”是同一路径：它们都不是只讲一个功能升级，而是讲平台如何让用户少做事、多赚钱、更有确定性。 AI驱动下的“韧性”与“拐点”：B端高成长+G端铸壁垒 B端：亿企赢平台依托财税AIBM生态平台构建与原生AI产品创新，推动行业服务价值升维 数智财税业务是核心增长引擎。2025年度，数智财税业务实现营业收入13.2亿元（同比+12%），其中AI驱动的产品及业务实现回款4.21亿元，占B端回款比例达28%（同比+60%），AI商业化落地成效显著。 平台用户实现跨越式增长： 高价值渗透验证商业模式可行性。合规税优用户占比仅2%，但回款贡献占比达27%，成功验证了高价值服务的商业可行性。基础核算占比98%，高价值转化空间巨大。 2026年Q1，高价值渗透持续提升，驱动数智财税业务持续加速。AI产品渗透率提升，客户付费意愿增强，业务增长动能强劲。 G端：高壁垒、高粘性、稳现金流，盈利改善，毛利率提升 数字政务业务提质增效。2025年度实现营业收入7.3亿元，毛利率较上年提

4月23日晚间，网络安全行业领军企业天融信（002212）发布2025年年度报告。 - 营业收入：25.72亿元（-8.81%），主因政府需求收缩 。 - 归母净利润：7422万元（-10.59%）；扣股份支付后归母净利润9177万元（+234.93%），盈利质量显著改善 。 - 毛利率：66.28%（+5.27pct），网络安全毛利率70%+，盈利能力增强 。 - 智算云营收：4.04亿元（+59.75%），占比15.7%，第二曲线成型 。 - 总资产/净资产：112.26亿元/96.24亿元，资产负债率14.27%，财务稳健 公司表示，报告期内经营整体呈现“营收结构优化、盈利质量提升、成本管控有效”的良好态势。   不唯规模只唯实效，强化盈利稳定性 在网络安全行业整体承压，短期市场需求波动的情况下，公司主动调整经营节奏，不唯规模论，追求业务的长期能力建设。数据显示，公司2025年实现营业收入25.72亿元，整体受宏观影响可控，展现出强健的经营韧性。从客户行业来看，来自国有企业的收入实现增长，其中，电信行业同比增长13.88%、金融行业同比增长5.52%、交通行业同比增长33.19%，能源行业基本持平，核心市场份额稳步拓展。 同时，公司持续聚焦盈利稳定性及质量提升。报告期内，公司实现归母净利润7422.25万元，扣除股份支付费用影响后，归母净利润达9177.21万元，同比增长234.93%。市场人士表示，当前网络安全行业仅有包括天融信在内的少数企业能够实现稳定盈利，面对复杂的经营环境，摒弃粗放式规模扩张、持续提升盈利质量，有助于企业夯实发展根基、积蓄增长动能，形成清晰稳健的长期发展路径。   费控效果显著，收入质量持续提升 报告期内，公司控费有效，期间费用总计同比下降3.28%，其中研发费用同比下降5.77%，销售费用同比下降7.13%。公司称，本期研

短评： 给关注AI投资的朋友们划个重点：出门问问的财报，揭示了一个从“烧钱”到“赚钱”的关键转折。 最核心的信号是，公司“用AI”的成本（主要是Token消耗），已经占到人力成本的15%。这比例相当惊人，说明AI不再是员工手里的偶尔用用的“工具”，而是成了天天一起干活、分担工作的“超级同事”。正是这种深度的应用，推动公司亏损额同比猛减90.5%，人均产出也大幅提升。 这好比给企业做了一次“AI换心手术”，虽然手术（投入期）花费不菲，但一旦成功，心脏（组织）动力澎湃，效率直接起飞。财报数据证明，它的“手术”非常成功，高强度投入正在换来实实在在的经营改善和财务回报。看好其“AI原生组织”这条路，能越跑越宽。 正文： 3月27日，人工智能公司出门问问（02438.HK）发布2025年年度业绩报告。财报显示，报告期内公司亏损同比大幅收窄90.5%。这一改善背后，是公司在AI方向上的持续高强度投入及其带来的组织效率提升。 出门问问全面推行“AI原生组织”模式，Token消耗成本已占人力成本的15%。这意味着AI已成为与人力并列的核心生产力要素。通过让AI深度参与每一次人类聊天、参加每一场会议、写每一行代码，出门问问正在对生产流程与管理体系进行系统性重构。 短期来看，AI投入显著提升了Token等相关成本，但从结果上看，这种投入正在快速转化为经营效率的提升。2025年，出门问问的决策效率、研发迭代速度与规模化交付能力均获显著提升。公司全年运营成本同比大幅下降57.4%，人均营收持续提升，同比再次增长22.5%，组织效率的提升开始在财务端逐步体现。 在软件业务方面，公司推出AI原生协作平台TicNote Cloud与CodeBanana，将内部AI工作流能力产品化。其中，TicNote Cloud作为与TicNote系列硬件无缝衔接的AI原生协作平台，为用户提供从录音转写、智能分析、交互

“这是最坏的时代，也是最好的时代。”这句话用来形容中国SaaS行业再合适不过。 2026年年初，美股SaaS板块遭受重创：标普北美软件指数1月累计下跌15%，创2008年金融危机以来最差月度表现；Salesforce、Adobe、Intuit等巨头股价下跌25%-30%。暴跌的核心逻辑是：AI正在替代大量知识工作者，传统“按席位订阅”的收费模式根基动摇，市场开始质疑“工具出租”模式的长期价值。 这一冲击揭示了一个深层趋势——SaaS企业的价值锚点正在从“提供工具”转向“交付结果”。有趣的是，这一转变恰恰契合中国SaaS市场的现实：国内企业付费意愿本就偏弱，客户只为可量化的业务价值买单。当美国SaaS巨头们仍在转型之际，中国SaaS企业早已站在了这条道路上。AI时代的转型，国内SaaS占据了更有利的位置。 行业走向分水岭之际，投资机会往往应运而生。受美股SaaS风暴蔓延的影响，“杀估值”之后的国内SaaS企业显得更具性价比，值得我们给予更多关注。   近期国内SaaS企业陆续披露的年报显示，许多企业在2025年取得了重大进展或迎来关键时刻。在此，我选取畅捷通、金蝶、微盟这三家颇具代表性的国内SaaS企业，结合年报数据，探讨AI时代国内SaaS企业的投资方向和估值逻辑。选取这三家企业的原因如下： l  市场定位代表性：三者分别代表小微企业SaaS（畅捷通）、中大企业SaaS（金蝶）、电商SaaS（微盟）三大垂直赛道，覆盖中国SaaS最核心的客户群体； l  AI战略差异性：畅捷通“AI至上”深耕垂直场景，金蝶“用AI再造金蝶”聚焦平台化，微盟“All in AI”赋能商户增长，三种路径各有优劣； l  财务表现分化性：2025年三家均实现盈利突破，但路径截然不同——畅捷通靠内生增长连续翻倍，金蝶靠费用优化扭亏，微盟靠主动收缩实现经调整盈利

最近一两年对教育AI颇为关注。随着AI教育从概念走向应用深水区，且正面临前所未有的政策窗口期，产业趋势明确，此时寻找其中的α机会，胜率、确定性都更高。 视源股份是我目前在教育AI领域很关注的标的，教育信息化的龙头，具备"硬件入口+AI能力+渠道壁垒"的完整闭环，B端、C端都有教育AI成熟落地的产品，并且显著低估的公司。23倍的PE，不到1倍的PS，这个估值远低于教育信息化行业以及电子行业的平均水平，更别说和一些有AI概念的公司比。 在我看来，视源股份是教育AI板块中"有AI技术、有产品落地、有收入支撑、但无AI估值"的稀缺标的，当前23倍PE更多反映传统硬件厂商定价，远没有体现其AI信息化龙头的真实价值，估值修复空间显著。 本文主要想结合视源股份年报及政策、产业趋势，探讨下其价值重估之路在何方，以及其中蕴含的α机会。 业绩超预期，股东回报优厚 根据年报，在宏观周期波动、全球贸易政策复杂多变的背景下，公司全年实现营业收入243.54亿元，同比增长8.72%，归母净利润10.13亿元，同比增长4.38%，超预期实现业绩正增长。 智能控制部件业务营收122.08亿元，同比增长18.83%，其中家用电器控制器作为新增长极爆发，营收25.15亿元，同比大增46.02% ；液晶显示主控板卡：营收70.31亿元，同比增长6.07%，全球市占率提升至33.13%，龙头地位巩固。 在智能终端及应用领域，公司保持市场领先优势，希沃交互智能平板国内市场份额达49.8%，连续14年保持领先。2025年，公司教育品牌、企业服务品牌业务收入均录得超8%的增长，这一增速在行业波动期尤为难得。还值得关注的是，MAXHUB自有品牌出海成效明显，实现营收6.66亿元，同比大增54.83%。 费用方面，如图所示，公司做到了“该省省，该花花”。费用率下降体现了整体展业、运营效率的提升，此外在费用整体管控背景下，研