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一哥做出了口服GLP-1的同类最佳（BIC）？ 昨夜，恒瑞医药合作伙伴Kailera公布了GLP-1/GIP受体双激动剂肽HRS9531片/KAI-9531二期肥胖人群的顶线数据，在26周时最优剂量组取得经安慰剂调整减重幅度为9.8%。 这样的数据，在全球口服GLP-1竞争中当属第一梯队，显然有着同类最佳的潜力。 （恒瑞合作伙伴Kailera管线进展） 从进度来看，恒瑞将在今年推进HRS9531的国内三期临床，而Kailera将推动全球临床二期。 基于Kailera从恒瑞医药取得的优质资产包（涵盖单靶口服、双靶点注射剂/口服、三靶激动剂），不少投资人猜测Kailera是否会被MNC高价收购。但在此之前，我们需要思考一些核心问题。 01 BIC？数据确实有些东西 此次公布数据的是一项入组了166名无合并2型糖尿病肥胖成人（BMI≥28 kg/m2）二期临床，随机分配每日口服一次10mg、25mg、50mg或安慰剂，其中10mg和25mg在第四周滴定达到，而50mg则是滴定至第8周达到。 值得注意的是，本次研究中25mg为最优疗效剂量，10mg、25mg、50mg组在26周时分别较基线平均体重减轻为6.9%、12.1%和12.1%，安慰剂组为2.3%。 其中在25mg剂量下，59.1%患者在第26周至少减重10%，38.6%患者至少减重15%；在50mg剂量下，52.5%患者在第26周实现了至少10%的减重，37.5%患者至少减重了15%。 安全性方面，大多数治疗不良事件为轻中度且与胃肠反应相关，呕吐率在25mg和50mg组分别为11.4%和7.5%，恶心率在25mg和50mg组分别为22.7%和20.0%，未报告因恶心、呕吐、腹泻或便秘而永久停止治疗或降低剂量。 跨试验对比拥有长随访临床疗效数据的分子，Viking的VK-2735在13周减重10.9%（120mg）、硕迪生物

信达和礼来的合作再次点燃了创新药板块，全行业投资者们再次看到了创新药企业出海的魅力。出海，仍然是创新药板块未来几年之内的主旋律，只是各家药企所采用的方式有所不同，有的biotech用license out的方式，有的大型biopharma用co-co的模式，还有的biopharma用平台合作早期锚定的模式。 此前几个月的回调，其实也是投资者们对出海模式的审慎，充满着对这种模式能否持续的质疑。对此，笔者持乐观态度。另一方面，我们必须注意到的一点是，一些biotech优质资产出海难的问题，这个问题或许更加值得深思。 不出海，无创新。但是如果一个创新的分子极好，想卖高价，但是一直处于谈不拢的境地呢？这种时候无法出海，恐怕不是分子创新性的问题，还有更深层次的问题需要我们去深思。 01 优质管线的滞留困境 1月份，笔者看到有投资者问这样一个问题：“在24年和25年license out了这么多条管线，那么是否现在中国面临优质管线后劲不足，后续BD无法持续的问题？”笔者认为在这个问题上大可不用悲观，且不说目前中国创新药正处于从follow到first in class——全球首创的变革期，哪怕就是现有的处于临床阶段的管线，也有一大批优质分子还没BD出去。但问题就在于此，这些优质分子价值很大，要么是进度非常靠前，要么是best in class，这样的管线滞留在国内，着实可惜。 我们举个例子来详细说明：益方生物的TYK2抑制剂，应该算是其中的代表。如果按照临床数据来说，益方的该管线D-2570在临床II期阶段展现出的数据足以证明它是同靶点中的best in class，明显好于已经上市的first in class药物——氘可来昔替尼，也好于武田的zasocitinib，甚至好于强生的IL-23R环肽药物Icotrokinra，其治疗效果可以与目前的生物制剂司库奇尤单抗相媲美。 但是从现

2025年，全球新药王诞生。 礼来的替尔泊肽以365.07亿美元销售，力压诺和诺德的司美格鲁肽361亿美元和辉瑞的K药316亿美元。 在替尔泊肽实现强劲增长的背景下，市场将更多的焦点放在未来的口服GLP-1市场大战上，口服司美格鲁肽年初在美上市的处方量趋势已经给市场打了个样。 纵览外资机构观点，大部分达成一致共识：礼来Orforglipron将比口服司美格鲁肽的销售峰值要大得多，预计Orforglipron上市首年就能达到10亿美元的年销售额，而长期销售峰值将达到250亿美元到430亿美元区间。 礼来Orforglipron的PDUFA日期为2026年4月10日，届时能够期待上市后的放量表现，同时将为礼来口服GLP-1链企业带来强劲的红利。 01 口服减肥药爆卖：都在等Orforglipron上市 口服司美格鲁肽在美上市的前三周延续了强势的放量走势，前三周日度处方量分别为0.4万份、1.36万份和2万份（不同数据口径可能有差异），如此趋势现优于历史上其他肥胖症药物的上市初期水平。 （口服司美日处方量曲线与历史同类药物对比 图源：Barclays） 口服司美在美国上市初期的强劲销量，代表了美国有相当数量超重和肥胖的人一直在旁观等待口服方案，同时侧面验证了各个外资大行对于口服GLP-1将占到GLP-1总市场的25%-50%的区间可能是模糊正确的。 另一个角度看，口服司美分为不同剂量规格（1.5mg、4mg、9mg和25mg），自1月12日起，4mg剂量的处方占比开始呈现更稳定的上升趋势（滴定速度高于说明书，说明书要求每个剂量维持30天），证明已经有一部分注射司美的患者已经转用口服司美，这也是口服剂型带来对注射剂型的强劲转换效应。 问题来了，万众期待的Orforglipron，到底比口服司美强在哪里？可以从几个方面看： 1）疗效虽略逊，但安全性（胃肠道反应较低）较好 可以看到，减

辉瑞这个M&A“冤大头”之名甩不掉了? 近几年来辉瑞的收购算不上成功，430亿美元收购Seagen后带来的营收并未很好对冲新冠收入下降带来的缺口（并且公司一直为当年高溢价收购进行资产减值和风险出清），116亿美元收购Biohaven的偏头痛产品算是带来了稳定收入增量但短期受季节性扰动，而54亿美元收购GBT和22.6亿美元收购Trillium则是均以核心项目停止而宣告当年收购的失败。 2025年年底，辉瑞以100亿美元的高价在竞争中击败诺和诺德收购Metsera，这一交易会延续“魔咒”吗？ 收购Metsera为辉瑞带来了一系列处于早期至中期阶段的减重资产（涵盖GLP-1和胰淀素药物），其中最引人注目的是具备每月一次给药潜力的MET-097i/PF-3944（注射用GLP-1）和MET-233i（注射用胰淀素）。 2月3日晚，辉瑞举行了2025Q4电话会，同时公布了PF-3944的每月一次注射治疗、为期64周的VESPER-3研究结果（2b期）。 尽管辉瑞CEO强调VESPER-3研究结果展示了PF-3944在月度治疗具备竞争力的潜力，但似乎市场并不买账。 01 疗效打不过竞品 在VESPER-3研究之前，Metsera曾公布2b期临床VESPER-1研究结果（无2型糖尿病的超重/肥胖成人）：在无需滴定每周一次1.2mg的PF-3944给药背景下，在28周时最高14.1%安慰剂校正减重。 跨试验来看，15 mg替尔泊肽三期SURMOUNT‑1研究中在28周时实现约13%安慰剂校正减重，在72周时可做到22.5%绝对减重和17.8%安慰剂校正减重。 不过，非头对头对比28周数据PF-3944的胃肠道不良反应发生率低于替尔泊肽，提示可能存在安全性优势潜力。 要考虑到，在目前替尔泊肽已经商业化大卖的背景下，辉瑞再做出一个周制剂的me-too产品似乎意义不大，商业化意义和未来

全球ADC重磅炸弹DS-8201（Enhertu）在中国水土不服？ 近日，第一三共公布公司2025财年（2025年4月-2026年4月）前三季度财报，其中Enhertu（德曲妥珠单抗）在全球前三季度销售约合33.98亿美元（同比增长25.3%），2025年自然年销售43.73亿美元；中国区2025年财年前三季度销售约合0.95亿美元（同比增长106.7%） 乍一看中国区是Enhertu增速最快的，但实际上中国区的销售收入只占总收入的2.8%不到（以2025财年前三季度的口径）。 Enhertu作为2023年2月在国内首次获得上市批准的肿瘤大药而言，在上市第三年取得这样的销售量级成绩只能算中规中矩；反观康方生物的AK-104，2022年6月首次上市，上市第三年（2024年）取得13.6亿元销售（现约合1.96亿美元）。 01 中国区拖了后腿？ Enhertu最早在亚洲及大洋洲、拉美地区（被第一三共统称为ASCA区域）产生销售收入大概在2022H1，也就可以看到目前ASCA区域销售最好的巴西市场可能只比中国市场早批准大概1年左右的领先时间，明显可以看到巴西市场的收入接近中国市场的一倍。 而有意思的是，巴西的人口只有2.13亿，人均GDP大约1万美元；而中国目前的人口约14亿人出头，人均GDP大约1.4万美元。 溯源Enhertu在中国的适应症获批时间轴，国内获批适应症包括二线HER2阳性乳腺癌（2023年2月）、二线HER2低表达乳腺癌（2023年7月）、二线及三线HER2阳性胃癌（2026年1月、2024年8月）、二线HER2突变非小细胞肺癌（2024年10月）。 虽说目前Enhertu在国内获批多为二三线适应症，但这些适应症患者群体潜在患者群体并不算小，据2022年Nature子刊的一篇研究论文，新发转移性HR+/HER2-乳腺癌患者中，HER2低表达占 69.7%。；预计

今日AH大盘指数面临大幅调整，创新药板块个股也有不同程度下挫，其中Biotech龙头康方生物领跌板块引起市场关注，截至收盘大跌8.61%。 下跌引发个别市场人士猜测公司是否存在暗雷，但目前公开看来公司基本面没有太多变化，最新的动态莫过于FDA受理了海外合作伙伴Summit递交的Ivonescimab（AK112）用于二线及以上EGFR+非小细胞肺癌的BLA申请，PDUFA日期为2026年11月14日。 今天康方生物的大跌，可能源自外资大行不看好Ivonescimab首个BLA获批的情绪蔓延，叠加板块β下行和港股市场流动性萎缩的共振。 01 外资行不看好Ivonescimab获批？ 在Ivonescimab首个BLA被FDA受理后，瑞银（UBS）在UBS Fast Take的快讯研究报告中认为，虽然FDA开展Ivonescimab审查迈出了积极的一步，不过其认为获批的可能性较低，并预期FDA不太可能基于未达统计学显著性的OS数据批准，但仍存在积极惊喜的可能性，这也延续了UBS在1月13日旧金山中小型生物科技跟踪报告的观点。 杰富瑞Jefferies也是跟踪Summit较紧的外资大行，回溯该行近6个月的观点，在2025 WCLC披露全球HARMONi研究数据后Jefferies认为中国以外人群的数据成熟度不足，后续HR有望进一步改善支持BLA的提交；而在最近几次关于Summit的更新上以总结Summit的管理层发言为主，核心为：尽管FDA要求OS达到统计学显著，但管理层认为PFS显著、OS正向趋势结合未被满足的医疗需求（VEGF抑制剂NSCLC患者出血风险高），但相信Ivonescimab带来的整体风险收益比显示该数据包能为患者带来显著益处。 另外，古根海姆Guggenheim邀请的KOL（北卡罗来纳大学的Jared Weiss博士）对Ivonescimab也有独特见解：1）I

1月27日晚间，阳光诺和（688621）发布终止发行股份及可转换公司债券购买资产并募集配套资金暨关联交易事项并撤回申请文件的公告，宣告其暂停对传统仿制药生产业务的并购，这无疑反向推动公司转型创新按下了加速键。 回顾事件历程，2025年9月26日阳光诺和披露并购草案，拟通过发行股份结合可转换公司债券的方式，收购江苏朗研生命科技控股有限公司（下称“朗研生命”）100%股权，交易作价 12 亿元。此次交易标的股权出让方包括阳光诺和控股股东、实际控制人利虔，以及赣州朗颐投资中心（有限合伙）等相关方。此外，公司计划向不超过 35 名特定投资者发行股份募集配套资金，总额不超过 8.65亿元，该笔资金将专项用于复杂注射剂微纳米制剂生产线、小核酸药物生产线、药品生产项目、高端贴剂生产基地扩建，以及补充公司流动资金。 市场曾对该收购方案多有诟病，2025年9月草案披露后，阳光诺和股价调整。投资人对此并购事项的主要分歧点在于：1）交易锁价低，并购后股权稀释显著；2）并购标的主业为仿制药生产和销售，担心集采风险。 01 并购带来的潜在风险全面解除 1）并购市场诟病点之一：交易锁价低，并购后股权稀释显著 具体交易结构显示，阳光诺和将以 34.05 元/股的价格发行约1762万股，占发行后上市公司总股本的比例为 13.59%（不考虑发行可转换公司债券和配套融资），并同步发行 600 万张可转换公司债券（初始转股价格为34.05 元/股），以此支付全部交易对价。 而在草案发布当日（2025年9月26日），阳光诺和股价为66.66元/股（-6.32%）。故预计本次购买资产发行的可转换公司债券自发行结束之日起 6 个月届满后将全部转股，预计在本次并购暨配套募资完成后，对公司股本稀释将接近40%，这也是中小股东及投资机构所担忧的最大问题。在2025年11月11日召开的股东大会上，对于议案2.02、2.03、

巨额并购告吹。 传据知情人士透露，由于双方未能就收购价格达成一致，默沙东已经停止收购Revolution Medicine（RVMD）的谈判。 另一边大家可能没注意到的是，一家Biotech公司凭借RVMD和默沙东的联姻传闻，不仅市值暴涨，并且在可观的市值位置超额发行，获得支撑管线发展的中期现金流，它就是Erasca，而Erasca的核心管线ERAS-0015正是纯血的中国分子，来自嘉越医药（2024年将Pan-RAS(ON) 抑制剂JYP0015授予Erasca）。 （Erasca近6个月股价走势） 可以从Erasca近来凌厉的涨幅看到，1月5日前它还是市值在10亿美元左右的Biotech，如今其市值已经超过30亿美元，要知道这还是一家还没读出完整一期数据管线的公司。在1月20日公司抛出了一项价值1.5亿美元股份发行方案，后续因市场热情高涨，最终以10美元的价格发行了2.25亿美元，实现了超额募集。 之所以受市场青睐，很大程度在于ERAS-0015在约为RVMD的Daraxonrasib初期数据剂量的十分之一处便出现首批临床反应（已有2例患者出现部分缓解PR），市场期待其有着成为“同类最佳”的潜力。 01 ERAS-0015临床前数据打底 先提一嘴全球FIC管线Daraxonrasib（RMC‑6236），其为RAS(ON)三元复合体抑制剂，能够与CypA（亲环蛋白A）结合，与CypA结合后的二元复合物对RAS（ON）蛋白有着高亲和力，最终与不同的RAS（ON）蛋白结合成三元复合物，阻断了KRAS与其下游信号因子之间的相互作用，达到抑制肿瘤的目的（RAS蛋白是二元分子开关，分别有“ON”、“OFF”两种状态，研究表明RAS（ON）是KRAS驱动的肿瘤发生和肿瘤维持所必需的）。 同样，Erasca的ERAS-0015作为pan-KRAS分子胶，同样通过与CypA及RAS形成

继12月底FDA批准诺和诺德口服司美格鲁肽后，1月10日前后诺和诺德正式在美国市场推出。 目前口服司美是美国市场唯一获批的口服GLP-1，礼来的口服小分子Orforglipron的审批决定在今年的4月10日，有着3个月的独占优势。 而口服司美格鲁肽一经推出，在美国市场就有卖爆的趋势，这也让市场看到了口服GLP-1的巨大潜力，诺和诺德的股价也在上周五大涨9%。 据IQVIA处方量数据显示，口服司美上市首周（4天）处方量达3071张，早期市场表现强劲。在肥胖症市场中，口服司美的首周处方量表现优于注射司美（768张）和礼来替尔泊肽（1137张）。 值得注意的是，目前IQVIA仅记录了口服司美的零售处方量，未包含NoVoCare药房数据，所以实际处方量将高于该数值。 另一处数据源Symphony显示，口服司美首周总处方量为4290张，注射司美和替尔泊肽分别为1017张和1911张。（Symphony历史数据捕获率偏低，准确性仅供参考） 可以从过去Zepbound上市后的陡峭处方爬坡走势看到，第一周的处方量数据对于后续快速上量有着一定指向性的意义，而Wegovy注射版本则是早期受到产能限制而走势看起来不太规则。 （GLP-1药物上市后处方量追踪） 可以预见口服司美在未来短时间内在美国市场的爆量，大量做口服GLP-1的赛道选手因此而间接受益，但最直接受益无疑是诺和诺德的供应链厂商，其中就有一家中国卖水人——金凯生科。 01 口服GLP-1市场的潜力 口服GLP-1药物到底能占GLP-1总盘子多少？ 辉瑞、Frost & Sullivan等公司机构对于2030年GLP-1药物的全球总盘的预计在900亿美元-1200亿美元，综合多家机构预测中国GLP-1药物总盘可能在110亿美元左右。 对于口服GLP-1的远期市场占比，不同产业角色机构的判断数值各异，但有底线共识：辉瑞认为2032

随着全球医药产业日新月异的发展，创新药研发，尤其是大分子药物的研发逐渐进入“深水区”——从单抗到双抗甚至三抗，再到其它复杂的大分子药物，其复杂度日益攀升，随之带来的是高昂的开发成本，和产能的逐渐紧俏。在这种情况之下，全球药企无论是大型的MNC还是小型的biotech，都希望找到高确定性，高效率的“靠谱”CXO合作伙伴。一家靠谱的CXO，给合作药企带来的赋能，其效益随合作深化呈指数级增长。 纵观当下全球医药行业，能满足上述条件的大分子CXO并不多，可谓“数天下英雄，也仅仅几家”。而药明生物，就是这其中几家CXO的领军人物。在2026 JPM大会这一全球生物医药最大的舞台，药明生物CEO陈智胜的演讲，不仅是公司成绩单的发布，更是对上述行业核心命题的一次系统性回应。 从药明生物的演讲中，我们不难看到，药明生物通过构建 “前沿技术引领（Leading）--规模化运营模式（Scale） --深度价值创造（Value）” 三位一体的增长飞轮，正在超越传统外包服务模式，定义生物药CRDMO的产业新范式，并为2026年及未来的持续增长奠定了极高确定性。 药明生物，或许正展现着未来CRDMO的形态，引领着当下生物医药行业的发展。 01 规模化运营模式—— 构建确定性基础的“超级平台” 一个我们不难发现的事实是，药明生物是一家集R端，D端，M端为一体的规模化大分子CXO，这意味着作为一家CXO而言，它的业务从早期研发，开发到生产形成了完整的链条，能够满足不同阶段客户的需求。如下图所示，药明生物端到端的完整链条服务，为客户带来了业务无缝化的衔接。 目前，药明生物每年可以交付10个PCC，200个IND，20个BLA，药明生物CRDMO一体化平台承载的综合项目已经达到了945个。这个数字，已经接近“1000个分子”的里程碑。而“1000”这个数字在此平台之上，也不仅仅是一个冷冰冰的数字，它汇集的是