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本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 判断PCB这轮周期走到哪了，最直接的办法是看龙头。 AI硬件需求爆发，PCB行业迎来景气高点，作为覆铜板（CCL）全球龙头，建滔集团与子公司建滔积层板的市场关注度大大提升。 但有个有意思的现象：按集团持有的建滔积层板股权对应市值倒算，集团自身的市值竟是深度折价的。 建滔集团被错杀了，还是PCB周期已被充分定价？ 01 行业高景气与集团深度折价 1.AI算力把PCB行业推上景气高位 AI的爆发，让全球巨头集体押注算力赛道。2026年，全球九大云厂商合计资本开支突破8867亿美元，同比增幅接近90%；国内字节跳动、腾讯、阿里、百度四家合计资本开支年增速超过80%，重心落在大型数据中心、自研芯片平台及国产AI算力方案的建设与落地。 PCB是AI算力硬件的基础环节，行业景气指数在1000点上下横了多年，升至当前的4800点，只用了不到三年。 图：PCB产业链与AI算力硬件图谱，点击可看大图 图：PCB行业景气指数长时间维持在1000点左右，25年加速上升，当前4800点 2.深度折价主要发生在2026年 截至10月8日，建滔集团股价57.7港元，总市值647亿港元；子公司建滔积层板市值1580亿港元。集团通过建滔投资及Jamplan合计持有建滔积层板61.69%股权，对应市值974.7亿港元。 据此推算，集团除CCL以外的业务，价值为负，折价至少34%（ 集团市值/子公司对应市值）。 26年以来，建滔积层板上涨287%，建滔集团上涨101.75%，折价主要发生在2026年：子公司作为AI上游供应商的成长属性，拿到了高估值。从绝对估值看，建滔集团当前PE 14.4倍，预计26年PE仅8.1倍，PB仅0.82倍。 图：建滔集团通过建滔投资及Jamplan合计持有建滔积层板61.69%的股权 02 建滔集团被错杀了

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 2008年10月，吴欣鸿把一款"傻瓜式PS"扔到网上，两个月后用户破百万。这款后来叫美图秀秀的软件，踩中了移动互联网最黄金的年代。那个年代属于腾讯和美团，属于"用户规模即一切"的信仰。2016年12月上市那天，蔡文胜说的是：所有人都遗憾错过了腾讯，这个故事很可能会在美图身上重演。 但显然美图没有把市场的期望落地，做手机，对标小米，2018年巨亏5亿，次年关停。做电商，美图美妆上线一年停摆。做社交，美拍撞上抖音和快手，月活从1.1亿跌到562万。买币，2021年斥资上亿美元购入比特币和以太坊，反倒成为了为数不多的经营亮点。 2017至2021年，美图累计亏损近20亿元，市值从近千亿跌到2022年7月的40亿港元，四年蒸发超95%。一家不想错过任何风口的公司，最终在每个风口都被吹得遍体鳞伤。 转折出现在2023年。吴欣鸿接替蔡文胜出任董事长，把所有筹码压回影像，前面加了AI两个字。管理层的态度也变了。不再谈成为腾讯，改口"小而美"。 聚焦到半年报，2026上半年，美图总收入22.13亿元，同比增长22.1%，略超市场预期。毛利润15.81亿元，同比增长15.9%，毛利率71.5%，同比下滑2.2pct；归母净利润6.19亿元，同比增长40.0%；经调整归母净利润6.52亿元，同比增长39.5%。盈利端超市场预期。瑞银预计同比+33%，公司正面盈利预告指引36%—40%，实际+39.5%落在区间上沿。 看起来，追了十七年风口的美图，终于等到了属于自己的那一个。 （财报一图流如下，单位亿元，数据均来自Wind和企业财报，由财报纪整理） 按报表，美图是一家稳步赚钱的软件公司；按叙事，它要挤进的是AI应用公司的估值体系，26上半年美图首次披露AI生产力应用ARR约6.2亿元，同比增长47.8%，增速够快，体量还不够。但市场

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 国庆假期刚过，文旅市场的余热还未消退，我们今天来聊一聊同程。 2026年第二季度，同程旅行实现收入人民币49.87亿元，同比增长6.8%。经调整净利润净额为8.51亿元，同比增长9.8%，经调整净利润率达到17.1%。受市场环境影响，二季度平均月付费用户4370万人，同比下降5.8%，略低于预期。 增长还在继续，但支撑增长的业务正在变化：交通票务收入下降，票务之外的服务接住了新增收入。 很明显，以酒店管理为主要推动力的其他OTA服务，正在成为同程的重要增长支点。同程也在把一部分生意从帮酒店卖房，延伸到提供品牌、系统和运营服务，商业模式与华住会非常像。 纵观财报我们认为，同程酒店业务扩张非常迅速。结合行业发展的趋势来看，现阶段OTA平台向上整合似乎是必经之路，因为无论是传统业务增速压力，还是AI发展带来的入口流量变化，都对传统的平台模式形成了不小打击。 而OTA最值钱的数字资产，可能就是上游酒店行业的实际经营情况，因此整合上游资源，学习华住的轻资产模式，是现阶段OTA平台最简单，最合理的新业务逻辑。 01  交通票务仍是流量来源，但收入占比在下滑 2026年第二季度，同程交通票务收入为人民币18.38亿元，比上年同期减少约0.43亿元，同比下降2.3%。 同期，集团收入比上年同期增加约3.18亿元，主要来自住宿预订和其他OTA服务。交通票务仍贡献了最大的单项收入，但当季新增收入已由其他服务接棒。 住宿预订收入14.81亿元，同比增长8.0%；其他OTA服务收入10.25亿元，同比增长35.7%；旅游业务收入6.43亿元，同比下降2.9%。收入增长的重心，已经从单一的交通交易转向住宿及其他服务。 第二季度平均月付费用户同比下降5.8%，但截至6月底的过去12个月付费用户仍同比增长0.9%。很明显同程仍然保

先看三个场景。 场景一：1886年，斯图加特。罗伯特·博世开出一间精密机械作坊，起步业务是内燃机点火装置，最早的客户是戴姆勒和奔驰，一群刚刚发明了汽车的人。此后一百四十年，这家公司做对了汽车产业史上几乎所有的选择题。 场景二：1999年，底特律。通用汽车的股东们批准了美国工业史上规模最大的分拆之一：把旗下庞大的零件帝国剥离出去，组建一家叫德尔福的独立公司。分拆那天，华尔街鼓掌，管理层如释重负。没人想到，六年之后，这家公司会走进破产法庭。 场景三：今天，中国。科技公司携智能化能力大举涌入汽车业，整车厂与供应商、主导者与配套者之间，正在演化出这个产业从未有过的复杂关系，深度合作、跨界参股、平台绑定、主权让渡与主权回收，每天同时发生。 三个场景，间隔一百四十年，其实是同一个问题的三次提问：汽车产业里，谁有资格坐在驾驶席上？ 我们把过去一百四十年全球汽车产业的供应商史重新梳理了一遍，发现这条边界不是谁设计出来的，而是用一家家公司的生死划出来的——博世用一百四十年证明了一侧，德尔福用破产证明了另一侧。 这篇文章分三部分： 历史：Tier 1 格局是怎么形成的，边界是怎么划出来的。 成人礼：中国车企在这条边界上的位置，以及必答的考题。 生态：分层时代的产业权力结构与产业带的未来。 01 百年史：边界是拿生死代价划出来的 1.1886年的家训：不造车是信仰，不是能力 先解释一个普通消费者陌生、但产业里人人敬畏的词：Tier 1，一级供应商，即直接向整车厂交付完整系统总成的供应商。 博世、大陆、采埃孚、电装、麦格纳，这些消费者说不出几个的名字，构成了全球汽车产业真正的权力中层。一辆燃油车两万多个零件，整车厂自制的比例越来越低的年代，是 Tier 1 决定了一辆车的刹车、转向、变速箱、电控系统长什么样。 这个格局的起点就是那间斯图加特作坊。此后一百四十年，博世做对了几乎所有的选择题，但真正奠

过去一年多，A股能跟存储媲美的赛道不多，其中一条当属造船。 2025年，恒力重工通过松发股份完成借壳上市后，这家全球最具成长属性的造船企业，在二级市场走出了一轮强势行情，市值突破2000亿元，另一国字号龙头中国船舶市值则是接近3000亿。 近一年多来，造船板块一度成为少数能与存储产业比肩的景气周期代表，近一个季度松发股份更是明显跑赢存储指数。 这两个赛道看似风马牛不相及，底层却有着惊人的相似：都是东亚人才能玩的“苦行业”——重资产、强周期、劳动密集、重工程管理。欧美发达国家承受不起这样的人工成本，东南亚和南美又缺乏高技能人才、基础设施、技术积累和产业配套，气候条件也不适宜长时间连续户外作业。 全球造船的牌桌上，最后只剩中日韩三家，而这一轮中国似乎握着一手最好的牌。在关注度与日俱增的背景下，本文尝试拆解本轮造船周期的正反面： 造船的景气逻辑为何如此之硬，本轮周期的持续性究竟有多强？ 在市场一致看多的当下，又有哪些容易被忽略的隐忧？ 01 行业供需：造就超长景气的 “天时” K线持续新高的背后，说明本轮新造船上行并非短脉冲，而是超长景气，实际上整体周期景气有望至少延续至2030年以后。 1.需求侧三股力量共振 需求侧基本盘是船队老龄化带来的更新刚需。截至2026年，按载重吨计算，全球船队平均船龄已达13.3年，同比增长2.5%；按船只数量计算，平均船龄约22.4年，同比增长1.5%。 保守测算，2025-2030年全球船舶年均交付需求约1.0-1.1亿载重吨，其中寿命更新需求占比超过50%。简单来说，就是全球贸易量不再增长，仅靠新船换旧船，就能撑起一个五年以上的交付高峰。 而绿色减碳的刚性环保要求，给全球船舶的更新改造按下了加速键。国际海事组织（IMO）明确了“2050 年前后实现净零排放”的愿景，要求 2030 年国际航运碳排放较 20

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 9月30日，三季度最后一个交易日。 沪指收3842.19点，涨0.31%；深证成指跌0.11%，创业板指跌0.23%，科创50跌2.51%。两市成交1.45万亿元。 单看这一天，什么都没发生。放进整个季度，轮廓才清楚：创业板指三季度跌27.8%，科创50跌30.7%，双双创下各自历史上最大的单季跌幅。同期，煤炭涨19.29%，石油石化涨15.32%，农林牧渔涨15.10%，银行涨14.56%。31个申万一级行业，12个上涨，19个下跌。 一句话来说，三季度的市场风格，本质是一次“集体缩短久期”。 图：同一季度，两种久期，两种命运。注：“久期”的概念详见下文。 也就是说，同一份未来现金流，被按一个更高的利率重新算了一遍，仓位随之从"远"搬到了"近"。 01  上半年的赢家，几乎就是三季度的输家 最刺眼的对照在电子板块，上半年涨86%，三季度跌32.65%，落差超过118个百分点。通信上半年涨74%，三季度跌28.72%。建筑材料上半年涨46%，三季度跌26.10%，原因落在同一件事的两面：它是半导体上游材料涨价的受益者，涨价预期停下来，估值就跟着停下来。 跌幅榜前列：电子-32.65%、通信-28.72%、建筑材料-26.10%、电力设备-23.73%、机械设备-21.11%、基础化工-13.56%、国防军工-12.59%、有色金属-10.46%、计算机-8.13%。 涨幅榜前列：煤炭19.29%、石油石化15.32%、农林牧渔15.10%、银行14.56%、医药生物10.12%、房地产9.36%、交通运输6.44%、美容护理6.07%、食品饮料4.34%。 图：上半年的赢家，几乎就是三季度的输家 图：12涨19跌，两端隔着一整个景气周期 两份榜单几乎是彼此的镜像。 有机构统计，申万31个一级行业上半年

2026年9月29日，阿斯利康宣布以20亿美元认购Summit Therapeutics的可转换优先股，转换价等效每股18.36美元，持股约12%。消息落地，Summit盘后大涨近两成，大洋彼岸的康方生物次日港股收涨超15%。 多数报道把这一天讲成一个庆祝的时刻。但我想从两个更早的时刻讲起。 一个时刻在2025年5月30日。Summit公布依沃西全球III期HARMONi研究的主要分析：无进展生存期大获全胜（风险比0.52，疾病进展风险降低48%），总生存期却未达统计学显著（风险比0.79，p=0.057）。当天Summit股价暴跌三成。三个月后的世界肺癌大会上，更长时间的随访数据确认了市场的担忧：西方患者的获益小于中国患者。股价再跌四分之一。华尔街给这份"一半成功"的答卷打了不及格。 另一个时刻在2025年8月8日，比数据公布还早三周。Summit在一份证券文件里披露了“持续经营重大疑虑”，这家公司当时每股有形净资产只有0.35美元。一年后，它在2026年二季报里直接摊牌：账上现金已不足以支撑未来12个月的运营。 把这三个时刻连起来，才能看清这件事的全貌：同一个依沃西，在中国是四次III期全部成功、全球首个头对头击败K药的功勋分子；在美国，它两年里两次把持有它海外权益的公司推向生死线，最后靠一家英国巨头的20亿美元续命。 分子没有变，考场变了。这篇文章想讲清楚的，就是这个考场的全貌：做一款全球型创新药，科学之外还要过多少关。因为依沃西的隐喻恰在于此：它几乎是这门考试的标准难度。 01 一款药的两种命运 故事得从2022年12月说起。 那一年，康方生物把依沃西（PD-1/VEGF双抗）的海外权益授权给了一家叫Summit的美国公司：首付款约5亿美元（含4.749亿现金加1000万股股票），里程碑总额最高50亿美元，另加销售分成。 这个数字当时创下中国创新药对外授权的纪录，但

希腊神话里有九位缪斯，司掌艺术，凡人仰望。今时今日，人类的野心是量产她们：人手一个，不司艺术，司柴米油盐，订机票、砍账单、卖旧车、回邮件。 过去三十年，互联网的繁荣建立在一件事上：你亲自上网，亲自看，亲自选，亲自付。注意力经济的全部地基，是人的眼睛。 现在，Muse、Cue、Dots这般的“Personal Agent”来了。眼睛退场，脚印消失，页面失去观众，广告失去看客。互联网从“给人看”走向“替人办”，这将比史上任何一次入口战争都惨烈，因为它换掉的不是入口，是入口背后那个“人”。 两只眼睛盯着屏幕的互联网人力时代即将结束。往后，屏幕那头坐着的，是一只意象里“毛茸茸的”、实际却是代码一串的、在虚拟机里替你跑腿办事的Bot。 它不看广告。这正是全部问题的开始。 01 互联网人力时代的终结 2026年9月8日，Meta上线Muse。12天，下载280万次，美国区日活64.2万，接近ChatGPT移动端上线同期的三倍；iOS评分4.9星，3.6万条评价。 我打开它试了试。界面是一只毛茸茸的虚拟宠物，说话像朋友发微信。但用户给它的不是问题，是目标。 图：Muse的虚拟形象 说“周末订一家四个人能吃饭的餐厅”，它先读你的日历找空档，再查餐厅有没有位置，结合你的偏好列出方案。你点头，它下单。说“帮我把车卖了”，它挂二手平台、回复询价、砍价、约交接。你关掉App去睡觉，它在云端的电脑上继续干活，办完了回来汇报，付款前找你确认一次。 拆开技术日志看，每个用户配一台独立的云端Linux电脑，官方叫它Muse Secure VM，带浏览器、存储和算力；系统里住着一个叫Sentinel的监督程序，Agent的每个动作都要过它这一关；钱包是Stripe的，付款时生成一次性卡号。底层模型是Meta自研的Spark 1.3，专为步骤多、周期长的代理任务训练。 看懂这套配置，就看懂了9月22日那波行情

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 1803年，萨伊在《政治经济学概论》中提出“供给创造自己的需求”。两百年的经济周期反复证明：供给创造需求是有前提条件的。简单来讲，将潜在需求转化为有效需求，需要三把钥匙同时转动： ·需求刚性：衣食住行级需求从不随周期消失。 ·需求价值：值得买比便宜更关键，供给必须足够高维，才接得住上移的需求。 ·需求链接：交易摩擦足够低，欲望才能变成订单。 9月28日，京东101HOME全球首店落地上海南京西路1600号：1000余个全品类品牌、101位全球设计师合伙人的33个梦想之家、国内首个AI智能家居体验中心、潘通百年设计展全国首展，全部打包进一个全自营、全场域扫码可购的线下场域。 与之相对应的是，8月社零单月同比仅+0.4%，家具类零售额同比-7.9%。就在消费大盘最疲软的时候，京东往南京西路压了一枚最重的棋子。 在我们看来，从宏观价值、中观行业、微观产品三个层面，京东101HOME的每一步，都在加码中国实体经济，也正好对应“供给创造需求”这道时代命题。 01 价值：加码实体，把“交易价值”提升为“产业价值” 经济学中有一个基本共识：行业周期的本质是供需关系的结构性错配，旧供给在出清，新需求在生长，两者之间的缺口，就是周期底部的真相。如何润滑这组供需关系，是从业者最需要考量的问题。 而京东101 Home的落子，恰好给出了现阶段润滑供需的更优解： ·对商家而言，现阶段缺的正是销售渠道：2025年规模以上建材家居卖场销售额14411.5亿元、同比下滑3.33%，经营面积同比-11.38%——下行周期中，全自营场域本身就是稀缺资产。 图：中国建材家居景气度指数（BHI）出租率指标，来源：Wind 而京东101HOME，本就是自带流量、履约和品牌信任的销售渠道，并且依托JoyAI与供应链的长期布局，京东在数智化层面的能力非常

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 1.广告业洞察：中国出海广告买量方是海外广告增长的核心驱动力之一。 分为游戏（腾讯、网易等）、非游（TikTok、金融科技、加密货币相关）、电商（拼多多、AliExpress 等）三类。除自有流量大媒体（Meta、TikTok 、Snapchat、Twitter、Amazon）受益外，变现聚合方如绝对头部AppLovin 的 MAX也深度受益，其他包括Unity、欢聚时代旗下的Bigo Ads也迎来增长。 2.如果人形机器人5年内不放量，当前70-100万/年的谐波减速器产能将严重过剩，价格可能从700-800元跌至200元以内。 3.电力已成为制约算力部署的最大瓶颈。 超大规模厂商正大力转向表后侧发电方案；同时，1GW超大规模数据中心的建设成本约350-400亿美元，其中电力基础设施约占非IT基础设施支出的45%。 4.InP衬底短缺预计延续至2027年下半年才能真正缓解（甚至可能延伸到2028年），6英寸晶圆转型是关键产能突破路径。 AI 光模块对 6 寸InP 衬底的需求推动价格从 1,400 美元飙升至 5,000 美元，但 6 寸尚未实现量产商业化，市场仍以 2/3/4 寸为主。 国内企业（先导科技）在良率（75%）上与日本住友（85-90%）仍有显著差距，Coherent 会优先将稀缺的 InP 产能分配给高毛利产品，如支持 CPO 的高功率连续波（CW）激光器和 1.6T EML 激光器，以最大化利润率。 5.Marvell 的结构性竞争优势： 1）拥有内存控制器 IP、DDR5、SerDes 固件、完整 PCIe/CXL 验证调试平台；2）定制 ASIC 集成能力是核心护城河，和超算客户联合设计 XPU、重定时器、光模块，可把 CXL 内存语义嵌入客户定制芯片，博通在此领域也暂不领先。 6.国内