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文丨泰罗 12月26日，有色金属板块向上突破，海南矿业、江西铜业、国城矿业、金诚信、大中矿业、天华新能、中国铝业等都大幅上涨。 2021年9月见顶之后，有色金属经历了长达三年多的调整，最大跌幅几近腰斩。而2025年以来，该板块迎来了集体大反弹。多家公司股价翻倍，涨幅超过50%的更是比比皆是，表现比肩科技。 这轮行情爆发并非偶然，背后主要有两方面原因。 一方面，以贵金属、小金属为代表的商品价格开启上涨模式，带动相关企业业绩高速增长。 尤其是黄金，金价狂飙，A股金企业绩已开始兑现。2025年上半年，紫金矿业、赤峰黄金归母净利润均同比大增55%，山东黄金翻倍有余。 小金属中的锑也迎来爆发。短短一年多时间，欧洲锑报价狂涨5倍，国内也一度大涨2倍。 中国是全球锑最重要的供应国，占比达八成，主要将海外锑矿进口至国内，经深加工后出口海外。2024年8月，国内监管部门对锑进行出口管制，12月又原则上禁止对美出口，最终引爆了锑价。 此外，铝、铜、锌为首的工业金属，以及镍、钴、锂为首的能源金属的价格也有不同程度的上涨。尤其是钴价表现最为突出，从2月最低的16万元/吨狂飙至如今的29万元/吨，主要得益于供应全球近八成的刚果（金）三次延期钴出口禁令，一举逆转了全球钴供应过剩的局面。 另一方面，有色金属板块在行情启动前，PB估值仅2倍出头，处于近十年来的低位。在业绩反转、A股稳步抬升的背景下，有色金属自然也会迎来估值修复。 在本轮有色金属行情中，铜、铝为首的工业金属涨幅相对靠后，但未来潜力可能并不小。 2025年以来，伦敦铜价整体上涨13%，逼近历史新高。从中期维度看，铜价易涨难跌，大概率还将延续上行趋势。 供给端，铜产能增长乏力。虽然铜价已处于历史高位，但全球主要铜企资本开支依旧谨慎，当前水平远低于2012年峰值。过去几年，只有少数中国矿业龙头在全球拿资源逆势扩张。 同时，全球优质铜矿资源不可避免

文丨东木褚 2017年6月的一天，美国硅谷费利蒙，一辆自动驾驶测试车正在行驶。突然间，一个人毫无征兆地冲到马路中间，挡在车前—— 这辆车是小马智行的第一台测试车，车内的自动驾驶系统搭起来刚两周，半路冲出来的是一位投资人，他想验证这辆车到底是不是自动驾驶，这份“冲动”让工程师的心跳都要停了。 危急关头，车猛地刹住了，激光雷达扫描生成了惊魂时刻的点云图。 这张图陪着小马智行CEO彭军和CTO楼天城度过了创业9年来的至暗时刻，熬到了“美股+港股”上市、单车盈利的今天，“即使市场对自动驾驶没信心了，我们还信。” 【天才上山】 电影《一代宗师》开篇，叶问说出了功夫的定义，“别跟我说你师父有多厉害，门派有多深奥，功夫就是两个字，一横一竖，错的躺下，对的站着说话。” 从2009年谷歌推开自动驾驶的大门到今天，历经十几年技术迭代，自动驾驶的定义变得前所未有的“对错分明”—— 别跟我说你的技术路线有多厉害，激光雷达还是纯视觉，车路协同还是单车智能，L4级自动驾驶就认两个标准：无人化和规模化，即没有人类司机，在某个区域打开App随时有车。 目前，全世界能做到这两个标准、实现商业化运营的只有三家公司：谷歌Waymo、百度和小马智行。 2016年是自动驾驶从理论走向实践的转折之年，在这一年，谷歌的自动驾驶项目Waymo正式独立，成为旗下子公司；通用汽车投入10亿美金收购自动驾驶初创公司Cruise。 巨头入局点燃了市场的热情，Momenta、Roadstar.ai、文远知行等中国智驾公司在那两年先后成立。 当时，在百度美国研发无人车的彭军和楼天城意识到，相比流程复杂的大公司，自己创业才能真正自主地实现理想。下定决心的两人在2016年12月从百度离开，拿到红杉中国领投的第一笔融资，成立了小马智行。 “70后”彭军是百度美国研发中心的初始成员，2015年起担任无人车项目首席架构师，是百度内部屈指可数的

文丨徐风 近期，锂电行情卷土重来，其中上游碳酸锂主力期货合约价格更是突破了12万元/吨大关，自2025年6月底部以来累计涨幅已经翻倍（按12月24日收盘价计算，相较年内低点涨幅为113.56%）。 碳酸锂有着“白色石油”之称，在经历了此前的下行期后，价格上涨是否意味着新一轮上升周期的开启？ 【底部反转背后】 碳酸锂作为强周期行业代表之一，近些年来价格上演了“过山车”般行情。 在2021年前后，碳酸锂得益于新能源汽车产业的爆发价格从此前不足5万/吨最高达近60万/吨，随着行业步入下行期价格持续下滑，至2025年6月期货主力合约价格最低曾不足6万/吨，此后价格逐步回升，当下再次回到12万元/吨以上，相较于底部已经翻倍。 碳酸锂底部大涨背后，供需结构扭转是核心催化因素，开始从此前的供大于求向供需紧平衡转变。 在供给端，此前价格跌破7万/吨已经低于多数锂辉石和锂云母提锂成本，迫使高成本产能停产或减产，行业供给逐步回归良性。 据华泰证券测算，2025年上半年碳酸锂的供给过剩情况已经明显好转，2024年全行业累计过剩5.02万吨，但到了2025年第二季度则收窄至7955吨，第三季度和第四季度由于需求的明显拉动开始转向紧缺，分别存在1.52万吨和2万吨缺口，全年合计2.1万吨。 从库存数据来看，当前碳酸锂无论是样本社会库存还是上游锂盐厂库存均处在较低水平。据华金期货数据显示，截至2025年11月末，碳酸锂样本社会库存11.6万吨，库存天数26天，尚不足一个月，库存天数距最高点下降近50%；上游锂盐厂库存5-6天，创下近一年来新低。 同时，近期宜春27项采矿权拟注销、枧下窝锂矿复产预期弱化也加剧了供应紧张预期。 需求端方面，动力电池和储能的高增长验证了碳酸锂终端市场迈入景气周期，尤其是储能在AI数据中心、光储平价以及风光配储是拉动需求的直接因素。 据高工锂电数据，2025Q1-Q3中国储能

文丨泰罗 12月24日，液冷服务器概念股走强，精研科技、飞荣达、英维克、银邦股份、思泉新材、华正新材、同飞股份等表现突出。 随着服务器散热需求如同坐上火箭，液冷温控赛道也瞬间被点燃。近期，摩根士丹利发布报告，称英伟达新一代AI平台GB300（NVL72），数据中心需要为每个机柜配备的液冷散热组件就价值49860美元（约36万元），相当于一台理想L8，这比GB200 NVL72系统高出20%。 而下一代Vera Rubin NVL144平台的散热成本将更高，预计每个机柜的冷却组件总价值将增长17%，达到55710美元（约40万元），冷却模块的价值将显著增长67%。 而据国信证券研究，GB300的液冷方案总成本高达101420美元，约等于72万元，比上一代足足高出近30%。 可见，随着AI算力的爆发，芯片功耗和AIDC计算密度的指数级增加，AI服务器温控需求和成本都在快速上升，这意味着温控行业必会迎来爆炸式的发展契机。 英伟达芯片功耗不断突破上限，H100/H200设计功耗为700W，B200功耗达1000W，GB200功耗达到2700W。2027年将问世的VR300（Kyber架构）更是高达3600W，散热已成制约算力释放的核心瓶颈。 目前，GB200 NVL72每一机架热设计功耗（TDP）达到130-140kW，相当于200台家用空调全速运转，而传统风冷的散热极限约为30-50kW，已远超风冷极限，因此液冷成为必然选择。 据悉，新一代GB300已升级为全冷板液冷方案，可应对1400W散热需求。针对未来的Rubin芯片，英伟达已布局两相冷板液冷与浸没式相结合的耦合方案。可见，液冷的产业奇点已经近在眼前。 要知道，智算中心是不折不扣的“吞电巨兽”，而散热耗电占比更是高达40%。其不仅影响算力性能的释放，更威胁服务器的安全运行，乃至整个AIDC的经济效益。 行业普遍用PUE（数据

文丨小李飞刀 12月23日，A股保险板块刷新历史新高，较2024年9月累计涨超60%，其表现远超券商、非银等金融细分赛道。 ▲保险板块指数走势图，来源：Wind 这背后究竟发生了什么？ 【净利润刷历史新高】 不可否认的是，A股保险赛道也有明显的周期性。 在2024年9月之前，保险板块经历了近四年的调整，股价一度被腰斩。之后，随着资本市场回暖，保险板块开启了一轮强劲反弹，成为大金融领域中的“领头羊”。 头部龙头公司表现更为抢眼。尤其是新华保险、中国平安在此区间分别涨超140%、70%。 保险股上涨背后，离不开业绩的支撑。 2025年前三季度，中国平安、中国人寿、中国人保、中国太保、新华保险五大上市险企营收为2.37万亿元，同比增长超13%，归母净利润为4260亿元，同比增长33.5%，其中第三季度单季增幅接近七成。 ▲保险板块历年归母净利润走势图，来源：Wind 这一净利润水平已经超过2024年全年，再次刷新历史纪录。而在2024年之前，保险行业的净利润已经连续波动下滑了四年。 业绩大幅改善的一个重要原因是投资业务回暖。2025年前三季度，中国平安、中国人寿、新华保险的综合投资收益率分别为5.4%、6.4%、8.6%，同比提升幅度均超过1个百分点。以股票市场为代表的权益资产表现较好，为险企投资收益提升提供了重要助力。 与此同时，险企核心利润来源“保险服务业务”，也重回增长轨道。 中国保费规模在2021年迎来上一轮周期拐点，首次陷入负增长，主要是依赖人力规模扩张的旧模式难以为继。到了2024年，保险业开启复苏周期。2025年前三季度，中国保费收入更是高达5.2万亿元，同比增长近9%。 而新增保单中，新业务价值（NBV，即保单未来利润折算的现值）也有明显改善。2025年前三季度，五大险企增速介于三成至七成之间。 要知道，NBV是险企内含价值增长引擎，是判断险企成长性的关键指标。它

文丨小李飞刀 12月23日，A股保险板块刷新历史新高，较2024年9月累计涨超60%，其表现远超券商、非银等金融细分赛道。 ▲保险板块指数走势图，来源：Wind 这背后究竟发生了什么？ 【净利润刷历史新高】 不可否认的是，A股保险赛道也有明显的周期性。 在2024年9月之前，保险板块经历了近四年的调整，股价一度被腰斩。之后，随着资本市场回暖，保险板块开启了一轮强劲反弹，成为大金融领域中的“领头羊”。 头部龙头公司表现更为抢眼。尤其是新华保险、中国平安在此区间分别涨超140%、70%。 保险股上涨背后，离不开业绩的支撑。 2025年前三季度，中国平安、中国人寿、中国人保、中国太保、新华保险五大上市险企营收为2.37万亿元，同比增长超13%，归母净利润为4260亿元，同比增长33.5%，其中第三季度单季增幅接近七成。 ▲保险板块历年归母净利润走势图，来源：Wind 这一净利润水平已经超过2024年全年，再次刷新历史纪录。而在2024年之前，保险行业的净利润已经连续波动下滑了四年。 业绩大幅改善的一个重要原因是投资业务回暖。2025年前三季度，中国平安、中国人寿、新华保险的综合投资收益率分别为5.4%、6.4%、8.6%，同比提升幅度均超过1个百分点。以股票市场为代表的权益资产表现较好，为险企投资收益提升提供了重要助力。 与此同时，险企核心利润来源“保险服务业务”，也重回增长轨道。 中国保费规模在2021年迎来上一轮周期拐点，首次陷入负增长，主要是依赖人力规模扩张的旧模式难以为继。到了2024年，保险业开启复苏周期。2025年前三季度，中国保费收入更是高达5.2万亿元，同比增长近9%。 而新增保单中，新业务价值（NBV，即保单未来利润折算的现值）也有明显改善。2025年前三季度，五大险企增速介于三成至七成之间。 要知道，NBV是险企内含价值增长引擎，是判断险企成长性的关键指标。它

文丨泰罗 12月23日，锂电池产业链盘中爆发，锂电电解液、六氟磷酸锂等多个方向涨幅居前。多氟多、天际股份、天赐材料等涨停，华盛锂电、海科新源涨超10%。 碳酸锂期货合约近日连续拉涨，前不久已经突破11万元/吨，创下2024年6月份以来新高，较年内低点已经反弹超80%。 在这背后，锂作为新能源最关键的命脉，现在要被中国彻底拿下了。锂的重要性根本不用多说，电车电池和储能电池全都要用到大量的锂。如果没有锂，整个新能源产业将彻底瘫痪，所以全世界都把它看成是下一个石油。 中国是世界上最大的锂电池生产国，现在全世界70%—80%的锂电池都是中国生产的。 但中国的锂资源非常短缺，70%依赖进口。所以尽管之前中国新能源发展的很快，但这种发展其实根本没有安全可言。只要国外一断供，随时都会被卡脖子。谁也没有想到，这种局面在今年彻底来了个180度大转弯。 根据美国地质调查局2024年2月发布的数据，南美“锂三角”，阿根廷、玻利维亚和智利占全球锂资源的56%，美国、澳大利亚分别占13%和8%。中国排名第六，只占6%左右。但仅仅过了一年，中国地质调查局就宣布在西昆仑—松潘—甘孜发现了一个长达2800千米的世界级锂辉石型锂成矿带。这个矿累计探明的储量高达650余万吨，资源潜力更是超3000万吨。直接把中国锂矿储量在全球的占比从6%提升到了16.5%，排名也从第六升到了第二。 这还不是最关键的。 碳酸锂主要有三大来源，分别是盐湖提锂、锂辉石和锂云母。目前从矿石中提取锂的成本大约是每吨6万—8万元，一般的盐湖提锂成本是3万—4万，但中国最新的技术已经把盐湖提锂成本打到了2.4万。 最颠覆的是，之前从卤水到碳酸锂的生产周期需要几个月，现在只需要几天，甚至几个小时。不仅极大提高了效率，降低了成本，更显著减少了水资源消耗和土地破坏。中国锂资源储备中盐湖的占比高达80%以上，但由于技术和政策问题，之前一直没有被完

12月20-21日，2025雪球嘉年华在上海举办。数十位重磅嘉宾围绕宏观环境展望、行业板块投资机遇及资产配置策略等核心议题展开了深度对话与思想碰撞。 “长期主义”与“资产配置”成为贯穿全场的高频热词，在复杂市场中凝聚起对结构性机遇的清晰共识，为投资者布局2026年提供了多元而前瞻的思维地图。 【宏观趋势研判】 在全球格局中，中国资产的定位与潜力被反复论及。工银国际首席经济学家程实强调，中国经济的比较优势呈现系统性、全方位特征，成为全球经济的“快变量”与“稳定器”，并指出中国资产正进入价值重估上升通道。程实总结两大核心观点：其一，以长期视角审视全球大类资产配置，“东升西降”趋势仍在推进；其二，“格物致知，成事在人”，投资于物与投资于人的紧密结合，是理解中国式现代化、把握未来投资机遇的核心战略。 ▲工银国际首席经济学家程实 中金公司研究部董事总经理、首席海外与港股策略分析师刘刚从市场微观结构出发，认为中国市场过剩流动性追逐“稀缺回报资产”的格局不变。 刘刚指出2025年全球市场呈现诸多反直觉、反常识的特征。其一，多类资产逻辑各异却实现同涨；其二，资产轮动剧烈，以港股为例，全年四个季度呈现不同轮动主线，若节奏把握不当，即便在牛市中也可能面临收益不及预期的情况；其三，市场驱动线索频繁切换，季度性主题突出，让投资者难以精准把握核心驱动因素。 针对这些现象，他通过多维度数据分析提出，信用扩张是核心解释逻辑。无论是科技股在不同市场的相对表现、美元走势，还是全球资产资金流向的变化，都能通过信用周期的波动得到合理阐释。这一框架不仅能破解当前市场的诸多困惑，也为2026年的投资方向提供了核心指引——跟随信用扩张的方向。 在具体配置策略上，刘刚建议2026年AI与分红板块做搭配。 ▲中金公司研究部董事总经理、首席海外与港股策略分析师刘刚 【利用多元策略捕捉投资机遇】 在宏观研判之后，多元化的配置

文丨云潭 中国平安股价创4年新高之际，其医疗健康养老旗舰——平安好医生也迎来重估时刻。 12月4日，国际知名投行大摩（摩根士丹利）发布关于中国平安的深度报告，认为平安可以抓住居民理财、医疗健康和养老领域的关键增长机会，并将其目标价提升到89港元（H股）。 而平安好医生则是这场“价值重估”中的重要锚点，作为平安体系内医养服务的战略板块，与综合金融业务协同，可以打造中国版HMO健康管理模式，铸建差异化优势。 在中国养老经济的宏大叙事中，平安好医生正迎来业绩与估值“戴维斯双击”的击球区。 【国际资本投下认可票】 在最新的报告中，摩根士丹利认为中国平安基于“综合金融+医疗养老”战略的深化，以及四大历史遗留问题的改善，预计财务指标将进一步改善。 尤其是核心财务指标将逐步优化，预计寿险合同服务边际余额CSM（代表着未来释放的留存利润）将于2026年恢复1.9%的增长，集团营业利润未来两年将呈现11%的复合年增长率。 二级市场上，保险板块表现出明显的触底反弹，尽管中国平安在过去两年里翻了一番，但估值（PB）表现仍逊于大多数同行。摩根士丹利认为，其市盈率有望从当前仅7倍回升至两位数水平，并将目标价从70元大幅上调至89元。 而在这场估值重塑历程中，平安好医生发挥着重要的战略支点作用。 报告中特别指出，集团在持续强化综合金融的同时，优化战略布局及医疗养⽼业务获得市场认可带来额外上⾏空间。随着医疗养⽼生态布局的完善，并将其深度融入金融业务，而且拥有巨大的市场增⻓潜⼒，⻓期来看，该业务还具有轻资本和高ROE属性，既能促进寿险产品销售，未来还将为集团贡献更多营收与利润。 而且，相比同侪，平安在健康养老赛道更有差异化竞争优势。 一是，医险高效协同，目前集团拥有近2.5亿个人客户，其中持有集团4个及以上合同的客户留存率达97.5%，5年及以上客户的留存率达到94.4%。不仅规模庞大，且黏性足够强，这为

文丨泰罗 都知道现在短剧很火，但你绝对想不到它到底有多火。 根据最新的统计数据，今年9月红果短剧的月活跃用户已经达到2.36亿，过去一年时间接近翻了一倍。目前它的用户规模已经完全超越B站的2.27亿和优酷的1.73亿。 在整个在线视频行业，仅次于腾讯视频、爱奇艺和芒果TV。以目前的发展趋势，这几个平台可能早晚也要被反超。 长视频平台花了十几年时间，砸了无数钱才积累起来的用户规模，被红果短剧只用两年时间就实现了反超。即便在整个互联网历史上，这样的场面都极其罕见。 这还只是红果一个平台，如果把所有短剧平台的数据加起来，国内现在总共有接近7亿短剧用户。平均每两个中国人，就有一个在看短剧。而且非常痴迷，每人每天平均要看120分钟，仅次于短视频的156分钟。 明明都说短剧很土很low，为什么还会有这么多人喜欢？要搞清楚这个问题，必须理解短剧的底层逻辑。 首先，短剧的时间很短。现在人的生活节奏越来越快，根本不可能拿出大片时间来看东西。 再加上注意力也在下降，所以只要是长篇大论的内容，几乎就不可能有太大市场。短剧正好抓住了这个痛点，一集大约只有两三分钟，吃饭、坐公交，甚至上厕所的时候都可以看，根本不耽误正常工作。但是光有这些显然还不够，必须要有真正能吸引人的东西。 这也就是短剧的另一个核心优势——给人提供情绪价值。现在每个人压力都很大，很多时候情绪只能憋在心里。这个时候短剧的价值就显现出来了，它的爽点可以迅速帮人排解情绪。所以别看都吐槽短剧又土又low，其实每个人多少都需要一些这种东西。 还有一点，短剧之所以能这么快爆发，和它的内容生产模式也有直接关系。传统的影视作品至少要拍几个月，甚至几年时间，一集的成本也要大几十万。现在短剧几天就能拍一部，而且每集成本只有几千块。这样就能保证短时间内有大量作品问世。现在国内几乎每天都要推出上百部新短剧，有谈恋爱的，有逆袭的，还有复仇的。总之各种题材应