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图片 在今年轰轰烈烈的外卖大战中，许多朋友（尤其餐饮从业者）对此抱以相当积极的态度，逻辑也非常简单，京东以补贴重打价格战，商家必然可享受“补贴红利”。在此“红利”影响下，餐饮业的CFO们都在忙不迭修改企业财务模型，行业中一时弥漫着乐观向上的气氛。 本文我们可能要给大家泼冷水了，以补贴打响的价格战短期内确实可以提高总需求，给行业带来久违的繁荣感，但假若商家以当前数据对未来进行规划，其后（尤其补贴停止后）可能会有更大的麻烦，因此我本人对此番价格战是非常警惕的。 本文核心观点： 其一，对用户端的补贴极有可能会扭曲企业正常的发展路径，结果就是未来产能被动过剩，商家承担后果； 其二，当前本地生活业所迫切的，并非是用户补贴来提振需求，而是优化和调整企业经营成本，做好此部分门槛更高； 其三，劝告商家此时多冷静。 对用户补贴恐导致产能过剩 开篇观点许多朋友可能会不服，甚至会嗤之以鼻，为了充分证明我们的“反直觉”是科学的，我们会从经济模型和实例两方面进行论证。 图片  “供需关系决定价格”乃是经济学一大常识，在上图中我们标注为P1。补贴打响价格战后，会引入新的需求（不点奶茶的开始喝了，自己做饭的也点外卖了），此时需求曲线开始右移，线下企业扩张相对滞后（门店建设需要时间），此时价格中枢开始上行到P2。 此时一方面消费者确实会享受补贴福利，另一方面随着价格中枢的上移（商家开始有不同程度涨价行为），消费者的获得感会慢慢减弱。 对于企业来说，需求端的扩张和价格中枢的上移（店铺流水放大）会让管理层重燃扩张之雄心，简单来说就是加速增加产能（线下开店节奏加快），以重新平衡供需关系，理想状态当然是：门店扩张——价格中枢回落到最初的P1——企业收获规模效应的利润。 但在现实中，补贴带来的是冲动消费和福利敏感型用户，待补贴撤去之后（这几乎是确定的），总需求大概率会回落到初始阶段水平，而此时产能已经扩张

关于快手估值问题市场人士真是纠结已久，作为年利润超150亿元的短视频平台（仍然是当前最大的流量企业之一），市盈率当前居然不足15倍。 2024年可灵推出且开始进行商业化之后（其后霸榜多国下载榜单前列），相当部分市场人士倾向于为快手赋予AI概念，这会是推动快手股价上涨的一支重要力量，那么理论何时能照进现实呢？ 我们先看：市场对可灵的预期靠谱吗？ 此前快手披露自商业化开始（2024年7月）至2025年2月，可灵收入累计达1亿元，但2025年Q1该部分收入已经高达1.5亿元，也就是说3月后可灵的收入是呈加速增长的。 我此前曾预测可灵短期内月度营收增速能达到4-8倍，对应年化收入应该在6-10.8亿人民币，如今回看此预测大致是客观的（与美国对标企业Runway成长性相当）。 那么如何对可灵估值呢？ 中信建投用可灵对快手内容渗透率做模型，预测可该部分年度收入中期规模会在97亿元上下，考虑到目前AI类企业市销率在10-15倍之间，我们保守估计此部分业务估值也会是千亿元规模，是目前快手市值一半的水平。 市场到底还在等什么？ 可灵之所以能有如此大潜力，除去市场熟悉的，快手依托站内庞大的内容创作生态，有诸多经验可以从视觉大模型领域，去解决内容生产的质量与效率问题，比如创作者借助可灵AI这样的工具，创作活力是会有明显提升的； 到本季度直播业务同比增长14%，有一个新的视角值得关注： 此前观察此指标我们一直从DAU，MAU等数据入手，但这些数据往往较为笼统（代表总用户数），并不完全代表创作者的活跃量级 而这次直播的增长启示，如今直播业务增速重新回归，说明快手的内容生态也在重新强化，作为快手传统业务之一，其特有的社区属性曾经打造了多个代表性网红，只是其后电商的光芒遮蔽了直播业务，这部分背后所代表的内容创作者、乃至内容公司，未来是否也会发展成为可灵的用户，而可灵从商业角度与内容工

图片 2023年以来，“复兴”开始逐渐成为市场与舆论对阿里的主要叙事。简单来说，通过激烈的人事和业务变动，阿里经营重点在由“求量”到“求质”转移，加之近期下重注在AI领域，市场对企业的信心也开始恢复（2025年阿里股价从最低80港币上下，一度上涨至150港币）。 2025年Q1（2025财年Q4）财报发布后，阿里股价出现了较大幅度的回调，主要理由集中在：总营收和资本开支低于市场预期，一些人对阿里”复兴“的进度和成色产生了怀疑。 那么到底阿里2025年Q1财报如何，企业“复兴”进展如何呢？本文核心观点： 其一，2022年之后阿里进入了以优化效率为主的系列改革（ROIC为主要锚定指标），这是扩大投资的前置条件； 其二，2025财年阿里资本支持大幅攀升，其驱动力不仅仅来自于对未来的押注，亦是前一阶段业务和资本配置优化后的结果，这也是资本市场所期待的； 其三，全站推广让淘天找到增长新抓手，扩张要依托于效率的改善速度。 扩张的前提条件：ROIC重回双位数 2023新财年开启时，蔡崇信曾表示：阿里的运营 ROIC（投资资本回报率，用于评估公司是否通过其投资创造价值）为一位数，集团的目标是将其提升到两位数。 在财务分析中，ROIC是非常重要的一项指标，其所对应的指标便是WACC（加权平均资本成本），当企业经营良好之时，其投入资本的回报率（ROIC）是应该大于成本的（WACC）。 图片 根据valueinvesting.io测算，阿里的WACC大概在8%上下，结合上图很容易发现，2022财年之后阿里的WACC就开始低于ROIC，此时企业投入资本产生的回报率要低于成本，考虑到彼时特殊的外部环境，一方面企业需要提高对商家的让利和补贴力度以渡过难关，另一方面在追求“生态战略“时也需要提高资本的投入规模（资产负债表随之进入膨胀），双重因素叠加严重制约了资本回报率的表现。 资本投入与产出开始出现倒挂

图片 随着创始人的高调回归，京东近期颇有点“中兴”的味道。公司在业务方面上马了企图心十分之大的外卖业务，总营收增速也出现了上扬的势头，一切又好像回到了先前热火朝天的场面。 舆论场中京东大有重回C位的势头，但反观资本市场表现则又是另外一番场景，截至撰稿时企业市盈率仍然在10倍以下徘徊，这显然又不是一家高成长性公司该有的定价。 舆论和资本市场的割裂和拧巴，究竟是市场错看了京东，还是企业还有什么隐藏的秘密不曾被发现呢？这让我们十分好奇。 本文核心观点： 其一，京东“中兴”不仅有“国补”红利因素，亦有自营采销对供应链的议价能力，双重利好之下，京东营收和利润双双回暖； 其二，京东高调布局外卖，实为被动保护自己的护城河； 其三，出口转内销红利不好消化。 “中兴”二件套：国补和采销 2025年Q1京东总营收同比增长15.8%，达3011亿元，较之上年同期77亿元的经营利润，该期增至105亿元。无论是规模还是利润，京东在本季度均斩获颇丰，实现了量价齐飞的大好局面。 对上述现象的解读，市场多将 “国补”视为主要变量，京东特有的优势（3C占比大和企业架构）能快速吃到国补和地方的家电补贴红利，2024下半年至此开启了京东的一段美好时光。 此类观点已经成为市场一大共识，我们也不再赘述，在此为大家提供一个新的视角：京东自营业务对供应链的议价能力。 图片 在2020-2022年这一特殊周期内，京东自营占比和毛利率呈现了双双下降的势头（开放平台成长迅速)，一方面彼时主流零售平台都在努力为商家纾困，进行了流量补贴工作，另一方面也是最重要的，京东在降价甩库存，这很大程度上稀释了平台的盈利能力，出于对未来风险的警醒，企业去库存以降低经营负担。 2023年之后上述路径开始被打破，自营占比和毛利率开始同步，直至2025年Q1自营占比已经回到了近两年高点（自营增长速度大于开放平台)，这显然是反直觉的：理论上自营毛利

图片 即时零售大战最近打得如火如荼，这种热火朝天的“战争感”近几年已经非常罕见了。京东与美团角逐外卖市场时，我们尚可以用“高频外卖带低频电商”和“引入新增长潜力”进行解读，但随着淘宝闪购的高调推出，许多朋友就要显得十分迷茫： 1）过去几年阿里一直在做“减法”，如卖掉了线下零售企业大润发和银泰，长期亏损企业也在追求盈利性（如盒马），甚至此前一度传言饿了么要卖身字节，淘宝闪购似乎与上述趋势相悖； 2）闪购概念并不新颖，从之前的O2O到后来的新零售，无论是理论还是实践与闪购并无太大差异（均为线上线下的深度融合），只是以往十余年除外卖之外理论照进现实的案例实属寥寥，此时又重提旧话着实令人吃惊。 新零售本质乃是希望可以完全打通线上和线下不同零售渠道，实现零售要素的互通，以重构新的零售业态。该理论有理论依据，也满足行业痛点，但很遗憾在具体实施中可谓是困难重重，成绩并不突出，理想的阳光怎么就照不进现实的大门呢？ 图片 上图为A股上市的百货及购物中心企业过往的营收增长情况，2010年之后行业增速便急剧下行，联系到彼时恰是电商企业突飞猛进之时，营收走弱的原因是显而易见且是必然的，电商作为行业新的业态夺走了购物中心的光芒。 如果我们用营收的增速代表行业的边际效应，增速的迅速下行也就意味着购物中心这一传统商业模式边际效应的收窄，其对商家（以及供应链）的吸引力将越来越弱，最终则会丧失行业的“定价权”。 在零售业中，谁掌握了定价权谁就拥有了价值链的利润优先分配权，定价权的转移也往往意味着行业带头大哥的更迭：当购物中心全力参与双十一，618为代表的购物节狂欢时，定价权已经悄然易主。 自此以后，在耐用消费品方面（如服装服饰，家电，美妆等品类）线上平台已经掌握了足够的话语权，但日用品（生鲜，日百类）却是另外一番景象。 图片 上图为A股上市的我国连锁超市业的营收增长情况，2014-2020年行业恰好处于高速

瑞幸过去五年跌宕起伏的经历堪称创造了商业史上的奇迹：从陆正耀造假风波”爆发，到企业摇摇欲坠几近停摆，再到成长为年收入近350亿元的行业绝对龙头。纵观商业史，遭遇重大危机后的企业不胜枚举，但像瑞幸这样不仅能涅槃重生，且还能创出行业发展新高度的企业，可以说少之又少。 近期恰逢瑞幸管理层变动：原董事长郭谨一就任集团CEO，大钲资本黎辉董事长将担任集团董事长。借此我们不妨来回顾和探讨瑞幸在郭谨一时代的成功之道，并展望新的管理架构的投资机会。核心观点 其一，郭谨一是瑞幸“起死回生”的主要功臣，更是2023年后将市占率视为经营重点的推动者； 其二，大钲资本对郭谨一以充分信任，确保了瑞幸企业治理的科学性； 其三，管理层工作再分工，回归主板或已在加速中。 郭谨一：对瑞幸的“起死回生术” 2022年初，大钲资本牵头的买方团完成了对瑞幸部分老股的收购，由此成为投票权超过50%的控股股东。此举意味着，瑞幸与前管理层在股权层面彻底完成切割，瑞幸也由此正式进入郭谨一时代。 上图为瑞幸，标普500以及金龙指数基金（纳斯达克上市中概企业为主)在过去几年的股价波动情况（初始值设为“1”）。郭谨一正式就任之前，瑞幸股价已经跌入谷底（一度跌破了1美元的股票面值），其后股价便一路高走，迄今上涨超十余倍，全面跑赢大盘标普500和中概企业。 资本市场对公司重新定价，本质乃是公司经营策略重新调整后的成果投射。 2020年财务造假事件爆发后，郭谨一临危受命，带领瑞幸一改此前“重量不重质”的经营弊端，一方面，从内核上重塑企业文化，全面解决了个人梦想和企业使命脱钩，整体和局部割裂的历史积弊，使企业的内生凝聚力得到了前所未有的升华；另一方面，将战略方向全面从盲目做大向精细化运营升级围绕门店、产品、运营为支柱，实施了一系列的务实改革，包括优化资产结构，升级产品结构，增进数字化运营水平等等，极大促进了瑞幸咖啡运营效能的提升，当年

消费回暖的趋势之一，就是大家开始回归到现实生活周边，典型如去商场逛街、去餐厅享受美食等。而本地生活作为市场关注的热门赛道，自然是其中关键领域，近期也衍生出了一些新观点： 1）本地生活竞争将会日益激烈，“内卷化”将成为行业常态； 2）若要在此竞争环境中杀出重围，就要对平台提出更高的要求，”躺赢”几乎是不可能的。 恰在此时，快手公布了其本地生活的主要成绩和策略，主要亮点为： 1）2024年平台本地生活GMV同比增长200%； 2）新线城市（三线及以下城市）高速增长，正成为快手本地生活的重要增长动力，2024年，快手本地生活新线城市GMV同比增长均超220%；2024年日均支付用户数量同比增长100%，整体新线城市用户占比超62%。 可以说新线城市是快手本地生活的基本盘，那么问题就来了：未来新线城市还能为快手带来多大的想象空间呢？ 总量方面： 迄今为止，主流餐饮连锁企业已经全面开始向新线市场要增量工作，比如初代目网红餐厅绿茶在招股书中披露，计划2024年至2027年新增683家餐厅，重点布局二线及以下城市，肯德基麦当劳也加速在下沉市场开店等等。 相较于一二线城市，新线城市的餐饮连锁化率仍然较低，这是手握资金的连锁企业所倚重的红利。在此趋势之下，未来几年新线城市的餐饮连锁化率将会得到根本性提升，而这将成为餐饮业重要的爆发点（连锁餐饮为当地带来更优秀的消费体验，特色餐饮等，将刺激市场总需求）。 快手的增长潜力： 餐饮连锁规模上来之后，就需要企业有足够用的获客能力来提高翻台率，改善利润率，以实现可持续增长。此时在新线城市就面临着营销的难题： 1）连锁商家对营销的需求越来越大； 2）主流平台此前擅长在一线和新一线耕耘，新线城市相对薄弱，总流量和营销能力供给则略显不足。 此时快手以7亿用户深耕本地生活（新线用户又是其用户大本营），上述行业营销供给不足问题将得到明

个人认为京东如此高调打美团来自两大焦虑： 对业务的焦虑 京东过去一直自诩为互联网一线企业，在过去也收获了“消费升级”红利，也算是以往大繁荣的既得利益者。如今电商被拼多多超越，被直播电商搞得疲惫，核心的自营电商已经几乎不增长。 如今美团推出新闪购，以高频的外卖带同样高频的闪购，对比之下，京东在用相对高频的京东超市带低频的电商。如果闪购攻破京东超市，京东用户运营的护城河就被攻破，推出高频的外卖也是情理之中。 联系过去京东搞京喜，刘强东数字人直播，采销直播，焦虑是非常明显的。 刘强东本人的焦虑 京东业绩大好的几年，刘强东也是志得意满，要做民营企业家的代表。但2018年一系列风波之后，刘强东只能藏身幕后，过去几年多在中东地区。 对于企业家来说，面子既是公众授予的，更是业务赋予。刘强东如果要重新回到一线地位，就必须重振业务，外卖如此高调也是其个人的意志的体现。 结果预判 外卖不易做，利润率远没有刘强生所标榜的那么高，且高度依赖网络化和规模化，简单来说京东外卖短期内能不能起量至关重要，没有规模的护城河是靠不住的。 短期内市场费用会有相当大比例的提高，短期财报也会有较大冲击。要改变用户习惯，提高京东App活跃度有那么快吗？ $京东(JD)$ $美团-W(03690)$

图片 在即时零售以及餐饮连锁化多重利好作用下，我们对同城配送是抱以厚望的。2024年又恰逢顺丰同城正式进入盈利周期（行业首个盈利企业），无论是站在“内在价值”角度抑或是追逐“热门板块”，企业在资本市场都是应该得到积极反馈的。 但理论与现实又一次错位，2024年Q4之后顺丰同城股价反而经历了明显的横行周期，这让我们不得不重新审视上述框架：我们和市场，究竟是谁错判了企业？造成顺丰同城股价波动的“罪魁祸首”究竟是哪些？ 本文核心观点： 其一，2024下半年顺丰同城股价的低迷主要源自“定性”与实际的错位，先被大环境所累，后被京东杀入外卖市场殃及，运气确实差了一些； 其二，在企业实际经营中又着实不错，积极抓住了连锁KA客户，尤其成为高成长茶饮赛道的重要合作商，奠定了未来的增长潜力； 其三，市场调整对企业的定性应该为时不远，美团和京东“搏杀”提高中立第三方配送企业权重，行业竞争加剧对配送企业不是“利空”，而是“利多”。 股价下行：受大环境和小气候所拖累 2023年可谓是即时零售的“大年”，京东，阿里，美团，抖音等巨头均将该业务视为重要战略方向，这一方面极大延伸了该业务的参与品类（从餐饮外卖，药品外延至日用百货，甚至是服饰等），即时零售在形态上开始逐渐区别于外卖，另一方面头部在企业不遗余力的推广下，用户习惯也在迅速养成，“独立第三方”定位的顺丰同城也因此承担了多方平台的运力（2023年后与美团，抖音，阿里，滴滴等平台进行运力合作），景气度预期被迅速抬升。 相较于零售平台，自有的配送系统（如美团的外卖配送，京东的达达等）的封闭性，“独立第三方”平台是相对开放的，这也是在即时零售概念发起之后，顺丰同城可以为不同平台提供运力的主要原因。 且随着即时零售参与品类的扩张，其与基本盘餐饮的外卖运力矛盾就会显现（就餐的运力波峰与闲暇时间的波谷），这时候就需要第三方运力来进行“削峰填谷”，以平衡运力和效

川普轰轰烈烈关税战已经开始，其猛烈程度超出此前预估，也带崩了各地资本市场，我们怎么看待此次事件以及后续影响呢？ 川普发动贸易战的“初心”是什么？ 虽然有制衡中国，制造业回流等利益驱动，但短期内川普关税战的重要工作还是“搞钱”。 2020年这一特殊节点，川普加大了财政刺激（直接发钱给居民），美联储无限QE买国债，印钞机开足马力，创造了资本市场和经济增长的双增长，代价也是非常明显的，美国财政赤字创了历史新高，这些都是要还的。 拜登上台之后，原本以为会以缩小财政赤字，当初也是信誓旦旦说要收富人税等等，但最终还是想通过“拉业绩”（做大GDP）的方法来获得连任，因此就出现了很奇葩的现象。比如2022年的《通胀削减法案》： 法案包括未来十年投入约4300亿美元用于气候和清洁能源以及医疗保健领域等内容，法案包括对部分大企业征收15%最低税等内容，致力于在未来十年内创造近7400亿美元财政收入。 理想很丰满，但现实是需要政府先拿出资金对产业进行投资和补贴，对短期赤字缓解并没有帮助。 川普上台之后，马上就暂停了该法案，除了党派之争，主要还是因为烧钱。 此轮美国财政大赤字，起于川普，传承在拜登，回旋镖一样又回到了川普手中。这也是新一届政府面对的首要问题：让马斯克搞DOGE节流，现在需要关税来开源了。 2024年美国财政部利息支出接近万亿美元，关税收入千亿美元左右，最近财政部长一直在说新的关税结构下将带来3000-6000亿美元，对缓解利息压力当然是有帮助的，起码在川普政府的逻辑里是。 美国财政部的新政策 在耶伦主管财政部时，主要“以债养债”，以新债偿还旧债，提高美国债务上限是一段时间的财经热门新闻。 考虑到那时候美联储已经开始缩表，财政部上述操作一方面延缓了通胀的下行速度，另一方面也收紧了资金面，美国利率一直处于较高水平。 在上述机制作用下，美国经济基本面保持了向好的态势，加上AI等新兴产业的