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3月25日， $泡泡玛特(09992)$ 交出了一份足以羡煞市场的成绩单：营收371.2亿元，同比增长184.7%；净利润130.12亿元，增幅近三倍；海外营收贡献超4成。然而，当管理层在业绩会上说出“2026年增速预期不低于20%”时，市场瞬间变脸。相比2025年的近两倍增长，20%的指引，被解读为“失速”的信号。 恐慌情绪迅速蔓延。业绩会次日，股价应声大跌。 市场的多空博弈，本质上是两种时间维度的碰撞。但这场分歧的真正关键，不在于谁对谁错，而在于双方看到的，是同一家公司的不同切面。 01 空头并非无的放矢，但王宁更有远见 从市场反应的表征来看，空头的逻辑其实站得住脚。 过去几年，泡泡玛特股价从低点算起，涨幅超过35倍，估值一度被拉到极致。资本市场对它的定价，始终建立在“高增长”的预期之上。 营收规模从45亿飙升至371亿，年复合增速达到了70%，于此同时毛利率也提升了10.7%，这份成绩单放在任何一个年收入过10亿的消费品企业中，都不失为一种增长神话，自然会挑动最热烈的市场情绪。 而当管理层在业绩会上给出20%的增速指引时，这个预期被瞬间打破——从近200%的增速，断崖式下修至20%，算下来2026年的预期增量可能仅有75亿，不及2025年的1/3，高增长的光环骤然褪色。 对于习惯了“增速即正义”的市场而言，这无疑是一个危险信号。 同时市场认为，过去一年的爆发式增长，很大程度上得益于超级IP的横空出世。对于擅长财务计算的投资者而言，都会问一个问题：这种爆发是可持续的吗？Labubu的热度还能维持多久？主动降速是不是代表着IP的运营价值的高估？ 这些问题并非没有道理。潮玩行业本质上仍带有一定“非标准估值”的特征，而IP的生命周期向来难以预测。叠加股价已处高位、获利盘丰厚，市场成为“惊弓之鸟”

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议3月26日，海尔智家发布了2025年报。作为长期跟踪海尔智家的分析师不难发现，这份年报依然稳健：营收首次突破3000亿元大关，归母净利润195.53亿元，营收、利润双创新高。要知道，在过去一年，全球行业全面承压。一方面是海外市场不断加码关税，给企业出海带来重重阻碍；另一方面国内家电市场整体下滑幅度达到25%。在这样复杂的外部环境下，海尔智家这份年报，无疑是对“韧性十足、经营稳健”的诠释。对于今天的投资者来说，这份海尔智家财报一个值得追问的问题是：他是如何对外抵御关税变化与行业波动，对内化解战略投入近89亿带来的增长压力，实现业绩双创新高的？本文将从3个方面进行解读。01业绩新高展现强大的经营韧性海尔智家在不确定时刻的双高业绩，展现出了强大的经营韧性。首先，海尔智家通过持续落地的智慧家庭战略，打破行业边界，不断提升企业竞争力。在行业竞争日益白热化的今天，海尔智家通过大厨房、大暖通生态建设，大幅提升产业竞争力。冰箱、洗衣机、热水器市场份额分别达到47.7%、47.4%、32.5%，在原有领先基础上进一步扩大优势；家用空调全球销量同比增长14.8%，继续领跑行业；海尔商用空调多品类份额稳居第一。其次，在多品牌领域，海尔智家的成果也颇为显著。卡萨帝保持了连续10年高端市场第一，2025年实现两位数增长；Leader统帅收入首次突破百亿元大关，同比增长30%。这套多品牌协同打法，放大了成套系产品的威力——不同品牌、不同定位、不同场景相互配合，形成强大的合力。这一点，在当下竞争高度同质化的行业里，显得尤为难得。再者，海尔智家本土化创牌战略，全球化优势尽显。具体来看，在美国，高端品牌收入增长7%，连续四年稳居行业第一；在欧洲，白电市场份额位居中国企业首位，收入实现19.9%的增长；在澳新，海尔与斐雪派克双品牌包揽大白电市场第一

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议上周，贝壳披露了第四季度财报，营业收入录得222亿元，单季度同比大幅下滑29%，全年实现收入946亿元，较2024年的935亿元微增1.2%，但四季度调整后净利润仅录得5.17亿元，同比下滑61.5%，经调整净利润率仅为2.3%，财报一图流如下图所示：如果说有一家公司能成为观察中国地产周期波动的“温度计”，那非贝壳莫属。其庞大的门店网络、数十万计的活跃经纪人以及贯穿一二手房交易的全链路数据，使其成为了中国房地产市场供需关系、价格预期与流动性状况最真实的映射。贝壳的整体业务分别对应着三个大方向，方向一是以房产交易为核心的存量房（二手房）及新房交易业务，方向二是更长链路下的家装家居业务，方向三是房屋租赁业务。其中新房、存量房交易仍是目前贝壳利润的主要来源，家装家居是贝壳增长的第二曲线，租赁市场规模大，但利润贡献较低。纵观四季度及2025年全年的财报，我们的核心观点是：·地产下行周期泥沙俱下，贝壳也不能幸免，四季度营收侧表现疲软，除租赁业务外，其余业务均出现明显下滑。·管理层想要推动家装业务的标准化，降低财务成本，因此作为售房业务长链条对冲的家装业务，也首次出现同比负增长。·租赁业务还在调整会计口径，导致营收下滑但利润增长，核心来看贝壳还是致力于维持住20%的毛利润水平。·虽然费率受到营收规模影响提升，但整体费用缩减力度较大，费控表现还算优异。·从业务线来看，彭永东在逆周期其实做的不错，通过加盟模式扩张保证了行业地位，维持了用户群体，贝壳也在变得越来越轻。详细的财报分析如下。01行业贝塔下行，贝壳难以独善其身单看贝壳四季度营收侧的业绩表现，可以说是相当凄凉，在2024年相对高点的对比下，2025年四季度整体的营收仅为221.9亿元，其中存量房业务收入单季度降幅达到了39%，新房业务单季度降幅更是达到了44%。相对于新房

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议在资本市场中，“扭亏为盈”往往被视为企业发展的关键拐点，其背后通常预示着企业基本面的深度蜕变，也是市场对企业价值重估的重要信号。3月25日，中国AI制药“第一股”晶泰控股披露了2025年全年业绩公告，交出了一份亮眼的“扭亏”答卷。财报数据显示，公司2025年实现营业收入8.03亿元，同比大幅增长201.2%；值得关注的是，在研发开支同比增至5.69亿元、持续加大核心技术投入的背景下，公司仍实现净利润1.35亿元，成功实现盈利突破。从 2024 年巨亏 15.15 亿元，到 2025 年一举实现 1.35 亿元净利润，晶泰控股的业绩实现了惊天逆转。作为中国 AI 制药行业发展进程中一份具有标志性意义的盈利财报，这一成绩理应受到高度关注。然而，这份华丽的“扭亏”成绩单，究竟是公司引以为傲的“生态飞轮”模式实已转动的铁证，还是另有隐情？其背后隐藏着怎样的财务逻辑？今天，我们将从纯财务视角出发，层层拆解，还原晶泰控股“扭亏为盈”的真实面貌。01“扭亏为盈”真相先给出结论：晶泰控股确实实现了账面盈利，但距离其宣称的 “生态飞轮” 真正转动，仍有不小差距。公司 2025 年实现的 1.35 亿元净利润，并非完全由主营业务驱动，而是高度依赖两笔大额非经常性收益：一是来自 DoveTree 的 5100 万美元首付款（约合 3.65 亿元），二是高达 5.14 亿元的其他收益净额。若剔除这两项非经常性损益，晶泰控股当期经营性亏损规模，实际上较 2024 年进一步扩大。图：晶泰控股财务数据拆分，来源：锦缎研究院首先来看晶泰控股与 DoveTree 的合作。2025 年 6 月 23 日，双方达成药物开发合作，晶泰控股将依托其 AI + 机器人一体化药物发现平台，为 DoveTree 指定的多个靶点开发小分子及抗体候选药物。根据协议

图：上海外高桥集装箱码头 3月25日，拼多多集团发布2025年第四季度及全年财报。财报数据本身大多已在资深投资人的预期之内。真正引发市场关注的，是财报电话会上披露的一项战略级动作： 拼多多在上海组建“新拼姆”，一期现金注资150亿元，未来三年计划累计投入1000亿元，整合“拼多多+Temu”的供应链资源，开启品牌自营模式，面向全球市场系统性孵化自营品牌。理解“新拼姆”的深意，至少需要拆解其背后的五重逻辑。 01 落子上海的逻辑 千亿体量的“新拼姆”落子上海，起手便是150亿元真金白银。 在我们看来，拼多多此举有着深层次考量：不仅因为生于斯、长于斯，更在于这座城市在中国参与全球价值链重构中，扮演着关键角色。 上海坐拥全球最繁忙的集装箱港口与顶尖的国际航空枢纽，是中国制造“出海”的物理门户。对于“新拼姆”而言，这里既是物流的起点，也是信息流、资金流与人才流的交汇点。 更为关键的是，以上海为龙头的长三角地区，与珠三角地区共同构成了中国制造业最精密、最完备的“双核”。长三角在高端制造、汽车电子、生物医药领域的深厚积淀，与珠三角在消费电子、快时尚、小商品领域的敏捷响应，共同构成了“新拼姆”打造面向不同市场、不同品类品牌的产业基石。 在“新拼姆”的蓝图中，上海不仅承担总部职能，同时也是新质供给的中枢与全球品牌中心。它在此整合双平台的供应链资源，辐射广袤的产业腹地，将长三角与珠三角的制造能力纳入更高标准的国际化运营体系。 这一布局与上海正在推进的“丝路电商”合作先行区形成深度契合：基于该先行区的城市战略，上海在跨境通关、支付结算、数据流动等环节率先探索规则创新，为电商平台的全球化经营降低了制度成本。拼多多将这一战略支点放在上海，折射出对这座城市以及长三角、珠三角在全球产业价值链中角色变化的判断。当制造业竞争从成本转向品牌与供应链能力，上海正成为中国新质供给与品牌集群的集聚地。“新拼姆”的

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议图：上海外高桥集装箱码头3月25日，拼多多集团发布2025年第四季度及全年财报。财报数据本身大多已在资深投资人的预期之内。真正引发市场关注的，是财报电话会上披露的一项战略级动作：拼多多在上海组建“新拼姆”，一期现金注资150亿元，未来三年计划累计投入1000亿元，整合“拼多多+Temu”的供应链资源，开启品牌自营模式，面向全球市场系统性孵化自营品牌。理解“新拼姆”的深意，至少需要拆解其背后的五重逻辑。01落子上海的逻辑千亿体量的“新拼姆”落子上海，起手便是150亿元真金白银。在我们看来，拼多多此举有着深层次考量：不仅因为生于斯、长于斯，更在于这座城市在中国参与全球价值链重构中，扮演着关键角色。上海坐拥全球最繁忙的集装箱港口与顶尖的国际航空枢纽，是中国制造“出海”的物理门户。对于“新拼姆”而言，这里既是物流的起点，也是信息流、资金流与人才流的交汇点。更为关键的是，以上海为龙头的长三角地区，与珠三角地区共同构成了中国制造业最精密、最完备的“双核”。长三角在高端制造、汽车电子、生物医药领域的深厚积淀，与珠三角在消费电子、快时尚、小商品领域的敏捷响应，共同构成了“新拼姆”打造面向不同市场、不同品类品牌的产业基石。在“新拼姆”的蓝图中，上海不仅承担总部职能，同时也是新质供给的中枢与全球品牌中心。它在此整合双平台的供应链资源，辐射广袤的产业腹地，将长三角与珠三角的制造能力纳入更高标准的国际化运营体系。这一布局与上海正在推进的“丝路电商”合作先行区形成深度契合：基于该先行区的城市战略，上海在跨境通关、支付结算、数据流动等环节率先探索规则创新，为电商平台的全球化经营降低了制度成本。拼多多将这一战略支点放在上海，折射出对这座城市以及长三角、珠三角在全球产业价值链中角色变化的判断。当制造业竞争从成本转向品牌与供应链能力，上海正成为中

1995年，一个叫尼葛洛庞帝（Nicholas Negroponte）的美国麻省理工学院教授，在《数字化生存》（Being Digital）中写下了一个日后被反复引用的判断：“计算不再只和计算机有关，它决定我们的生存。” 那一年，中国最早的一家网络公司“瀛海威”在中关村零公里处立起一块广告牌：“互联网离中国有多远？向北1500米。”后来的故事已被写入商业史。互联网从一串代码演变为一种生存方式，从实验室的幽微之光蔓延至城市、乡村、工厂与家庭，直至成为所有人每天呼吸的空气。 一切正在被改写。 2026年3月26日，阿里千问被接入红旗汽车智能座舱，据悉，首发将搭载于红旗HS6PHEV。 用户在车里说一句“先去北京大学，中午找一家沿途方便又好吃的烤鸭店，下午5点前我要到T3航站楼”，系统便同时理解了导航、用餐与时间约束等多重需求，结合实时路况和商户状态，生成完整行程。 当一条模糊的自然语言意图被拆解、编排并推送到车端执行时，一个分水岭时刻就此到来：比特不再是屏幕上流淌的文字，它开始转动方向盘、调度车辆，执行真实的物理动作。 由此，尼葛洛庞帝的“数字化生存”翻到了新篇章。这一次，它叫“AI化生存”。 数字化生存关注的是信息的流动，让比特以最低成本、最高效率地抵达世界的每一个角落。AI化生存则聚焦于智能的生成，让机器不再停留于传输信息，而是理解意图、拆解任务、调度资源，并最终在物理世界中完成执行。 从数字化生存，到AI化生存，比特开始重塑原子，语言正在成为行动本身。 01 序曲：千问上车 汽车正是当前物理世界里，AI 助手最理想、也最具挑战性的载体，没有之一。“通用AI助手首次以完整形态进入车载场景”，这项进展的每一个细节都值得认真思考。 在此之前，车载AI产品大致可分为两类：一类是语音指令的简单替代，让用户用说话代替点击，底层逻辑仍是“唤醒-执行”的线性反馈；另一类是所谓“大模型上车

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议2026年的春天，中国科技大厂圈层的空气里弥漫着一种熟悉的焦灼。当Anthropic的Claude Coworker以碾压姿态开启Agent时代，当中国科技大厂的会议室里再次响起“我们落后了多少”的追问，一个身影照例及时地站了出来。不是别人，正是那位刚刚经历xAI创始团队大规模离职风波的埃隆·马斯克。他在X上轻描淡写地承认：“xAI一开始就没建对，现在要从根基开始重新打造。”他还补了一句让中国大厂高管们心头一暖的话：“中国公司是最强劲的竞争对手，他们的电力比美国多得多，硬件建设实力超强。”翻译成大白话就是：别慌，我比你们还惨。这已经不是马斯克第一次在中国科技圈弥漫FOMO（Fear of Missing Out，错失恐惧症）情绪时挺身而出，用自己的窘境为焦虑的中国同行们画出一条清晰的坐标系。他正在用行动证明：所谓“反FOMO第一人”，舍我其谁。01 每当FOMO来了的时候，马斯克总是挺身而出时间倒回到2023年初。ChatGPT一夜之间引爆全球，中国科技圈陷入集体焦虑：我们的大模型在哪里？就在此时，马斯克开始讲述OpenAI的“前传”。他给出的时间线，实际上是在还原一段被忽略的历史：OpenAI从创立之初到技术突破，整个过程他全程在场。他比任何人都清楚，那次突破并非什么精心规划的必然结果，而是一家非营利机构在技术探索中偶然撞上的突发时刻。正因为他了解人才构成的细节，也清楚技术路径的来龙去脉，所以他传递出的潜台词是：这两样东西，都是可以快速跟进和对齐的。它不过是偶然撞上的，急什么。2025年下半年到2026年初，局势生变。Claude凭借编程能力异军突起，在综合实力上逐步赶超OpenAI，Agent时代正式拉开帷幕。中国大厂再次陷入FOMO：这一波我们又没赶上？马斯克再次以身示范。他公开承认：“Grok目

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议1995年，一个叫尼葛洛庞帝（Nicholas Negroponte）的美国麻省理工学院教授，在《数字化生存》（Being Digital）中写下了一个日后被反复引用的判断：“计算不再只和计算机有关，它决定我们的生存。”那一年，中国最早的一家网络公司“瀛海威”在中关村零公里处立起一块广告牌：“互联网离中国有多远？向北1500米。”后来的故事已被写入商业史。互联网从一串代码演变为一种生存方式，从实验室的幽微之光蔓延至城市、乡村、工厂与家庭，直至成为所有人每天呼吸的空气。一切正在被改写。2026年3月26日，阿里千问被接入红旗汽车智能座舱，据悉，首发将搭载于红旗HS6PHEV。用户在车里说一句“先去北京大学，中午找一家沿途方便又好吃的烤鸭店，下午5点前我要到T3航站楼”，系统便同时理解了导航、用餐与时间约束等多重需求，结合实时路况和商户状态，生成完整行程。当一条模糊的自然语言意图被拆解、编排并推送到车端执行时，一个分水岭时刻就此到来：比特不再是屏幕上流淌的文字，它开始转动方向盘、调度车辆，执行真实的物理动作。由此，尼葛洛庞帝的“数字化生存”翻到了新篇章。这一次，它叫“AI化生存”。数字化生存关注的是信息的流动，让比特以最低成本、最高效率地抵达世界的每一个角落。AI化生存则聚焦于智能的生成，让机器不再停留于传输信息，而是理解意图、拆解任务、调度资源，并最终在物理世界中完成执行。从数字化生存，到AI化生存，比特开始重塑原子，语言正在成为行动本身。01序曲：千问上车汽车正是当前物理世界里，AI 助手最理想、也最具挑战性的载体，没有之一。“通用AI助手首次以完整形态进入车载场景”，这项进展的每一个细节都值得认真思考。在此之前，车载AI产品大致可分为两类：一类是语音指令的简单替代，让用户用说话代替点击，底层逻辑仍是“唤醒-执行

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议截至3月13日40天春运结束，全国铁路累计发送旅客5.4亿人次，较去年同期增长4.8%。长三角铁路1.03亿人次出行，增长3.8%；国铁北京局发送旅客0.43亿人次，增长6.6%；国铁济南局发送旅客0.21亿人次，增长5.2%，京沪高铁沿线北京、济南、上海关键节点客流增长超过4%。京福安徽核心合肥市铁路运送旅客1222万人次，增长4%。这一定程度可以反映出26年1季度高铁客流、京沪高铁市场需求向好。我们在上篇深度文章《京沪高铁：一道复杂的算术题》中判断，“十五五”长期视角下，京港（台）高铁、沪渝蓉高铁国家级干线陆续贯通，京沪高铁资产位于“八纵八横”核心位置，路网服务将有较大增长潜力。对此，有读者不认同，认为这是一厢情愿，京沪高铁是一只“红利股”，基本不具有成长性，且面临“京沪二线”分流、航空运输、私家车出行竞争、关联成本刚性提升等问题。随着研究深入、关键行业数据更新、更多公告披露，笔者尝试量化京沪高铁增长模型，解读上述问题对京沪高铁发展的影响，并在京沪高铁“变得很有钱”之后，探讨资本配置、关联交易等关键事项。01 《重磅！京沪高铁公司的价值重估》这个小标题不是我起的，是2025年10月13日京沪高铁公众号发表的文章标题。这篇文章认为，“随着中国高铁网络的不断完善，京沪高铁作为核心干线，其网络效应日益凸显，能够吸引更多跨线客流，这与消费类企业通过品牌和渠道扩张提升价值的逻辑相似”，“其增长前景总体乐观，尤其是在盈利能力的提升方面空间广阔”。笔者之前也想用“网络效应”来描述京沪高铁，这个词在《巴菲特的护城河》书中描述腾讯控股的竞争优势。有投资人可能会笑，“京沪高铁和腾讯控股还有可比性？”。腾讯的微信使用人数越多，他们的联系人就会加入微信通信网络，微信用户规模会更大，进而更多的联系人会加入，进入自我强化进程，