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本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 2026年8月，注定会被写进AI制药编年史。 8月19日这一天，大洋彼岸，Moderna与默沙东联合宣布，个性化mRNA肿瘤疫苗intismeran autogene在高危黑色素瘤术后辅助治疗的III期临床中达到主要终点。这是全球首个在III期试验中证实临床获益的个体化新抗原疗法。消息一出，Moderna股价单日暴涨177%，市值一夜从250亿美元冲上620亿美元。这家被华尔街拷问了十六年的公司，用一夜4倍于原市值的定价，完成了对"平台坚守"最酣畅淋漓的加冕。 同一片星空下，中国AI制药也迎来属于自己的拐点时刻：7月9日，英硅智能盈利预喜，上半年收入预增约272.7%至287.3%、净利润扭亏为盈；8月中旬，晶泰科技交出一份由盈转亏的中报；8月25日，剂泰科技发布IPO后首份中报，半年营收1.54亿元，同比增长13399%，已经超过去年全年收入47%，经调整净亏损收窄接近减半，且五项商业化里程碑密集落地：从16亿美元的出海授权到恒瑞的平台采购，从OpenCGT突破60亿潜在交易额到MTS-004推进NDA申报。 "AI制药三小龙"齐聚港股后的第一个完整中报季。同一赛道、同一拐点、不同的路线，截然不同的成长斜率。对比的目的不是分出高下，而是回答一个更根本的问题：中国创新药的AI4S的兑现到底长什么样？哪条路可能最先跑通"规模化验证"？ 01 两份中报，一个拐点 1.晶泰：主动转型的阵痛 先看晶泰，2026上半年3.94亿元收入、2.25亿元净亏损。单看总量，这份成绩单确实不好看。但如果只盯着总量，就会错过更重要的事情。 晶泰的收入结构正在经历一场剧变。药物发现解决方案收入2.00亿元，上年同期是4.35亿元，但这里有个基数陷阱：去年同期确认了一笔5100万美元的大额管线授权首付款，拉高了基数。剔除这个影响后，药物

2026年6月初，中国创新药板块完成探底。彼时，医药三大权重——恒瑞医药、药明康德、百济神州——市值齐齐停在3000亿上下的同一起跑线上：恒瑞约3000亿，药明约2800亿，百济约3400亿。 此后两个月，剧本彻底分裂。 药明康德从96元附近一路狂飙，最高摸至173.60元，最大涨幅80%；百济神州A股从220元一度涨至310元以上，最新收盘价275元，涨幅约25%；而恒瑞医药，从47元起步，到8月25日收于46.49元——不涨反跌。年初至今，药明康德涨80%，恒瑞医药跌21%，同为医药三大权重，一个天上，一个地下。 更残酷的一幕发生在8月19日。恒瑞发布2026年半年报，次日股价应声跳水，从54元一线一路杀至47元下方，短短数个交易日跌去14%。在创新药板块整体回暖的背景下，这根大阴线显得格外刺眼——市场本来还愿意给恒瑞时间，中报把最后的耐心浇灭了。 同一个行业，同一次反弹，三种命运。药明讲的是订单周期反转的故事，百济讲的是全球化放量的故事，恒瑞呢？ 市场在担心什么？或者说得更尖锐一点，恒瑞医药，被这轮创新药行情开除了吗？ 01 财务数据：表面"稳中有增"，里子已然掉队 先看恒瑞官方叙事里的中报：营业收入154.56亿元，归母净利润44.65亿元，同比增长0.34%——"稳中有增"。创新药销售收入88.09亿元，同比增长16.38%，占药品销售收入比重首次突破六成，达63.16%——"结构持续优化"。 但把财报拆开，另一组数据触目惊心： 还有三个细节，比表格更残酷。 其一，Q2单季营收同比下滑14.5%。 这是恒瑞走出2022年集采低谷后，第一次出现两位数的单季营收负增长。环比看更刺眼：Q2营收73.15亿，较Q1的81.41亿环比下滑10.1%，收入引擎不仅在减速，而且在倒转。 其二，归母与扣非之间藏着7.36亿的非经常性收益。 表面归母净利"微增0

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 在AI的故事里，人们一直以为最后的裁判是芯片、是电力、是现金流。谁也没想到，先出手的居然是镇长、州长和选票。 2026年8月的一个周日早晨，德州州长格雷格·阿博特（Greg Abbott）坐在ABC新闻的演播室里，对着全美观众说出了可能是今年科技行业听过的最重的一句话—— 数据中心公司"给自己挖了坟"（dug their own grave），他们正在承受的民意反弹，是"罪有应得"。 这句话的分量，要放在九个月前才能称出来。2025年11月，还是这位阿博特，站在谷歌的高管旁边，宣布后者在德州三个数据中心园区的400亿美元投资，并自豪地宣称德州是"AI发展的震中"。从"震中"到"掘墓"，中间只隔了三个季度。 更耐人寻味的是阿博特的政治身份：共和党人，德州州长，一个号称全美最亲商的州的掌门人。过去十年，科技公司把服务器机柜一车一车拉进德州，看中的正是这里的便宜地价、充沛的天然气与风光电力、还有那张"对企业永不说不"的脸。 如今，这张脸变了。 这不再是硅谷精英与红脖子的文化战争，而是一场关于"谁有权决定AI时代物理地基"的权力游戏。牌桌上坐着四方：手握万亿美元预算的科技巨头、急于收割AI红利的总统、被选票逼到墙角的州长和议员，以及——最容易被忽略、却最终掀了桌子的——小镇居民。 01 掘墓人：从剪彩到翻脸，只需要三个季度 先看一份时间线，它几乎是教科书级别的"政治风向反转"样本： 2025年11月 ：阿博特与谷歌共同宣布400亿美元投资，德州自称"AI震中"； 2026年6月 ：阿博特要求州监管机构让数据中心为其所需的全部电力基础设施买单，并逐步取消税收优惠； 2026年7月初 ：阿博特下令，在州监管机构审计完并网申请之前，暂停所有寻求接入德州电网（ERCOT）的数据中心项目审批。据他本人 later 透露，这道命令

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 整整两年前，拼多多发布了2024年中期业绩报表，单季度营收同比增长86%，净利润增长144%。放在任何一家公司身上，这都是一份值得庆功的成绩单。但拼多多管理层却在随后的电话会上，主动给市场泼了一盆冷水：高增长不可持续，利润率的下降不可避免，集团已经做好牺牲短期业绩的准备。 两年过去，一个更有意思的问题浮现出来：拼多多当年说过的那些话，应验了吗？ 显而易见，答案是肯定的：时至今日，再回看那个下午，所有人都已了然，那并不是一次简单鲁莽的“砸盘”，而是拼多多对周期的提前识别和主动应对。社零增速低位运行，电商行业增速放缓，行业已经走到了必须放慢脚步、加固底盘的阶段。拼多多的管理层比市场更早看到了这一层，而且选择用真金白银来扶持供应链、补贴消费者，极尽所能熨平周期。 两年之中，拼多多也确实承受到了周期的严峻考验，其刚刚公布的最新一季财报显示，206Q2录得利润272亿元，同比下降了12%。这样的财务数据再度印证，拼多多走了一条最难的路，没有选择急于修复利润表，仍是继续把筹码押在了更长的时间线与所有同行者的共同利益上。 两年时间，它不仅验证了识别与管理周期的能力，也讲通了长期主义的叙事——拼多多"新十年高质量发展"战略，已经从开启阶段正式进入深化发展的新阶段。 在我们看来，只要坚定做时间的朋友，做周期里最沉得住气的那个，眼前所有的曲折，最终都会成为长期收益的一部分。 01 市场终于听懂了那场电话会 周期的波动，从来不提前打招呼。时间拨回两年前的中报期，从电商消费市场来看，在拼多多管理层“诉苦”之前，整个市场的水位看起来还很安全，虽然网上实物商品零售额增速已经滑落至个位数，但除了老大哥淘天外，其余头部的市场玩家表现并不差。 2023年全年，京东全年的GMV大约增长5%，快手首次突破万亿规模，拼多多的GMV增速达到了21%，抖

今年3月，亚利桑那州立大学W.P.凯里商学院的亨德里克·贝森宾德发表了一篇论文，题为《美国股市一百年》。他用了CRSP数据库里29754只普通股的回报数据，从1926年1月一直算到2025年12月，整整一个世纪。 结论只有两段话。 第一段：从1926年到2025年，美国股市在过去一百年里创造了91万亿美元的净财富，年化回报率10.1%，是人类历史上最壮观的财富引擎。 第二段：这台引擎的动力来源，比你想象的要集中得多。只有27.6%的股票跑赢了大市。近60%的股票实际上摧毁了股东财富，中位数股票的终身回报率为负6.9%。全部91万亿净财富中，仅仅46家公司就贡献了一半。 股市回报极其不均。任何股票都可能跌到零，但赢家的上涨几乎没有上限。极少数非凡的公司获得了如此巨大的收益，远远抵消了成千上万只停滞、令人失望或彻底消失的股票。这些罕见的赢家，在市场整体成功中占据了极大的份额。 01 幂律的真相 先看三组数字。 第一组：整个二十世纪加上二十一世纪前二十五年，美国股市的市值加权回报率是15040倍，年化10.1%。同期一个月期国债的回报率是25倍，年化3.3%。股票跑赢了债券，跑赢了通胀，跑赢了黄金，跑赢了房地产。这是资本主义最引以为傲的成绩单。 第二组：所有29754只股票的平均持有期回报率是30621%，但中位数是负6.87%。平均值被少数几只超级牛股拉到了天上，而大多数股票根本没有给长期持有者赚到钱。只有48.22%的股票产生了正回报，只有41.17%的股票跑赢了一个月期国债。过去一百年里，在美国股市随机买一只股票并长期持有，你有超过一半的概率跑输国债。 第三组：贝森宾德计算了每家公司的“股东财富创造”——扣除同期国债收益之后的净财富增量。29754家公司中，11884家创造了正财富，17197家是负的。但这11884家赚钱的公司加起来创造的财富，被最前面的一小撮头部公司远远

2013年，当网易云音乐首次划破中国数字音乐市场的夜空时，腾讯音乐早已凭借庞大的版权帝国筑起了护城河。版权战的正面战场上，网易云几乎毫无胜算。 然而，网易云却开辟出了一条差异化路径：社区和算法。歌单、评论区、私人FM——这三大功能的有机碰撞，让网易云绕开了版权壁垒，直接切入了年轻一代精神世界中的“音乐漫游”需求。 这套打法在2010年代中后期风靡一时。独特的“云村”文化在年轻人群体中建立了极高的粘性，“网抑云”一度从调侃演变为一种文化符号。深夜评论区里的故事分享与情感共鸣，构成了网易云音乐最独特的品牌精神资产。 然而，时代的潮水终究划过了拐点。这份靠文字情怀与静态推荐建立起来的壁垒，正在被字节跳动旗下的汽水音乐稀释，而网易云显然不愿意举手投降。 8月20日，网易云音乐发布2026年上半年财报。财报显示，2026年上半年总营收39.59亿元，同比增长3.40%；净利润8.09亿元，同比下降57%；毛利为14.74亿元，同比增长5.9%。 （网易云音乐财报一图流如下，单位亿元，数据均来源于Wind，由财报纪整理） 从财报面看，在营收侧，网易云保持了相对稳定的增长。但是成本侧的表现并不优异，在降本增效的大背景下，网易云选择了逆势增加投入，在我们看来网易云目前确实有不错的投入窗口期，但仅围绕着在线音乐服务做文章，重回窄门，或许并不是一个资本回报率更高的选择。 01 重走窄门，勉强守住增速 网易云音乐的营收在近几年一直处于不温不火的态势。 2025中报披露，营收39.59亿元，同比增长3.40%，这已经是近两年内网易云在营收侧最好的表现了。 我们先来明晰网易云两项业务的构成，社交娱乐服务包含了直播服务、社交娱乐应用（声波、音街、心遇）和其他音乐衍生服务，其余为在线音乐服务。 拆分营收结构看，过去两年社交娱乐服务收入下滑的趋势非常明显，主要是因为2024年网易云音乐大幅收缩社交娱乐入口

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 8月19日盘后，快手发布了最新一季财报，录得营收355.4亿元，与预期完全一致。毛利录得183.3亿元，毛利率约为51.6%，经调整后利润录得39.1亿元，利润率约为11%。 （财报一图流如下图所示，单位亿元，来源WIND，财报纪整理） 财报发布的同日，快手港股收盘价约为37.8港元，当日最低价约为37.42港元，创下了年内新低。如果回溯来看，当前价位已经跌回了25年1月的水平。 那么，我们今天的主题便是，从这份最新的财报出发聊聊，快手究竟遇到了什么问题，资本又为何抛弃了快手？ 依旧先说结论：刨除可灵后，快手的估值已经接近了一个非常低的水平，市场或许过于悲观了。但快手的业绩无论从营收、利润来看，表现都非常一般，在资本被AI虹吸的当下，市场也很难对快手的传统业务，给予更高的对价。 01 传统业务基本陷入了零增长 第二季度快手的营收355.35亿元，与市场预期一致，增速仅为1.4%，基本没有增长。而实际上，第一季度快手的增速就已经回落到低个位数了。 拆分结构来看，快手的主业表现确实都不太理想。线上营销服务的收入录得206.4亿元，增速回落至仅有4.4%，创造了三年以内的最低增速。 直播业务更是凄惨，二季度仅录得营收86.9亿元，今年年初以来，快手的直播业务一直处在整改中，目前来看整改的影响非常大，自去年四季度以来，快手的直播业务连续三个季度负增长，二季度同比下滑更是达到了13.5%。 其他服务业务是现阶段快手表现最好的业务，今年以来可灵单独披露了收入，一季度为6.5亿元，二季度为8.5亿元，如果扣除可灵（假设去年同期可灵的收入有限），实际电商的增速也仅为2.3%-2.4%左右。 分区域来看，Kwai的表现并没有延续辉煌，海外收入自去年一、二季度取得微薄利润后，再次由盈转亏。二季度快手的海外业务不仅仅在利润侧承压，营

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 如果一台望远镜，换了镜筒、镜片，甚至连观测原理都从光学变成了射电。远远看去，或许还是那个架子，只有凑近看的人才知道，它能看到的，早已不只是看近处的那颗星星了。 今天的百度搜索，也正在经历类似的变化，搜索框还是那个搜索框，但支撑它的底层能力已经被AI重构， “架子”轮廓还在，但搜索框能做的事情，已经和从前截然不同。 8月20日，百度AI Day·“AI人人免费可用”专场举行，百度APP发布多项升级，文心任务引擎2.0正式亮相，GUI整页可交互搜索等能力同步上线。 最显而易见的改变，是搜索结果不再只是文字和链接式的静态答案，而是变成了可操作、可演示、可追问的动态页面，比如搜索“布朗运动”，用户可以自主调节温度和粒子半径，来观察布朗运动是如何发生的。抽象的知识不再只是被描述出来，而是能够被亲手操作、直观理解。 搜索框，活了。 百度还同步升级了文心老师AI讲题产品，推出业内首个免费"边画边讲"的K12工具。 在我们看来，这次AI Day展示的搜索范式变化，证明了一个被低估的事实：AI没有让搜索价值消减，反而让搜索进入了一个能力更强、边界更广的新阶段。搜索框里的价值边界，正在被重新定义。 因此，市场也需要用一个更新的框架来理解百度。在AI内核的加持下，今天的百度已经不是旧故事的简单续集。 01 AI原生化，百度的搜索框"活了" 搜索框“活了”，有两层含义： 第一层，搜索的形态变了：从看到看懂到可交互的任务场景 传统搜索返回的是文字或链接列表——用户点进去、自己消化、自己理解。AI搜索返回的是已经组装好的答案并且把答案变成可以交互的界面，用户不仅能够看到结论，还可以亲手操作、亲眼观察变化。比如查询氯化钠的分子式，用户可以自行调整角度、原子大小、成键距离及键的粗细，让抽象知识变成更直观、可操作的动态模型。 目前百度App里已

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 8月20日，阿里巴巴集团发布2027财年Q1财报，在分析师电话会上，阿里CEO吴泳铭说了一个观点：前两年行业投资人一直在问AI的超级应用是什么，我们认为AI最大的超级应用就是以AI算力为核心的AI云平台。 今天大家盯着的，是谁又发了一个更强的模型，谁又上了一个更会聊天的办公平台。 但如果问一个更关键的问题： 在整条AI价值链里，最有价值的是哪一环？ 在我看来，真正的产业答案并不在模型发布会里，而在AI云收入、增速，芯片出货量这些硬邦邦的数字里： AI是不是“有用”，收入是毫无争议的北极星指标。 2026年8月20日，阿里巴巴用一份财报证实了一个正在发生的产业转折： AI竞争正从模型层的参数竞赛，不可逆转地向硬件层纵深延伸。 阿里云本季度外部商业化收入同比增长45%，增速创下22个季度新高。包括AI算力、模型、应用层在内的AI相关产品年化收入（ARR）达到495亿元人民币，成为阿里云加速增长的核心引擎。 这是一组足以让市场重新审视阿里价值的数据。上季度阿里宣告AI商业化的拐点，本季度则在加速兑现。 放眼所有中概股，同时具备自研芯片的全栈AI能力、可披露AI 、云利润率加速改善这三重条件的，只有阿里一家。 01 硬指标：三个维度拆解阿里云的AI成色 1.云增速：中国唯一入围全球AI云“加速俱乐部”的公司。 本季度阿里云45%的外部商业化收入增速，放在全球坐标系里同样能打。 谷歌云以82%的增速位列全球第一，阿里云45%紧随其后位居第二，Azure约43%被反超，AWS约37%排在末尾。 上一次阿里云增速同时超过Azure和AWS，还要追溯到2019-2020年的上一轮高增长周期。但这一次的成色截然不同： 彼时驱动增长的是互联网行业的整体上云红利，而今则是AI推理、模型微调、智算集群带来的结构性需求。 增速

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 2021年8月，莫德纳（Moderna）股价站上484美元的历史高点，市值逼近2000亿美元，一度超过百年药企默沙东。彼时的资本市场相信，mRNA是人类医药史的新大陆，而莫德纳就是那个拿着地图的人。 地图后来证明是真的，但新大陆上最先挖到的金矿“新冠疫苗”，五年就挖完了。 疫情红利退潮后，莫德纳的收入从2022年的192亿美元断崖式跌至2025年的不足20亿美元，连续四年营收下滑，累计亏损数十亿美元。到2026年初，这家曾经的"疫苗之王"账上虽然还躺着69亿美元现金，但资本市场给它的定价，已经只剩下对一款尚未证明自己的癌症疫苗的"期权价值"。 2026年8月19日，这张期权行权了。 这一天的美股盘前，莫德纳与默沙东联合公布INTerpath-001三期临床试验结果：个性化mRNA癌症疫苗intismeran autogene联合Keytruda，在1137名高危黑色素瘤患者中同时达到主要终点（无复发生存期RFS）和关键次要终点（无远处转移生存期DMFS），且均具有统计学显著性。 这是全球首个取得三期成功的mRNA癌症疗法，也是首个三期成功的个体化新抗原疗法。消息一出，莫德纳盘前股价一度暴涨超100%，默沙东上涨约7%，BioNTech跟涨10%，整个mRNA板块集体起立。 对莫德纳CEO斯特凡纳·班塞尔来说，这一天的意义远不止股价。四年里，他一遍遍向投资人讲述同一个故事：mRNA不等于新冠，它是一个平台技术，而平台的第二幕叫肿瘤。如今，故事终于有了第一个硬数据。 但狂欢之外，一个更冷峻的问题也摆在桌面上：三期"达线"只是拿到了入场券，mRNA癌症疫苗要真正成为一门生意，还隔着生产、成本、定价和监管四座大山。 01 一个"反直觉"的技术：疫苗为什么能治癌？ 大众对疫苗的理解停留在"防患于未然"：接种灭活病毒，让免