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本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 在当时当下的资本市场中，几乎所有行业都可以经历短周期内的资本共振，来迎接属于自己的行情，唯独长坡厚雪餐饮消费业，很长时间一直处在相对低位。 现阶段的资本市场中，很多上市餐饮企业确实没有长期的信任积累，导致研究的样本缺乏说服力，很难讲现阶段餐饮行业的新业态，究竟是商业模式的进化，还是一两家企业的宣传噱头。 当我们把视角放宽，其实有不少知名的全球餐饮大牌，值得我们去评判现阶段中国餐饮行业的叙事，比如百胜中国。11月3日，百胜中国发布三季度，总收入录得35亿美元，同比增长8%；经营利润达4.51亿美元，同比增长13%。不计及外币换算影响，系统销售额同比增长3%，显然要强于餐饮大盘。 （财报一图流如下图所示，单位：亿元，来源：企业财报，财报纪整理） 但拆分财报后我们发现，百胜中国作为手持两大洋品牌的国际大牌餐饮企业，实际增长依旧来自一颗“中国心”。 01  肯德基，必胜客也要靠加盟才有增量了 三季度，百胜中国总收入录得35亿美元，同比增长8%，自24年以来，百胜中国的营业收入一直处于正增长的区间内，似乎并没有被消费趋势所影响。拆开来看，2026年上半年，收入64.09亿美元，同比增长11%；经营利润7.95亿美元，同比增长13%。剔除汇率折算影响，两项增速分别为5%和7%。 从上半年的经营数据来看，增长的主要原因来自于扩店。剔除汇率后约5%的收入增长，主要来自约4%的净新增门店贡献和1%的同店销售增长。扩大网络贡献了大部分增量，已有门店的增收仍然较慢。 利润也主要由肯德基推动。剔除汇率后，上半年肯德基经营利润增加约3100万美元，必胜客增加约900万美元，前者贡献集团约65%的经营利润增量。 正因如此，百胜中国也在想方设法地提高开店速度，而最简单的答案就是：开放加盟。 上半年，百胜中国净增1196家门店，是上

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 在AI的叙事里，人们一直以为最后的裁判是芯片、是电力、是现金流。谁也没想到，先出手的居然是镇长、州长和选票。 2026年11月5日，AI失去的第一个秋天。 纳斯达克综合指数收跌5.52%，跌掉1421.52点，报24315点；费城半导体指数跌12.25%，创2020年3月以来最大单日跌幅；纳斯达克100成分股市值一天蒸发2.5万亿美元，全市场约3.2万亿美元。英伟达跌9.26%，AMD跌17.26%，美光跌17.46%，闪迪跌22.26%，台积电ADR跌10.78%，博通跌10.43%。VIX指数单日跳涨48%，是2025年4月“解放日”关税冲击以来最猛的一次。 触发它的，是两天前的那些选票。 11月3日，美国中期选举，民主党夺回国会参众两院多数席位，并翻转了五个州的州长席位。得克萨斯、俄亥俄、佐治亚这三个AI数据中心的主要工地，全部换了人。在全美45项涉及数据中心的市级公投中，33项通过了限制措施。NBC选举日民调显示，76%的选民反对在自己居住的社区建数据中心。 市场用了六个小时，把过去数年关于算力无限需求的叙事重新定价了一遍。 要弄清这个失去的秋天原委，得回到8月那个周日早晨。 01 掘墓人：从剪彩到翻脸，只需要三个季度 2026年8月，德州州长格雷格·阿博特（Greg Abbott）坐在ABC新闻的演播室里，对着全美观众说出了一句可能是当时整个科技行业听过最错愕的话：数据中心公司“给自己挖了坟”（dug their own grave），它们正在承受的民意反弹，是“罪有应得”。 2025年11月，还是这位阿博特，曾站在谷歌高管旁边，宣布后者在德州三个数据中心园区的400亿美元投资，并宣称德州是“AI发展的震中”。从“震中”到“掘墓”，中间只隔了三个季度。 更能说明问题的是阿博特的政治身份：共和党人，德州

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 10月30日，长城汽车交出2026年三季报。第三季度营收577.67亿元，同比下降5.68%，归母净利润13.62亿元，同比下降40.75%。前三季度营收1598.69亿元，同比增长4.09%，归母净利润38.26亿元，同比下降55.69%。 （财报一图流如下图所示，单位：亿元，来源：企业财报，财报纪整理） 众所周知的是，今年以来汽车消费市场的增速明显下滑，各家车企的生意都不好做，尽管如此，长城汽车的这份业绩报表还是低于了市场预期。年初至今长城汽车的股价已经下滑了接近四成，超过行业平均。 今年五月，魏建军在第十八届轩辕汽车蓝皮书论坛上说过：“资本市场识别不出来我们这么优秀的企业”，借以三季报，我们来探讨下到底是投资者眼光差，还是魏总在说大话。 先说结论：从资本市场的角度来看，长城汽车的业绩表现确实比较差，尤其是国内市场下滑非常明显。从长城汽车的角度来看，现阶段国内市场的疲软，主要还是不愿意参与价格战，在经营层面，包括一些曾经不善长的车型，实际的表现都不错。 而我们认为，市场的逻辑似乎更通一点，虽然估值回撤的比较深，但是相较于利润砍半而言，现阶段长城的PE-ttm并不算低，市场还是为长城的长期主义叙事，以及海外的增长买了单。 反倒是魏总，需要证明的一点是，“务实”叙事讲久了，市场总有一天会认为长城要么是没有能力，要么是不愿意加大投入去突破舒适区。欧拉已经证明长城在轿车、新能源领域不是没有能力，或许长城需要稍微改变下思维逻辑，躲避竞争并不是解题的正确思路。 01 投入增加，但营收、销量均出现负增长 先来看看营收侧的表现，第三季度长城汽车营收577.67亿元，同比下降5.68%。这也是自2025年第一季度以后，长城汽车首次出现单季度营收下滑的业绩表现。 最主要的问题就是销量的下滑，从销量的整体数据来看，第三季度单季度

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 2026年，一家做动物试验的公司，开始往种子轮里投钱。 昭衍新药，国内非临床安全性评价领域的主要玩家之一。它累计拿出约7.57亿元和800万美元，投进生命科学园贰期基金、倚锋明远种子基金、北脑一期股权投资中心、Pablo Hill这些盘子。 7.57亿元，对一家市值百亿上下的公司来说不算大钱。但要看它投在哪一段：种子轮。 种子轮是什么概念？一家公司可能只有三个人、一张专利、一间租来的实验室，连产品都还谈不上。这个阶段的死亡率高得吓人。 一家靠收检测费活着的公司，为什么要去冒这个险？ 01 安评站在很后面 先说清楚安评是门什么生意。 一款新药要进人体，必须先过一道关：在动物身上试，看毒性有多大、剂量给到多少会出事。这道关叫安全性评价，行话叫安评。过不了，后面的临床试验一步都走不了。 这门生意的位置很特殊。它站在药企旅程的很后面：一家公司得先有分子、先做完药理、先解决工艺，才会走到安评这一步。前面任何一环卡住，安评的订单就不会来。 所以昭衍这类公司的收入，天然滞后于行业景气。Biotech融资好的时候，两年后安评的单子才会多起来；融资一冷，一年半载之后，订单表就先空一块。 这是乙方模式的死结：你永远在等别人走到你这一站。 而且这一站很窄。药企走到这里，能选的服务商就那么几家，看起来是好事。可反过来说，能走到这里的项目本来就少，一旦上游的水断了，站得再稳也没用。 行业不是没经历过。2021年之前，中国创新药的研发投入一年一个台阶，CXO的产能排到两年后，谁扩产谁赚钱，订单排到哪一年都能卖出去。2022年之后融资退潮，Biotech的现金先砍研发，研发先砍外包，砍单传到CXO的报表上，通常要隔一年半。 那两年，几乎所有CXO都在讲同一件事：怎么把客户结构从Biotech换成大药企。可大药企的单子就那么多，抢的人却越来越

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 10月30日，赛力斯发布2026年第三季度财报。三季度录得营收280.8亿元，归属于上市公司股东的净利润14.2亿元，盈利转正。  在今年的新能源车增速放缓的大背景下，财务层面的转正并不是一件易事，这个数字本身当然重要，但更值得注意的是，这并不只是一个孤立的好消息。  把这份财报和赛力斯近期的经营动作放在一起看。会发现基本面、品牌、技术、资金，四重预期差，正在通过赛力斯经营表现同步收敛，共同构筑了基本面修复与价值重估的逻辑。  01 基本面：盈利转正，效率提升   众所周知的是，上半年新能源车整体的增速快速回落，从市场的角度讲，确实存在很多客观原因，比如补贴退坡，原材料成本增长等等。上半年7家新势力中，只有1家盈利，中汽协数据显示，今年上半年国内整车制造环节平均利润率创近十年新低。  从这些行业背景便不难看出，赛力斯这份盈利转正的季报有多难能可贵，在二季度经历阶段性的低谷后，三季度迅速扭亏，也向市场证明了赛力斯持续盈利的能力。  结合经营数据来看，赛力斯的经营效率明显提升，存货周转抬升至历史高位，周转天数小于10天。要知道2025年自主整车企业平均存货周转天数约为50天，即便是以“精益生产”和“零库存”闻名的丰田，其库存周转天数也在35天左右。  费控端的优化亦十分明显，赛力斯三季度销售费用率环比下降 1.4 个百分点，管理费用绝对值录得 24.5 亿元，同比下降 5.1%。  当然，经营销量提升的核心原因还是在于产品力。上半年国内50万元以上乘用车市场同比下滑17.3%，但问界M9连续四个月位居50万以上车型销量第一。9月上险量10390台位列鸿蒙智行全系车型首位，问界仍是鸿蒙智行的重要一员。&nbs

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 在我们此前的客车行业研究中，曾留下一个值得深思的问题：下一个能够把握时代大趋势、拥有更大成长空间的行业在哪里？当时我们指出，重卡行业的电动化浪潮与出海征程，几乎正在复刻客车行业的成功轨迹。 两大行业既有惊人的相似，也存在本质的差异： 1）市场空间的量级区别。虽然重卡单车价值量低于客车，但其出货量远高于客车，全球年出货量稳定在 200-250 万辆区间。这使得重卡行业整体规模显著大于客车，约为客车市场的 4 倍，当前全球市场规模已达 1.6 万亿元，在矿卡等带动下未来更有望突破 2 万亿元大关。 2）发展阶段的时间差。与客车一样，重卡行业已经完成国产替代、格局固化和初步出口探索。但在国际化进程上，重卡明显落后于客车，宇通早已登顶全球第一，而中国重汽距离这一目标还有相当长的路要走。 图：客车和重卡对比 资料来源：锦缎研究院总结 从市场空间与发展进程两个维度综合判断，重卡行业的成长属性无疑将显著高于客车。那么，重卡能否扛着压力，复制客车行业的成功之路？ 中国重卡企业的终极战略目标，是完整复刻宇通客车在欧洲新能源市场所走过的成功路径，即从技术引进到自主创新，最终凭借新能源技术代际优势反攻全球最高价值市场。 镜鉴客车，我们将重卡进行像素级的一一映射，尝试推导出答案。对于中国重汽而言： 2009 年是其完整体的元年，2021年国内销量高峰标志着第一个风口收官，股价从9元（后复权，下同）上涨至最高36元，实现了3倍的涨幅； 2021-2022是周期调整，最大股价跌幅超过70%。 第二个风口则是出海，从 2023 年初的 17元算起，到当前股价60元，已上涨2.5 倍出头。那么，第二阶段的想象空间是否已经充分

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 10月28日，Alphabet（谷歌母公司）发布三季报。营收同比增长25%，云业务收入翻倍，经营利润增长30%。只看这几组数字，这是一份好得不能再好的成绩单。 但当日收盘，股价一夜跌去12%。 同一家公司、同一组数字，在市场中产生了巨大分歧：有人盯着云业务103%的增速，有人盯着负90.7亿美元的自由现金流；有人计算收入，有人推演债务；空头说"泡沫开始破裂"，多头说"市场大错特错"。 几乎没有任何一位AI参与者否认，AI正在改写软件、广告、工业与组织生产的方式。但分歧却实实在在地于当下突兀起来：这一轮建设所需要的钱，最终能不能从AI创造的新收入里赚回来；在答案到来之前，谁有资格继续花股东的钱？ 这个问题看着属于华尔街，其实也属于中国每一座在建智算中心的城市、每一个准备把大模型接进生产线的工厂，以及每一个还在问"现在能不能投AI"的普通投资者。 01  一份财报，为什么读出了两个世界？ Alphabet这份财报最迷惑人的地方，是它同时装着四种互相矛盾的事实。 其一，增长是真的。 季度营收1275.77亿美元，同比增长25%；Google Cloud收入307.09亿美元，同比增长103%，云业务经营利润111亿美元，超过上年同期三倍，利润率升至36.2%。Gemini应用用户达到10亿，第一方模型API每分钟处理近320亿个Token，是一年前的四倍多。AI不是停在演示文稿里的故事，它已经在拉动真实使用量。 其二，传统现金牛的压力也是真的。 Google Search & other收入633.50亿美元，同比增长12%。管理层在电话会上承认，AI模式查询快速增长，但变现水平还偏低。搜索查询量增速创五年新高，变现却落在了后面。 其三，现金流的压力还是真的。 当季经营现金流约423亿美元，资本开支

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 1.车企自研+电池代工的行业趋势。 1）车企诉求：降本：仅pack层级就可实现20-30%成本优化；当前整车行业盈利微薄，电池作为最大零部件，降本压力突出。另外是差异化优势，如果只停留在 pack 层级，电池厂往往选用保守余量的现成电芯，整车性能容易被动妥协；想要实现整车差异化，必须下探到电芯定义层面。 2）宁德对外联合开发基本止步于Pack 包层级，电芯层面知识产权不对外开放，电芯是其核心高利润壁垒；这就导致对有电芯定制需求的车企吸引力下降。 2.储能行业步入独立储能、数据中心储能主导的新阶段。 宁德时代国内储能电芯市占接近3成，但不及动力电池约 40% 的市占水平；其电芯报价相较二线厂商存在明显价差。海外，美国为宁德的核心市场，依托供货特斯拉储能最高份额达60%，不过特斯拉也逐步导入其他供应商。 3.大语言模型进步核心驱动力不再是单纯堆参数/算力，算力只是门槛，当前模型Transformer架构已接近边际收益递减。 核心差异来自三点：1）高质量专属数据（行业垂直、独家、清洗干净）；2）高阶后训练技术（RLHF、进阶强化学习、偏好对齐）；3）推理能力优化（多智能体协作、思考链、奖励机制）。 4.国产大模型低价核心来自差异化架构而非电费。 智谱等厂商选用 DSA 架构，适度牺牲部分性能换取训练、推理成本大幅降低，模型效果与海外产品差距较小，定价仅为海外的 1/5 至 1/10，电力成本仅为附加优势；同时 Token 出海具备成本可行性，国内综合算力成本优势关键源于资金成本，海外 AIDC 年化资金成本 10%-13%，国内仅 4%-5%。 5.进入HBM3E量产末期，美光和SK海力士的成本差距收窄至 5%左右，虽份额难以赶超对手，但依托基板产能与客户合作深化，其份额有望从 HBM3E 阶段的 10%-15% 提

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 10月27日，两轮电动车明星股九号公司发布了第三季度财报，录得营业收入75.85亿元，同比增长14.1%，录得毛利17.79亿元，毛利率约为23.5%，归母净利润录得3.43亿元。 （财报一图流如下图所示，单位：亿元，来源：企业财报，财报纪整理） 以财报发出的时间点回推，过去一年间，尽管两轮车行业整体的跌幅也不小，但九号公司的回撤接近50%，远高于同行，这显然已经不能用新国标政策或者消费市场来搪塞预期的变化了。 借以这份财报，我们来分析下九号预期断崖下滑的主要原因在哪。 先说结论：在经营层面，九号的实际经营表现其实并没有与预期相差太多，只不过此前讲的科技消费的概念并没有落在基本面上，两轮车的高科技溢价，变成了以价换量的红海战；机器人（割草机）依然要通过更大的渠道投资来维持增量。 因此最终估值会回到行业中枢。个中逻辑，如下所述。 01  新国标“红利”期，两轮车业务逆市上涨 从营收表现来看，今年九号的表现并不差，第一、第三季度都录得了双位数增长，第二季度的增速甚至达到了28%。 这其中最核心的增量之一是电动两轮车，今年九号在两轮车业务上的表现横向来看不可谓不优异，今年行业大背景是新国标落地后的政策切换期，各家两轮电动车的销量都出现了不同程度的下滑，雅迪电动自行车销量下滑37.8%，爱玛的处境比雅迪更陡。电动自行车销量同比下滑47%。 但是九号的表现并不差，上半年整体的电动两轮车销量284.4万台，同比增长19%，营收74.9亿元，同比增长10%。 很明显，如果说新国标对于爱玛雅迪而言，是对价格带和产品矩阵的冲击，那么对于九号而言，新国标的落地就是纯粹的红利，原因有二： 其一，合规成本对三家是“同额不同痛”。新国标带来的3C认证项目从38项扩充到112项对于低价格带的爱玛、雅迪而言，这笔成本是叠加在极薄单

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 在中国创新药核心资产池里，迪哲医药是个特别的存在。 10月30日，迪哲医药发布最新一季财报：2026年前三季度营收47.70亿元，同比增长714%；前三季度净利润36.34亿元，上年同期为净亏损5.80亿元，同比扭亏为盈。这是迪哲自2021年上市以来的首次整体盈利。 当前行业的主流剧本仍是“BD先行、临床后置”：分子早期转让，见效快，代价是退单频发、对价难兑现。多数Biotech困在这套结构里。 迪哲的玩法高了一阶。 源头创新自己立项，中美双报自己推，国内商业化自己跑。走完每一段路后，全球授权作为压轴戏登场，并非缺钱时的被动变现，而是价值最大化的临门一步。 研发、注册、商业化、BD是价值链上精密咬合的四道工序，通过各能力模块的深度衔接与无缝换挡，一款药的全球价值，才能被一层层做出来，并最终最大化兑现。 而这，正是“迪哲式”高阶玩法的核心壁垒。 01 自主商业化打底，全球授权完成价值最大化跨越 起点：三年自主商业化，是迪哲最大的底气 归母净利翻正，上市五年来第一次。 翻正的底子，是公司自建的商业化体系。 2023年8月，舒沃替尼（舒沃哲）在国内获批，填补了EGFR 20号外显子插入突变（exon20ins）非小细胞肺癌（NSCLC）近20年的临床空白。这款First-in-Class（FIC）药物上市后首个医保年即纳入国家医保，销售随即放量。 舒沃哲上市仅7个月，销售额逼近2亿元，创下国内罕见靶点新药的销售纪录，更是两刷行业非自有工厂最快发货纪录。 次年，第二款FIC产品戈利昔替尼（高瑞哲）获批，用于复发难治外周T细胞淋巴瘤（r/r PTCL），同年进医保。 2025年全年，舒沃哲与高瑞哲收入分别为5.76亿元和2.26亿元，同比增长85%和359%，后者已是第二增长曲线。 医保放量是迪哲商业化能力最硬