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文 | 展尧 编辑 | 杨旭然 “始祖鸟平替”伯希和，今年已经正式向港交所递交了招股书。数据显示，这家企业在过去三年创造了营收近5倍的增长奇迹，毛利率高达59.6%，甚至超过了始祖鸟母公司亚玛芬体育。 在高增长背后，却是不安的支出数字。公司的销售及分销开支同比增长91.61%，占收入比例高达41.5%，已超过产品本身成本占比。或许是因为这个原因，其申请至今仍未通过。 另一方面，伯希和在研发方面的投入却长期有限。根据招股书，其研发投入占比从2022年的3.6%降至2024年的1.8%。 此外，其用户结构也相对特殊。通过签约顶流男演员成毅，伯希和成功吸引了大量女性粉丝用户，一件同款冲锋衣就能卖出1亿的销售额。“她经济”成为了其经营的重要看点。 腾讯在伯希和递交IPO申请前不久，“临门一脚”投资3亿元，获得了其10.7%股权，吸引了众多关注目光，相当于顶级资本给了冲锋衣和中国户外品牌以相当肯定的态度。 本文是来自《巨潮WAVE》内容团队的深度价值文章，欢迎您多平台关注。   01 投入 港交所在今年5月份推出了“科企专线”，为各类科技型企业提供专属上市通道。与此同时，新推出的港交所科技100指数，则是要求成分股在过去两年研发投入占比超3%，或营收年增超5%。这些举措旨在吸引更多科技型企业赴港上市。 伯希和在品牌诞生之初，“科技户外”的形象标签比较显著。品牌成立的次年就搭建起PT-China平台。这并非是单一技术，而是一个整合了自主研发、外部合作与产学研协同的综合性技术体系。 该平台孵化了多项专有科技，例如STORM BREATH、STORM SHIELD技术，旨在平衡冲锋衣的防水和透气性能，以及专注于防风功能。 但相比自研科技，伯希和对全球顶尖面料的拼贴工艺更加注重。其高端产品密集使用了来自Toray、Polartec、eVent、Pertex、PrimaLoft等国际

文 | 谢泽锋 编辑 | 杨旭然 狂热资本的热情助推下，摩尔线程+沐曦股份+寒武纪，三家AI芯片新贵的总市值已经高达1.2万亿元，超过了老牌半导体厂商德州仪器和科技巨头索尼。然而，三家企业上年的总营收还不到德州仪器的十四分之一。 伴随着几个超级IPO的问世，其炸裂的估值增长、匪夷所思的传奇投资故事，开始在中文互联网上广泛传播开来。 梳理来看，绝大多数知名中国算力GPU初创企业，实际上都可称为英伟达和AMD的门徒。摩尔线程创始人张建中曾是英伟达大中华区总裁，沐曦股份的创始三人组都来自AMD，寒武纪亦有技术大拿曾是英伟达员工，壁仞科技的多个高管也曾在英伟达、AMD任职。 此外，英伟达还创办了“初创加速计划”，旨在通过提供技术辅导、融资对接、产品支持等路径孵化新型企业，已为上千家初创机构提供资源扶持。但蹊跷的是，这其中几乎没有来自中国大陆的初创企业获得了直接资金支持。 中国几大GPU新秀已经全面崛起，在资本市场上吸金无数，获得的订单金额数以亿计，在某种程度上观察，却又似乎并未真正冲破两大AI芯片巨头的阴影。 本文是来自《巨潮WAVE》内容团队的深度价值文章，欢迎您多平台关注。   01 门徒 2006年，拥有在惠普和戴尔两大PC厂商工作经验的张建中加入英伟达。 彼时GPU尚未普及，CUDA平台才刚刚推出，AI还处萌芽阶段。张建中从销售工作起步，提出更“接地气”的市场策略，他从网吧切入，推广高性价比显卡。 在当年PC游戏盛行的年代，网吧是玩家们接触高性能图形处理器的首要场所，通过与网吧合作，英伟达显卡迅速打开市场，并为此后的AI芯片扩张奠定了基础。 张建中借此开拓了英伟达GPU在中国的完整生态系统，并使得英伟达在中国GPU市场的市占率从不足50%上涨到80%，他也因此升任英伟达全球副总裁、大中华区总经理。 在黄仁勋眼中，张建中俨然就是自己“最重要的男人”和“最得意的中国门

文 | 展尧 编辑 | 杨旭然 出厂价10元的LABUBU，在闲鱼上却能卖出超千倍的溢价。然而真正暴利不在单品，而在模式。泡泡玛特凭借强IP、轻资产属性，构建起了一座复购强大、毛利超高的商业帝国。 今年上半年，泡泡玛特的毛利率已经做到了70.3%，忠实拥趸5900万，贡献了超90%的销售额——她们年均购买6.8次，复购率超50%。相比之下，LV母公司的这一数字约为30%。 泡泡玛特股价表现（自上市至今） 泡泡玛特这束强光，照亮了无数同行的野心。卡游、52TOYS、TOP TOY，大量企业试图在这个领域搏出名堂。 但是泡泡玛特的成功，绝非是因为有个“潮玩”的标签就够了。 作为情绪经济的集大成者，其崛起早在他国历史中有迹可循。日本美国《广场协议》签署后，日本经济陷入“失去的三十年”，期间动漫产业、粉丝经济疯狂滋长。手办、卡牌成为年轻人对抗现实世界的精神锚点。 同样，2008年金融危机后的美国，成人填色书两年卖出3000万册，Lush香皂则是以“感官疗愈”的标签逆势增长，把一块香皂卖出了超高的价格。 今天的中国，青年失业率长期高企、婚育意愿持续走低、抑郁患者数量屡创新高。看似处在降级过程中的消费市场，情感需求实际上蓬勃汹涌。 但问题在于，除了泡泡玛特，中国潮玩似乎始终难以出现第二个有巨大影响力的玩家出现。其中的原因，各方也是众说纷纭，始终没有达成太多清晰结论。 本文是来自《巨潮WAVE》内容团队的深度价值文章，欢迎您多平台关注。   01 难复制 卡游是目前一众泡泡玛特追随者中，利润规模最大的一个，去年交出了营收100.57亿、净利润44.66亿、毛利率68.2%的成绩。 学生们攥着零花钱，在小店里拆卡、对战、交换，构建起了属于他们的社交货币。以“小额高频+社交裂变”的模式，卡游在短短三年内将门店扩张至3500家以上。 但在2023年，央视《新闻调查》专题报道过《卡牌背

文｜小卢鱼 编辑｜杨旭然 在国产AI硬件公司集中快速上市、股价狂飙的资本盛宴中，一家产业资本的身影频频出现在聚光灯下，且命中率高得有些蹊跷——联想创投。 它罕见地同时投中了寒武纪、海光信息、摩尔线程和沐曦股份这四家明星企业。当人们还在津津乐道，某地国资因为押中沐曦股份可获得百倍回报之类的故事时，联想的布局已经准得不能用精准来形容了。 联想集团股价表现（自2021年1月至今） 比起这些被投AI硬件在二级市场上的风光无限，联想自身的股价表现就要平淡的多。从2023年就开始讲的AI PC故事，虽然可以支撑股价反弹，但也只能支撑住规模有限的温和反弹。 联想显然会非常愿意让公司的估值逻辑转向AI，但似乎还未获得市场的认可。 类似这样的企业——或者说资本，最擅长的就是在主业增长见顶时，通过股权投资或海量投入获得进入新市场的门票。在AI时代，这已经完全不再是秘密了。 本文是来自《巨潮WAVE》内容团队的深度价值文章，欢迎您多平台关注。   01 操作 联想创投成立于2016年，是联想集团的战略投资机构，或者说“科技瞭望塔”，致力于为集团贡献财务回报、构建产业生态、发现未来科技巨头。 成立以来，联想创投累计投资超280家科技企业，其中20家已上市，还培育了约50家独角兽或准独角兽企业。除了开头提到的算力股，联想创投的明星项目还包括宁德时代、蔚来汽车、智谱AI等。 从这些投资案例中不难发现，作为一家很会资本运作的企业，联想已经把西方资本体系穿越技术周期的那套生存法则融会贯通。 联想创投集团总裁贺志强 资本的存在需要持续不断的新载体，仅靠传统的业务，终究会衰老并被淘汰。 所以股权投资对资本保持流动性——也就是活性来说非常重要。传统产业资本只是生产资料的拥有者，而现代产业资本则在瓜分未来。 这些面向未来下注的资本，通常会通过各类风险投资（VC）、私募股权（PE）和居民理财产品，将庞大的

文 | 董二千 编辑 | 杨旭然 2018年8月，泡泡玛特正式成立海外事业中心，开始拓展海外市场。 彼时，泡泡玛特整个公司也就600多人，年营收刚刚突破5亿元，海外业务一无所有，但创始人王宁笃定，“海外业务能达到公司一半收入”。 短短7年之后，泡泡玛特海外市场贡献了约50%的销售额，目标达成。 类似泡泡玛特的案例，近年来其实屡见不鲜。小米、名创优品等新一代中国企业，都在全球商业舞台展现了惊人的“中国速度”。它们仅用了10年左右，就完成了全球化大规模布局，跻身世界品牌行列。从2015到2025，小米集团海外营收已从年收入40.6亿元增长到半年收入749亿元，增幅超17倍；名创优品自2015年在新加坡开设首家海外门店起，截至2025年6月底，海外门店数量已达3307家，海外业务收入35.34亿元，占品牌总收入的40.9%...... 这种速度，与传统消费巨头的全球化历程形成了鲜明反差。回顾商业史，可口可乐、麦当劳、星巴克等无一不是耗费了数十年甚至上百年的漫长积累才建立起如今的全球化版图。 “本质原因是全球化的驱动内核发生了根本变革，这是一场由数字化驱动的结构性降维打击”，全球支付平台PingPong联合创始人卢帅分享道。 卢帅进一步解释称，传统企业的扩张往往是线性的物理堆叠，依赖于“老师傅”的经验，按照“一年一家、两年三家、三年二十家”的节奏缓慢渗透，这是一种基于人力和时间的线性增长模型。 而新一代中国企业依靠在极度竞争的市场中练就的数据驱动的商业模型，打破了传统依赖人力经验增长的天花板，让品牌得以跨越时间鸿沟，实现了全球商业版图的指数级跃升。 中国品牌在全球市场快速扩展 当这些携带先进数字基因的企业驶向全球，同样会遭遇不同程度的水土不服。与国内统一高效的数字化环境不同，海外市场充斥着碎片化的支付体系、割裂的系统网络以及严苛的合规暗礁。这种“一身武艺施展不开”的错位，是中国品牌

文｜小卢鱼 编辑｜杨旭然 超级新股摩尔线程，准备使用不超过75亿元的募集资金进行理财。这个公告引发了市场热议，并引发了股价的大幅回调，一度单日重挫逾19%，收跌13.41%。经过一个周末后，本周一又大跌了6.13%。 AI赛道极致行情与对超级新股破发的担忧，开始在市场上显现。这种担忧，与几年前因新股“三高”（高发行价、高市盈率、高超募）带来的企业圈钱、散户接盘的担忧，并不完全一致。 在此之前，自2023年7月开始，监管部门已经对A股侧重融资端下产生的“供”大于“求”、部分上市企业“超募”、带“病”上市、违规减持等问题进行了治理，以期恢复A股的赚钱效应，对于本轮牛市的开启起到了重要作用。 尽管摩尔线程并未超募，这些募集资金也被承诺将按照项目节点按时投入，但这种超级新股出现本身，还有沐曦股份之类的高科技企业在等着快速上市，很明显又让A股市场再次进入到某种熟悉的循环里面。 极致结构性行情，必然会催生出一场流动性危机。资本市场数以亿计的投资者，除了在数百倍市销率的高度参与到这种行情里，似乎已经没有别的选择了。 本文是来自《巨潮WAVE》内容团队的深度价值文章，欢迎您多平台关注。   01 抱团 在摩尔线程大涨的日子里，大盘是跌的，小微盘是惨的；在摩尔线程大跌的日子里，大盘也是跌的，小微盘还是惨的。 在摩尔线程股价最高的12月11日，A股出现典型的“二八分化”，上证跌0.70%，深证成指跌1.27%，全市场超八成个股下跌，资金高度集中于少数热点股票，甚至AI概念股中也出现了分化。 这种现象，与机构资金的抱团于赛道、松动于个股离不开关系。 根据公募基金公司公布的2025三季报，全市场共有922只公募基金持有寒武纪，季度持仓变动约334亿元，持股占流通股比约12.86%，持股总市值713亿元，占公募基金所有持股总市值的1.6%。 对比曾经的机构资金抱团代表股贵州茅台，寒武纪大有

文 | 谢泽锋 编辑 | 杨旭然 一个超级产业，正遭遇时代转身的严肃拷问。 作为一个真正意义上的基础性资源，成品油是关系国计民生的战略产业。随着新能源汽车渗透率的快速提升，能源结构清洁化的加速演进，成品油消费在去年达峰，开始了快速回落。 2024年，我国石油表观消费7.56亿吨，成品油消费总量3.9亿吨，同比下降2.4%，增速由升转降。 下游能源替代的快速推进，导致传统能源的需求变得疲软。此外国际油价震荡下行，量价齐跌，引发中游炼油行业开工率和利润空间进一步压缩，民营炼化企业开始出现生存压力。 进入2025年，成品油行业面临严峻挑战，石化双雄业绩萎靡。直接面对消费者的加油站首当其冲，尤其是占比过半、规模庞大的民营油站群体，将迎来残酷的存量厮杀。 价格、区位、品牌、服务都不如两桶油的背景下，他们将被迫开始面对严峻的生存危机。 本文是来自《巨潮WAVE》内容团队的深度价值文章，欢迎您多平台关注。   01 达峰 当新能源汽车渗透率创下53.2%的历史新高，其造成的“反面虹吸效应”也开始集中显现。 根据中汽协最新数据，刚刚过去的11月份，新能源汽车表现依旧强劲，当月销量达到182.3 万辆，同比增长20.6%，渗透率来到53.2%的历史新高。前11个月，新能源汽车累计售出1478万辆，同比增长31.2%，累计渗透率也达到47.5%。  我国是全球汽车产销第一大国，庞大的汽车保有量、每年可观的燃油车新车上路，构成了汽油消费的底座。而如今我国汽车能源结构出现了历史性的拐点。 截至2025年6月底，全国汽车保有量3.59亿辆，其中新能源汽车保有量达3689万辆，占汽车总量的10.27%，这一数字在2024年底时还只是8.9%。 今年上半年，新注册的新能源汽车就达562.2万辆，同比增长27.86%，创历史新高；而传统燃油车保有量32211万辆，较之2024年底仅增加

文｜小卢鱼 编辑｜杨旭然 12月11日，京东工业登陆香港联交所。这是一次备受关注的IPO，共有28.27亿的资金参与认购。截至首日收盘，其股价14.1港元与发行价持平，总市值达到了379亿港元。 基本面方面，公司在2023年扭亏为盈，并在2024年实现了净利润7.6亿元，2025年上半年净利润增至4.5亿元，展示出了良好趋势。 但对于一家身处庞大产业中的创新型企业来说，相比财务数据——包括与同业企业之间的各种数据对比，我们其实更该关心的是这家企业商业模式，对潜在客户的吸引力，及其上市会对行业产生怎样的积极影响。 可以说，这不仅是一次简单的企业上市，更是资本市场对中国工业互联网企业发展的一次认可，以及对于这个领域尝试和探索的赞许态度。 京东工业其实并不应该被简单划分进工业品电商的范畴，但京东工业依旧需要回答MRO（维护、维修、运营物资）行业的三大核心问题——广与深、重与轻、内与外，将获得怎样的解决？在“数实融合”这个比MRO更大的实践空间里，以成为供应链服务商为目标的京东工业，又将给中国工业企业的供应链升级改造给出怎样的魔力药方。 本文是来自《巨潮WAVE》内容团队的深度价值文章，欢迎您多平台关注。   01 广与深 MRO指的是维护、维修和运营用的工业品。通俗的说，MRO就是工厂里一切不直接构成产品，但没了它生产立马会停摆的东西。这类商品有三大特点： 一是，品类巨多，纷繁杂乱，从一颗螺丝、一副手套到一台精密仪器仪表，都属于MRO； 二是，需求零散，急用才买，采购计划性很弱； 三是，单买不贵，管理很贵，所耗费的人力、库存、寻找供应商的时间都是想象不到的贵。 所以MRO行业最显著的特点是品类极其繁杂、需求高度分散，且难以兼容。这导致行业长期依赖多级分销体系，供应商小而散，甚至很多是夫妻店的形式，市场集中度非常低。 根据2024年市场数据显示，中国MRO行业前五大企业仅

文 / 谢泽锋 编辑 / 杨旭然 国内房地产市场跌入冰点，建材行业殃及池鱼。这一曾经“寄生”于地产生态的行业，正在遭遇系统性的衰退。 有数据显示，仅在去年全国就有2400家建筑企业“死亡”，平均每天6家退场。随着大大小小的地产企业纷纷跌倒，工地陷入沉寂，整个建材市场正在经历从未有过的冷清。再加上环保刚性约束，以及传统渠道的崩塌，建材业的生死转型就在眼前。 时下，出海成为许多建材企业的共同选择。毕竟在欧美之外，海外市场仍然相当广阔，许多新兴国家城镇化率较低，房地产投资与发展的潜力巨大。而且，海外国家普遍缺乏大规模工业制造能力，高端技术装备、配套供应链和绿色环保水平跟不上市场的需求。 对中国建材企业们来说，这是一个明确的市场机遇。 但问题在于，中国建材家居行业鱼龙混杂，参与者良莠不齐，业内不乏大老粗式的企业家和靠地产黄金时代大风口陡然而富的暴发户。海外市场风云诡谲，语言、法律、消费喜好迥然不同，更需要精细化深耕和本地化运营，也需要有实力的中国建筑施工企业“带着玩”。 这些限制性因素，都让建材行业看起来企业众多，但真正有能力成功出海的，只是极少数。 本文是来自巨潮WEGO研究院的深度研究文章，欢迎您多平台关注《WEGO研究院》，了解多极化时代的全球商业新趋势。   01 对比 受各国城镇化程度和基建水平的影响，国内外建材家居市场处于完全不同的发展周期中。 作为地产行业的上下游，建材市场曾长期繁荣。地产巨头们大干快上，数量庞大的建材企业跟着赚钱。然而当暴雷潮席卷地产行业，成交量和投资开发骤降，“输血动脉”被斩断，需求骤然萎靡，成千上万的建材从业者陷入到生死泥潭之中。 楼市数据显得极为残酷和冰冷，没有给建材企业留出太多的生存空间。过去三年，全国各地商品房价格持续阴跌，典型代表如芜湖跌52%，厦门、南京、徐州跌幅超过40%。 反映行业荣枯晴雨表的三大指数均掉头向下，在2024

文 | 老鱼儿 编辑 | 杨旭然 “2025年将是中国AI眼镜元年” 近期在科技圈和财经媒体中，类似的声音频频响起。 在类似的判断背后，是今年以来，小米、百度、阿里巴巴等巨头接连发布各类AI眼镜新品，将智能眼镜这个曾被质疑的概念，再次推向消费电子的舞台上。 甚至，这场新一轮的“眼镜竞赛”已经超越了行业的边界。各类科技公司、汽车制造商、手机供应链等企业纷纷加大投入，甚至有制药企业也想来分一杯羹。 眼镜在近些年不断被时代赋予新的使命，但又始终难以被市场真正接受。AR/VR的泡沫还没有完全消退，AI时代技术的逐渐成熟，又给了眼镜以新的发展空间和趋势。 无论是成为下一代计算平台，还是仅作为特定场景的辅助设备，这场“眼镜疯狂”都已经真正开始了。而这些商业机会的背后，更潜藏着一场人类如何与技术共存的伦理拷问。 本文是来自《巨潮WAVE》内容团队的深度价值文章，欢迎您多平台关注。   01 挤破头 “AI眼镜”的大潮，并非无源之水。 追溯它的起点，是2023年底，Meta与雷朋合作推出了第一代智能眼镜。这款初期产品成功将“AI眼镜”的概念从极客的小众玩具，推向更广泛的消费市场视野。 根据Wellsenn XR数据显示，24年全球AI眼镜销量234万台，今年三季度全球AI智能眼镜销量165万台，同比增长幅度达到了370%。 推动这场AI眼镜热潮真正爆发的，正是中国市场。 IDC数据显示，中国市场对AI眼镜需求尤为旺盛，上半年出货量合计达115.8万台，预计全年出货量将突破275万台，占全球市场份额超55%。 CINNO Research数据显示，2025年三季度，国内消费级AR市场延续增长势头，销量突破12.9万台。其中，一体式AR眼镜（带屏AI眼镜）实现了跨越式增长，销量同比飙升355%。 在这个过程中，从科技巨头到汽车制造商，从手机产业链到医药巨头等，各行各业形形色色的身影都