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本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 8月19日盘后，快手发布了最新一季财报，录得营收355.4亿元，与预期完全一致。毛利录得183.3亿元，毛利率约为51.6%，经调整后利润录得39.1亿元，利润率约为11%。 （财报一图流如下图所示，单位亿元，来源WIND，财报纪整理） 财报发布的同日，快手港股收盘价约为37.8港元，当日最低价约为37.42港元，创下了年内新低。如果回溯来看，当前价位已经跌回了25年1月的水平。 那么，我们今天的主题便是，从这份最新的财报出发聊聊，快手究竟遇到了什么问题，资本又为何抛弃了快手？ 依旧先说结论：刨除可灵后，快手的估值已经接近了一个非常低的水平，市场或许过于悲观了。但快手的业绩无论从营收、利润来看，表现都非常一般，在资本被AI虹吸的当下，市场也很难对快手的传统业务，给予更高的对价。 01 传统业务基本陷入了零增长 第二季度快手的营收355.35亿元，与市场预期一致，增速仅为1.4%，基本没有增长。而实际上，第一季度快手的增速就已经回落到低个位数了。 拆分结构来看，快手的主业表现确实都不太理想。线上营销服务的收入录得206.4亿元，增速回落至仅有4.4%，创造了三年以内的最低增速。 直播业务更是凄惨，二季度仅录得营收86.9亿元，今年年初以来，快手的直播业务一直处在整改中，目前来看整改的影响非常大，自去年四季度以来，快手的直播业务连续三个季度负增长，二季度同比下滑更是达到了13.5%。 其他服务业务是现阶段快手表现最好的业务，今年以来可灵单独披露了收入，一季度为6.5亿元，二季度为8.5亿元，如果扣除可灵（假设去年同期可灵的收入有限），实际电商的增速也仅为2.3%-2.4%左右。 分区域来看，Kwai的表现并没有延续辉煌，海外收入自去年一、二季度取得微薄利润后，再次由盈转亏。二季度快手的海外业务不仅仅在利润侧承压，营

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 如果一台望远镜，换了镜筒、镜片，甚至连观测原理都从光学变成了射电。远远看去，或许还是那个架子，只有凑近看的人才知道，它能看到的，早已不只是看近处的那颗星星了。 今天的百度搜索，也正在经历类似的变化，搜索框还是那个搜索框，但支撑它的底层能力已经被AI重构， “架子”轮廓还在，但搜索框能做的事情，已经和从前截然不同。 8月20日，百度AI Day·“AI人人免费可用”专场举行，百度APP发布多项升级，文心任务引擎2.0正式亮相，GUI整页可交互搜索等能力同步上线。 最显而易见的改变，是搜索结果不再只是文字和链接式的静态答案，而是变成了可操作、可演示、可追问的动态页面，比如搜索“布朗运动”，用户可以自主调节温度和粒子半径，来观察布朗运动是如何发生的。抽象的知识不再只是被描述出来，而是能够被亲手操作、直观理解。 搜索框，活了。 百度还同步升级了文心老师AI讲题产品，推出业内首个免费"边画边讲"的K12工具。 在我们看来，这次AI Day展示的搜索范式变化，证明了一个被低估的事实：AI没有让搜索价值消减，反而让搜索进入了一个能力更强、边界更广的新阶段。搜索框里的价值边界，正在被重新定义。 因此，市场也需要用一个更新的框架来理解百度。在AI内核的加持下，今天的百度已经不是旧故事的简单续集。 01 AI原生化，百度的搜索框"活了" 搜索框“活了”，有两层含义： 第一层，搜索的形态变了：从看到看懂到可交互的任务场景 传统搜索返回的是文字或链接列表——用户点进去、自己消化、自己理解。AI搜索返回的是已经组装好的答案并且把答案变成可以交互的界面，用户不仅能够看到结论，还可以亲手操作、亲眼观察变化。比如查询氯化钠的分子式，用户可以自行调整角度、原子大小、成键距离及键的粗细，让抽象知识变成更直观、可操作的动态模型。 目前百度App里已

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 8月20日，阿里巴巴集团发布2027财年Q1财报，在分析师电话会上，阿里CEO吴泳铭说了一个观点：前两年行业投资人一直在问AI的超级应用是什么，我们认为AI最大的超级应用就是以AI算力为核心的AI云平台。 今天大家盯着的，是谁又发了一个更强的模型，谁又上了一个更会聊天的办公平台。 但如果问一个更关键的问题： 在整条AI价值链里，最有价值的是哪一环？ 在我看来，真正的产业答案并不在模型发布会里，而在AI云收入、增速，芯片出货量这些硬邦邦的数字里： AI是不是“有用”，收入是毫无争议的北极星指标。 2026年8月20日，阿里巴巴用一份财报证实了一个正在发生的产业转折： AI竞争正从模型层的参数竞赛，不可逆转地向硬件层纵深延伸。 阿里云本季度外部商业化收入同比增长45%，增速创下22个季度新高。包括AI算力、模型、应用层在内的AI相关产品年化收入（ARR）达到495亿元人民币，成为阿里云加速增长的核心引擎。 这是一组足以让市场重新审视阿里价值的数据。上季度阿里宣告AI商业化的拐点，本季度则在加速兑现。 放眼所有中概股，同时具备自研芯片的全栈AI能力、可披露AI 、云利润率加速改善这三重条件的，只有阿里一家。 01 硬指标：三个维度拆解阿里云的AI成色 1.云增速：中国唯一入围全球AI云“加速俱乐部”的公司。 本季度阿里云45%的外部商业化收入增速，放在全球坐标系里同样能打。 谷歌云以82%的增速位列全球第一，阿里云45%紧随其后位居第二，Azure约43%被反超，AWS约37%排在末尾。 上一次阿里云增速同时超过Azure和AWS，还要追溯到2019-2020年的上一轮高增长周期。但这一次的成色截然不同： 彼时驱动增长的是互联网行业的整体上云红利，而今则是AI推理、模型微调、智算集群带来的结构性需求。 增速

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 2021年8月，莫德纳（Moderna）股价站上484美元的历史高点，市值逼近2000亿美元，一度超过百年药企默沙东。彼时的资本市场相信，mRNA是人类医药史的新大陆，而莫德纳就是那个拿着地图的人。 地图后来证明是真的，但新大陆上最先挖到的金矿“新冠疫苗”，五年就挖完了。 疫情红利退潮后，莫德纳的收入从2022年的192亿美元断崖式跌至2025年的不足20亿美元，连续四年营收下滑，累计亏损数十亿美元。到2026年初，这家曾经的"疫苗之王"账上虽然还躺着69亿美元现金，但资本市场给它的定价，已经只剩下对一款尚未证明自己的癌症疫苗的"期权价值"。 2026年8月19日，这张期权行权了。 这一天的美股盘前，莫德纳与默沙东联合公布INTerpath-001三期临床试验结果：个性化mRNA癌症疫苗intismeran autogene联合Keytruda，在1137名高危黑色素瘤患者中同时达到主要终点（无复发生存期RFS）和关键次要终点（无远处转移生存期DMFS），且均具有统计学显著性。 这是全球首个取得三期成功的mRNA癌症疗法，也是首个三期成功的个体化新抗原疗法。消息一出，莫德纳盘前股价一度暴涨超100%，默沙东上涨约7%，BioNTech跟涨10%，整个mRNA板块集体起立。 对莫德纳CEO斯特凡纳·班塞尔来说，这一天的意义远不止股价。四年里，他一遍遍向投资人讲述同一个故事：mRNA不等于新冠，它是一个平台技术，而平台的第二幕叫肿瘤。如今，故事终于有了第一个硬数据。 但狂欢之外，一个更冷峻的问题也摆在桌面上：三期"达线"只是拿到了入场券，mRNA癌症疫苗要真正成为一门生意，还隔着生产、成本、定价和监管四座大山。 01 一个"反直觉"的技术：疫苗为什么能治癌？ 大众对疫苗的理解停留在"防患于未然"：接种灭活病毒，让免

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 三国时期，章安是东南海疆都会，战船从这里出发，驶向未知的海域。 唐宋年间，章安港是“大商海舶辐辏之地”，商人们北上明州登记，然后扬帆出海，把丝绸和土产运往日本、高丽、南洋。章安自古以来，都有“人浮于地，田不敷耕”的说法，除了出海，别无选择。 一千多年里，章安港的商船来来往往，现如今换了个名字：台州。 8月17日盘中，吉利汽车发布了2026年第二季度业绩报表，上半年营收1736亿元，同比增长15%。相对亮眼的是利润层面的表现，上半年账面归母净利润90.9亿元，同比小幅下滑1.8%，主要是受汇兑损益影响，核心归母利润96.8亿元，略高于预期。 在业绩会中，CEO桂生悦介绍完业绩后，提醒与会人员拿出手机，查看吉利发布的最新公告——创始人李书福辞职离任，吉利控股成立伊始便加入公司的元老级人物安聪慧接任董事长，正式迈入了新吉利时期。 而这份二季报，理论上也是执掌吉利30年的李书福，留给吉利的最后一份答卷。而在我们看来，这份答卷的主题核心只有一个： 台州人李书福，带着章安海商辐辏之地的执念，用最后一份季报，讲清了吉利的核心叙事：出海。 01 上半年累计卖了142万辆车，纯电下滑快于大盘 先来看看营收侧的表现，仅看二季度，吉利录得单季度收入898.2亿元，此前投资机构对吉利的营收预期分歧较大，从结果来看，单季度营收略低于预期均值，但高于预期的中位数。 二季度吉利累计销售量142.3万辆车，座次提升一名，仅次于上汽和比亚迪，在所有民营车企中排行坐稳了第二名的位置。 从产品结构和能源类型来看，吉利上半年纯电车连续两个季度负增长，但第二季度环比第一季度的下滑有所趋缓。而国内上半年新能源车整体销量下滑14.1%，其中纯电车型下滑6.1%。 换句话说，吉利的纯电增速下滑要快于纯电大盘，仅看纯电而言，吉利的表现并不算好。 但是，上半年国

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 今天，备受瞩目的宇树科技，将正式登陆A股科创板。 资本市场对人形机器人的热情几乎不需要证明。从一级市场的密集融资到二级市场的预期炒作，这条赛道被反复抬上牌桌，但市场对这条赛道的定价，一直找不到核心锚点。 而宇树的招股书提供了目前为止最完整的一份“底稿”。我们今天从基本面出发，来聊一聊， “科幻幻想”与“商业现实”之间的巨大张力。 招股书披露，收入端上，2025年宇树科技实现营收16.99亿元，同比增长332.3%；2025全年毛利润10.27亿元，毛利率60.4%，同比上升3.1pct，2025全年归母净利润2.78亿元，同比增长65.8%，净利率实现16.4%。 （财报一图流如下，数据均来源于招股书，由财报纪整理） 先抛核心结论，在我们看来，成本是现阶段人形机器人的第一性，而宇树现阶段具有远超同行的成本优势，并且清楚自身的优劣所在。至于资本市场的定价，技术革命到经济范式的改革，从来不是点状的，纠结于当下商业化的结果并没有过多的实际意义。 01 从四足到人形，营收年增长两倍有余 宇树的故事起点，是一台样机。王兴兴在硕士期间研制出XDog，2017年，基于XDog重构的第一款商业化产品Laikago（莱卡狗）交付，四足机器人正式做成生意。 此后几年，宇树把"以价换量"在四足机器人上完整跑了一遍。2020年A1首次把价格压进消费级区间，2021年Go1以1.6万元零售定价进入大众市场，同年登上央视春晚；2023年Go2以9,997元的定价首次破万。 现如今，这套底层逻辑沿用到了人形机器人上。 2023年，宇树把四足时代积累的运动控制算法和自研核心部件直接迁移到人形机器人，关节驱动、机械结构、电池管理、软件算法两条产品线共用一套底层。这解释了后来财报上两个看似反常的数字：人形机器人一出生就带着87.67%的

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 腾讯二季报出来后，市场的第一反应是：“AI资本开支终于动真格了。” 单季527.8亿元，同比暴增176%，环比大幅提升。对习惯了腾讯稳健风格的人来说，这个数字确实有冲击力。 一时间，叙事开始转向：腾讯要All in AI了，要动真格的了，要重新讲一个硬科技的故事了。 但我的判断恰恰相反：“动真格”这个词用早了，腾讯的AI capex，还不够高，还可以更高。 真正值得一家现金流充沛的互联网巨头去“大搞特搞”的方向，也不是模型本身，更不是目前被寄予厚望的应用层，而是那个回报期最短、商业逻辑最清晰的算力基础设施层。 当下AI叙事最大的问题，是注意力错配：的注意力都聚焦在模型层以小时计的新闻变化上，却忽略了商业模式已经成型、投资却明显不足的算力层。 换句话说，市场把聚光灯打在了模型层和应用层，却忽略了价值链上最确定、最硬的环节。 01 模型层仍在死亡峡谷 先看模型层今天的情况。 全球头部模型公司几乎都还在死亡峡谷里行军。 今天毫无疑问的垄断双巨头OpenAI、Anthropic，至今仍处于常年巨额现金净流出的状态： OpenAI：2025年营收约130亿美元，营业亏损约209亿美元；2026年Q1已烧约37亿美元（对营收57亿美元）。全年预计亏损/现金消耗约140-270亿美元量级（内部预测与外部估算有差异），仍远未到正FCF，预计要到2029-2030年才可能转正。现金储备虽厚（融资后），但单位经济模型仍未跑正。 Anthropic：ARR已冲到约470亿美元（2026年中），轨迹明显好于OpenAI，可能更快接近营业利润（有报道指向2026年中可能出现季度营业利润）。但仍有大规模基础设施投入，FCF转正预期更晚（2028-2029附近），累计仍在消耗资本。 现金流为正这件事，在模型层至今几乎没有真正成立过。 原因并

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 8月6日晚，港交所网站刊登了一份熟悉的申请资料，四川百利天恒药业股份有限公司第四次向港股主板递交H股上市申请。这距离原定2025年11月17日挂牌日却在仅差5天时主动暂缓的那次"临门刹车"，不到9个月。 一家账面货币资金和短期理财合计近100亿元、刚刚拿到60亿元科创债注册资格的公司，为什么非要一遍遍叩击港股的大门？要回答这个问题，必须先回答另一个问题：朱义是一个什么样的人？ 因为百利天恒的每一次"逆势而动"，本质上都是朱义个人意志的延伸。他相信自己的知识、相信自己的判断，在三十年的砥砺前行中，始终践行着一句话：除了自己，没有人能定义你的人生。 01 从华西讲台到"300元闯北海"：一个不愿被定义的学者  1963年，朱义出生在四川内江（一说南充）的工厂大院。父亲是退伍军人，靠自学考入四川大学哲学系；母亲是厂医。"哪怕修收音机也能有口饭吃"，父亲的这句话，让这个1980年的内江高分考生走进了四川大学无线电系。  但朱义的脑子里装的是另一个梦。他满脑子陈景润，理想是当科学家。1984年川大毕业后，他考入复旦大学生物物理方向读研，1987年进入华西医科大学微生物与免疫学教研室任教，钻研病毒学。 这是一条标准的学者之路。但朱义在华西的日子里越来越憋闷，一眼望到头的跟随式研发。在那个高校科研经费紧张、硬件简陋的年代，他想做好药，却连基本的实验条件都不具备。 1990年代初，他做了一个让所有人意外的决定：下海。 他先在四川科委医药公司做研发，随后揣着300元钱独闯广西北海，从外贸、房地产起步，挣到了人生第一桶金。 很多年后他这样解释自己的行为："赚了钱还是想回制药行，这是老本行，更是牵挂。" 这句话背后是一种罕见的清醒：他从未让别人定义自己的人生轨迹是一条"学者轨"或"商人轨"。当环境不允许他做药时，

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 2014年4月，海澜之家借壳登陆A股。那一年，它营收突破120亿，净利润同比暴涨75%，市值一度在2025年那轮牛市中冲到近500亿，当然这也成为其十年来最后的高光回忆。 此后十年，中国服装行业经历了电商崛起、消费升级、国潮爆发、疫情冲击，海澜之家的男装市占率始终稳居第一，门店数量从3000多家扩张到7000多家，但市值却长期在300亿上下徘徊。 不是没有努力过，反而应该说相当拼。2020年，创始人周建平之子周立宸正式接棒董事长，随后几年里，海澜之家密集出招：提升直营占比、发力电商、布局多品牌矩阵、加速出海、联手京东做城市奥莱、拿下阿迪达斯FCC代理权。每一步都踩在行业热点上，每一步却都没能把公司拉出增长的平台期。 财务数据客观的记录下了这一切：2015-2025这个十年，在多元化尝试的基础上，收入CAGR为3.2%，这个数据应该比男装行业略好；但是利润侧，10年CAGR为-3.1%，典型的增收不增利，利润绝对金额始终在20-30亿区间波动。 近期似乎又有新的变化。随着近两年从A股去港股二次上市已成风潮，这家在A股已上市超10年的，但市值长期在300亿附近徘徊的服装巨头，也决定去新的资本市场再搏一把。 只不过所有拟二次上市公司都需要回答港股投资者同一个问题：你要讲一个什么样的新增长故事？海澜之家的答案，似乎还不够清晰。 01 拆解海澜之家业务布局 一、存量业务：定位平价快时尚的男装品牌 海澜之家是一家还算优秀的公司，能够稳定十几年都赚到20-30亿的真金白银，本身就说明商业模式是完全成立的，尤其身处消费鄙视链最底端的男装消费。 实际上，公司连续多年稳居中国男装市占率第一，积累了超7000家门店织就的下沉网络。要理解海澜之家，必须要先理解它那套与众不同的渠道和供应链模式。 服装行业有两大顽疾：一是库存，二是加盟商

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 8月11日，阅文集团发布了2026年半年报，上半年录得营收35.31亿元，同比增长10.7%，小幅高于市场预期（34亿元）；录得毛利17.92亿元，毛利率50.7%，同比微升0.2个百分点；非国际财务报告准则下经调整净利润2.59亿元，同比减少49%，经调整净利润小幅超出市场预期（2.2亿元）。 一言以蔽之，整体核心数据略超预期，呈现增收不增利的格局。 （财报一图流如下，单位亿元，数据均来源于Wind，下同） 在2025年报的分析中，我们曾用《字节吃饱，阅文跌倒》记录过网络文学行业那场惨烈的流量洗牌。免费阅读与算法推流如狂风过境，掠走了数以亿计的泛流量，挤压得传统付费阅读模式摇摇欲坠。 转眼来到 2026 年上半年，这场“流量争夺战”的终局已愈发清晰：字节系依然在免费流量池里大肆吸金，阅文的在线阅读用户规模（MAU/MPU）也确实延续了缩量态势。 整体来看，阅文集团 2026 年上半年呈现出典型的战略转型特征：集团核心业务已成功由传统网文阅读平台向IP全产业链开发转向。上半年版权运营收入的放量拉动了营收大盘的止跌反弹与毛利率修复；而在线阅读大盘的泛流量收缩也是不争事实。 因此，我们的核心观点是，阅文围绕IP讲的叙事，并不是一次主动的战略升级，更像是一次被迫的退守，IP是阅文的最后一道城墙。 01 用户提纯，“卖版权”赚的钱更多 2026H1总营收达35.31 亿元，同比增长10.67%，成功摆脱了2025H1（同比-23.87%）的深谷，实现业绩大盘的止跌反弹。 拆分收入结构来看，营收回暖主要是基于版权运营收入与在线业务收入此消彼长。 上半年版权运营及其他收入实现16.91亿元，同比大幅增长40.31%，占总收入比重从2025H1的37.77%飙升至47.89%