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2026年9月29日，阿斯利康宣布以20亿美元认购Summit Therapeutics的可转换优先股，转换价等效每股18.36美元，持股约12%。消息落地，Summit盘后大涨近两成，大洋彼岸的康方生物次日港股收涨超15%。 多数报道把这一天讲成一个庆祝的时刻。但我想从两个更早的时刻讲起。 一个时刻在2025年5月30日。Summit公布依沃西全球III期HARMONi研究的主要分析：无进展生存期大获全胜（风险比0.52，疾病进展风险降低48%），总生存期却未达统计学显著（风险比0.79，p=0.057）。当天Summit股价暴跌三成。三个月后的世界肺癌大会上，更长时间的随访数据确认了市场的担忧：西方患者的获益小于中国患者。股价再跌四分之一。华尔街给这份"一半成功"的答卷打了不及格。 另一个时刻在2025年8月8日，比数据公布还早三周。Summit在一份证券文件里披露了“持续经营重大疑虑”，这家公司当时每股有形净资产只有0.35美元。一年后，它在2026年二季报里直接摊牌：账上现金已不足以支撑未来12个月的运营。 把这三个时刻连起来，才能看清这件事的全貌：同一个依沃西，在中国是四次III期全部成功、全球首个头对头击败K药的功勋分子；在美国，它两年里两次把持有它海外权益的公司推向生死线，最后靠一家英国巨头的20亿美元续命。 分子没有变，考场变了。这篇文章想讲清楚的，就是这个考场的全貌：做一款全球型创新药，科学之外还要过多少关。因为依沃西的隐喻恰在于此：它几乎是这门考试的标准难度。 01 一款药的两种命运 故事得从2022年12月说起。 那一年，康方生物把依沃西（PD-1/VEGF双抗）的海外权益授权给了一家叫Summit的美国公司：首付款约5亿美元（含4.749亿现金加1000万股股票），里程碑总额最高50亿美元，另加销售分成。 这个数字当时创下中国创新药对外授权的纪录，但

希腊神话里有九位缪斯，司掌艺术，凡人仰望。今时今日，人类的野心是量产她们：人手一个，不司艺术，司柴米油盐，订机票、砍账单、卖旧车、回邮件。 过去三十年，互联网的繁荣建立在一件事上：你亲自上网，亲自看，亲自选，亲自付。注意力经济的全部地基，是人的眼睛。 现在，Muse、Cue、Dots这般的“Personal Agent”来了。眼睛退场，脚印消失，页面失去观众，广告失去看客。互联网从“给人看”走向“替人办”，这将比史上任何一次入口战争都惨烈，因为它换掉的不是入口，是入口背后那个“人”。 两只眼睛盯着屏幕的互联网人力时代即将结束。往后，屏幕那头坐着的，是一只意象里“毛茸茸的”、实际却是代码一串的、在虚拟机里替你跑腿办事的Bot。 它不看广告。这正是全部问题的开始。 01 互联网人力时代的终结 2026年9月8日，Meta上线Muse。12天，下载280万次，美国区日活64.2万，接近ChatGPT移动端上线同期的三倍；iOS评分4.9星，3.6万条评价。 我打开它试了试。界面是一只毛茸茸的虚拟宠物，说话像朋友发微信。但用户给它的不是问题，是目标。 图：Muse的虚拟形象 说“周末订一家四个人能吃饭的餐厅”，它先读你的日历找空档，再查餐厅有没有位置，结合你的偏好列出方案。你点头，它下单。说“帮我把车卖了”，它挂二手平台、回复询价、砍价、约交接。你关掉App去睡觉，它在云端的电脑上继续干活，办完了回来汇报，付款前找你确认一次。 拆开技术日志看，每个用户配一台独立的云端Linux电脑，官方叫它Muse Secure VM，带浏览器、存储和算力；系统里住着一个叫Sentinel的监督程序，Agent的每个动作都要过它这一关；钱包是Stripe的，付款时生成一次性卡号。底层模型是Meta自研的Spark 1.3，专为步骤多、周期长的代理任务训练。 看懂这套配置，就看懂了9月22日那波行情

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 1803年，萨伊在《政治经济学概论》中提出“供给创造自己的需求”。两百年的经济周期反复证明：供给创造需求是有前提条件的。简单来讲，将潜在需求转化为有效需求，需要三把钥匙同时转动： ·需求刚性：衣食住行级需求从不随周期消失。 ·需求价值：值得买比便宜更关键，供给必须足够高维，才接得住上移的需求。 ·需求链接：交易摩擦足够低，欲望才能变成订单。 9月28日，京东101HOME全球首店落地上海南京西路1600号：1000余个全品类品牌、101位全球设计师合伙人的33个梦想之家、国内首个AI智能家居体验中心、潘通百年设计展全国首展，全部打包进一个全自营、全场域扫码可购的线下场域。 与之相对应的是，8月社零单月同比仅+0.4%，家具类零售额同比-7.9%。就在消费大盘最疲软的时候，京东往南京西路压了一枚最重的棋子。 在我们看来，从宏观价值、中观行业、微观产品三个层面，京东101HOME的每一步，都在加码中国实体经济，也正好对应“供给创造需求”这道时代命题。 01 价值：加码实体，把“交易价值”提升为“产业价值” 经济学中有一个基本共识：行业周期的本质是供需关系的结构性错配，旧供给在出清，新需求在生长，两者之间的缺口，就是周期底部的真相。如何润滑这组供需关系，是从业者最需要考量的问题。 而京东101 Home的落子，恰好给出了现阶段润滑供需的更优解： ·对商家而言，现阶段缺的正是销售渠道：2025年规模以上建材家居卖场销售额14411.5亿元、同比下滑3.33%，经营面积同比-11.38%——下行周期中，全自营场域本身就是稀缺资产。 图：中国建材家居景气度指数（BHI）出租率指标，来源：Wind 而京东101HOME，本就是自带流量、履约和品牌信任的销售渠道，并且依托JoyAI与供应链的长期布局，京东在数智化层面的能力非常

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 1.广告业洞察：中国出海广告买量方是海外广告增长的核心驱动力之一。 分为游戏（腾讯、网易等）、非游（TikTok、金融科技、加密货币相关）、电商（拼多多、AliExpress 等）三类。除自有流量大媒体（Meta、TikTok 、Snapchat、Twitter、Amazon）受益外，变现聚合方如绝对头部AppLovin 的 MAX也深度受益，其他包括Unity、欢聚时代旗下的Bigo Ads也迎来增长。 2.如果人形机器人5年内不放量，当前70-100万/年的谐波减速器产能将严重过剩，价格可能从700-800元跌至200元以内。 3.电力已成为制约算力部署的最大瓶颈。 超大规模厂商正大力转向表后侧发电方案；同时，1GW超大规模数据中心的建设成本约350-400亿美元，其中电力基础设施约占非IT基础设施支出的45%。 4.InP衬底短缺预计延续至2027年下半年才能真正缓解（甚至可能延伸到2028年），6英寸晶圆转型是关键产能突破路径。 AI 光模块对 6 寸InP 衬底的需求推动价格从 1,400 美元飙升至 5,000 美元，但 6 寸尚未实现量产商业化，市场仍以 2/3/4 寸为主。 国内企业（先导科技）在良率（75%）上与日本住友（85-90%）仍有显著差距，Coherent 会优先将稀缺的 InP 产能分配给高毛利产品，如支持 CPO 的高功率连续波（CW）激光器和 1.6T EML 激光器，以最大化利润率。 5.Marvell 的结构性竞争优势： 1）拥有内存控制器 IP、DDR5、SerDes 固件、完整 PCIe/CXL 验证调试平台；2）定制 ASIC 集成能力是核心护城河，和超算客户联合设计 XPU、重定时器、光模块，可把 CXL 内存语义嵌入客户定制芯片，博通在此领域也暂不领先。 6.国内

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 爱玛科技集团2026年中报显示，上半年录得营业收入114.4亿元，同比下降12.21%；归母净利润6.65亿元，同比下降45.15%；毛利率17.43%，同比下降182bp。利润的跌幅，是营收跌幅的三倍。 营收、利润双位数同步下滑，市场并不意外，整个两轮电动车行业，今年都在为前两年的“透支”买单。 （财报一图流如下所示，单位亿元，数据均来源于Wind，《财报纪》整理） 把中报拆开，政策扰动并不是致命因素。新国标一次性抬高合规成本，以旧换新补贴退坡压住需求，经销商提前囤货垫高基数，这些都会随时间慢慢消化。 而埋在财报深处的是：费用刚性吃掉了毛利的缓冲，经销体系的库存反噬让营销投放事倍功半，出海的窗口期正被对手抢先占据。 爱玛的动作，明显慢了。 01 新国标落地，爱玛连续三个季度营收下滑 拆开季度看，下滑主要集中在去年四季度至今。 一季度同比大跌近两成，二季度同比跌幅收窄到6.5%，但依然出现明显的下滑，主要的原因还是离不开政策的变动： 2025年9月电动自行车新国标落地，行业迎来政策切换。新规强化整车防火阻燃标准，新增电池、控制器、限速器的全套防篡改硬件要求，经营性车辆必须搭载北斗定位与电池动态监测模块。 材料、芯片、固件开发叠加检测认证投入，行业单车硬性成本普遍增加300-600元。成本压力向上游制造端传导，厂家只能上调终端售价，价格抬升压制居民购车意愿。 政府给的优惠补贴逐步减少，2026年电动自行车被移出全国以旧换新补贴目录，地方配套补贴也基本退坡，消费者实际支出上升。 商家也意识到了这个问题，从去年开始，经销商集中囤货旧国标产品，这也导致去年销售基数较高，一增一减之间，今年的营收数据就相对难看了。 02 费控水平明显下滑，新国标后爱玛更依赖经销商了 收入下滑之外，利润率也在收缩，2026年上半年毛利率和净

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 如果让A股美容护理板块的投资者用一个词总结过去五年，大概率是“无语”。指数跌了54%，估值从50倍杀到28倍，基金净值惨不忍睹。 图：A股美容护理指数5年累计下跌54%，从最高点计累计下跌60% 大家经常说这两年经济有温差感，宏观数据还可以，但微观体感却很差。 一个命题因此突兀起来：口红效应消失了吗，还是演化成了别的形式？ 01 五年跌了54%，估值压缩解释了大部分 先看行业基本面。 化妆品零售额增速换挡，但仍是正增长。近10年，除疫情期间下降4.5%之外，化妆品零售额自过往的高速增长明显降速，仅2024年下降1.1%。2026年1至8月均为正增长，平均增长5.66%。 图：化妆品零售额（限额以上）及同比增速，单位：亿元，% 但从上市公司来看，美容护理行业近年营收增长降速，净利润增长基本停滞。归母净利润增速持续低于营收增速，根源在销售费用率的持续走高。近年行业销售毛利率持续走高，但销售净利率反而下降，二者剪刀差在走阔。本质就是流量更贵了。 图：美容护理上市公司归母净利润近年增长几乎停滞 疫情以来，美容护理加大线上布局，线上渠道成为主战场。国内公司向国际玩家看齐，主打“国产平替”，产品日渐高端化，单品单价提升，表现为销售毛利率走高。 过去依靠抖音等平台流量红利实现爆发的模式已经失效。流量成本水涨船高，转化效率却在持续下滑。美妆行业的投放ROI从去年的约1:2.5下降到1:1.8。“不投流难动销，投流难赚钱”成为行业普遍困境。 图：销售毛利率上升，但销售净利润下行，根源是销售费用率走高 回到开头的话题：美容护理板块下跌的核心原因是什么？从PE曲线看，板块PE自5年前的50.76倍震荡下行至当前的28.9倍，PE解释了43%的下跌。本质上也是从过往消费升级、国产平替的高估值回归至正常。 2025年板块整体ROE为7.

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 九月的车圈好不热闹，小米推出增程新车、车企先后宣布展开与二线电池厂的定向合作、吉利换帅、赛力斯**调整合作模式。商业层面的解读已经很多，抛开那些噪音，其实广汽一汽发布的一纸重大资产重组的公告，可能对行业的长期影响更深。 汽车工业一直以来都被称作制造业的皇冠，是沃麦克笔下“工业中的工业”，汽车工业对于制造业的价值不言而喻。但是花无百日红，汽车工业的百年历史经验告诉我们，总是有辉煌的过往，也总会经历波峰波谷。 从1920、1982年的底特律到1991年的名古屋，再到2008年的斯图加特，无一不是如此。 自汽车产业链的话语权移交到中国以来，供给出清这四个字，几乎每年都要被拿出来讲一遍。狼来了的故事听了好几年，但站在2026年的当下，我们认为有四个相对明显的信号，能够证明这一次，中国汽车工业行业即将迈入新一轮出清期。 01 信号一：稼动率现阶段明显触达不到盈亏平衡线 抛开所有杂音，从经济学本源出发，决定产业潮起潮落的唯一刚性指标，实际上只有一个：供需两侧的关系。自新能源车转型以来，国内的汽车消费市场，尤其是新能源车，供需两侧都相对繁荣，整体来看需求略大于供给。 而现如今，中国汽车产业整体来看，供需关系正在发生一些不可逆的、微妙的变化： （1）现阶段新能源车渗透率超过65%，增速必然长期放缓 众所周知的是，上半年新能源车整体的增速快速回落至7.3%，从市场的角度讲，确实存在很多客观原因，比如说去年年末补贴退坡，部分地区以旧换新政策调整等等。 但一个不容忽视事实是，现阶段需求侧的增长空间本就有限。 创新扩散理论中，有一条经典的S-Curve，描述渗透率与增速之间的关系：新产品的扩散通常遵循一条S形曲线：初期增长缓慢，突破临界点后进入加速爆发期，而当渗透率超过50%后，曲线斜率开始变缓，增速回落。 而截至2026年8月，以w

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 2008年，金融风暴席卷全球，中国医药圈的主流生意仍是仿制、改剂型、控成本。就在这一年，46岁的房健民从海外回到烟台，与荣昌制药创始人王威东共同创办荣昌生物。 彼时没人会想到，这个起步于有限实验室、前十年几乎“零收入”的团队，会在十三年后拿出全球首个双靶点系统性红斑狼疮生物药泰它西普和中国首个自主研发的抗体偶联药物维迪西妥单抗，更会在2025—2026年连续把泰它西普、RC28-E、RC148送上国际BD舞台，分别与Vor Bio、参天、艾伯维达成累计潜在交易额超过百亿美元的合作，其中，与艾伯维的交易单笔交易总额达到56亿美元。 从戴豪斯大学生物学博士，到哈佛医学院外科、波士顿儿童医院的癌症博士后，再到齐鲁杰出人才奖获得者，房健民走的不是普通企业家路线，而是一条“科学家-创始人-组织领导者”的“慢曲线”。 荣昌能穿越创新药周期，关键不在于某一次风口，而在于他在技术、资金、监管、商业化四重波动里，始终没有丢掉“先设计好药，再谈做生意”的秩序感。而这一秩序感的底色，正是房健民的本色。 01 好设计等于成功一半 房健民的履历是学院派的。 1998年5月获加拿大戴豪斯大学生物学博士，1997到2000年在哈佛医学院外科和波士顿儿童医院做癌症博士后，此后在美国Cell Genesys、Panorama研究所做抗体工程与新药项目，担任过新药开发项目负责人、抗体工程研究部主任。 这段经历留给他三样东西：对肿瘤与抗体分子的底层判断力，从发现、工程化、临床前到注册的全流程视角，以及一个后来越来越值钱的习惯，拒绝为了快而快。 他反复讲一句话："一款好的新药，好的设计就等于成功了一半。" 这种偏好直接决定了荣昌的选题。 2008年前后，国内Biotech最省事的路是跟进已知单抗、做Me-too，或者海外买项目回国内授权开发。 房健民

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 海天味业2026上半年的基本面依旧稳健，但整体增速放缓，迈入低增速时代。这恰是资本市场目前担心的问题，同为酱油产业，千禾味业2026上半年的营收和利润都是双位数增长，底下同业势头猛进。 我们的核心观点是，海天存在相对较强的路径依赖，复合调味品天花板相对较低，而出海现阶段更多还是贴牌产品出海，也没有看到很强的资本开支，增长的预期并不明朗。 具体来看二季度，收入端本期海天味业实现营收71.17亿元，同比增长2.93%，略低于市场预期；盈利端录得毛利润28.34亿元，毛利率39.8%，同比下滑0.4pct；归母净利润录得17.46亿元，同比增长1.98%，净利率24.5%，微降0.3pct。 （财报一图流如下，单位亿元，数据均来源于Wind，下同） 具体分析如下。 01 酱油产品放缓，渠道覆盖饱和 基本面上的伤口主要来源于增长失速。本期海天味业实现营收71.17亿元，同比增长2.93%。 海天味业以酱油产业为核心业务，2026年二季度酱油收入实现35.45亿元，收入占比49.8%，同比下滑0.93个百分点。本期酱油绝对收入额增速环比下滑3.58pct。 受餐饮行业复苏力度影响，近两年的酱油行业日子并不好过。“酱油茅”受到冲击增速放缓也是情理之中，这是市场的想法。 视野拉长，酱油同业势头猛涨。千禾味业二季度酱油产品收入3.74亿元，同比增长25.5%。 在酱油行业“双标”舆情事件发生后，大众对健康、无添加酱油的消费意识爆发。之于千禾长期将品牌与“零添加”强绑定，家庭消费及零售渠道占比超80%，顺势承接了大量从传统酱油流转出的C端健康升级需求。 而海天味业的B端收入占比更高，餐饮渠道销售占比高达 50%~60%，受大环境冲击较大，边际增长面临物理天花板。 另一边，海天的全国渠道覆盖饱和，海天的经销体系已经度过了扩张的阶段

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 图：纳真科技联合创始人 黄卫平，海信集团董事长、纳真科技非执行董事 贾少谦 9月22日，香港联合交易所，备受关注的光通信企业纳真科技（09856.HK）正式完成上市。这是继海信视像、海信家电、三电控股、干照光电、科林电气之后，海信旗下的第6家上市公司，也创下青岛资本市场历史上最大IPO规模记录。  由花旗、中信证券联席保荐的这单IPO，从递交招股书起便备受关注。作为全球少数拥有光模块及光芯片研发及量产能力的企业之一，是名副其实的稀缺标的，市场再次惊叹于海信的科技实力。  发行价32.96港元，募资总额约56.7亿港元，香港公开发售超购35.16倍，IPO首日收涨近5%，市值接近340亿港元。在全球资本对AI资产定价日趋挑剔的当下，这家光通信企业用一份超额认购的成绩单，完成了自己的市场首秀。  一家被大众熟知家电企业，为什么能孵化出这样一家被资本市场追捧的AI硬科技公司？又为什么能在AI时代站上最大的风口？  01 纳真科技是谁？光通信赛道上的“全栈选手” 纳真科技的历史，要追溯到20多年前海信与全球光通信领域专家黄卫平博士共同成立的光通信创业企业，从一只光模块起步。二十余年后，纳真科技，已经是全球领先的光通信玩家，也是全球少数具备光芯片、光模块量产能力的企业。  根据弗若斯特沙利文报告，2025年，纳真科技在全球专业光模块厂商中收入排名第五、中国第三，在全球专业光网络终端中排名第二。按全球市场口径，其专业光模块收入份额约4%；在中国市场，份额约10.1%。 图：全球及中国光模块收入排名（2025），本公司为纳真科技  资料来源：招股书  随着2025年开始光通信全球需求爆发，纳真科技也走上发展的快车道：2025年收入83.6亿元，同比增长64