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文丨云潭 3000亿港元市值的泡泡玛特、1600亿的蜜雪集团、1200亿的老铺黄金……资本市场正批量生产“新消费企业”。 作为居民消费的重要组成部分，传统家电行业也迎来创新转型的关键节点。二十届四中全会公报就提出要用“新需求引领新供给，以新供给创造新需求”，当小熊电器从“小家电制造商”转型为生活方式“新消费企业”时，资本市场已经开始重构它的估值标准。 刚刚发布的三季报，就印证了其转型升级路径的长期价值。 【向生活方式品牌转型，扭转估值坐标】 2025年以来，一批新消费企业在二级市场加速涌现。 泡泡玛特靠着爆火全球的LABUBU，实现了市值和业绩的逆袭；老铺黄金凭借古法工艺和独特的消费体验，开辟出一条新路；毛戈平独创“东方骨相化妆法”，实现从化妆师到同名美妆企业的诞生；若羽臣从代运营到自创品牌，把“流量生意”变成了“品牌复利”。 资本市场也普遍给予了这些新消费企业更高的估值。 泡泡玛特当前动态市盈率高达40倍，老铺黄金、毛戈平PE在35倍以上，若羽臣更是高达80多倍。同类型的企业（老凤祥、上海家化等）则很难达到这样的估值水平。 就在这种估值分化日益明显之际，一场价值逻辑的根本性重构，正推动小熊电器估值坐标的扭转。其变革思路正是从传统家电制造企业向“生活方式”品牌转型。 传统制造业的估值多锚定于规模红利与成本优势，更容易陷入低质量的价格战漩涡中。一些家电企业甚至沦为贴牌商或代工厂，只能为他人做嫁衣，利润空间被进一步蚕食。 小熊电器给出的解决方案是变身为“品质生活的创造者”。 经过经济高速发展期，从物质匮乏到物质充盈乃至供给过剩的当下，“Z世代”、“她消费”不断崛起，中国消费者正寻求更多的自我愉悦与满足。 这种消费趋势，为新消费品牌提供了深刻的启示。正是前瞻性理解了这一变化，小熊电器开始通过产品创新、品质升级和全场景满足，为用户带来超出产品功能性满足之外的轻松愉悦的品质生活体验。

文丨泰罗 变压器，现在竟然成了全世界的香饽饽。 马斯克之前说过，未来制约人工智能发展的有三大因素，芯片，发电量，和变压器。现在芯片和发电量完全不是问题，但变压器已经不够用了。 从2020年到现在，全球变压器的价格上涨60%多，有的甚至上涨了80%。但即便这样，依然供不应求。 目前，英伟达的AI芯片只要几个月就能拿到手，而全球变压器的平均交货周期要2年以上，大型变压器甚至要等4年。问题最严重的美国，变压器缺口已经达到30%以上。 一旦没了变压器，可能会给全世界带来一次巨大冲击。变压器是整个电力系统的心脏，要实现从高压到低压转换，必须借助它才能完成。所以小到一个手机充电器，大到汽车、AI数据中心和电网。只要有电的地方，就必须要有变压器。 最近这几年崛起的一些新兴行业，几乎全都依赖变压器。之前一个百万千瓦的火电机组只需要配套1-2台主变压器，但一个同样规模的光伏电站却需要几百个变压器。 AI也一样，大模型训练需要低电压高电流，整个机房里必须配置大量变压器。还有新能源汽车，每辆车至少需要五六个变压器，这在燃油车时代也是从来没有的。 如果没有变压器，人工智能、新能源这些产业全都要暂停。 不过这还不是最麻烦的，最麻烦的是连老百姓衣食住行都可能出问题。西方国家的电力系统已经普遍老化，尤其是变压器。美国商务部之前公布过一个数据，美国变压器的平均使用寿命高达30-40年，已经远远超过25年的预期寿命。 因为变压器供应不上，美国很多地方的电网改造到现在还在拖着。这两年欧洲和美国都已经开始出现大面积停电，继续拖下去将来这很可能就是家常便饭。 要想解决这个问题，中国可能是唯一的希望。 从2021年开始，中国变压器出口就一直在高速增长，短短3年时间已经翻了一倍。今年更是直接爆了单，前九个月出口高达350多亿，同比增长超52%。现在全世界60%以上的变压器全都依靠中国来供应。 中国的产品不仅成本低、质

10月30日，金龙鱼发布2025年三季度业绩报告。前三季度，公司实现营业收入1,842.7亿元，同比增长5.02%；实现归母净利润27.49亿元，同比增长92.06%。其中，第三季度公司实现营业收入685.88亿元，同比增长3.96%；实现归母净利润9.93亿元，同比大增196.96%。 $金龙鱼(300999)$ 金龙鱼表示，公司两大业务板块厨房食品、饲料原料及油脂科技的营收、利润均同比增长。厨房食品方面，新工厂产能释放，以及销售渠道和网络持续拓展带来销量增长；利润增长得益于面粉和大米业务同比业绩明显改善，以及第三季度油脂产品的销售价格有所反弹。饲料原料及油脂科技整体板块受益公司原料采购及产品销售节奏较好，叠加下游养殖行业需求良好，大豆压榨利润同比涨幅较大。 前瞻布局大健康赛道  “金龙鱼丰益堂”迎进博会首秀 作为粮油食品行业的领先企业，金龙鱼始终坚持以国家战略为导向，积极响应“健康中国2030”和“国民营养计划”的政策号召，早在行业普遍关注基础营养之时，便已前瞻性地布局功能性营养研究与精准营养干预。 9月，由金龙鱼研发中心牵头，东南大学、青岛大学、复旦大学附属华东医院、中国医学科学院北京协和医院共同完成的《基于营养健康需求的大豆蛋白和植物甾醇关键技术创新及产业化》项目，荣膺中国营养学会科学技术奖一等奖。这一里程碑式的成果，填补了粮油行业在该国家级奖项上的空白，更彰显了金龙鱼在健康食品领域的前瞻布局与深厚的技术积淀，为“健康中国2030”战略下居民营养改善、食品产业升级提供了重要的实践范例。 面对我国4亿超重肥胖人群、3亿多心血管病人、1亿多糖尿病人等慢性病高发、健康消费升级的迫切需求，金龙鱼于今年4月正式推出大健康品牌“金龙鱼丰益堂”。该品牌传承于中国食养文化，汲取“食药同源、

文丨小李飞刀 10月29日，国内心脑血管中成药“一哥”步长制药公布了2025年前三季度“成绩单”，归母净利润同比大增177.5%。然而，公司股价次日大跌近6%，并持续萎靡至今。 这家以“中国强生”为目标的医药龙头，为什么在业绩大增时惨遭资本抛弃？ 【业绩困境未反转】 自1993年赵涛父子在咸阳创立以来，步长制药凭借次年推出的“步长脑心通”快速崛起，一举奠定在心脑血管中成药领域的市场地位。 此后，公司虽尝试业务多元化，但营收结构始终未能摆脱对中成药的深度依赖。截至2024年，该板块收入占比仍高达八成，而化学药、医疗器械等业务则表现平平，增长乏力。 经历连续多年的业绩下滑后，步长制药经营在2025年似乎迎来一丝转机。前三季度，公司营收为84.7亿元，同比下滑0.54%，降幅收窄。归母净利润为8.68亿元，同比大增177.5%。 对此，资本市场却用脚投票。究其原因，一方面，2024年同期利润仅3.13亿元，业绩基数较低，而2020年同期高达14亿元左右。纵观过往几年，公司在2022年、2024年还出现过巨亏，累计亏损额超过20亿元。 ▲步长制药历年归母净利润走势图，来源：Wind 另一方面，步长制药总销售收入已连续第五年下滑。 具体来看，公司“扛把子”的心脑血管业务在上市次年便已突破百亿大关，成为国内最大的心脑血管中成药企业。到了2020年，继续攀升至120亿元。之后，便开始走下坡路，到2024年仅只有70亿出头，较历史巅峰萎缩超过四成。 公司业务持续恶化，也导致其盈利能力接连下滑。截至2025年前三季度末，毛利率、净利率分别为62.3%、9.34%，较历史巅峰大幅下滑20.9%、21%。 在此背景下，步长制药的资本表现也长期萎靡不振。截至11月6日，公司股价较历史巅峰大幅下跌超70%，市值蒸发超500亿元。即便A股自“924”后迎来大幅反弹，其股价也未能显著扭转颓势，依旧在多年

文丨木清 近日，在医药研发这片充满挑战的领域里，一家靠着“实验猴”构筑壁垒的临床前CRO公司鼎泰药研，正向港交所发起冲刺。 鼎泰药研深耕心血管代谢疾病研究多年，然而，公司不仅面临着高达27亿元的赎回负债压顶，报告期内毛利率整体下滑、盈利大幅波动也是其难以回避的硬伤，三年半累计亏损近亿元。在行业巨头的阴影下，这只背负着财务包袱的“试药猴”，此次能成功跃过港交所的门槛吗？ 【毛利率持续下滑，盈利大幅波动】 鼎泰药研成立于2008年，是一家为全球制药公司及科研机构提供以疾病生物学为基础的一体化解决方案的新型合同研究组织（CRO）公司。公司为客户提供全方位的非临床安全性、有效性以及药物代谢及药代动力学（DMPK）研究，以及涵盖从概念验证到关键试验的一体化临床试验服务。 公司现在的掌舵者张雪峰先生是一位从科学家成功转型为企业家的代表。2007年1月至2010年6月，张雪峰就职于中科院上海药物研究所安评中心，担任安全药理部门负责人、专题负责人。2010年加入鼎泰药研后，他从技术岗位做起，逐步晋升至管理岗位，最终成为公司的核心决策者。这种从科研到管理的完整经历，使他对药物研发行业有着深刻理解。 凭借专业的技术背景，鼎泰药研已建立起一定的市场基础。公司绝大部分收入来自提供非临床及临床服务，主要采用按服务收费（FFS）模式。大型药企在核心技术自研的同时，也愿意将一些非核心、标准化或需要特殊技术平台的环节以CRO的形式进行外包。截至目前，公司已帮助上百位客户获得国家药品监督管理局（NMPA）超过200项批准以及海外监管机构超过40项批准。 ▲收费模式，来源：招股书 然而，近些年鼎泰药研的经营业绩却出现了一些压力。2022年至2025年6月底（简称：报告期），公司营收分别为7.25亿元、7.67亿元、7.13亿元和3.77亿元，整体呈现稳定态势。但在这相对平稳的收入表现背后，公司的盈利能力却面临

文丨泰罗 11月6日，有色金属板块又向上突破。中国铝业、洛阳钼业、大中矿业、南山铝业、云铝股份等都在大幅上涨。 2021年9月见顶之后，有色金属经历了长达三年多的调整，最大跌幅几近腰斩。而2025年以来，该板块迎来了集体大反弹。多家公司股价翻倍，涨幅超过50%的更是比比皆是，表现比肩科技。 这轮行情爆发并非偶然，背后主要有两方面原因。 一方面，以贵金属、小金属为代表的商品价格开启暴涨模式，带动相关企业业绩高速增长。 尤其是黄金，金价狂飙，A股金企业绩已开始兑现。2025年上半年，紫金矿业、赤峰黄金归母净利润均同比大增55%，山东黄金翻倍有余。 小金属中的锑也迎来爆发。短短一年多时间，欧洲锑报价狂涨5倍，国内也一度大涨2倍。 中国是全球锑最重要的供应国，占比达八成，主要将海外锑矿进口至国内，经深加工后出口海外。2024年8月，国内监管部门对锑进行出口管制，12月又原则上禁止对美出口，最终引爆了锑价。 此外，铝、铜、锌为首的工业金属，以及镍、钴、锂为首的能源金属的价格也有不同程度的上涨。尤其是钴价表现最为突出，从2月最低的16万元/吨狂飙至如今的29万元/吨，主要得益于供应全球近八成的刚果（金）三次延期钴出口禁令，一举逆转了全球钴供应过剩的局面。 另一方面，有色金属板块在行情启动前，PB估值仅2倍出头，处于近十年来的低位。在业绩反转、A股稳步抬升的背景下，有色金属自然也会迎来估值修复。 在本轮有色金属行情中，铜、铝为首的工业金属涨幅相对靠后，但未来潜力可能并不小。 2025年以来，伦敦铜价整体上涨13%，逼近历史新高。从中期维度看，铜价易涨难跌，大概率还将延续上行趋势。 供给端，铜产能增长乏力。虽然铜价已处于历史高位，但全球主要铜企资本开支依旧谨慎，当前水平远低于2012年峰值。过去几年，只有少数中国矿业龙头在全球拿资源逆势扩张。 同时，全球优质铜矿资源不可避免的减少，开采成本

文丨徐风 近期，重庆银行公布了前三季度财报，自董事长杨秀明上任一年半以来业绩表现可圈可点，还站上了万亿规模大关。然而，作为西部地区头部城商行，重庆银行在业务结构、风控管理方面的挑战依然存在。 【双增背后，中收业务尚需加力】 在2024年前后，重庆银行经历了管理层一系列的人事更迭，2023年8月来自重庆农商行的高嵩空降为行长，同年副行长隋军、黄宁和周国华也因工作调动离任。 2024年2月，杨秀明接任重庆银行一把手，次月便获监管层批准，至今任职已有一年半时间。 在杨秀明的带领下，重庆银行业绩逐渐步入复苏通道。最新财报显示，今年前三季度实现营收117.4亿，同比增长10.4%；归母净利48.79亿，同比增幅10.19%，两大指标增速均创出了2022年以来的新高。 从单季度来看，重庆银行第三季度表现更为抢眼，实现营收40.81亿，同比增长17.38%；归母净利润16.9亿，同比增幅20.54%，远超过相上半年的个位数增幅。 重庆银行的业绩回暖，净息差企稳以及扩表加速功不可没。 2025年前三季度重庆银行净息差为1.32%，与2024年的1.35%相差不大。同时该行总资产相较上年末增长了19.39%至1.02万亿，直接推动了利息净收入增速超过了15%。 值得注意的是，前三季度重庆银行核充率下滑明显，环比2024年底下降了1.31%至8.57%，距离7.5%的监管红线并不遥远，这也加大了融资的紧迫性，较低的核充率难以维持规模的高增速，因而第三季度的业绩增速能否维持也存在疑问。 另外，与重庆银行息差业务的抢眼表现不同的是，作为轻资产的中收业务依旧没有起色。前三季度实现手续费及佣金净收入5.59亿，同比下滑了27.59%，占总收入比重4.76%，仍处在多年来低位。 从重庆银行的股价来看，近年来出现了显著回升，自2024年以来涨幅超过了70%，总市值超385亿，距离历史最高点只有10%左右的

文丨泰罗 11月5日，光伏概念股爆发，阿特斯、东方日升、芯能科技、特变电工、隆基绿能、天合光能等都在大涨。 如果要找出过去几年最狼狈的行业，光伏一定算一个。 2024年，138家光伏上市公司累计亏损超150亿元，同比下降110%，其中有56家企业出现亏损，亏损面高达40%。 光伏公司在资本市场几乎已经完全被抛弃，股价直接腰斩甚至膝盖斩。 巅峰时，光伏行业总市值曾无限接近5万亿，但后来这一数据一度跌破2万亿，3万亿市值瞬间灰飞烟灭，这种暴力杀跌所引发的悲观氛围已经开始动摇全社会对光伏前途的信心。 所幸之处在于，国家发起了反内卷行动。 7月3日，工业和信息化部党组书记、部长李乐成主持召开第十五次制造业企业座谈会。会议统一了行业认识，要推动光伏改出内卷死亡螺旋，迈向高质量发展。 作为反内卷配套措施，7月24日国家发展改革委、市场监管总局发布关于《中华人民共和国价格法修正草案（征求意见稿）》公开征求意见公告，明确强调价格不可低于成本价倾销。 反内卷不再是一句说说而已的口号，而是人人都必须坚守的底线。 目前资本市场已经明显开始出现资金回流光伏板块的现象，根据最新数据，三季度光伏板块的机构持股比例从二季度末的28.7%快速提升至35.2%。 久违的信心正在重聚和回归，但这还不是最重要的。 过去二十多年，中国光伏产业整体处于开源状态，一项新技术突破后会迅速在市场上得到扩散。从金刚线切割，到Perc技术（钝化发射极及背面接触电池），再到TOPCon（隧穿氧化层钝化接触电池）技术，无不如此。 结果就是所有人一哄而上，在短时间内形成巨量规模，这种模式的好处是可以迅速摊薄成本，推动行业普及，但长期看后遗症也相当严重。 2020-2024年，光伏制造环节（公告）的总投资高达34000亿。截至2024年底，光伏主产业链中硅料、硅片、电池片、组件的产能分别达到1447GW、1160GW、1193GW、

文丨张静波 在多数人印象里，大疆是一家无人机公司。 提起它，人们首先想到的是航拍、极限运动、空中视角，是那个用飞行技术征服全球的中国科技品牌。 然而，无人机之外，大疆还有更大的版图。 【影像帝国，藏不住了】 2002年，美国加州一位冲浪爱好者，突发奇想，想拍下自己的动作，却发现没有一台合适的相机。 于是，他开始自己研发，最终推出全球第一款运动相机，并创办了一家名为GoPro的企业。 此后二十年，GoPro几乎垄断了全球运动相机市场。 直到2019年，大疆的出现。那一年，大疆推出Osmo Action系列产品，正式进军运动相机市场。 6年后，大疆实现从挑战者到引领者的身份转变，全球份额高达66%，旗下Osmo Action 5 Pro、Osmo Nano等三款产品，包揽京东运动相机金榜前三，形成绝对统治力。 很意外？还有更炸裂的！ 全景相机，这在过去属于影石的地盘。 这家中国初创公司，在过去十年，成功将日本理光、韩国三星等一直在探索的全景相机，从玩具做成了产业并引领整个行业。 然而，就在不久前，大疆打破了这一格局。 2025年7月，大疆发布首款全景相机Osmo 360，短短三个月，便迅速斩获全球43%的市场份额。 在中国电商渠道，Osmo 360更以49%的占比登顶热卖榜。 这份来自权威管理咨询机构——久谦咨询的数据和成绩单，直接打破影石长达十年的垄断地位。 不仅如此，大疆还自己开创了一个新品类。 自从2017年发布第一代OsmoPocket以来，大疆成功将云台相机这一形态推向大众消费市场。 从运动相机、全景相机到云台相机……这些产品，看起来跟无人机属于不同品类，大疆为何能够迅速占领市场？ 剖开现象看本质，核心在于影像。 无论运动相机、全景相机，还是无人机，虽然外形、应用场景不同，但都服务于同一个终极目标： 让人类更自由、更真实、更全面地记录世界。 影像，是这一切的源点与终点

文丨泰罗 11月3日，威马汽车发布一条微博“好事将近，敬请期待”。 今年9月，威马汽车发布《关于“新威马汽车”重组情况的说明》，根据 2025年4月3日法院裁定批准的重整计划，深圳翔飞汽车销售有限公司已接管威马四公司，正在全力以赴推动威马 EX5 和 E5 车型在温州基地快速恢复量产。 2018年，沈晖意气风发。彼时，硅谷一家“投了全世界几乎所有头部互联网的大基金”到北京和他商讨投资。 “你觉得你跟互联网造车有什么区别？”投资人的问题很直接。 “有什么区别啊，我比他强啊。”沈晖回答更直接。 在沈晖看来，没有任何整车经验的人造车，“坑多大还没有搞清楚”。汽车是这个世界上最复杂的智能硬件，不光是写写代码，做产品迭代就能解决的。 造车确实不是写代码，但那些他瞧不上的人，如今都纷纷超过了威马。 2023春节过后，本是企业复工复产的黄金期。可威马汽车的生产重镇——温州基地却一直没有复工。 威马温州和黄冈两座工厂总产能约25万辆，有媒体走访发现，温州工厂门可罗雀，全线停摆。有的工人已经5个多月没有领到足额的工资，社保和公积金也早就断缴。 “N+1什么的，对于威马汽车这样一个把刀砍向员工的企业，已经不抱有期望了。”员工没有盼头，几乎没有人愿意回来上班。 不仅是员工，已经付出巨大金钱成本的供应商和经销商更加心寒。 最显著的表现就是销量崩塌，2019年至2021年，威马汽车年销量分别为12799辆、21937辆和44152辆。呈现稳步上升态势。 可到了2022年，威马在上行的行业大势中，逆势下跌，全年销量29327辆，同比下降33.6%。被哪吒和埃安拉开了十几万，甚至二十多万辆的差距。 曾经的亲密战友，供应商、经销商，乃至员工，如今和威马已是势如水火。 2015年的春天，沈晖剪短了头发，宣布辞去沃尔沃全球高级副总裁兼中国区董事长的职位。 此时的他已经45岁，却毅然闯入新能源汽车这个前途未卜的