社区

6月11日高盛全球健康医疗峰会上，BMS首次回应了与BioNTech关于PD-L1/VEGF双抗的合作，其中重点内容为：BMS认为BNT-327是一款可以改变癌症治疗格局的品种，并且通过与BioNTech合作开发一个广泛的CDP，有望通过新颖的组合来扩大目前约500亿美元的治疗格局。 在会上，BMS更是抛出了一个重磅炸弹的列举：公司将会寻求具有战略意义的收购，例如收购BioNTech。 那么问题来了，鉴于BioNTech目前超过250亿美元的市值，而BioNTech体内有超过100亿美金的现金等价物，显然这样的巨额并购需要付出巨大的代价。除了拿下BioNTech公司的PD-L1/VEGF双抗，显然还有更多的管线组合在吸引这家MNC。 BioNTech作为BMS眼中的香饽饽，本身就是一个巨大的“中国管线资产结合体”，未来MNC从BioNTech在IO+ADC的布局上，或许能得到更多的BD或者收购方向的启发：“去，去中国买优质管线！” 01 BMS会继续买ADC吗？ BMS在ADC上的布局，显然没有肿瘤MNC同行阿斯利康、默沙东来的这么顺利。 2021年以来，BMS分别和卫材、Turning Point、Tubulis、Orum和百利天恒达成了ADC管线或平台的合作。尤其是与百利天恒BL-B01D1的合作，让市场看到了公司强势介入ADC领域的决心。 截至目前，BMS基于内部产品组合的优先级调整将卫材的FRα ADC药物MORAb-202退回，而收购Turning Point继承的礼新医药CLDN18.2 ADC管线LM-302也已经退回。 另一方面，从BMS合作的靶点上猜测公司可能是更加追求差异化（非内卷）的方向，比如百利天恒BL-B01D1是全球首创的EGFR/HER3双抗ADC，再比如靶向CD33 ADC竞争格局也相对较好。但是目前来看，似乎布局主流热门靶点迭代ADC管线的

当年的国产“PD-1四小龙”今何在？ 百济凭借泽布替尼出海一只脚踏进盈利大门，恒瑞转型创新药批量出海加A+H上市风光无限，信达手握玛仕度肽和潜在PD-1/IL-2大药被市场捧在手心，唯独君实生物好像被困在时光里。 过去仅仅代表过去，2025年君实生物迎来反转之势，尽管在这波创新药β行情中相对滞涨，但公司的后劲十足，核心逻辑是“PD-1商业化逆势爆发+管线资产包有望迎来批量BD交易”，公司盈亏平衡在望。 对比其他来三个PD-1老大哥来说，君实生物可能是“慢”的，但这同样意味着公司拥有价值发现预期差和极强的补涨预期，弹性巨大。 01 死磕PD-1，终迎收获期 特瑞普利单抗自2024Q1以来销售额持续攀升，2024Q1-Q4产品销售额分别为3.07亿元、3.64亿、3.97亿元和4.33亿元。2025Q1特瑞普利单抗销售额达4.47亿元人民币，同比增长45.72%，环比增长3.23%。 之所以有如此正向趋势的增长，源于特瑞普利单抗多项适应症的获批，包括三阴乳腺癌、肾细胞癌和广泛期小细胞肺癌的一线治疗，以及联合贝伐珠单抗一线治疗晚期肝细胞癌。另外，一线治疗黑色素瘤的新适应症上市申请也在上市审批阶段，有望成为特瑞普利单抗的第12项获批适应症。 在今年3月的年报交流上，公司管理层也给出了特瑞普利单抗未来两年的指引，2025年、2026年仍能保持每年50%的增长，而2025年至少能达到20亿元的国内销售额。 除了国内现有新适应症带来的增量外，2025年公司预计海外市场有望带来2.5亿元人民币的净收入，包括供货里程碑和销售分成（目前在35个国家获得上市批准、合作伙伴在80个国家达成商业合作）； 特瑞普利单抗更多新适应症，还在路上。 （图源：2024年公司年报） 与此同时，公司经营效率正在全面优化。 伴随着销售额的“小步快跑”，2025Q1销售费用为2.26亿，环比减少25%，并且较去年每个

再鼎医药算是本次ASCO大会上最靓的仔之一，DLL3 ADC同时兼具全球first in class兼具best in class，如今读出了较为完整的临床I期数据。而另外，电场疗法也在本次ASCO大会上吸睛，这意味着爱普盾马上就要把适应症拓展到胰腺癌领域了。 当然除此之外，再鼎医药的财务状况与整体研发布局同样值得分析，它靠着PARP抑制剂和FcRn抑制剂如今还在放量，并且立下了2025年Q4盈利的雄心，此外，在DLL3 ADC的背后，还有几条ADC管线正在推进，同样值得关注。 再鼎医药近日的上涨，是对基本面变化的合理反映。 01 ZL-1310——熨平波动 再鼎医药的ADC首秀就在去年十月惊艳了众人。它的首发ADC管线——ZL-1310在小细胞肺癌适应症表现出了非凡的疗效。当时公布的数据的瀑布图如下图所示，总的19人可以评估疗效，ORR达到了74%，14人全部为PR，而仅有10%的人出现了病情的进展。 ZL-1310用的是宜联的平台，结构如图所示，虽然linker和载荷用的仍然是第一三共的骨架，但可以看出明显多了很多改动，这改动不像是对专利的规避，倒更像是对技术的精进。而它的平台也以高毒性闻名。举个例子，我们拿宜联生物的B7-H3 ADC——YL201作对照，它的推荐剂量在经过临床I期试验后，被锁定为2.0和2.4mg/kg，而作为对比，翰森靶向B7-H3的HS-2093同样是第一三共基础上拓展的ADC结构，它的B7-H3 ADC的剂量爬到了8-10mg/kg。 而ZL-1310的剂量同样如此，在剂量递增阶段，只尝试爬到2.4mg/kg。 接下来可以梳理本次ASCO大会，ZL-1310的数据了。去年的临床I期数据确实非常炸裂，但有一点——样本量太小，只有20人不到。而本次发布的数据，样本量就大了很多。总共有89名患者注册了临床试验。我们可以看到，下图是剂量爬坡和剂量拓展的

在随着百济神州的OX40激动剂也终止管线研发之后，目前OX40激动剂已经没有什么竞争对手可言。但是如果单纯说OX40这个靶点不好，只要做这个靶点就是不行，这样显然是不客观的。科望医药的OX40管线，就展现出了非常不错的肿瘤免疫联合疗法潜力。 这条管线及一众独特的项目赋予了科望医药非常强大的生命力，如今，它再次走向IPO递表的征程，其上市的雄心，已经很难被掩盖。 01 OX40靶点不好？未必 有一点是我们不得不承认的，就是前期确实有非常多的OX40激动剂的研发失败案例。 这一点，我们可以重点提到辉瑞的PF-04518600，它是最早进入临床的OX40激动剂之一，但是进入临床之后，它的结果并不太理想。在剂量递增部分，57名黑色素瘤患者中，仅有两例 (3.5%) 达到部分缓解 (PR)，在剂量扩展非小细胞肺癌队列中，仅有1名腺癌患者达到PR，剂量扩展黑色素瘤队列中的10例患者均未出现PR。再后来，辉瑞终止了这条管线的相关研究。 不止辉瑞的OX40激动剂管线折戟沉沙，此外比较有代表性的还有BMS的管线BMS-986178：GSK的GSK-3174998以及艾伯维的ABBV-368，MNC在这之上的探索并不少，虽然失败，但也为OX40激动剂探索之路向前推进做出了宝贵的贡献，积累了丰富的经验。 国内方面是否有biotech在这个领域探索呢？当然有，信达就是个很典型的例子，信达的管线IBI-101在2019年2月就率先进入临床，但是这条管线连临床I期数据都还没读出来就被优化。 总的来说，截至目前，只有科望这条引进于Inhibrx的ES102和Genmab的GEN1055正在推进，并且科望这条六价管线的进度领先非常之多。 说完这些，笔者认为可以提出问题：它们为什么失败，又为什么ES102有信心能够继续开发下去？ 这大概就要从底层的机制说起了。OX40的配体OX40L是三聚体性质，因此开发的

PD-(L)1抗体开创了一个时代，而PD-L1 ADC则要开创下一个时代。 何出此言？过去市场把ADC仅仅定位为化疗的迭代手段，而PD-L1 ADC不仅继承了PD-L1靶点的广谱性，同时其兼具ADC和IO疗效。 2025 ASCO大会上，代表全球最前沿的复宏汉霖HLX43和辉瑞PF-08046054（SGN-PDLV）两款PD-L1 ADC同台竞技，各自交出了靓丽的数据并揭示PD-L1 ADC的成药性。 更值得注意的是，复宏汉霖HLX43在ASCO公布的首次人体临床数据，不仅展现其拥有同类管线中最优的剂量窗口（4mg/kg才开始出现一例血液毒性DLT），并且兑现了优异的疗效和安全性。相较PF-08046054，HLX43展现出更大的开发前景。不依赖于特定的生物标志物来筛选用药，不仅意味着PD-L1 ADC能够覆盖PD-(L)1抑制剂治疗不理想或治疗耐药的广阔后线实体瘤患者，并且对于化疗、TKI等治疗失败的后线患者都具有潜在疗效，剑指500亿美元免疫治疗药物市场。 目前HLX43处于临床二期，与辉瑞计划25H2启动三期PF-08046054进度非常接近。如此看来，HLX43将与PF-08046054争夺FIC的位置。 同时，HLX43单ASCO披露的数据就具备BIC的潜力，相比之下辉瑞PF-08046054在ASCO风头被隐隐盖过。 HLX43的潜力，不可估量。 复宏汉霖的创新研发能力，在一大批生物类似药以及创新管线斯鲁利单抗、HLX22验证后，HLX43的临床数据兑现又获得市场进一步认可。 01 差异化设计和临床前数据打底 一款潜在BIC大药背后，一定有扎实药物设计基础支撑。 HLX43的抗体采用复宏汉霖自主研发的人源化抗PD-L1 IgG1单抗HLX20，连接子-毒素引进自宜联生物TMALIN平台，采用可裂解的三肽连接子和新型强效载荷毒素C24（一类DNA拓扑异构酶抑制剂

2025Q1，十大MNC中的6家业绩都在减重领域进行了重点的描墨，预示着2025年必将是一个减重资产交易井喷和重磅数据读出的大年。 2025Q1，司美格鲁肽销售额近80亿美元，超过了2024年一哥K药，而叠加替尔泊肽的销售额GLP-1市场单季度已经超过了140亿美元，属实恐怖。 从全球市场风向看，MNC、海外资本对于GLP-1双靶之外的三靶等更多靶点的靶向管线已经有些许脱敏，更多的关注点集中在现有单、双靶GLP-1商业管线的配伍和伴侣的方向，比如胰淀素、ActRII通路等更属于主流关注的方向，另外患者依从性方向，小分子和复方制剂也是市场关注的重点。 接下来6月底的2025美国糖尿病学大会（ADA），可谓是神仙打架，聚集了一大批代表全球减重主流及差异化方向的优异管线成果，可以预见未来重磅授权交易将有十之八九出自于此。 令人注意的是，围绕ActRII通路，礼来的ActRIIA/B抗体Bimagurmab（下简称Bima）与司美格鲁肽联用的二期研究结果将在6月23日ADA大会上有一个半小时的专题报道，可见该数据的整体重要性。早一天（6月22日），潜在国产同类最佳来凯医药的ActRIIA抗体LAE102将公布首次人体研究数据，上演一出“双龙戏珠”。 好戏开演，ActRII通路正在成为巨额deal诞生的温床。 01 ActRII通路减重增肌潜力，被逐步验证 从默沙东收购Acceleron到礼来收购Versanis Bio，我们已然见证了来自ActRII通路靶点的治疗潜力，但在减重增肌市场，这一潜力和验证性目前并未完全释放。 ActRII通路的配体抑制开发路线创新分子，率先为赛道发声。 Scholar Rock的Apitegromab是一种选择性结合肌生长抑制素（Myostatin, MSTN）前体及潜在形式的抗体药物，MSTN与ActRII受体结合抑制肌肉细胞的增殖和分化，Apite

2025 ASCO大会公布的国产创新分子数据百花齐放，但要说其中真正超出市场预期的数据，迈威生物的Nectin4 ADC（9MW2821）要算其中之一。 9MW2821联用PD-1特瑞普利单抗在一线尿路上皮癌的1b/2期中，其疗效数据展现出了优于Padcev联用K药的疗效，同类最佳的属性非常突出。 在这一轮的创新药行情中，迈威生物作为国内创新研发能力突出的Biotech来说，公司明显滞涨于其他同行业Biotech（截至5月26日收盘年度累积涨幅仅12.43%），这或许存在一定的不合理性。 从迈威生物的全方位布局审视，公司不仅有生物类似药全球布局作为基本盘，同时在ADC平台层面有极强的海外授权预期，以及在大分子抗体领域有出色差异化布局，这些都将成为公司未来市值催化的潜在助力。 尽管短期的处罚瑕疵会影响市场判断，但长期价值必将回归。 01 生物类似药基本盘 与大部分未有商业化产品的Biotech相比，迈威生物拥有生物类似药的基本盘，在未来几年将为公司提供源源不断的现金流，以对冲大量研发投入带来的现金流失。 目前，迈威生物拥有三款生物类似药产品在市，包括君迈康（阿达木单抗）、迈利舒和迈卫健（以上两款均为地舒单抗），2025年长效G-CSF（8MW0511）有望获批上市且抗VEGF眼科药物（9MW0813）有望申报BLA，公司生物类似药商业化管线梯队进一步夯实。 2024年及2025年一季度，迈威生物药品销售收入分别为1.45亿元和4472.07 万元，同比增长243.53%和149.77%。目前公司在市产品中最大的增长来源于地舒单抗，2024年收入为1.39亿，占全年药品销售收入的95.86%。 地舒单抗的原研方为安进，其对应的Prolia（骨质疏松）和Xgeva（肿瘤骨转移）合计销售额在2023年、2024年分别为61.6亿美元和43.74亿（专利到期）。据财通证券数据，202

5月22日，荣昌生物发布公告将向不少于6名承配人配售1900万股新H股，净募资额约7.96亿港元，所得款用于核心产品泰它西普（RC18）的核心适应症拓展，如重症肌无力、膜性肾病及其他一般企业用途。 年初以来，荣昌生物港股累计涨幅接近230%，而在如此强烈的价值修复后，依旧有投资者愿意以这样的价格投资公司，显然看到了荣昌生物未来向好的远景。另外，可以看到本次配售发行H股比例占发行前公司总股本比例约3.49%，这样的比例能够给公司补充一定流动性现金的同时，又兼顾了融资额度和保护投资者利益的平衡 对荣昌生物本身而言，这一次配售的意义是重大的，它很好的解决了公司中短期存在的现金流问题，有力地击碎了市场过去的质疑。 从今日荣昌生物的市场表现来看，A股、H股在经历低开后迅速收复失地，当日收盘涨幅分别为2.44%、5.44%，足见市场对这笔配售融资有着极为正向的认可和理解。 （5月22日荣昌生物A股、H股股价走势） 01 整体资产结构获得改善 显然，这一笔配售无疑是一支强心针，进一步加强了荣昌生物快速走向盈利的确定性。 荣昌生物2025年来经营趋势持续走好，2025Q1公司实现营收5.26亿元，同比增长59.17%，而营业总成本只同比提升了14.85%，证明大部分多增长的营收额在持续为公司提供正向的现金流/收窄亏损。 环比方面，2025Q1荣昌生物营收在环比增长3.54%背景下，不仅营业成本环比下降4.75%，并且销售费用和研发费用环比分别下降23.11%、14.88%，展现出极强的控制成本能力和高强度的经营势能。 更重要的是，2025Q1荣昌生物的单季度净亏损收窄至2.54亿，较2024Q4大幅收窄了35.97%，按照如此经营趋势，预计荣昌生物将在2026年取得盈亏平衡甚至盈利打下坚实的基础。 毫无疑问，这笔融资配售将大幅改善荣昌生物的资产负债和现金压力情况。 截至2025年3月31日

胃癌在全世界范围内是疾病负担较重的恶性肿瘤之一，发病率和死亡率均位居全球肿瘤的第5位，根据中国国家癌症中心统计，胃癌位居我国癌症发病率的第5位以及癌症相关死亡率的第3位，2022年中国胃癌新发病例约36万人，死亡病例高达26万人。由于胃癌存在发病率高、早期诊断率低、异质性强等特点，使得胃癌的治疗效果不佳、生存期短，特别是晚期胃癌，5年生存率仅为4.3%。 舒瑞基奥仑赛注射液（CT041）是由科济药业自主研发的全球首个靶向CLDN18.2的人源化自体CAR-T细胞，本产品自首次人体临床试验至今已历经近8年的研发与验证，前期的研究者发起的试验（IIT）CT041-CG4006（NCT03874897）结果首次重磅公布时，以其远超现有治疗效果的疗效和良好的安全性引起了国内外专家学者、甚至是广大胃癌患者的广泛关注；作为实体瘤CAR-T领域的领军企业之一，科济始终不忘初心，数年踔厉奋发，而今CT041确证性II期试验——全球首个实体瘤CAR-T疗法的随机对照试验——已完成并取得了阳性结果，舒瑞基奥仑赛已被纳入突破性治疗药物品种。科济也将在近期递交新药上市申请，以期可以尽早让更多的晚期胃癌患者得以救治。 （图源：科济药业官微） 01 全球实体瘤CAR-T治疗研发的挑战 在过去的几年里，CAR-T疗法已成为肿瘤突破性治疗的主战场，我们也见证了血液系统肿瘤的CAR-T疗法为患者带来巨大获益。但相较血液系统肿瘤，基于实体瘤的疾病特征，如肿瘤异质性、免疫微环境等问题，势必导致了CAR-T疗法面临更多挑战。近年来，实体瘤CAR-T细胞治疗临床试验数量虽有上升趋势，但整体研发进程较慢。科济药业着眼于中国人群发病率高且预后差的实体瘤发力，很早就在CLDN18.2和GPC3靶点上进行了专利布局，其针对胃癌等实体瘤CAR-T疗法的清淋方案也受到专利保护。目前全球尚无实体瘤CAR-T产品获批，绝大部分产品

曾几何时，在EGFR新一代抑制剂全面开花的背景下，EGFR ADC被大药企视为“鸡肋”。 “鸡肋”这种称号的由来具有复杂性，一方面奥希替尼等EGFR抑制剂不仅基于小分子的依从性和成本优势，同时在早线敏感突变型患者中取得优异疗效（目前ADC未达同等数据），EGFR突变实体瘤大适应症市场地位异常牢固；另一方面，EGFR ADC在过往的研发历程中遭遇了太多失败与波折，目前仅有少数管线进入商业化和非大适应症注册性临床，市场信心有些不足。 如今，EGFR ADC的研发竞争处于一个中美两极分化的格局，可以看到全球MNC中仍有EGFR ADC相关管线的不超过单手之数，而国内Biotech却爆发了相关的管线热潮，包括乐普生物的MRG003、石药的SYS6010，以及百利天恒的BL-B01D1（HER-3/EGFR双抗ADC）、基石药业CS5007（EGFR/HER3双抗ADC）等一众双抗ADC。 正是这样的一类分子，石药集团/新诺威的SYS6010却被市场视为“潜在出海价值量巨大”的一款重磅管线，在2025年3月SYS6010也在CDE登记了一项既往EGFR-TKI治疗失败的EGFR突变局部晚期或转移性NSCLC，成为了首个国产冲击肺癌适应症三期注册临床的EGFR ADC。 近期，SYS6010同样首次读出了人体临床数据，让市场认识到了EGFR ADC强大的另一面。 01 EGFR ADC的差异化覆盖 EGFR-TKI与EGFR ADC看似水火不容，但目前看来EGFR ADC更多是与EGFR-TKI互补或者分层覆盖的格局。 从两者的机理上看，EGFR-TKI是竞争性抑制EGFR的ATP结合位点，阻断EGFR的自磷酸化和下游信号通路的激活，实现抑制肿瘤细胞的增殖、存活和诱导肿瘤细胞凋亡的治疗目的；EGFR ADC则是利用抗体与EGFR的特异性结合，将细胞毒性药物精准递送至肿瘤细胞。 对于EG