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本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议01轮到应用上涨了吧？2025年股民戏称的“三大幻觉”，其中之一就是“这回该轮到AI应用上涨了吧”。当然，AI应用方向2025年表现其实并不差，应用类标的比较集中的三个申万二级行业：软件开发/IT服务/广告营销全年涨幅分别为17.2%/18.4%/15.7%，跟沪深300差不多，只是远远落后于双创指数60%的年度涨幅。而双创指数的前十大成份股中有七家是AI算力，这七家今年平均涨幅高达247%。所以，这个“幻觉”也很好理解，算力和应用是产业链上下游的关系，每次AI算力板块大涨一波高位调整时，自然会有资金博弈轮动到AI应用方向。可实际结果是差距越拉越大。这个差距越来越令人关注，一方面它是板块轮动的驱动力，但另一方面，也是出现在AI叙事头上的一片越来越大的乌云：算力所有的上涨，本质都是下游应用或平台企业提前进行的资本开支，如果应用始终不涨，最终可能会拖垮AI算力。这不是A股的问题，美股也有，而且更加撕裂。美股AI应用标的集中的ETF中，FDN（互联网）/IGV（软件）2025年全年涨幅分别为10.7%/5.6%，低于QQQ纳指ETF/SPY标普500ETF的20.8%/17.7%，更低于算力集中的SMH半导体ETF的46.1%的涨幅。九大科技巨头中，五大AI资本开支方（都是偏应用和互联网平台方向），除谷歌外的四家，微软、亚马逊、Meta和特斯拉2025年全部跑输指数，就连资本开支不高的苹果也跑输；而三大受益方，英伟达、博通、台积电跑赢指数。这种割裂，已经引发AI应用未来的收入增量能否覆盖巨额资本开支的质疑，并导致四季度美股科技股的全面回调。这种割裂同样传导到了港股和A股科技股，四季度同样表现分歧。港股偏AI应用方向，阿里对标亚马逊、腾讯对标Meta，汽车股对标特斯拉，而AI算力股产业链则集中在A股的科创创业板，结果前三

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议当下的时点，重视资源价值，并非简单的周期轮动，而是一场由地缘政治、科技革命与货币体系共同引爆的深层结构变革。“逆全球化”加速演进的表象之一，各国不再单纯追求效率，而将供应链安全放在首位。不仅是中美等大国重视资源的储备，资源国亦开始推行“资源民族主义”，如刚果金、印尼、阿根廷等，通过限制原矿出口、提高税收、要求本地加工等方式，收紧供应。AI的表观是算力，但背后亦离不开铜、锂、钴、稀土等硬件资源支撑。看山不是山，近期表现强势的华友钴业，亦不仅仅是钴。很大程度上，厘清了这家公司的往昔与当下，便可对中国资源巨头们的演进轨迹与规律有更为深刻的认知与把握。01从钴业大王，到镍业巨头，再到新能源材料一体化大亨华友钴业扎根刚果金多年，以铜钴起家，2015年上市。又用了十来年的时间，从钴业大王，到镍业巨头，从矿业转型为“全球新能源锂电材料一体化”运营，背后都是实控人经营哲学的体现。一、从矿起家，布局镍、锂等资源，加速构建了“镍钴锂资源开发—有色金属精炼—锂电材料制造—资源回收利用”的完整生态。从主营业务收入来看，华友钴业在2018年以前都是以钴产品为主，2019年起锂电新材料放量，即三元前驱体、锂产品、镍产品等。这一过程中，华友钴业形成了“总部在浙江、资源在境外、制造基地在中国、市场在全球”的空间布局。25年半年报显示，海外与中国收入占比为64：36。图:收入结构,单位：亿元，%，点击可看大图正是这种全产业链布局，让公司在多数年份放弃了矿业的高毛利，换来了盈利的稳定（ROE维持在11%-17%）。除2021年因动力电池需求爆发、锂电材料价格大涨外，这一模式特征相当明显。图：近5年销售毛利率、净利率、ROE，单位：%2.手里有矿，心中不慌华友钴业自有矿产资源包括锂矿及铜钴伴生矿:其中刚果金PE527矿权权项目剩余可开采年限仅0.41

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议几十年前，当人们谈论芯片时，他们讨论的是晶体管数量；今天，内存价格飙升成为头条，其背后是一场决定未来的材料创新变革。2026年的内存短缺背后，其实质是计算需求的爆炸性增长正在考验传统半导体技术的物理极限。当每比特高带宽内存消耗的晶圆面积是标准DDR5的三倍。当AI芯片功率密度逼近千瓦级别，一个更更具决定性的转变正在半导体封装领域发生：一片平滑如镜的玻璃即将悄然划定全球半导体产业的新疆界，内存市场的剧烈动荡仅仅是表层涟漪。01有机基板已经走到了尽头几十年来，由有机树脂制成的封装基板一直是行业标准，但AI和高性能计算芯片的指数级需求正在突破这些材料的物理极限。有机基板在热应力下会发生膨胀和翘曲，无法适应AI处理器的大尺寸和严苛工作条件。传统有机基板正面临信号传输损耗大、热膨胀系数与硅芯片匹配度差、大尺寸封装易翘曲等严峻问题。这些问题不仅限制了芯片性能，还增加了封装复杂度和成本。当AI训练集群需要数千张GPU协同工作时，这些微观的物理不匹配会在系统层面上累加成致命的性能瓶颈。相比之下，玻璃基板以其低介电损耗、优异热稳定性和与硅相近的热膨胀系数等独特优势，迅速成为突破现有瓶颈的关键材料。这种看似简单的材料转换，实则代表了半导体封装范式的根本转变。玻璃在制造这些处理器的每一个关键环节中都扮演着不可或缺的角色：它不仅可以用于极端紫外光刻技术，帮助制造商在GPU内制造出更先进的芯片，甚至可以“作为GPU的实际基板使用”。02玻璃带来的革命性提升玻璃基板的核心价值来源于其材料的根本特性。半导体玻璃基板相比传统基板更光滑、更薄，能实现更精细电路，且热翘曲少，适合高性能、高集成度半导体应用。在电气性能方面，玻璃基板在10GHz频段的信号传输损耗仅为0.3dB/mm，介电损耗较传统有机基板降低50%以上。这一数值背后，是AI芯片高速信

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议近期的小米，活像个被架在舆论火上反复烘烤的红薯——外焦里烫，还得忍着热气被围观者指指点点。前有短视频平台负面内容密集涌现，后有与“万能的大熊”合作引发的信任崩塌，雷军和徐洁云的微博评论区沦为大型吐槽现场，连合作博主都忍不住喊话“别自毁根基”。更令人揪心的是，舆论炮火尚未停歇，股价的持续阴跌已让投资者坐立难安。据公开市场数据显示，小米股价从61港元的阶段性高点持续下探，如今已跌至40港元以下，区间跌幅超34%。东北大哥深夜哭诉“我们做错了什么”的场景，成了小米投资者群体的真实写照。但嘈杂的舆论场往往容易遮蔽本质。当我们拨开其间的迷雾就会发现，小米当前的困局并非偶然，而是一家企业在传播叙事长期失衡后必然遭遇的反噬（诚然，这种反噬更包含着“黑水军”的推波助澜）。但换个角度看，这场密集的负面风暴，实则在加速小米的触底进程——商业世界的钟摆向来如此，越是剧烈的摇摆，越容易过度偏离中枢，而偏离的尽头，往往藏着被低估的投资机会。风雨飘摇，小米正在加速“触底”。01舆论风波：个人IP成功的双刃效应理解小米的舆论困境，需先厘清一个核心前提：当前所有争议，都是雷军个人IP极致成功的“附属产物”。小米从诞生之初，就选择了一条“创始人IP绑定品牌”的捷径，雷军的人设、“押上全部声誉”的造车宣言，以及年度演讲里的励志故事，成功将个人信任迁移为品牌流量。数据显示，37%的小米用户因雷军关注品牌，SU7上市时一句宣言就能带动5万辆订单，这种低成本获客的优势，曾让小米在竞争激烈的科技圈如鱼得水。但资源从来都是有限的，就像舞台聚光灯就那么一束，全打在雷军身上，品牌本身及其他业务线的独立叙事便自然陷入阴影。当消费者形成“雷军=小米”的认知惯性后，任何细微波动都会被无限放大解读，并被好事之人推波助澜：SU7出现事故，质疑声不会局限于产品本身，而是直接

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议贵州茅台作为资本市场的价值投资“课代表”，每一个举动都会触动投资者的神经。在近期股东大会上，新任董事长陈华确认“行业已经全面进入存量竞争时代，短期内难以迅速好转”的形势，并表态“创新突破，转型升级”、“①不会“唯指标论”，②不会以牺牲长远发展换取短期利益，③不会违背市场规律强压指标，④不会损害投资者、渠道商和消费者权益。”陈董似乎有所指，难道说的是五粮液、泸州老窖？24年年报中，五粮液就追求“量的合理增长”，泸州老窖要“保证渠道良性和价盘稳定”，所指应该不是他俩，白酒圈也没有电车圈调侃友商的传统。那说的是谁呢？同时，行业媒体与财经媒体的渠道调研却得到相反的回应。行业媒体中“茅台酒双节前动销上升，终端采购加速，12月环比双位数增长”，财经媒体中“手中有非标茅台的经销商亏得很恼火，经销端积压、动销疲弱，有效消费没有放量”。一时间，贵州茅台产品的真实市场情况变得扑朔迷离。而这是分析企业经营发展趋势的关键信息，决定营业收入、盈利能力的演化方向。使用滚动市盈率（PE-TTM）、动态市盈率是当前企业估值的主流方式，季度盈利能力变化对应滚动市盈率估值变动，未来年度盈利能力变化对应动态市盈率估值变动。当前存量竞争时代，如果贵州茅台季度、年度盈利存在下降趋势，原来20倍是茅台的估值底线等言论，就会根基不牢。股价随盈利下降，盈利下降带动市盈率估值倍数下行，将出现“戴维斯双杀”。贵州茅台的季度、年度盈利是否会下降，是股价的最关键变量。笔者从财务报表、金融反身性视角，探究贵州茅台真实动销、经营状况，分析季度、年度盈利能力演变趋势。01难以理解的季度盈利微增长2025年前三季度，贵州茅台实现营业收入1285亿元，同比增长6.4%，实现归母净利润646.3亿元，增长6.3%。三季度，公司实现营业收入391亿元，增长0.6%，实现归母净利润1

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议1.Anthropic公司旗下的大模型技术发力点略有不同：Claude 4.5 官方定位为最强代码、电脑操作及复杂智能体构建工具。根据测评，其综合能力显著提升，能够处理一定的复杂任务处理，比如可在 30 小时内自主创建聊天应用，支持长时间自主代码运行，且擅长处理代码、公式与数据交错的业务，同时融入了安全策略。2.国产激光雷达价格打下来之后，实现了在车端智能驾驶的放量突破，现在开始快速渗透到机器人场景。根据统计，今年机器人用激光雷达出货量约 20 万台，占行业总出货量的 20%，且随着人形机器人快速爆发，2026年出货量有望实现翻倍以上增长。在机器人领域，主要玩家就是速腾和禾赛，目前速腾凭先发优势占据国内超过60%的市场份额，禾赛则以更强产品力拿下 30-40% 份额；海外市场禾赛们目前领先，其空间更大且利润率更高，禾赛国际化程度优于速腾，且在抢占外资品牌的市场份额。3.中国储能市场2025 年迎来 “政策强制” 向 “市场化需求” 转型的关键拐点，核心驱动跳出“光伏装机配储” 单一逻辑，电源侧与储能联合报价将成为主流收益路径。电网侧储能受新能源接入扩容与储能盈利空间收窄推动，预计 “十五五” 中后期将反超电源侧，成为增长核心：乐观预计2025年新型储能装机同比增长40%左右至135GW左右，新型储能 2027 年 1.8 亿千瓦规模化目标大概率提前落地。4.石油虽然供应过剩，且油价低迷，但由于俄乌冲突、中国炼油产能达峰、老旧产能到期、新产能投建不足，未来5年，全球炼油供需仍偏紧。2025 年全球炼油开工率保持小幅增长，预计到2030 年开工率持续提升至接近80%。欧洲汽盈利能力弱的炼油厂正在经历关停潮；中国成品油炼厂则受限于“减油增化”政策，产能已于2024 年达峰；经合组织能源转型施压炼油商，非经合组织（如非洲

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议2025年的产业硝烟尚未完全散去，2026年的轮廓已逐渐清晰。新年之际，作为目前中国制造业压舱石，前沿技术密集落地、市场化程度高的核心产业，中国新能源车行业趋势值得再度梳理：我们将从供需两侧出发，探讨2026新能源车的产业发展趋势。今天先来分析需求侧，我们将从内需市场、外需市场、产品、和供需匹配四个层面深入探讨。本文所涉及内容均为一家之言，用以探讨交流，不构成任何投资或参考建议。01保有量、渗透率均碰触二阶导拐点，国内市场将进入低增速成熟期过去三年，中国新能源车在内需市场经历了一波“技术与需求”碰撞的时代红利，电气化革新叠加政策补贴刺激了需求市场，快速扶持了一个增量市场。但没有任何一个行业会背离传统的供需关系，常态化的高增长只存在理想国度里，新能源车也不例外。2026年新能源车市场第一个可预见的预期是：国内市场的增量空间见顶，整个新能源车市场将会保持长期微增的市场格局。根据乘联会（交强险）口径，2023-2024年新能源车年增速分别达到了39%及47%，自2022年末至今新能源乘用车年销售市场规模从526万辆激增至1240万辆（预期），渗透率极有可能首次突破50%。同时也意味着未来两年新能源汽车可能会增速趋缓，保持在不足10%的低增速区间，主要的原有有三：·最显而易见的是补贴的退坡，今年四季度以来不同地区以旧换新补贴政策就已经开始退坡，而明年新能源车复征购置税（减半征收），也会影响一段时间内需求侧的表现。今年年末购置税优惠末期，同样会带来一波需求的提前透支。·其次是宏观层面，汽车人均保有量迈入新台阶，目前我国汽车人均保有量是251/千人，远低于美国（848/千人）和德国（645/千人），但显然各国的购买力，城市配套和人口结构有显著差距，不能简单横向类比。中国汽车保有量的理论峰值测算需要考虑到经济结构、人口密集度、

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议从1955亿美元的市值巅峰，到如今122亿美元的市值谷底，“疫苗之王”Moderna仅用了四年时间。2020年新冠疫情突袭全球，mRNA技术凭借研发周期短、有效性突出的核心优势异军突起。Moderna旗下新冠疫苗Spikevax率先获批紧急使用，让这家此前默默无闻的生物科技公司斩获巨额财富。次年，Moderna营收飙升至185亿美元，净利润高达122亿美元，市值峰值突破1955亿美元，一度超越默沙东等百年医药巨头。彼时，Moderna几乎成为mRNA技术的代名词，其覆盖传染病疫苗、肿瘤治疗等领域的宏大管线布局，让市场坚信一个新的医药巨头正在冉冉升起。可是，短短四年间，剧情彻底反转。2025年11月，Moderna股价跌至22.28美元的历史最低点，较峰值暴跌超95%，市值缩水至不足90亿美元。为维系生存，公司被迫砍掉多条研发管线，在全球范围内裁员约10%，甚至向Ares Management举债15亿美元——如今深陷生存危机。曾经的“疫苗巨头”，究竟为何陨落得如此之快？01云端坠落：从狂欢到溃败的急速反转曾经的Moderna，无疑站在生物医药行业的金字塔尖。当时，全球新冠疫苗订单如潮水般涌来，公司账面上的现金及等价物一度突破180亿美元。这份意外的巨额财富，让这家成立十余年仍未盈利的企业瞬间具备了巨头气质。管理层顺势开启激进扩张：员工规模从疫情前的不足1000人火速扩容至近6000人；在全球五大洲密集布局生产基地与研发中心；甚至斥资11亿美元租赁波士顿剑桥区地标建筑作为新总部。一系列高调操作，尽显对未来的绝对自信。资本市场更是趋之若鹜，分析师集体给出“强烈买入”评级，机构投资者扎堆涌入。巅峰时期的Moderna，被冠以“颠覆传统医药行业革命者”的头衔，mRNA技术被神化为“万能灵药”，市场普遍预期其将轻松搭建起覆

2026年新年伊始，百度用股价的一夜暴涨敲响了新年的钟声，宣告了一个重新审视百度周期的开始，也标志着其“价值重估2.0”的序幕正式拉开。 去年9月，百度股价曾单月飙升超50%。2025全年，百度股价涨幅则达到63%，与阿里一起共同领跑中国科技股。 2025年市场对百度的重估逻辑，是从以往简单粗暴的整体市盈率估值，转向分部估值法。我们测算，其核心业务底层价值约3500亿元，叠加超过1500亿元的净现金，构成当时的价值支撑。（参考锦缎《百度的AI叙事刚刚开始》） 2026年开年，1月2日百度美股暴涨15%，直接催化剂在于其子公司昆仑芯已向港交所递交上市申请。大涨后，百度总市值触及3600亿元。 表面看，股价上涨源于昆仑芯上市推动的分部估值重估。日内市值增长约540亿元，我们也并不感到意外：按摩根大通预测，其2026年收入约83亿元，跻身国产AI芯片第一梯队，按照寒武纪、摩尔等已上市公司市值来看，昆仑芯的想象空间依然巨大。 然而我们认为，这种将业务孤立计算、简单加总的“重估1.0”模式，已不足以衡量百度的长期价值。昆仑芯上市，仅仅是百度各项AI价值开始显性化的序章。 图：百度近一年的股价走势资料来源：Wind，锦缎研究院绘制 将百度置于近一年中国AI产业的宏观叙事中观察，方能更清晰地看见：这家全球AI的先行者与领导者，正在步入价值重估的2.0阶段——从击碎偏见，走向价值回归。 01起大早，赶大集 我们始终强调一个底层逻辑：百度是中国科技巨头中最被偏见的一家。 一种曾经流行的观点，以其过去数年收入增速为据，似乎佐证了这种偏见。但这种论述恰恰忽略了科技产业的特有规律。 在偏制造业的行业，转型往往立竿见影，三年内的财务数据即可验证战略成败。例如家电行业，历经技术引进、治理改革、代工到品牌的完整周期，财务曲线始终拾级而上。 而科技产业的投入，却具有鲜明的非线性特征：漫长的不确定性与孤独坚

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议2026年新年伊始，百度用股价的一夜暴涨敲响了新年的钟声，宣告了一个重新审视百度周期的开始，也标志着其“价值重估2.0”的序幕正式拉开。去年9月，百度股价曾单月飙升超50%。2025全年，百度股价涨幅则达到63%，与阿里一起共同领跑中国科技股。2025年市场对百度的重估逻辑，是从以往简单粗暴的整体市盈率估值，转向分部估值法。我们测算，其核心业务底层价值约3500亿元，叠加超过1500亿元的净现金，构成当时的价值支撑。（参考锦缎《百度的AI叙事刚刚开始》）2026年开年，1月2日百度美股暴涨15%，直接催化剂在于其子公司昆仑芯已向港交所递交上市申请。大涨后，百度总市值触及3600亿元。表面看，股价上涨源于昆仑芯上市推动的分部估值重估。日内市值增长约540亿元，我们也并不感到意外：按摩根大通预测，其2026年收入约83亿元，跻身国产AI芯片第一梯队，按照寒武纪、摩尔等已上市公司市值来看，昆仑芯的想象空间依然巨大。然而我们认为，这种将业务孤立计算、简单加总的“重估1.0”模式，已不足以衡量百度的长期价值。昆仑芯上市，仅仅是百度各项AI价值开始显性化的序章。图：百度近一年的股价走势资料来源：Wind，锦缎研究院绘制将百度置于近一年中国AI产业的宏观叙事中观察，方能更清晰地看见：这家全球AI的先行者与领导者，正在步入价值重估的2.0阶段——从击碎偏见，走向价值回归。01起大早，赶大集我们始终强调一个底层逻辑：百度是中国科技巨头中最被偏见的一家。一种曾经流行的观点，以其过去数年收入增速为据，似乎佐证了这种偏见。但这种论述恰恰忽略了科技产业的特有规律。在偏制造业的行业，转型往往立竿见影，三年内的财务数据即可验证战略成败。例如家电行业，历经技术引进、治理改革、代工到品牌的完整周期，财务曲线始终拾级而上。而科技产业的投入，却具有鲜