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本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议美东时间15日，台积电公布了2025年第四季度的财务报告，录得总营收1.05万亿新台币，明显高于分析师预期的1.02万亿新台币，毛利率达到了62.3%，大幅高于预估60.6%，归母净利润录得5,057亿新台币，同样明显高于分析师预测的4752亿新台币。财报一图流详见下图（单位均为亿新台币，$表示为亿美元，数据均来自于财报，点击可看大图）：台积电的业务结构相对简单，绝大多数收入均来自于晶圆加工，每月也会按时披露业绩情况，因此，针对季报我们的分析，主要有两个落脚点：其一是先进制程的占比。目前台积电在N2、N3制程上有不可替代的显著优势。先进制程的出货量直接影响了其毛利，除生产成本外，晶圆加工最大的成本项就是折旧，先进制程出货量的高低，直接影响了其固定成本摊薄的程度，从而影响了其整体的利润水平。其二是终端设备的占比。尤其是HPC（高性能计算机）占比的趋势，能够反应AI行业整体资本开支的趋势，台积电在过去很长一段时间内，受制于下游头部客户（比如苹果），业绩存在明显的季度周期性（尤其是智能手机占比较高），自AI爆发以来，业绩增速趋于稳定，观察台积电单季度终端设备份额的变化，也能帮助我们更好的理解现如今热门的AI市场。本季度是针对台积电财报研究的一个短期节点，因为大概率今年一二季度，台积电2nm制程产品将会正式进入报表，那么2025年四季度，将会是3nm制程时代最成熟的一份财报，也会为未来一年台积电整体的毛利水平奠定基调。先来总结下台积电四季度财报表现：1. 3nm的金矿挖不完，虽然2nm、1.6nm的先进工艺潜力巨大，但目前市场主流的3nm需求旺盛，在成本短期内没有明显扩张的同时，带动营收、毛利、净利均创新高。并且一季度指引非常强劲，预计营收在346-358亿美元区间，毛利率指引63-65%区间。2. 等效12英

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议历经四年集采洗礼，曾深陷寒冬的中国骨科企业，终于迎来价值回归的曙光。回望2025年，中国骨科板块走出强劲行情。在春立医疗、大博医疗的强势引领下，全年骨科头部企业股价平均涨幅达24.82%；除因股权争夺陷入ST的凯利泰外，其余头部企业均实现股价上涨，行业复苏态势清晰可见。图：中国主要骨科公司2025年股价，来源：锦缎研究院时间回溯至2021年9月，人工关节集采正式打响骨科耗材降价第一枪，产品平均降幅高达82%，瞬间打破行业原有格局。此后两年，脊柱、创伤、运动医学等核心品类相继纳入集采，平均降价幅度均超80%——曾经依赖“高定价、高毛利、高回扣”模式野蛮生长的骨科行业，就此被推入深度调整期。价格腰斩、利润挤压、渠道重构、库存减值，多重压力之下，国产骨科企业集体陷入“增收不增利”的困境。春立医疗、爱康医疗、威高骨科等昔日明星上市公司，在2023年财报中纷纷交出净利润下滑的答卷。资本市场的反应更为剧烈，骨科板块整体市值一度缩水超千亿元，行业信心跌至谷底。祸兮福所倚，绝境之处藏生机。集采带来的短期洗牌阵痛过后，中国骨科企业并未沉沦。在行业低谷中，转型的转机早已悄然萌芽，历经调整的骨科企业正重新焕发活力，踏上价值回归之路。012025转折之年2025年堪称中国骨科“转折之年”，头部企业率先走出此前的业绩低谷，为整个行业的回暖注入强劲动力。图：头部骨科企业业绩（亿元），来源：锦缎研究院在一众骨科企业中，春立医疗的逆袭表现尤为亮眼。作为专注于骨科植入医疗器械领域的头部企业，其核心产品覆盖肩、肘、髋、膝四大关节假体及脊柱植入物，在人工关节赛道早已稳居市场领先地位。2018年至2021年是春立医疗的高速增长期，公司营收从4.98亿元增长至11.08亿元，年复合增长率达30.56%；净利润从1.06亿元攀升至3.22亿元，年复合增长率

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议新年前夕，DeepSeek发表了一篇聚焦神经网络架构创新的核心论文，梁文锋以通讯作者身份署名。论文提出了流形约束超连接（manifold-constrained HyperConnection, mHC）架构，直指大规模模型训练中的稳定性难题。这一工作为硬件受限的中国 AI 企业开辟了一条兼顾性能与效率的路径，也与字节跳动早前在残差流优化上的探索形成关键呼应，二者均瞄准残差连接这一模型基础架构进行改造。DeepSeek的研究，恰恰是对字节跳动“超连接”技术短板的系统性补位。这一成果不仅为大模型底层架构的工业化落地提供了新方案，再度印证了硬件约束可转化为创新动力的产业演进逻辑。自2016年ResNet 提出以来，残差连接已成为深度学习的骨架式设计。其通过“捷径连接”绕过层层非线性变换，从根本上缓解了梯度消失或爆炸的难题，支撑起越来越深的模型结构。长期以来，业界创新多集中于注意力机制、MoE（混合专家）等模块，残差流本身处于一种“静默的稳定”中，直至2024 年字节跳动以超连接（HyperConnection）技术打破这一局面。字节跳动的超连接通过拓宽残差流宽度、构建多路并行信号流，并让模型学习流间的交互模式，显著提升了模型表达能力。然而，该技术在规模化训练中暴露出致命短板：信号发散。DeepSeek的测试显示，在270亿参数模型的训练中，约12000步后梯度范数剧烈波动，训练崩溃；更严重的是，信号强度在第60层膨胀至输入值的3000倍。问题的核心在于，超连接为追求表达力，放弃了残差连接原有的恒等映射约束——小规模下尚可调参掩盖，但在大规模训练中，这一缺陷被急剧放大。mHC的核心创新，是将可学习的变换矩阵约束在双重随机矩阵（doubly stochastic matrix）构成的流形上。这相当于为信号传播设立“刚性预

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议如果有人穿越到8年前，在2018年这个时候，告诉中国疫苗股的投资人远离疫苗股，到2026年，你们大多数投资疫苗的资金不会有没有任何回报，而且在高位会亏掉海量的钱，他一定会迎来这些自信满满的投资人无情的嘲笑。但回到2026，这件事真的发生了。疫苗三巨头智飞生物，沃森生物，康泰生物的股价历经8年既没有跑赢中证全指，也没有赚到0以上的收益。八年中的每一份看多研报都被疫苗股的A型走势无情的打脸。公平地说，2018年的市场是对的，2026年的市场也是对的：8年前给到这些疫苗公司的动辄20倍市销率高估值，是对疫苗这种消费升级的逻辑的准确定价；而今天在血腥价格内卷的市场中，疫苗公司的低PS估值，同样是对这些公司能否熬过漫长冬季的准确质疑。01被过高估计的市场规模（Total Accessible Market）我们不妨从头回顾疫苗行业，来看看今天中国疫苗到底哪里定价出了问题：全球疫苗行业是一个标准的医疗消费升级概念，其直接体现为，美国以全球4%的人口，贡献了全球疫苗消费的50%的财务价值；第二大市场是欧洲，贡献了近30%;而中国市场仅仅贡献了全球疫苗财务价值10%，印度则更低，只有5%左右的贡献。大多数亚非拉美国家的疫苗都只有数量上的优势，支付能力远远不及欧美核心市场。中国和印度的人口多，疫苗接种数量高，但在疫苗支付能力上没有太多看点的原因是：在这些国家，包括大多数亚非拉国家，国家免疫规划疫苗（指的是大家所熟知新生儿免费接种的疫苗类型）占了大多数，这种规划内疫苗价格都非常低，生产商们能够保本就非常不错；而全球700亿美金疫苗市场，主要指的是非国家免疫规划类：如当前大火的女性HPV疫苗，老年人的带状疱疹疫苗，以及每年流行的呼吸道疾病疫苗如肺炎疫苗等等：这些都属于消费者健康意识提升，愿意自行支付的消费升级概念。在美国，大多数疫苗定

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议在铜价持续上行、市场供需格局失衡背景下，“铝代铜”正悄然成为产业必然选择。从产业发展逻辑来看，这一趋势并非短期市场预期驱动的概念炒作，而是具备跨周期属性、或将持续数年的技术革新浪潮。在此背景下，铝板块最近一个时期的持续上扬所映射的底层逻辑，亟待市场重新审视与进一步评估。01极致铜铝比当前铜铝价格比值已处于近 20 年以来的历史高位区间，该比值自2005年 1.7倍的低点起，整体呈现震荡上行态势，截至目前已攀升至4.21倍的水平。这一价格比值的大幅走阔，核心驱动因素在于铜、铝两大品种各自的供需格局差异及供给弹性分化。图：铜铝比已处于近20年高点02铝代铜僵铜在导电性、耐用性、安全性等多方面具备显著优势，但铝在轻量化及性价比方面具有自身独特的优势。当前处于历史高位的铜铝价格比值，正推动铝代铜从技术备选转向现实刚需。先从供需弹性视角审视铝代铜的必要性。铜作为新能源时代的核心工业原料，叠加战略安全储备的需求拉动，其需求缺口正持续扩大。而铜的供给端却缺乏弹性，核心瓶颈集中于矿山开发环节而非冶炼环节。铜矿从勘探、规划到投产，周期普遍长达 7-10 年，且环保审批通过率不足 30%。这意味着，即便铜价处于高位区间，企业也难以快速释放新增产能。这种天然的长周期属性，致使铜供给对短期价格波动反应滞后（即供给缺乏弹性），进而形成 “高价→无新增产能→供需缺口扩大→价格进一步上行→企业更难快速扩产” 的循环，最终只能通过长周期产能释放及极致价格来消化需求缺口。此外，全球铜矿资源还面临品位持续下降、开采难度逐步加大的现实困境。而铝的供给约束则集中于冶炼环节而非矿产端。电解铝属于高耗能产业，发展高度受制于电力设施配套及水资源供给条件。当前电解铝行业格局正处于重构阶段，能够掌握稳定、廉价、绿色电力资源的企业，将具备更强的生存与竞争优势。我国

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议PD-1/VEGF 双抗赛道，在近期上演了一出冷暖两重天的资本大戏：宜明昂科 PD-L1/VEGF 双抗遭遇合作方 Axion 退货，管线价值预期受挫；而荣昌生物则凭借 PD-1/VEGF 双抗 RC148，斩获艾伯维56 亿美元总价的授权大单。一退一进之间，不仅折射出双抗赛道的分化加剧，更悄然勾勒出2026年医药投资的核心主线——确定性。回溯 2025 年，“BD 为王” 的浪潮席卷中国医药投资市场。彼时，创新药企业的对外授权交易，成为资金追捧的核心逻辑，其本质是市场对创新管线未来价值的极致释放。资本狂欢之下，BD 交易的数量与金额被视为衡量企业价值的核心标尺，却往往忽视了管线本身的临床潜力、商业化可行性等底层支撑。然而，高预期终有落地之时。当狂热的资金回归理性，市场对 BD 交易的估值逻辑开始重构 —— 不再是 “逢授权必爆炒” 的盲目跟风，而是转向对交易兑现能力的深度审视。能够转化为临床进展、具备商业化潜力的 BD 合作，与缺乏数据支撑、仅停留在概念阶段的授权项目，估值水平必将出现显著分化。这一变化，直接指向 2026 年医药投资的核心要义：告别泛化的赛道炒作，拥抱 “泛中则优” 的确定性价值。所谓 “确定性”，并非单一维度的判断标准，而是贯穿于创新药研发、商业化全周期的三重核心锚点：预期确定性、产品确定性、业绩确定性。（1）预期确定性预期确定性的核心，是摒弃对BD交易总金额的盲目追捧，理性研判其最终落地的可行性。从行业底层规律来看，全球新药从早期临床推进至最终上市的概率仅为7.9%，且“上市”与“商业化成功”之间亦存在巨大鸿沟，即便成功获批，后续仍需直面竞品挤压、市场准入壁垒等多重挑战，这意味着多数BD交易的高预期价值最终难以完全兑现。以当前热度顶峰的PD-1/VEGF双抗赛道为例，康方生物、三生制药、荣

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议随着HER2+乳腺癌一线疗法的获批，“大魔王”Enhertu（DS-8201）正式进化为“完全体”。从2019年以三线疗法首次获批入局，到2021年凭借“头对头”试验击败T-DM1跻身二线疗法，再到如今成功叩开一线疗法大门，Enhertu的进阶之路步步为营。图：Enhertu获批适应症一览，来源：锦缎研究院凭借极具突破性的疗效数据，Enhertu早已稳固HER2+乳腺癌二线治疗的标准疗法地位。在这一固若金汤的“基本盘”上，其向前线疗法突破的战略方向愈发清晰，而一线疗法正是该领域最核心的关键适应症。值得注意的是，“完全体”并非Enhertu的终局。目前其获批的一线疗法为与帕妥珠单抗的联合方案，单药一线疗法的获批仍值得期待；与此同时，辅助治疗与新辅助治疗领域，将是其后续攻坚的重要阵地。随着Enhertu持续向更前线适应症“缩圈”，HER2 ADC乳腺癌赛道已逼近决赛圈。接下来，行业极有可能迎来白热化的淘汰赛阶段，中国玩家们该何去何从？01荣昌生物：田忌赛马谈及中国HER2 ADC赛道，荣昌生物是绝对绕不开的标杆企业。作为国产ADC领域的开拓者，其核心产品维迪西妥单抗的研发与商业化进程，改写了国内ADC市场的竞争格局。2021年是荣昌生物的关键里程碑之年：当年6月，维迪西妥单抗成功获批HER2阳性胃癌三线治疗适应症，成为国内首款获批上市的ADC药物，填补了国产HER2靶向ADC的市场空白；仅两个月后的8月，荣昌生物便凭借这款核心产品吸引了国际ADC巨头Seagen的目光，双方达成总额高达26亿美元的BD合作，打响了中国ADC药物出海的第一枪。相较于产品本身的突破，荣昌生物运筹帷幄的战略布局更令人印象深刻。当时，Enhertu已在HER2+乳腺癌领域展现出耀眼的临床疗效，形成强大的市场壁垒。面对这一竞争格局，荣昌生物并未

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议48小时内，两家国产大模型巨头——智谱与MiniMax，先后敲响港交所的钟声，属于中国AI的资本叙事，悄然进入新章。今天我们来拆解对比下智谱和MiniMax招股书透露的财务基本面，来看看二者在资方、商业化变现路径、成本支出中有哪些不同，顺便探析下现如今国产大模型整体的发展状况。（注：本文数据均来自招股书，汇率按1：7估算）。01资方对比：智谱“国家队”氛围更浓行文伊始，我们先来看一下二者融资历程和背后的资方差异。根据招股书，自2022年起，智谱在上市前已完成8轮市场融资，智谱的资方主要分为三大类：国资背景的基金、VC\PE机构及互联网产业资本。除了地方大基金，相对知名的VC机构有君联资本、启明创投、今日资本、达晨财智、红杉等等，知名的互联网产业基金有美团系的三快科技、阿里系的上海飞玡、以及腾讯和小米系等等。MiniMax背后的资方同样豪华，在成立短短三年多以来，经历了7轮融资，相对知名的VC机构有红杉、经纬、基石资本、云启资本、IDG、高瓴创投等等，相对知名的互联网产业基金包括米哈游、阿里巴巴、腾讯、小红书、小米、金山等等。作为明星项目，二者背后的资方有一定的重叠度，差异最大的一方面是智谱的国家资本多一点，MiniMax因为大部分业务在海外，国际资本多一点，产业基金中，米哈游比较特殊，持股MiniMax的份额较高，毕竟米哈游是MiniMax的客户，也是同地区不同领域的佼佼者。资方的差异也决定了现阶段二者商业化路径的分野，智谱更青睐机构客户，也不难理解为何刘德兵在上市的内部信中，没谈市值没谈预期，而是专注地聊了聊技术；而MiniMax则是以C端客户和AI应用为主，需要更大的曝光，因此我们能在罗老师的博客中，看到闫俊杰的身影。02生意对比：To B 毛利高，To C增速快毋庸置疑的是，智谱和MiniMax都

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议中国证监会于1月9日发布的《证券期货违法行为“吹哨人”奖励工作规定》，标志着资本市场吹哨人制度迎来了一次全面而深刻的升级。新规不仅在名称上正式确立了“吹哨人”这一概念，更在实质内容上作出了显著强化。其中，奖励金额从案件罚没款金额的1%提升至3%，激励力度明显加大，进一步凸显了制度设计的务实导向。奖励门槛与上限亦同步提高。可奖励案件的罚没款金额门槛由10万元提高至100万元。尤为关键的是，对于提供在全国范围内有重大影响、或涉案数额特别巨大、或属于内部知情人员提供的线索，每案奖金上限由过去的30万元、60万元统一提升至100万元，体现了对高风险、高价值举报的重视。在保护机制上，新规亦更为完善。对“吹哨人”身份信息实施匿名管理，要求联系“吹哨人”时如需使用其身份信息，必须履行登记手续。同时，明确规定任何单位和个人不得以暴力、胁迫、诽谤、泄露隐私等非法手段打击报复“吹哨人”，从制度层面构筑起防护屏障。当前，中国金融体系正处在由规模扩张向质量与效益跃升的关键转型阶段。作为未来数十年重要的财富蓄水池与资源配置平台，中国股市的健康运行，直接关乎国家金融竞争力的提升。多方资金正蓄势待发。据机构测算，2026年A股市场潜在的增量资金规模约为6万亿元至9.6万亿元；至2030年，居民资产再配置可能为A股带来约5.4万亿元至12万亿元的增量资金。此外，保险资金持有股票、基金的占比预计持续上升。在全球可能步入降息周期的背景下，国际资金有望向新兴市场轮动。中国股市凭借其庞大的体量与持续改善的企业基本面，将具备较强的吸引力。然而，上市公司财务造假行为严重扰乱市场秩序、侵蚀金融安全、损害投资者权益。2024年以来，证监会已累计查处财务造假案件159起，作出行政处罚111起，罚没金额达81亿元；向公安机关移送涉嫌财务造假犯罪线索112件；另有1

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议2025年12月中央经济工作会议中，锚定了未来经济工作的三大重点：扩内需、促创新（AI+）、反“内卷”。这不仅是政策定调，更是清晰的监管行动指南：扩内需需防范通缩，拒绝低价消耗战；促创新要求资源投向AI等未来增量；反内卷则直指存量市场的零和博弈。然而风向之下，现实惯性仍在。1月8日，阿里巴巴面向机构投资者明确表态，淘宝闪购已确立其2026年的核心战略：继续加大投入，目标达到市场绝对第一。但监管的回应迅速而明确。就在阿里此番表态的次日，箭在弦上的外卖市场新一轮内卷大戏，尚未正式打响便迎来转折：1月9日下午，国务院反垄断反不正当竞争委员会办公室在答记者问时表示，将依据《中华人民共和国反垄断法》，对外卖平台服务行业的市场竞争状况开展调查与评估。图：相关新闻截图，来源：政事儿公众号在我们看来，主管部门此次针对外卖平台无序竞争启动的调查、评估等管理行为恰逢其时。解决外卖平台内卷问题，已至刻不容缓之境。01外卖内卷式竞争注定没有赢家在最高层已经将“反内卷”作为经济工作重中之重的情况下，仍然“我行我素”的外卖行业部分从业主体，遭遇2026年反内卷的第一枪，并不令人意外。展开来说，这一行业反内卷的逻辑足够刚性：首先，外卖行业的需求目前已无显著优化空间，难以通过竞争带动行业整体发展。2024年末，我国网上外卖用户规模达‌5.92亿人‌，占网民总数的‌53.4%‌，渗透率持续提升并已覆盖过半网民。在接近6亿用户的规模下，若排除年龄层与消费习惯的影响，基本意味着外卖市场已趋近饱和。此时的市场竞争必将陷入存量博弈，而无法拉动市场整体增长。图：网上外卖用户规模及使用率趋势，来源：中商情报网其次，外卖关乎基础民生，其影响不仅限于参与竞争的平台。食物作为人类生存的首要条件，连接消费市场的方方面面，牵一发而动全身，极有可能波及整个内需市场。并且