社区

今年的618，悄无声息地结束了。 最近几年，各大电商平台已经很默契地不直接公布618的GMV涨幅。在“反内卷”的大环境下，不去争抢谁的GMV更大、增幅更高，也有利于把精力更多放在服务好消费者和商家上。 而在这种协调控场的大气氛中，今年618淘天的表态却显得颇为令人玩味： 比如6月19日，618活动刚一结束，天猫总裁刘博就接受了晚点latepost的采访。在采访中刘博表示： “今年 618，真实的销售额其实增长了—— 618 全周期天猫剔除退款后的 GMV 同比增长 10%，且平台购买用户数实现双位数增长。” 这是目前各大电商平台中，唯一一家官方宣布了直接的GMV增幅数据的。这不禁让人猜测： 是淘天今年的业绩太好了，忍不住秀一秀？还是业绩不太好，需要第一时间提振一下市场信心？ 01 刘博增长故事背后，耐人寻味的“定语” 细究刘博的措辞，能够发现不少信息量。 首先，“其实”两个字暴露了一个多少有点心酸的背景：在天猫连年增长miss疲劳症之后，市场对于天猫的618预期已经开始不可逆转的转向。 而天猫此番表态的真实目的是，通过塑造“增长”的叙事，尝试扭转市场的负面预期。 而为了讲好这个增长的故事，连晚点的读者也发现了： 在这短短54个字的叙述中，淘天的增长故事，有着两个重要的定语： 一个是“剔除退款”后的GMV——也就是说，增长的是行业内通常称为“结算GMV”。 那么，为什么不提另一个行业关注度更高的“支付GMV”呢？是不是支付GMV没有增长，或者负增长呢？ 刘博早就知道可能会有这种质疑，提前就埋伏好了解释： 淘宝天猫 2025 年的北极星指标 —— 阿里内部最重要的指标——变成了剔除退款后的商家真实成交。 但这恰恰就让人注意到了“10%增长”的另一个定语：“天猫”——这“10%的增长”，仅限

2025年的618“静悄悄”。即使是炮声响了半年的外卖即时零售，市场态势亦波澜不惊——就在本周，雷锋网获得了外卖市场单量份额数据：从日GMV视角看，美团、饿了么和京东的市占率约为7：2：1。 也就是说，一度轰轰烈烈的“外卖补贴战”，未对市场格局形成冲击，美团的市场份额没有受到影响，甚至还出现了小幅增长。 整个移动互联网时期，从共享经济到内容电商，几乎每轮“烧钱竞争”都会深刻地影响市场格局，为何现如今的外卖如此不同？ 从市占率、客单价变化等多重数据视角深入研究后，我们可以得出一个初步结论：即时零售的商业体系与竞争壁垒，绝没有媒体舆论想象的那么简单。 01 美团还是那个美团 先来看一组基础数据： 美团：根据雷锋网日前披露的信息显示，自6月中旬起，美团的日均单量始终维持在9000万量级以上。结合其2024年中报信息可知，去年二季度（4月-6月），美团的日均单量约为6800万单左右。也就是说，今年同期，美团日单量同比涨幅在30%左右。 饿了么：按照雪球最新的外卖市场调研情况来看，饿了么日均单量约为2900万-3000万单，较去年增长的幅度有限；淘宝闪购在一定程度上支撑了阿里系的即时零售新增单量，淘宝此前披露的合计峰值约为4000万单。 京东：据调研披露日单量约为1800-2000万单，在补贴高峰期间，日单峰值能够触达2500万单。 京东和淘宝系新平台切入外卖市场的打法是“强补贴+副赛道”（奶茶咖啡等饮品）。根据雷峰网的报道，有超过一半的新增订单均来自“奶咖”类目，因此客单价相对较低，据推算美团的客单价约为30元、淘宝京东约为13、14元。  图：三大外卖平台测算客单价，来源：雷锋网，锦缎制图 以客单价*单量的角度来看，三者的日均GMV分别为27亿、5.2亿及3.5亿，按照这种口径计算，可以得出美团、阿里、京东的市场份额约为7：2：1。  图：以单日GMV口径测算

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。2024财年，A股白酒板块营收增速录得7.29%，归母净利增速7.41%，成为了食品饮料板块下，唯一一个连续十年营收利润双增的子板块。从业绩层面看，白酒似乎仍具有跳脱周期的魔力。但现实却异常残酷：从龙头茅台，到敬陪末座的伊力特，股价都已然一蹶不振许久。市场失灵了？显然不会。透过各家上市公司的财务数据和营运决策，便将陡然发现，酒企正在通过各种“商业和数据魔法”，来维持表面光鲜与最后的体面。01魔法一：拉长账期，放弃“先款后货”“资产=负债+所有者”权益，是广为人知的会计学恒等式。以时间段为单位的利润表，其实也有类似的勾稽关系，即：经营性利润与经营性数据不会出现过大偏差，如果出现明显的偏差，定会影响企业长期成长性。2024年的酒企利润表。就出现了明显的偏差。虽然整体来看，无论是营收还是归母利润的增速符合预期，高于消费板块整体；但营运层面的经营业天数，明显不及预期，反向增长了62天，为10年内最高涨幅，平均营运周期突破了700天，出现了业绩与营运指标的偏离。图：申万白酒行业营收利润增速及营业周期，来源：Choice金融客户端把营业周期拆开来看，导致白酒板块营业周期上涨的主要有两点：一是存货周转天数快速增加，而是合同负债减少并且应收账款有抬头趋势，形成剪刀差。存货作为白酒板块BUG级别的科目（受益于白酒越陈价格越高的特性），一直以来都是行研争辩的核心。过去一年间，酒企的存货净增长大幅增加，单年净增加额接近200亿，创历史新高。我们显然不能把这种“异常”增长，简单看作是年份酒正常的生产节奏。图：白酒行业存货净增加额及周转天数，来源：Choice金融客户端如果大家翻遍A股酒企年报的行业表述，便会发现一句经常出现的总结：“根据国家统计局数据，2024年，全国规模以上白酒企业产量414.47万千升，同比下降1.8%。”如果我们

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。沉寂许久的早筛江湖又起风了，觅瑞（MIRXES-B）顺利于5月23日港股上市，开盘即大涨30%。对于觅瑞股价的大幅上涨，其实并没有太多意外，毕竟它背后的光环实在过于耀眼。觅瑞三位创始人均是来自于新加坡国立大学的医学博士，拥有深厚的医学背景；聚焦于前沿的“滴血验癌”技术路线（miRNA技术），成功孵化了全球首款胃癌筛查的分子诊断IVD产品GASTROClear™；早期融资过程中，更是不乏原淘宝网总裁孙彤宇这样的资本大佬。然而，光鲜亮丽的外表下，觅瑞的核心产品GASTROClear™却存在极为明显的硬伤，过高的假阳性率会严重影响这款产品的商业化前景。早筛产品商业化的核心逻辑，在于能够通过更便捷的早筛产品缓解严峻的医疗负担，可一旦早筛产品的结果不够准确，那么反而会成为医疗产业的累赘。对于觅瑞勇于布局miRNA技术路线的态度，我们应该给予充分肯定；而在GASTROClear™这款产品身上，过低的准确度无疑会严重影响“滴血验癌”的商业化机会。01阳性预测值仅6.7%一款早筛产品的核心价值，在于精准的判断用户是否患病。当然，即使是胃癌筛查的金标准胃镜也存在较为明显的错漏查情况，早筛产品自然也会存在误差。因此，早筛产品所测出的结果无非4种：实际患癌/检出阳性（真阳性，简称TP）、实际患癌/检出阴性（假阴性，简称FN）、实际未患癌/检出阳性（假阳性，简称FP）、实际未患癌/检出阴性（真阴性，简称TN）。其中，TP与TN都是正确的结果，而FN和FP则属于误差结果，优秀的早筛产品应该尽量将误差结果降至最低。这四项数据相结合，就组成了早筛产品的核心四属性：灵敏度、特异性、阳性预测值（简称PPV）、阴性预测值（简称NPV）。觅瑞核心产品GASTROClear™的灵敏度为一期胃癌87.5%，小于1cm的早期病变为75%；特异性为68.4

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。移动互联网时代IPO未竟的最后遗珠，当属喜马拉雅了。兜兜转转多年以后，这个“耳朵经济”赛道开创者，仍无缘资本市场。而最近一次在资本市场听到它的消息，还是不到一月前，有传言称腾讯音乐似有意将其并购囊中。通常来说，资本市场的传言都具有特定目的性，直指“利益”二字。我们倒不必纠结其中利益为何，倒不妨藉借这个契机，再深度看一看这家公司暌违许久的基本面。毕竟，以喜马拉雅的群众基础来说，一旦它此后以任何方式注入资本市场，都将会是一个值得博弈的资产大礼包。01喜马拉雅基本面透过喜马拉雅最后一次——也就是2024年4月份——的招股书，我们看到了一个拥有海量用户、海量内容金山，以及微薄利润的音频领域大佬。如果非要给它打一个标签，最经典也最精准的，应该是——慢公司。慢公司这个词，曾是人们对精耕细作类公司的赞美——典型特征用户量大，做内容，但不赚钱，赚的是名气。但如今，在互联网卷无可卷的时代，慢公司也到了要给所有利益相关者有所交代的时候。从历史上看，不是喜马拉雅不想给交代，实际上它对上市的渴望，就像极限玩家对征服珠穆朗玛峰的执着。从2021年到2024年，喜马拉雅四次冲击IPO，从一个奥运到另一个奥运：2021年5月1日，喜马拉雅赴美递交 IPO 申请；2021年9月和2022年3月，两次向港交所递交过招股书；2024年4月向香港交易所递交IPO申请。成功的上市是相似的，失败的冲击却各有精彩。喜马拉雅的每次铩羽，而归或是由于亏损过大，或是由于商业模式不被认可，或是前辈变先烈。于它而言，唯有每每吸取教训，认真总结，反而成了完善其商业模式的客观推手。说起喜马拉雅的商业模式，我们可以看到：●订阅：包括平台会员和按次消费的点播服务◇ 月均活跃移动端付费会员数量由2021年的14.4百万增加至2022年的15.3

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。“荣昌生物应该学会做减法”，这是我们一直以来的观点。诚然，荣昌生物是中国ADC江湖的拓荒者，在创新药概念尚未普及的2011年，荣昌生物就已立项ADC，其维迪西妥单抗（RC48）是第一个进入临床，也是第一个获批上市的国产ADC。凭借着ADC第一股的名头，荣昌生物巅峰时市值一度突破700亿元。但拿着一手好牌的荣昌生物，并没有稳坐ADC王位。随着ADC概念的爆火，众多新玩家入局，荣昌生物在ADC领域的光环已经日益黯淡。老产品上，维迪西妥单抗上市四年后销售不及预期；新产品上，在研ADC管线又显得后劲不足，在国内ADC频频出海的这两年时间，并未瞥见荣昌生物的身影。不同于ADC领域的遇冷，荣昌生物的自免管线泰它西普（RC18）却在沉默中悄然崛起，其2024年销售突破150万支关口，增长近一倍。与其死守着“ADC龙头”这块招牌，倒不如将更多的精力放在更有潜力的自免产品上，但很可惜荣昌生物并没有这么做，RC48的海外申报依然是荣昌生物未来的重点。若是在现金充裕的情况下，双轨战略策略未尝不可。但眼下，截至2024年年末荣昌生物账上仅剩7.6亿元左右，这种情况下，肿瘤与自免的“双轨战略”，可能只会加剧公司的现金流危机。01ADC龙头风光不再2021年，对于荣昌生物来说，绝对是浓墨重彩的一年。当年6月，RC48刚在国内获批上市，成为首个国产ADC药物；8月，Seagen就以26亿美元总额买下RC48的全球权益，创下当时中国创新药海外授权的最高纪录，也打响了中国ADC出海的第一枪。然而，这样完美的开局，并没能长期持续下去。获批上市后，RC48才迎来了真正的挑战——商业化。对于RC48的销售，在2023年初东吴证券在一份研报中曾经预测，2023年、2024年销售收入有望达到13.5亿元、22.4亿元。可现实却是，上市第四年的RC48销售

5月22日美股盘前，BOSS直聘（NASDAQ:BZ,HK:2076）发布了2025年第一季度财报。财报显示，2025年第一季度，BOSS直聘营收19.23亿元。截至2025年3月31日止的十二个月内，公司付费企业客户数达到 640万。 同期，BOSS直聘平均月活跃用户数（MAU）为5760万。春节后至今，单个用户的达成数量（即求职招聘收获）同环比均保持上涨。 第一季度，BOSS直聘加速AI工具的落地，持续扩大AI工具在用户群体中的渗透率。同时，BOSS直聘也在推进AI在内部管理、安全审核等环节的应用，提升公司运营效率。 BOSS直聘创始人、董事长兼CEO赵鹏表示，“在不确定性增加的时候，企业筛选和聚焦在极少数正确的事情上，可以有效地增加企业经营的确定性。这对于投资人、员工和企业所服务的用户都很重要。去年以来，我们聚焦保利润，并在技术上保持投入。” AI提升公司经营效率 第一季度，BOSS直聘在通过持续拓展增量市场增加收入的同时，努力优化经营效率，盈利水平得到提升。 财报数据显示，第一季度，平台新增用户中蓝领群体占比超过45%，带动蓝领收入占比在一季度继续提升至超过39%；三线及以下城市收入贡献同比提升3个百分点至超过23%；小微企业，即雇员规模在100人以下企业收入占比创同期历史新高。 增量市场求职招聘双端用户规模的扩大，带动公司收入持续增长。2025年第一季度，BOSS直聘营收19.23亿元，同比上涨12.9%，截至2025年3月31日止的十二个月内，公司付费企业客户数达到 640万，同比上涨12.3%。 在服务用户规模与营收保持增长的同时，在保障用户服务水平的前提下，公司积极优化成本支出，带来经营效率的进一步提升。 首先是优化营销费用支出。得益于品牌效应与双边网络效应带来的复利，在月活跃用户数保持两位数同比增长的背景下，公司第一季度营销费用为4.91亿元，同比下降15

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。面膜曾是中国化妆品中最热闹的品类。SK-II、纪梵希、雅诗兰黛这些国际大牌，曾以“即时效果”为卖点，定价千元的高价面膜，仍一度仍被消费者抢到断货；珀莱雅、巨子生物、敷尔佳等本土新势力，则在表现形式、原料配方、适用场景上制造话题，完成品牌初始积累。喧嚣过后，面膜市场在2025年迅速归于理性。在电商平台，热门面膜单片定价正从百元降至个位数；各企业面膜产品热卖面膜画像，也从复杂的即刻焕肤功效转换为朴实的补水保湿：作为最早崛起、最快冷却的品类，面膜是研究化妆品行业发展脉络的重要切口。本文重点观察面膜企业变迁，力求回答以下两个问题，借以为后续化妆品行业研究提供参考：· 它是如何被过度包装完成收割的？· 又是如何泡沫破碎归于理性的？01算法时代的完美商品面膜本不是一个新兴事物。我国尝试面膜的第一人，在文献里，最早可以追溯到唐朝杨贵妃。医学典籍《鲁府禁方》中，详细介绍了杨贵妃研制美白面膜的过程；另有《新唐书》、《杨贵妃传》等历史资料记载其面膜的即时功效：旬日后，色如红玉。而横跨1000多年历史，首先get到史料关键词，将面膜从古老典籍搬入普通人梳妆台的倒是海外选手。2013年，SK-II一款名叫“前男友面膜”的产品席卷国内各大社交平台，以“敷面15分钟，第二天参加前男友婚礼无压力”的营销话术，来突出产品的速效焕肤功能。顶着860元/6片的定价，前男友面膜强势开启了中国面膜元年，成为当年的断货王。随后，嗅到商机的品牌们先后入场，2013年，纪梵希推出定价1180/4片的蕾丝面膜；2017年雅诗兰黛推出825元/4片的钢铁侠面膜，等等。凭借“贵但值得”的即时效果，各品牌推出的产品定价也是只有更高没有最高。同期参与到面膜市场竞争的，还有中国化妆品牌们，他们借此走出微笑曲线底部，更是将面膜所见即所得的特性利用到了

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。小鹏汽车于北京时间2025年5月21日港股盘后、美股盘前发布了 2024年一季度财报。一季度财报表现都在预期之中，但二季度指引是呈现边际改善的，从实际表现来看：1）卖车毛利率仍然站上了低双位数，环比继续改善：虽然本季度卖车单价还在下滑（主要低价小车Mona M03占比提高+清老款库存降价），但卖车毛利率因为M03和P7+的热销带来的规模效应释放，仍然站上了低双位数10.5%的水平，环比继续提升0.5个百分点，也要略超市场10%的预期。2）二季度销量指引符合预期：二季度销量指引10.2-10.8万辆，隐含5/6月平均月销3.4万-3.7万辆，相比4月实际销量3.5万辆基本算是持平，主要由于大产品周期在三季度才能开启，二季度这样的销量指引也还可以。3）收入预期隐含的卖车单价在环比回升：收入预期隐含的卖车单价15.8万元，还继续环比回升0.5万元，仍然是呈现边际改善趋势，主要由于车型结构中更高价的改款G6&G9占比的回升。4）三费控制较合理，Non-GAAP经营利润由于其他收入贡献大超预期：本季度仅研发费用超出了市场预期1亿，但由于智能化投入+大新品周期的车型研发投入（之后有5款新车+Mona M03智驾版要发），目前单季度仅20亿左右的研发费用，研发效率仍然很高。而Non-GAAP经营利润和净利大超预期，主要是本季度一笔5.4亿其他收入贡献（主要政府补贴），其次由于整体毛利率超预期贡献。基本观点整体来看，小鹏一季度业绩表现还可以，毛利率端略超预期的状态，而Non-GAAP经营利润和净利超预期主要由于一笔5.5亿的其他收入带来的（主要是政府补贴）。而在二季度交付和收入指引上，虽然都在预期内，但确实也都还在呈现边际改善的趋势，在二季度新品还未开始放量的情况下，这样的指引已经还算不错。但海豚君认为，小鹏仍然是新能

$TCL电子(01070)$ 事后看，王者总是低调的。 2024年1月至今，一年零四个月的时间，港股上市的TCL电子股价涨超三倍，在AH所有家电企业中排名第一。 TCL电子市值高增，背后离不开来自慧眼独具的南向机构投资者的高度认可。 从港股通持股统计来看，2024年初至今，以机构投资者为主的港股通南向持股比例一路从4.3%升至16.25%，南向持仓总市值也从约2.5亿升至约港币45亿。 机构的大举买入主要是源于TCL电子交出的成绩单持续映证了其发展逻辑的有效性： 3月21日，TCL电子发布2024年业绩公告。公告显示，2024年，TCL电子收入为993.2亿港元，同比增长25.7%；除税后利润为18.5亿港元，同比增长123.6%，经调整归母净利润为16.1亿港元，同比增长100.1%。 但这还仅仅是TCL电子高光业绩的开始。 4月27日，TCL电子公布2025年首季度销量情况。2025年第一季度，TCL电视全球出货量同比增长11.4%至651万台：其中TCL Mini LED电视全球出货量约55万台，同比增幅高达232.9%；TCL全球电视出货规模持续扩大，叠加产品结构持续改善，电视销售额也同比增长22.3%。 数据证明，TCL电子的高增长还在继续。 为了证明自己的实力，TCL电子还推出了一份在资本市场颇具影响力的股权激励方案。 本次股权激励授予与公司关键业绩指标以及激励对象个人绩效挂钩。其中，公司关键业绩指标以2024年的经调整归母净利为基数，以未来2025年、2026年、2027年的经调整归母净利对应基数的增长比率作为关键考核指标。以2025年为例，若2025年经调整归母净利较2024年增幅达到45%及以上，对应经调整归母净利达到23.3亿港元及以上，则公司管理层及核心骨干员工等激励对象