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短评： 给关注AI投资的朋友们划个重点：出门问问的财报，揭示了一个从“烧钱”到“赚钱”的关键转折。 最核心的信号是，公司“用AI”的成本（主要是Token消耗），已经占到人力成本的15%。这比例相当惊人，说明AI不再是员工手里的偶尔用用的“工具”，而是成了天天一起干活、分担工作的“超级同事”。正是这种深度的应用，推动公司亏损额同比猛减90.5%，人均产出也大幅提升。 这好比给企业做了一次“AI换心手术”，虽然手术（投入期）花费不菲，但一旦成功，心脏（组织）动力澎湃，效率直接起飞。财报数据证明，它的“手术”非常成功，高强度投入正在换来实实在在的经营改善和财务回报。看好其“AI原生组织”这条路，能越跑越宽。 正文： 3月27日，人工智能公司出门问问（02438.HK）发布2025年年度业绩报告。财报显示，报告期内公司亏损同比大幅收窄90.5%。这一改善背后，是公司在AI方向上的持续高强度投入及其带来的组织效率提升。 出门问问全面推行“AI原生组织”模式，Token消耗成本已占人力成本的15%。这意味着AI已成为与人力并列的核心生产力要素。通过让AI深度参与每一次人类聊天、参加每一场会议、写每一行代码，出门问问正在对生产流程与管理体系进行系统性重构。 短期来看，AI投入显著提升了Token等相关成本，但从结果上看，这种投入正在快速转化为经营效率的提升。2025年，出门问问的决策效率、研发迭代速度与规模化交付能力均获显著提升。公司全年运营成本同比大幅下降57.4%，人均营收持续提升，同比再次增长22.5%，组织效率的提升开始在财务端逐步体现。 在软件业务方面，公司推出AI原生协作平台TicNote Cloud与CodeBanana，将内部AI工作流能力产品化。其中，TicNote Cloud作为与TicNote系列硬件无缝衔接的AI原生协作平台，为用户提供从录音转写、智能分析、交互

“这是最坏的时代，也是最好的时代。”这句话用来形容中国SaaS行业再合适不过。 2026年年初，美股SaaS板块遭受重创：标普北美软件指数1月累计下跌15%，创2008年金融危机以来最差月度表现；Salesforce、Adobe、Intuit等巨头股价下跌25%-30%。暴跌的核心逻辑是：AI正在替代大量知识工作者，传统“按席位订阅”的收费模式根基动摇，市场开始质疑“工具出租”模式的长期价值。 这一冲击揭示了一个深层趋势——SaaS企业的价值锚点正在从“提供工具”转向“交付结果”。有趣的是，这一转变恰恰契合中国SaaS市场的现实：国内企业付费意愿本就偏弱，客户只为可量化的业务价值买单。当美国SaaS巨头们仍在转型之际，中国SaaS企业早已站在了这条道路上。AI时代的转型，国内SaaS占据了更有利的位置。 行业走向分水岭之际，投资机会往往应运而生。受美股SaaS风暴蔓延的影响，“杀估值”之后的国内SaaS企业显得更具性价比，值得我们给予更多关注。   近期国内SaaS企业陆续披露的年报显示，许多企业在2025年取得了重大进展或迎来关键时刻。在此，我选取畅捷通、金蝶、微盟这三家颇具代表性的国内SaaS企业，结合年报数据，探讨AI时代国内SaaS企业的投资方向和估值逻辑。选取这三家企业的原因如下： l  市场定位代表性：三者分别代表小微企业SaaS（畅捷通）、中大企业SaaS（金蝶）、电商SaaS（微盟）三大垂直赛道，覆盖中国SaaS最核心的客户群体； l  AI战略差异性：畅捷通“AI至上”深耕垂直场景，金蝶“用AI再造金蝶”聚焦平台化，微盟“All in AI”赋能商户增长，三种路径各有优劣； l  财务表现分化性：2025年三家均实现盈利突破，但路径截然不同——畅捷通靠内生增长连续翻倍，金蝶靠费用优化扭亏，微盟靠主动收缩实现经调整盈利

最近一两年对教育AI颇为关注。随着AI教育从概念走向应用深水区，且正面临前所未有的政策窗口期，产业趋势明确，此时寻找其中的α机会，胜率、确定性都更高。 视源股份是我目前在教育AI领域很关注的标的，教育信息化的龙头，具备"硬件入口+AI能力+渠道壁垒"的完整闭环，B端、C端都有教育AI成熟落地的产品，并且显著低估的公司。23倍的PE，不到1倍的PS，这个估值远低于教育信息化行业以及电子行业的平均水平，更别说和一些有AI概念的公司比。 在我看来，视源股份是教育AI板块中"有AI技术、有产品落地、有收入支撑、但无AI估值"的稀缺标的，当前23倍PE更多反映传统硬件厂商定价，远没有体现其AI信息化龙头的真实价值，估值修复空间显著。 本文主要想结合视源股份年报及政策、产业趋势，探讨下其价值重估之路在何方，以及其中蕴含的α机会。 业绩超预期，股东回报优厚 根据年报，在宏观周期波动、全球贸易政策复杂多变的背景下，公司全年实现营业收入243.54亿元，同比增长8.72%，归母净利润10.13亿元，同比增长4.38%，超预期实现业绩正增长。 智能控制部件业务营收122.08亿元，同比增长18.83%，其中家用电器控制器作为新增长极爆发，营收25.15亿元，同比大增46.02% ；液晶显示主控板卡：营收70.31亿元，同比增长6.07%，全球市占率提升至33.13%，龙头地位巩固。 在智能终端及应用领域，公司保持市场领先优势，希沃交互智能平板国内市场份额达49.8%，连续14年保持领先。2025年，公司教育品牌、企业服务品牌业务收入均录得超8%的增长，这一增速在行业波动期尤为难得。还值得关注的是，MAXHUB自有品牌出海成效明显，实现营收6.66亿元，同比大增54.83%。 费用方面，如图所示，公司做到了“该省省，该花花”。费用率下降体现了整体展业、运营效率的提升，此外在费用整体管控背景下，研

去年年初的时候就很关注百度，当时给的定位是大蓝海行业下的烟蒂股。 一直以来大家都说百度是“起了个大早，赶了个晚集”，技术实力毋庸置疑，但商业化落地的效率和能力让人质疑。都说十年磨一剑，剑呢？给哥们亮出来啊！ 2025年开始百度的表现可圈可点，股价接近翻倍，Q3财报中AI新引擎增长强劲。2026开年第一天更是因为昆仑芯分拆上市公告大涨超9%，领跑恒科。 消息说昆仑芯已完成数万卡部署，成为百度AI的关键底座。招行、国家电网、腾讯、字节、同济大学、北大等单位正在大批量部署。百度智能云也通过昆仑芯和百舸AI计算平台，为大批企业提供AI算力。 据IDC数据，2024年在国产AI芯片头部厂商中，昆仑芯以6.9万片出货量位居第二。国信证券预计2025年出货量将达8.5万片，总收入预计50+亿元，相比2024年10+亿元大幅提升。 前有摩尔线程、沐曦股份上市后暴涨，当前正是AI企业上市最好的时间窗口，昆仑芯独立上市估值提升将直接反应在百度长期股权投资价值上。 此外百度还有很多把剑正在陆续亮出来，比如萝卜快跑此前与优步、Lyft达成合作，将在英国推出robotaxi试点。对标waymo来看，自从谷歌独立出来后waymo估值已达1000亿美元。而萝卜作为国内robotaxi行业领军者，相信它的估值未来也会在百度市值上得到展现。 现在百度对我最大的吸引力早已不是安全边际或是随着AI行业水涨船高，而是持续亮剑后必然带来的价值重估。

北纬47°，天穹如洗、绿毯无垠，看见群鹤起飞那一刻，我才明白飞鹤为什么叫“飞鹤”。 谈起中国飞鹤的护城河，过去大家的观念或许集中在资源、品牌护城河上。和茅台、青花郎享受着赤水河的地利一样，飞鹤坐落在北纬47°的 世界黄金奶源带。 飞鹤牛奶的菌落指数优于国标400倍，优于欧标20倍，高品质奶源源于其得天独厚的地利优势。黑土被誉为“耕地中的大熊猫”，全球仅存0.1%。黑土中有机物含量极高，且土壤保水性好，有利于植物吸收，加上这里冻土期长达6—7个月，深达2米的黑土被彻底冻住，细菌得到抑制，保证了黑土奶源的纯净和高品质。 但通过近期的一次实地调研，我发现除了资源优势外，科技对飞鹤的赋能也不容小觑，而且在中长期可能会给这家公司带来新的活力。 上周，飞鹤发布最新的半年报，仅就财务数据来看，很多人认为公司目前的经营压力是偏大的，营收和净利都出现了同比下滑的波动，但市场地位还是很稳固，如何看待这样的矛盾，其实挺考验价值投资者的眼光和耐心。 接下来我就结合调研收获和半年报谈谈我目前对飞鹤的看法。 长期科研投入，乳业界的“**”？ 这两年，有个比较深的感受，那就是全球需求承压下，内需扩张迫在眉睫，而新旧动能转换中，科技对消费的拉动力将全面展现。 这次通过调研，我对飞鹤的科研有三个比较深刻的印象，想跟大家分享下： 一从科研投入的深度和广度上，飞鹤堪称乳业界的“**”。 有句古话说“一方水土养一方人”，因地域、饮食习惯等不同因素，其实中外母乳是有差别的。当众多乳业还在复刻欧美母乳配方时，飞鹤率先开展了中国母乳研究，建立了国内最早、最大的母乳数据库之一，并牵头“十四五”国家重点研发计划项目，最终发现中国母乳DHA：ARA为1：1.7的比例。 2023年，飞鹤又启动了脑发育战略，以脑发育营养的母婴传递、生命早期脑营养需求、母乳中脑发育活性营养物质互作以及调节脑-肠轴的营养物质为主要研究方向，在此基础

在时代浪潮中，有快艇有巨轮，前者乘浪而行，后者沉稳应对风暴。快艇的案例有很多，比如AI、近一年涨势惊人的新消费等等；而巨轮则象征着一些经营韧性、抗风险能力极强的公司，深受长期投资者喜爱，往往作为投资组合中的“压舱石”存在。BOSS直聘因为一定的逆周期性，以及强大的双边网络效应和规模效应，一直也被归为此类。 但从一季报来看，BOSS直聘一季度表现超此前管理层预期和分析师预期，营收主要由增量市场用户拉动，BOSS直聘的蓝领业务宛如一艘驰骋在蓝海的快艇。 营收增量从何而来？ BOSS直聘2025年第一季度实现营收19.23亿元，同比增长12.9%，超此前管理层预期和分析师预期。增收增长主要来自两个方面： 1、服务蓝领、非一线城市、中小微企业等增量市场，由增量市场拉动平台用户规模的上涨，继而带来付费用户的增长，实现营收的增长。 第一季度，新增用户中蓝领群体占比超过45%，带动蓝领收入占比在一季度继续提升至超过39%；三线及以下城市收入贡献同比提升3个百分点至超过23%；小微企业，即雇员规模在100人以下企业收入占比创同期历史新高。 从过往数据中也能看出，BOSS直聘自2021年以来，在蓝领、小微企业等增量市场不断扩大份额。 蓝领用户占比自2021年以来上涨了超过5个百分点。自2021年2849万上涨至2024年的7374万。中小企业占比也自2021年以来逐年增加。 很久以来，我都有一个问题： 蓝领盘子大，智联、前程肯定都考虑过做这块，58同城本来就有蓝领招聘业务。为什么最后是BOSS做起来了？ 最近有幸跟做人力资源中介的朋友交流，大概明白了一些。 白领找工作是一个匹配生意。一个职位招1个人或几个人。 蓝领找工作是一个流量生意。一个职位要招聘N多人。一生产线要同样技能的人员几百人，几千人，都有。 这就产生了工厂招聘人，会跟互联网公司拉新一样，精确控制每个人头的成本。 所以活人越多的平

看了快手的财报发布会和磁力大会，能看出现在对AI特别重视，磁力大会的主题为：加速“生成新商业”，AI全面重塑商业经营；财报发布会也开成了“AI进展发布会”。快手高级副总裁、电商事业部负责人兼商业化事业部负责人王剑伟在会上分享：人工智能是指用人的能力和意志在行业服务上进行突破。此前De­e­p­s­e­ek掀起的科技股价值重估的浪潮，很多人觉得快手想乘上AI东风，讲一个新故事。事实并非如此，快手在AI领域早已深耕且布局了一手好牌。日前，快手磁力开创等产品中也接入DeepSeek，乃是通过引入外部认知智能强化决策链路，而非技术补位。全球知名AI基准测试机构Ar­t­i­f­i­c­i­al An­a­l­y­s­is发布的全球视频生成大模型榜单，可灵1.6模型位居图生视频全球第一。快手AI能力也部署在商业生态中，24年Q4，广告主AI­GC营销素材每天为快手广告创造3000万元的收入；有近60%的快手广告客户使用UAX（广告全自动投放）产品进行推广。自2023年起快手全面启动AI战略以来，其AI落地步调十分迅速，已完成从工具到系统、从单点赋能到品牌营销、内容消费、电商经营、社区生态……上的全面重塑。AI的未来是星辰大海，也有说不尽的故事，但是快手在商业化落地上无疑已经走在了前列。

别家还在讨论SaaS寒冬何时过去，畅捷通已率先步入春天。 最新财报数据显示，24年畅捷通扣非净利润转正+现金流大幅改善，小微财税SaaS商业模式盈利可持续性得到验证。   跨过盈利的拐点，往后尽春色 报告期内，畅捷通实现净利润3346万元，同比增长111%。经营性现金净流入9130万元，对比上年净流出4205万元现金流显著改善。 为什么大家如此关心breakeven point？因为它关系着商业模式的证实或者证伪。对于小微企业SaaS尤其如此，很多人觉得小微企业的LTV（客户终身价值）覆盖不了CAC（客户获取成本），畅捷通打破了小微企业SaaS盈利难的魔咒。 如同大家理想中的SaaS模型一样，用户规模突破临界点后，前期研发形成的成熟产品矩阵驱动规模效应释放，持续推动降本和盈利能力的提升。 畅捷通依靠极高的经营效率和持续的研发投入和转化，率先走到了这一步。如在报告期内，畅捷通运用低/零代码能力，推出“行业化营销—行业化体验—行业化交付”的运营过程提升客户转化率，不断提升标准化产品的灵活扩展能力，提高交付质量和交付效率等。 最近在看一本旧书《Salesforce传奇》，恰好这本书的序是王文京写的。王总写的一段话很有道理：“任何商业模式或范式的进化，尽管形态万千，但底层逻辑都是一样的：客户与用户价值的增加、厂商与产业效率的提升、社会价值的增多。”或许正是因为直击本源，畅捷通才能率先把模式跑通，从CRM到SaaS对用户而言的意义绝不仅仅是由买到租的转变，而是SaaS模式给用户带来了新的价值，比如能够依据组织的扩张/缩减按需使用应用服务。从这个角度看，增长性十足的小微企业恰恰是最需要SaaS的。   港股财税SaaS企业盈利分化 畅捷通24年的业绩表现领先行业，对比之下很多SaaS企业的盈利仍遥遥无期。这里和金蝶做个对比，金蝶也快走到了盈利的边缘，此前管理层曾预计

SaaS企业长期面临两大挑战：1、客户LTV和成本之间的冲突，尤其国内很多企业生命周期短，LTV低，做他们的生意其实是亏本的；2、客户多元化的需求需要定制化服务来匹配，这会拉高成本。而AI加持后，这些问题将迎刃而解，高质量、低成本、易推广同时实现成为可能。随之而来的是商业化能力的显著提升。这也是为什么，近年诸多头部SaaS企业纷纷拥抱AI浪潮的原因。 2023年9月，Intuit发布生成式AI财税助手Intuit Assist，在数据准确度要求极高的财税领域大规模商用。2024年三季度，Salesforce推出Agentforce，得益于市场对Agentforce的高预期，尽管三季报发布后，尽管业绩平平，股价依然大涨超10%。 无独有偶，2025年3月18日，税友股份也举办了财税AIBM战略发布会，携手弗若斯特沙利文联合发布财税AIBM白皮书，并发布AIBM战略及AI Agent产品。 财税AIBM，是政策红利与市场蓝海的必然选择 白皮书预计，至2028年，国内财税AIBM生态服务行业市场规模将达3907.3亿元，年复合增长率达74.9%。 财税AIBM生态服务的兴起，是政策红利与市场蓝海的必然选择。金税四期深化背景下，税务监管精细化和市场环境复杂多变双重驱动致使企业合规税优需求爆发。 需求端：受监管环境和二代接班影响，经营者合规意识明显增强，尤其是真正赚钱的电商、新产业、新个体等，将产生巨大的合规税优需求；自身资源有限、能力不足，愿意选择专业服务或直接外包，但总体支付能力相对有限。 供给端：专业型事务所，专家个性化服务，成本/收费高，承接总量有限；代理记账机构，专业能力差，自主推广和交付保障能力不足；传统SAAS服务商，以应用工具为主，税务底蕴弱，服务落地难。需求供给间存在巨大的GAP。 在数字化浪潮和国家财税改革的双重驱动下，财税行业正经历深刻变革，企业财税处理方式面临

最近比较关注均胜电子，国庆节前特意去了一趟均胜电子在宁波的总部，也与公司董秘进行了一些沟通，结合自己的所见所闻，说说自己的感受。 并购不是简单的“买买买”，每一步都有深意 很多投资者印象中均胜是一家靠“买买买”做大做强的企业，因此而忽略了均胜自生的经营能力和内生增长。我之所以用“人间清醒”来形容均胜这家企业，是因为他非常清楚知道自己需要什么，并且总能找到最有效率实现目的的方式。并不是均胜热衷于并购，而是对当时的均胜而言，并购恰好是最优解罢了。 比如，2011年公司通过收购普瑞解决了行业准入门槛问题。如果依靠自研进行突破，一方面是面临外资品牌的技术封锁，技术有难度，另一方面投入产出的不确定性和是否会错过发展的时间窗口也是一个重要问题。同时外资品牌的供应商代码非常难申请，收购普瑞直接解决了这些问题。 天时地利人和的是普瑞刚经历了2008年金融危机，所以当时出售资产本身价格也比较合适，同时德国公司过去聚焦欧洲市场，均胜入主后对普瑞进入中国市场的发展有着巨大的想象空间。 再比如，2018年均胜收购日本高田优质资产。彼时，高田因为火药配方容易受潮，大量交通事故发生气囊无法弹出，被美国道路交通安全局起诉，走到破产边缘，本身属于贱卖。 均胜收购高田优质资产不仅获得了高田本身全球第二的市场份额，高田家族几十年来经营的厂商关系，而且还获得了生产能力和专利。 加上2016年收购美国KSS，均胜将两家公司整合成汽车安全事业部，获得了安全业务的大量专利。 比如今电动汽车断电防护技术主要有两种，一为融断器和继电器技术，另外一种是采用安全气囊电子控制单元ACU技术，以火药作为切断高压电驱动系统电路的开关。相对来说运用火药的解决方案反应更加迅速，均胜收购后也获得了这一专利壁垒。 关于商誉 并购往往伴随着商誉积累，并购的标的如果盈利能力下滑伴随着商誉减值的风险。 均胜进行了多次并购，但至今为止之计提过一次