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图片 关于理想近期的经营问题，我们在 2026 年Q1 有如下点评： 1）理想以增程式起家，该模式有两大好处（省钱和供应链成熟），加之可以缓解车主的里程焦虑问题，理想此时是非常成功的，也是第一家盈利的新势力车企； 2）但理想向纯电车转型就不太顺利了，除了重新打造电车的消费者认知外，也要面临重构供应件的压力，此时理想定价下移，毛利率下行，面临亏损压力； 3）本质上，理想向纯电车赛道切换最大的对手不是别人，而是自己的供应链能力。 带着这个思路我们再看理想Q2 财报，该季度理想车辆毛利率为 9.4%，上季度则为6.1%，环比看毛利率改善明显，但这到底是哪方面的成绩呢？ 2026 年Q2，理想纯电车（i 系列）销量大概在 6.5 万台（上季度为 63000 台），其中低价走量的 i6 销售规模为 57000 台，贡献绝大多数增长，与此同时增程式型号（L 系列）的销售成绩大概为 35000 台，较上季度的 32300 台有一定增长。 图片 罗列这些数据之后，我们可以比较清楚看到：2026 年Q2 增程式车型销售规模占比有所提高（毛利率大概在 20% 左右，纯电车 i6 普遍认为在 5% 上下），此部分车型又具有低成本，高溢价的特点，对当期理想车辆毛利率贡献非常之大。 也就是说，到目前为止，理想由增程式向纯电切换的“坑”，仍然需要增程式来填。 理想由增程式向纯电切换，其难度除了纯电车型的物料 BOM 成本天然高于增程式，供应链的建设一直是我们所担心的。 图片 以电池技术为例，当蔚来，小鹏都开始与电池厂商进行深度合作，部分开始自研BMS的时候，理想仍然是以纯采购模式为主（为平衡供应链采取宁德时代和欣旺达双供模式），在电池原材料上涨之时（碳酸锂），一些厂商就可以通过长期合作消化部分成本压力，而理想就只能被迫接受供应商涨价。 虽然双供模式本身也有分散风险的价值；只是缺少联合研发、长单深度绑定

图片 在我研究美团2026 年Q2 财报时，发现当期“按公允价值计量且变动计入其他综合收益的金融投资之公允价值变动”科目暴增 225 亿元，同期腾讯此科目也仅有 153 亿元。 图片 首先解释下这个会计科目的基本原理： 1.这里主要资产乃是企业对外的投资项目，主要是股权投资，且股权占比多在 20%以下，属于纯财务投资； 2.此类资产多为“上市公司”，为了避免股价波动对损益表造成影响，故将其此部分资产溢价放在“其他全面收益”（不在正常损益表内）。 3.目前美团科目中主要以智谱为主，而在Q3 还有刚刚上市的宇树。 仅从当期账面未实现公允价值浮盈来看，美团这笔投资增值规模甚至超过腾讯。 大家肯定会非常好奇，美团投资究竟是怎么做到的呢？ 其一，美团在核心赛道押中了关键企业； 美团在大模型赛道投了智谱和Kimi，具身智能投了宇树（以9.65% 位居外部第一大股东），银河通用，2026 年恰是这些企业集中上市高峰，美团赚到可观投资收益，但腾讯运气好像差一些，比如两家公司都投了智谱，但腾讯额度不到 2%，美团接近 4.27%（稀释后还有 3.86），同期腾讯押宝在 MINIMAX，但后者的上市成绩要逊于智谱。 其二，相较于腾讯偏中后期为主的投资策略，美团前期（甚至天使轮投资）比例较大，银河通用更是在天使轮介入。 如果要用一句话概括美团投资业务成功的关键，那就是：完全财务投资为主导，不求施加影响于被投公司，更不求被投公司与美团主业联动，投资的包袱很小，看好企业就可以下手。 相反腾讯过多强调中后期，且历史上一直希望被投公司能与腾讯业务发生关联，比如腾讯投京东，就希望后者去买广告等等。但在大模型赛道里，头部企业都缺融资渠道，也不希望过早站队，腾讯此前的投资策略反而给被投公司造成了影响。 当然还有腾讯自身战略的原因，随着资本开支的快速抬升，势必会影响投资对外投资的额度。 那么美团的投资成绩会怎么

阿里拟配售 800 亿港元的消息传出来，各类平台好像都“炸”了，许多观点将重点放在了“融资”上，认为如此大手笔配售恐怕短期内对阿里股价造成冲击。 不过当我认真研究整个配售消息之后，觉得短期大可不必太过担心短期股价。 有朋友可能还表示不理解，我们先来重点讨论几个问题。 其一，究竟什么是配售？ 配售，顾名思义，乃是上市公司向特定机构投资者定向发行新股，不经过公开市场，尤其此次阿里采用Regulation S 配售（面向美国境外的非美国人士），这是配售中最灵活的方式之一，无需SEC注册，执行效率极高。 我们从中就可以找到两个关键词：“向特定投资人”，“不公开发行”， 因此不直接从二级市场抽水。整个融资行为是向特定机构募集，或者拿到特定配额之后，大多数是选择锁定股份，中长期只有（企业为了让机构大量认购，常规化也会有一定比例折扣）。 这就引发了两个结果： 1）配售行为短期内对二级市场冲击极小； 2）评价配售成功标准不应该是所谓的折扣率，而是认购规模，比如此次配售启动后很快获得超额认购，说明“出资人”对此次配售极为热情，拿着钱大把买入阿里 其二，为什么机构对此次配售这么热情？ 目前根据媒体披露的消息，机构对此次认购热情高涨，这可能让许多二级市场投资者都不理解，我们来详细解释下。 1）2026 年Q2 财报发布会，管理层披露阿里AI 投入的资本开支大概 3 年可回本，甚至回本周期可缩短至 2.5 年，乃至 2 年。这意味着从ROI 或者ROIC 角度去考虑，阿里AI投资的账是算得过来的。 全球AI 竞争已经如此白热化了，市场也公认储备足够算力，有持续研发能力的公司才能跑到最后，阿里 800 亿的配售就是走到最后的必要手段，这些机构也算得过来。 2）传统上，科技巨头偏好发债（利息低、不稀释）。但2025–2026年出现了明显转变： 今年科技领域最大的几笔融资多为股权融资（尤其以谷歌，因特尔

图片 自从阿里宣布要“3 年投入 3800 亿元在AI建设”后，市场也包括我对其每次财报都格外关注： 1）如此大手笔投资，短期内企业是否可以收回成本； 2）AI 赛道已经相当内卷，尤其当头部大厂纷纷下重注之后，这是否会稀释阿里的核心竞争力。 每次财报我都要反复对照上述标准，2026 年Q2 我们也不能例外。首先简单看几项财务指标： 云与算力服务收入同比增加45% 至484 亿元，关键信息外部客户收入同比增加也是 45%； 阿里云以 38.1% 的最大市场份额位列中国AI 云市场第一； 云与算力服务EBITA（息税前利润）为 56 亿元，同比增加133%，调整后利润率为 11.6%。 如果我们用一句话概括，那便是：阿里的云和算力服务板块在本季度取得了“量价齐升”的不错成绩。 那么为什么会有如此成绩呢？ 其一，AI 全栈式的业务形态； 作为全球第一家全栈式AI 企业，谷歌产业布局贯穿大模型，云计算，芯片，应用，且各个板块在业内具有一席之地。 图片 2026 年Q2，谷歌云计算同比 82%，增速位列全球首位。原因也比较简单，在目前算力仍然稀缺，GPU 和存储成本仍然居高不下时，全栈式布局可以最大程度提高AI 产品的市场竞争力。 阿里则是我国首个，全球唯二的AI 全栈式布局企业，与谷歌商业形态几乎完全一致，且更是在今年初加大了Token 业务的投入。在相同商业模式下，阿里云在本季度中增速仅落后于谷歌，开始反超亚马逊的AWS。 2026 年Q2 谷歌云的经营利润率达到 35%，已经接近AWS 历史最好的 38% 水平，随着AI算力需求爆发式增长，规模效应持续释放。 我们再看阿里AI 的全栈收入细节，该季度AI相关产品收入年化突破495亿元，连续第十二个季度三位数同比增长；在外部商业化收入中占比由30%提升至约35%，大摩引述“阿里预期AI在年内占云收入约到50% 水平”。 其中：智能

图片 小米澎程系列车型发布后（‌N90 和‌N70‌)，我周围许多朋友经常与我辩论： 1）此前一直有观点认为增程式是落后技术，亦或是过渡技术，但近期众车企纷纷杀向增程式，小米为何也来趟此浑水； 2）小米宣布新系列车型时，小米股价经历了明显的反弹（上涨 40%），但发布会之后，股价又开始大幅回调，市场究竟在担心什么？ 翻阅各类汽车媒体，社交平台，已经有许多关于小米进军增程式的分析，主要观点集中在： 其一，此次小米主力车型由此前的轿车，延伸至家庭SUV，后者车型更接近“方盒子”，驾驶风阻较大，耗电量更高，长途出行的电量焦虑更重； 其二，此次小米选择了“大电池+增程器”模式，基本上可以确保城市通勤的续航能力，而增程器仅在长途出行时当“备选”，虽然采纳了增程技术，但本质上还是以电池为主。 以上分析均是从产品角度出发，也很有道理，不过我看完这些观点总觉得与现实有矛盾： 虽然众多车企都发布了增程式车型，但也有很多车企通过技术手段来解决纯电车的里程焦虑，比如理想的 i6 同样是SUV(也是N70的主要对标车型），可以做到 10 分钟充电续航 500 公里。向来标榜技术革新的小米，为何还要做增程式呢？ 我们观察和测算后，发现小米进军增程式除产品驱动外，还有成本驱动一层含义。 增程式汽车，其BOM 成本增加了增程器，高压油箱及排气系统，还有额外的冷却系统，但却可以节省电池容量。 作为造车新势力第一个盈利企业，理想早先的增程式车型的毛利率也是相当不错，此模式的成本优势乃是相当明显的。 尤其当前全球大宗商品价格不断攀升，以碳酸锂为例，上年同期大概在 7 万元/吨左右，如今已经高达 14 万元/吨，这些都意味着电池的成本和价格都在面临严峻的上涨压力。 选择增程式技术路线之后，小米短期内可以减少电池的使用量来对冲成本上涨的压力，以下是我们简单测算的单辆车的BOM 成本对比情况。 图片 当前主流SUV

图片 2026 年Q2 美国科技公司财报季可谓是精彩纷呈了，一方面Kimi3 发布之后，一些企业已经颇感几分寒意（费城半导体指数已经进入技术性熊市），另一方面由于大手笔的资本开支，谷歌这类土豪企业的自由现金流都开始转为负数，Meta 的自由现金流更是暴跌 90%。 问题就来了，在后有中国企业追赶，根据美国媒体消息，美中AI 差距已由过去的半年缩短至 3 个月左右，后有自己现金流的局限性的情况下，美国科技企业又当如何面对呢？ 本文核心观点： 其一，Kimi3 对美国AI 业的冲击不仅仅在于模型性能，更在模型性价比； 其二，目前云计算企业的资本开支预期仍然强烈，无此业务的Meta 则开始收敛； 其三，美国电力问题短期将提高算力中心成本。 Kimi3 冲击美国AI 叙事 虽然kimi3已经发布半个月，但市场中的讨论热度仍未能散去： 1）提振了整个开源大模型阵营的信心，大幅缩小了与闭源大模型的距离； 2）尽管在性能上，Kimi3落后于GPT-5.6 和Fable5，但以Token 的消耗来测算，其又是性价比最高的。 图片 与先前大模型厂商一味堆算力打榜不同，当前市场越发倾向于将模型效率和Token 消耗对比去看，也就是说“买方”越发倾向于大模型的性价比。 据 Artificial Analysis测算，随着推理强度由low 提高至max，GPT 5.6 Sol 的综合得分逐步上升；在接近最高能力水平时，其输出 Token数量仍低于多数同档模型，尽管OpenAI面对Anthropic 有力所不逮之感，但仅就GPT 5.6性价比来说还是领先Fable5 的。 但Kimi3 之后，上述说法就要改写了。 图片 根据 ArtificialAnalysis的测算，GPT 5.6 Sol和Kimi K3 的综合得分接近，单任务成本也处于相近水平，但Kimi3 消耗的资金要小于GPT 5.6 So

图片 腾讯减持究竟能不能对快手股价造成致命打击，目前形势应该比较清楚了：很难。 可能有朋友会有不同意见，我们这里先弄清楚几个问题。 问题一：腾讯减持的目的究竟是什么？ 如果我们看近期腾讯的很多行为，会发现这家公司在疯狂募资，比如最近刚刚发行了最高限额为 300 亿美元的中期票据计划，发行美元和人民币计价优先票据。截至 2026 年Q1 腾讯现金净额高达 1469亿元，但为什么还要搞这么大力度的融资计划呢？ 花钱目的有二： 1）短期内腾讯要增加回购力度以稳定股价； 图片 今年以来港股面临非常严峻的流动性压力，头部企业必然要动用现金储备，扩大回购规模来稳定市场信心，腾讯单周回购力度都在 20 亿元上下。就目前情况来看，回购仍然会是腾讯重要的资金消耗点。 说句题外话，按照现在腾讯的回购规模，减持快手的 100多亿港元也就够 20 多天的消耗。 2）要补AI 时代资本开支课； 腾讯面对AI早期态度一直很暧昧，一方面口头上认可这是一场伟大的变革，但在花钱效率上又显得很谨慎，比如2025 年Q3 资本开支不及市场预期，管理层解释为：彼时腾讯算力对内够用了。 算力对内够用，意味着公司将算力优先内部使用，对外卖算力则处于较弱优先级，但 2026 年“龙虾”爆火之后，超级Agent 周期提前到来，腾讯就需要加速囤算力，在AI 方面要更加激进。 2026 年Q1资本开支又大幅反弹，最近又传要与其他公司联合收购Manus，那个激进投资的腾讯又回来了。 回来就要搞钱，卖手中股份也是必选项（当然近期快手股价的低迷也是考虑因素），但我还是觉得腾讯的融资诉求应该是大于所谓的“看空”快手的。 问题二：减持之后，快手股价为何影响不大？ 这个其实也有两个原因： 1）此次减持采取的是“场外大宗交易”； 所谓“场外大宗交易”，就是不在港交所日常连续竞价盘面成交、不通过主机实时撮合，属于盘后 / 交易时段外，买卖双

图片 META要租售算力的消息已经流传半个月了，但市场似乎仍未完全消化此消息，社交媒体仍在进行大辩论：相当观点认为，META 此行为等于宣告此前激进的资本开支策略失效，当前算力由紧缺转为过剩，妥妥利空。 假如META 此次策略调整果真是出于“算力过剩”，那就意味着上阶段的“算力崇拜”叙事将被改写，不仅是META，恐怕整个产业链将会因此进入新周期。 但我们近期认真研究产业相关信息之后，发现META 的所为并非出于算力紧缺，而是另有他图，本文核心观点： 其一，当前算力仍然处于紧缺状态，META基于算力过剩的理由不充分； 其二，目前大模型产业景气度正由上游转向中游的云计算； 其三，META 租赁算力并非因为算力紧缺，而是希望抓住产业红利期，要提高云计算的市场占比。 当前算力仍然紧缺 面对大模型这一新技术机会，全球头部科技企业纷纷提高资本开支，建设数据中心来储备算力已不是秘密，这一方面源自于模型研发和训练对算力的消耗（所谓堆算力做模型），另一方面企业也都是把算力视为其核心护城河。 图片 许多朋友因此会推测：算力储备大踏步向前，很可能会超过需求，导致算力过剩。但真相究竟是什么呢？我们提供两组数据。 图片 上图为英伟达H100 芯片的租赁费用，虽然来自不同研究机构，统计口径可能存在差异，但共同指向了价格上涨的趋势，尤其在2026 年初的Agent产品迭代周期开始，各类“龙虾”产品刺激之下，市场对Token 的需求乃是有增无减。 图片 银行证券整理美股头部云计算企业（微软，谷歌和亚马逊）的算力基础设施周转率情况，发现尽管这些企业在疯狂扩产，但算力设施的周转率中枢从 15 次跃升到36.8 次，说明新增算力没有被闲置，而是被迅速部署并消耗掉，当前算力利用率仍然是健康的，也就是说算力仍然是紧缺的。 从GPU 芯片的租赁价格，再到算力技术设施周转率情况，这些证据都在指向当前算力供需关系并未达到

图片 最近市场都在关心MiniMax 的股价走势问题，许多朋友都把最近的走势与“解禁期”相结合，从流动性角度来看这确实很有一番道理，毕竟7 月 9 日公司解禁了1.46 亿股，占总股本的 46.44% ，短期内对二级市场的冲击还是很明显的。 但如果我们从管理层和董事会的心态来看，他们对这家公司一年内股价走势也不是太有信心。 7 月 10 日，MiniMax 发布了新的融资计划，共融资 160 亿港元，包括： 1）3560 万股的新A 类股份，配股价是 268 港元/股； 2）65 亿港元的零息可转债。 上述融资手段，增发新股的融资手段比较常见，其优点是可以快速从市场融到需要资金，代价自然就是稀释 eps，摊薄现有股东收益。 有朋友可能会认为，假如企业经营基本面因为这笔资金快速改善，对 eps 来说极有可能获利大过稀释的量，最近许多MiniMax 粉丝多以这个理由唱多公司。 在这个时候，管理层的信念就很重要了，我们重点来看可转债。 可转债作为兼有债权、股权和期权三大特点的债券，近年来其低成本一直深受国内外尤其是高成长性企业的青睐。 对于投资者，可转债的主要盈利方式为： 1.债券转股前后的市值溢价； 2.对冲基金结合股票看涨看空组合，来对冲整体投资风险。 总而言之，在“可转债是未来看涨期权”这一共识下，企业前期的市值管理对投资者具有极大的参考价值。 基于以上信息，我们来看此次MiniMax 可转债的细节： 初步转股价为 335港元，较：发布前交易日收市价溢价 12.64%，较发布前连续五个交易日的平均市价溢价 0.58%。 一般来说，在可转债的发行中，假如企业处于强势一方必然会尽量提高转股溢价（转股的代价最低），相反其如果处于相对弱势地位，则会降低转股的溢价，我们看MiniMax 此次可转债的转股价几乎是贴着发行前五个交易日平均价来的，溢价能力显然是比较弱的。 图片 上图是近期

图片 2026 年以来恒生科技走势着实令人揪心，每次稍有起色随后便 “被虐”。当市场逐渐对恒生科技指数失去信心时，7 月 8 号指数突然大涨 4.87% ，头部中概股更是一片大好 ，如阿里上扬 12.2% ，小米涨幅亦是接近 10%。 指数大涨，许多朋友反而畏缩不前，生怕此前故事再次重演。那么究竟本次港股反弹是出于何种原因呢？此轮恒生科技指数反弹的特点又是什么呢？ 本文核心观点： 其一，2026 年港股的下跌主要源自于“套息交易”，流动性乃是主因； 其二，7 月 8 日股市的反弹流动性乃是主因（央行对香港释放流动性），但相关企业基本面的企稳亦是相当重要的； 其三，短期内港股回转看流动性（比较好解决），中长期则仰仗于头部企业的转型期的终结。 前期港股下跌的主因：套息交易 要了解此次恒生科技指数为何大涨，就必须先思考此前指数为何大跌。 熟悉我的朋友都知道，过往分析中我经常用HIBOR（香港银行同业拆借利率） 与港元对美元汇率来判断香港资本市场的流动性情况，见下图 图片 在联系汇率制度下，香港HIBOR 的走势一定程度上可以反馈资金流动情况，其反应链条为：资金想流出香港——卖出港元买入美元——美元对港元升值——资金外流（美元走强，留下港元）——香港银行港币充裕——HIBOR 下行。 一个非常反直觉的现象乃是，香港银行拆借利率的下行非但不是流动性改善，相反其这恰恰是资本外流导致的港币过多的写照。 上图中我们可以非常明显看到，2026年之前HIBOR 与港元汇率之间明显呈负相关性，换句话说，2025下半年开始的港股下行的主要诱因乃是资金的外流。 但 2026 年（尤其 3 月之后）的情况就不同了，一方面美元对港元迅速升值，但另一方面HIBOR表现又相对平滑（3 月后利率甚至还有上行的趋势），而同期港股又面临严峻的下行压力。 许多朋友因此面露狐疑，HIBOR 稳定的情况下，汇率和资本市