社区

2025年财报发布后，快手股价单日跌幅超过10%。从表面看，这份财报并非“暴雷”——营收395.68亿元略超预期，经调整净利润54.63亿元符合预期。那么，市场的担忧究竟从何而来？ 综合各方信息，市场的焦虑主要集中在两个层面：一是增长放缓的趋势是否确立，二是AI投入对短期利润的挤压能否被消化。 我们不妨把这两个问题拆开来看。 1）营收总增速确实在降，但相关业务的表现却是不同的，如线上营销收入（广告收入）同比增长14.5%，大于GMV12.9%同比增长，这在快手历史上极为罕见，简单来说是广告收入开始逐渐摆脱对电商的过度依赖，平台外循环比重加大，快手从电商平台加速向流量公司过渡，我在过去一直强调此角度，如今逐渐在落地；2025年快手总营收同比增长12.5%，较此前15%以上的增速有所回落。但细分来看，不同业务的表现存在显著差异： 2）受2024年高基数（国补）等一系列因素影响，2025年社零增长是比较疲软的，典型如12月社零同比增长降到0.9%，因此单独看快手GMV增速确实在降，但如果与大盘与同类企业对比，快手的增速应在理想范围，短期内增速的下滑并非企业一家之问题，而当前与大盘的增速优势意味着外部环境改善后快手有望拿到更多筹码； 3）AI时代已经来临，目前对投入就是为了在以后拱卫自己的护城河，可灵在中短期内才可以支撑起快手的第二曲线，换句话说，快手短视频平台是可灵的天然的“储备营收“，为其提供丰富的收入场景，短期的投入也应该是值得的； 4）站在市场定性角度，当前快手经营越发倾向价值股（以追求利润，发放股息，追求股东回报率），但此时外部流动性冲击又相当严重（地缘政治导致全球流动性收紧），因此企业战略与外部流动性冲击撞期，市场定价出现短期混乱，过去一个月恒生科技指数动荡不安也是此原因，而一旦外部环境改善，首先反弹的也是此类企业，过去几年恒生科技表现一次又一次在验证； 目前市场和

图片 2025年小米遭遇了创业以来最大的舆情危机，以往引起为傲的公关法则统统失效，在此期间又伴随着股价的持续下跌，当前股价距离其巅峰仅有一半。而全年小米汽车销量表现亮眼，交付 41 万台远超 35 万台的预期，这也让不少人产生疑问： 尽管舆论环境复杂，但这丝毫没有影响小米运营效率，可为何资本市场就是不买单呢？莫非股市在跟着舆情走？ 考虑到持此观点的不在少数，结合小米2025年财报，我们再来回答这一问题： 其一，小米当前股价的畏缩不前主要在于营收增速的下行，而问题根源又在于手机业务； 其二，小米手机作为“人车家生态”的底座，定价和策略受其他业务影响，在利润和走量之间平衡，导致该业务的“量价齐跌”； 其三，小米手机涨价不会晚于五月初。 小米手机在“人车家生态中默默付出 评判一个公司短期股价起伏虽然很难，但如果拉长时间却还是可以找到规律的。 图片 如上图所示，小米自上市以来，其市值走势便与其营收增速保持着密切关系，换句话说营收增速基本可视为小米估值的“锚点”。2025年小米营收同比增长25%达到4573亿元，其中2025年Q4同比增速只有7.3%（总营收规模为1169亿元），也就是说2025年小米营收增速是呈“前高后低”的加速下滑态势的。 关于此现象的解释，市场和舆论也多有解释，其中相当部分观点将此归因为”2024年家电补贴政策下的高基数“，这确实是其重要原因，不过考虑到阐述者已解释得非常清楚，我们不再赘述。 本文希望大家重新将关注点放在小米手机上，这是其“起家”业务，也是“人车家”生态的最重要一环，目前此部分收入仍然占小米总营收的40%（若加上依托小米手机的互联网收入还要更高） 图片 2025年小米手机营收同比减少2.8%，ASP（单部手机售价）从上年的1138.2元降到1128.7元，Q4其营收降速高达13.6%，而ASP则由上年同期的1202元降到1176元。 虽然小米汽车

图片 阿里2025年Q4财报发布后 ，市场和舆论重新把焦点对准了淘天业务：当期EBITA(息税前利润）为346亿元，同比下降43%，淘天客户管理收入同比增长1%。从投入产出角度看，市场普遍形成一个结论：闪购对主站的流量反哺效果有点不尽如人意。 上述结论在过去几天拥趸者甚众，每每与朋友讨论阿里总绕不过此论点。但当我把重新梳理阿里财报之后，从不同视角又看到了不一样的淘天： 其一，淘天主站当期的市场费用其实是压缩的，其经营效率也处在小幅改善区间； 其二，淘宝闪购虽然大量资金，但确实丰富了主站的流量供给，财报中也能找到相关线索，但囿于外部环境压力，流量对主站的转化率相对较低； 其三，2026年产业大环境与政策交汇，时间又是站在淘天这边的。 淘天主站经营效率并未下滑 在财务管理中，期间费用占营收比重是相对稳定的。以阿里为例，2020年前后市场费用占营收比在10%上下，到2024年Q4随着内部组织架构的稳定，阿里重新走向扩张之路，市场费用占比升至15%，2025年Q4达到719亿元。 2025年Q4，阿里总营收为2848亿元，同比增长2%，其中淘宝闪购（包括饿了么App）实现208亿元的营收，假设非闪购业务市场费用占比仍保持在15%（“15% 为阿里组织架构稳定后的常态化占比，是具备测算参考性的），我们便可以大概测算出淘宝闪购在当季的市场费用消耗量：719-（2848-208）*15%=323亿元。 图片 2025年Q4阿里市场费用较之上年同期增加了292亿元，换言之，虽然淘宝闪购多花了323亿元，但其他业务在此处却少花了将近30亿元，考虑到业务的联动性，这30亿元主要省在淘天的电商业务中，我们由此得出本文核心结论：2025年Q4除闪购之外的淘天业务的盈利性应该是有提升的，也就是说闪购很大程度上确实缓解了主站的流量焦虑，提高了流量供给，后者也因此降低了市场费用的消耗。 面对此结论，许多

图片 名创优品股价自2025年高点（51港元）至今已经跌去接近40%，市场总认为股价已经触底，但现实又总看不到底。上周名创优品发布2025年业绩预告，总营收214亿元，同比增长26%，与此同时经营利润达到33亿元，与上年相比几乎没有增长。 相较之下，同属“IP运营赛道”的泡泡玛特虽然股价也有较大幅度的下滑，但目前其市盈率（TTM）仍然有36倍之高，恰是名创优品的2倍。 那么问题就来了，究竟是什么原因导致名创优品的“增收不增利”，又到底为何市场对两家同赛道企业有如此大的估值差呢，本文核心观点： 其一，两家企业虽属同一赛道，但由于运营逻辑的巨大差异，两者的护城河高低完全不同； 其二，名创优品强授权IP 的运营思路前期高效，容易起量，但独家IP 占比较低又很难形成护城河； 其三，2025 年之后，渠道改革端名创优品斩获颇丰，逐渐走出低谷，但IP 孵化是个长期工作； 其四，入股永辉，大账算得不亏。 授权和自研IP：选择不同，结果不同 虽然同属于IP 运营赛道，但名创优品和泡泡玛特的商业路径是完全不同的，相较于后者以自研IP为主，追求独家IP的强粉丝绑定关系，前者则以授权IP为主，侧重于效率和规模，毕竟短期内自研IP 远不如授权见效快。 这一方面确实可以实现SKU的高速周转（理论上IP的供给是无限的），截至2025年6月名创优品各渠道每月推出1800个SKU，对于生活类商品来说，IP化（同样商品可能仅仅是图像和颜色不同）加速了商品的周转效率，另一方面强授权模式又极大降低了名创优品商品的独特性和稀缺性。 举个简单例子，名创优品与迪士尼进行了深度战略合作，共同推出玩具，家居，服饰等热门IP授权产品，对于名创优品确实提高了商品的溢价能力，但对于消费者来说，其所销售的IP化产品远非“独家”，对名创优品很难形成强粘性依赖。 这也就形成名创优品与泡泡玛特的本质区别，后者采取完全自我孵化的IP运营

图片 自2023年以来，云计算乃至整个大模型产业都习惯了“降价”这一叙事逻辑：AI厂商通过降价来提高市占率，彼时市场份额成为市场以及行业关注的重点，行业一度把此逻辑奉为经典。不过该叙事主线近期终于被阿里云打破了，3月18日阿里云官网发布公告： 因全球AI需求爆发、供应链涨价，阿里云AI算力、存储等产品最高涨价34％；其中，平头哥真武810E算力卡产品涨幅最高达到34%，超过英伟达系列算力卡产品。 消息出来之后，一些朋友有些疑虑，说好的降价获得市场的叙事逻辑为何会突然变化呢？考虑到消息发布之后，阿里股价旋即上涨，这轮涨价对阿里的资本市场叙事又意味着什么，股价上涨的背后又究竟有何玄机呢？ 其一，阿里云此次涨价，主要基于供需关系，而非成本转嫁； 其二，在算力仍然吃紧背景下，阿里云涨价意味着企业重新夺回定价权； 其三，超级Agent时代需要新的估值框架，以Token消耗视为估值锚点开始越发被市场接受。 阿里云涨价：重新夺回定价权 跨入2026年后， OpenClaw成为业内最热门词汇，作为高质量智能体（ Agent）其一方面代表着推动AI从对话工具向执行代理升级，有望实现AI Agent的真正形态，另一方面智能体规模化落地也引发“Token通胀”，大模型调用量正在呈现非线性增长，而Token消耗俨然已成为刚需生产资料。 图片 根据OpenRouter平台数据，可以发现其Token消耗量自2026年以来出现跳跃性攀升。又根据平台数据，2026年2月同期全球主要大模型消耗的Token是2025年同期的10倍及以上，彰显出极其旺盛的算力及存储需求。 我们也知道，供求关系决定产品定价，如今算力需求跃升，那么供给侧又是怎样的情况呢，这最终决定了Token（算力）的价格走势。 图片 随着AI需求快速扩张，全球互联网巨头正扩大采购，加速扩建数据中心等基础建设，2025 年谷歌、亚马逊、Meta、

图片 春节之后，比亚迪高调推出闪充技术，主打10分钟给电动车充满电。消息传出之后，“车圈”最担心的就是蔚来：一旦闪充技术被普及，蔚来换电模式的合理性就要大打折扣。 那么蔚来是否就会被技术”迭代“掉呢？借蔚来2025年财报发布时机，我们来试着回答这一问题，本文核心观点： 其一，蔚来业绩的回弹与换电模式密不可分，蔚能与蔚来的切割又等同于给上市公司设置护城河，短期内闪充技术对换电的冲击相对可控； 其二，利润率的回转主要依托对供应链管理的优化，交付量的走高也降低了对市场费用的消耗； 其三，反内卷的大环境有利于车企，但蔚来需要守住当前局势，考验接下来经营技巧。 闪充对换电冲击究竟几何？ 2025年（尤其是下半年）确实是蔚来的顺风期，一方面汽车交付量大幅领先于往年，另一方面公司经营利润终于在Q4回正，为创业至今首次，管理层在一些场合已是难掩心中喜悦。 图片 关于蔚来交付量的直线拉升，市场有不同的解释，如乐道系列下半年集中发布L80和L90两大车型，蔚来ES8和ES9也在此时集中发力等等，但在我们看来这些其实都没有换电对蔚来的贡献大。 在蔚来开启换电模式之初，市场（包括我本人）都认为这是蔚来用资产负债表的扩张来置换损益表的成本，简单来说就是换电的重资产模式将推高蔚来的固定资产规模，而此部分改善用户体验的模式又可带来相关收益。 若按此模式发展，蔚来换电模式虽然短期内可以拉动销量，但其庞大的资产摊销成本也会放大成本，对改善经营质量不一定是正向的，这也是一招险棋。但其后管理层通过一系列操作，推出蔚能公司（蔚来联营的电池资产管理公司），甩掉了上述潜在包袱： 每卖一台 BaaS 车（电池租赁），蔚来就要把电池卖给蔚能（蔚能不并表蔚来财务报表），让蔚能提供换电服务，这等于将蔚来的电池资产转移给了蔚能，极大减轻了蔚来的资产负债表压力，至此蔚来既可以享受换电模式带来的用户体验带来的收益增加，但在财报里又

图片 在财报发布前，市场普遍预测B站将会走出全面盈利的光明大道，这对股价不啻为一大利好。但大家只猜中了开头（确实大幅盈利），却押错了结局：财报后等来的却是股价的暴跌。 许多朋友凌乱在风中，并从怀疑自己判断，上升到质疑美股，断言市场根本不懂B站。 那么究竟是市场不懂B站还是股价下跌另有他因呢？本文核心观点： 其一，B站盈利源于2022年后对业务的纠偏，广告业务潜力重新被挖掘； 其二，财报后股价大跌与基本面毫无关系，根本上乃是市场对B站的“定性”产生了分歧； 其三，管理层仍然将企业视为价值股，未来股东回报率值得期待。 盈利靠广告：纠偏始于2022年 首先我们先要回答一个问题：B站盈利的主要推手究竟是什么？ 财报发布后，券商分析师以及舆论媒体都将广告业务视为B站盈利的头号功臣。毕竟2025年23%的增速让广告业务收入突破百亿元大关，对比之下增值业务增速只有8%，游戏业务也仅有14%，加之广告业务又具有低成本高利润的特点，B站的盈利与广告业务确实密不可分。 但B站创业已经多年，广告业务也早已有之，但为何今年才开始盈利呢？这其实涉及到企业背后的发展策略问题。 区别于其他UGC平台，B站以二次元内容起家，内容相对小众，其后开始以此为中心向年轻一代关心的诸多话题（娱乐，体育，游戏等）延伸，形成具有独特文化的视频平台。 此时业内人士普遍将其与YouTube对标，认为其鲜明的内容属性将构建起牢固的护城河，前途乃是十分光明的。 只是此对标忽略了两大细节： 1）彼时B站仍然是90后，00后的小众平台，而大洋彼岸的YouTube乃是一个大众化平台，前者的天花板几乎触手可见； 2）B站前期商业模式以游戏为主，其后引入了直播业务，广告业务占比较低，这与YouTube也迥然不同。 核心受众不大众，商业模式不美丽。B站若要配得上中国YouTube的称号首先要解决过分依赖核心圈层的路径依赖问题，内容破圈呼之

图片 一年前的京东颇有点“中兴”的意思，一号位刘强东在媒体中日渐高调，业务上又主动杀向外卖行业，其后又推出餐饮品牌七鲜小厨，京东酒旅等等。一连串眼花缭乱的动作砸向市场，令人应接不暇。 本文将结合2025年财报数据，复盘京东过去一年的扩张成效与代价，拆解业绩波动背后的核心原因，并预判2026年的运营重点，同时提出AI时代的转型建议，核心观点： 其一，2025年京东一系列组合式扩张策略未达预期，外卖对电商的流量补充效应有限； 其二，新的资本配置逻辑下，京东2026年难延续2025年的扩张激进态势； 其三，与其盲目扩张布局，不如深耕产品运营，抢抓AI电商赛道机遇 京东外卖：并未取得理想成绩 严谨地说，京东“中兴”应始于2024年。作为第一家牢牢吃透“国补”红利的电商企业，当年无论是经营利润还是营收均创下历史新高，其中3C家电业务受益于国补红利，表现尤为突出。 图片 另一方面，在内需仍然疲弱之时，反而提高了京东对供应链的议价能力（线下商超景气度下行，京东对供应商权重增加），采销团队开始从后台跃升前台，成为京东直播间的一大特色。 尽管公司内外仍有诸多困扰，但2024年的京东是可以用“志得意满”来形容的，这极有可能是2025年诸多业务上马的催化剂：公司要抓住外部有利时间窗口，通过大手笔扩张来找到第二曲线，彻底解决主营业务增速放缓的问题。 在上述一系列举措之下，京东付出了高昂的代价，如因为外卖业务上马将市场费用直接由上年的479亿元拉升到840亿元（主要用于“买量”和补贴），经营性现金流由上年的581亿元缩水至190亿元，全年新业务的经营亏损高达148亿元。 在巨额的成本开支面前，如果能够实现管理层的愿景也是非常划算的，即高频的外卖业务为电商带来可观新增用户，来拱卫基石业务的护城河。 但从2025年全年及季度财报数据来看，这一流量协同目标并未如期落地，反而让公司整体业绩呈现出承压态势。

图片 最近恒生指数的表现着实令人揪心，市场中弥漫着悲观情绪。但当大家探寻其走势原因时，又会陷入新的纷争，比如就有许多朋友笃信，川普对伊朗的战争迅速改变了市场偏好，股市作为风险资产必然首当其冲，这是港股下跌的最主要原因。 上述观点表面看似乎有几分道理，但如果细想就又觉得逻辑上过于粗放：既然新的地缘冲突可以放大风险偏好，但作为常规避险资产的黄金价格却不降反升呢？ 为打破大家疑虑，本文我们就来重新梳理战争与港股的关系。 其一，近期黄金与港股的波动与美元密不可分，这也是川普政府所追求的； 其二，战争打响之后，石油价格的飙升刺激美元，利空港股和黄金； 其三，战争不会太久，港股不会一直疲软。 黄金，港股起落看美元 我们首先梳理下2025年以来全球资产价格异常表现的主要原因（也就是黄金），见下图 图片 2025年黄金价格一路飞涨，成为市场的绝对宠儿。关于其上涨的主要推手，市场以“地缘政治论”为主基调：地缘冲突加大背景下，黄金作为避险资产首选，黄金猛涨的背后乃是投资者对冲地缘风险的必然。 上述观点确实有一定道理，但在我们的分析框架中，地缘问题只是黄金飞涨的导火索而已，其背后根源乃是美元的疲弱。 与黄金的强势相反，2025年的美元乃是实在疲软。美元过软，必然就会消解美债的吸引力（美债利息甚至不足以对冲美元的贬值成本），当美债不再具有投资吸引力后，黄金补位上行。我们并不否认地缘冲突对黄金的拉动力，但同时要提醒大家美元和美债对黄金价格的影响。 图片 那么为何美元和美债又如此疲弱呢？我们就有必要回顾下石油美元协议了。 石油美元指20世纪70年代美国与沙特阿拉伯达成的石油贸易美元结算体系 。该协议确立美元作为石油输出国组织（OPEC）石油交易的唯一计价货币，推动美元成为全球主要储备货币。从资金流向上就形成：输出国售出石油——换回美金——再将美金投入美股或美债——美元回流美国。 基于此，全球石油价格就

图片 2015年Q3以来，腾讯在AI方面有很多令人匪夷所思的行为： 1）当全球主流科技企业都在不遗余力提高资本开支时（买芯片，建算力中心），腾讯的资本开支增速却低于预期； 2）春节AI入口之争刚刚开打，微信就“封杀”了元宝的红包分享链接，理由为“诱导分享违规”，一时令舆论十分错愕。 关于上述现象，市场中也多有分析，不过大多集中在“技术”，“生态”等常规角度，本文我们将从组织管理角度来切入，探讨AI转型周期内企业究竟需要怎样的组织管理模式。 本文核心观点： 其一，在AI竞争阶段，“联邦式”管理劣势越发明显，“秦制”正在成为主流； 其二，当前腾讯的管理模式是滞后于业务的； 其三，新一轮组织调整呼之欲出。 2025下半年开始，全球资本市场都在担心“AI泡沫“：为储备算力，科技企业大幅提高资本开支，短期内恐对企业盈利造成严重冲击（仅折旧计提就是一笔大账），以至于近期资本市场的数次波动均与此观点有密切关系。 对企业管理层来说，既要押中AI赛道，顺利拿到下个风口的入场券，短期内又要设法抚平盈利的波动性，这着实不易，因此全球科技企业在提高资本开支的同时均同步进行组织架构的调整，以提高效率来应对上述争议。 比如谷歌把Gemini作为其庞杂产品线的 "统一线程"，贯穿搜索、Android、Workspace、YouTube 等所有核心产品，AI产品不仅仅是承担企业未来远景的独立”第二曲线“，更是渐进式改造现有产品，提高原业务盈利能力的“底座”，说句非常俗套的话：所有业务都在用Gemini重新做一遍。 国内互联网厂商亦是如此，阿里开始调整修正原先拆分的“1+6+n”模式，重新回到集约化管理状态，集团CEO亲自负责阿里云，各条产品线无论是对B端还是C端均调用通义大模型，也就是说，云+通义大模型开始成为阿里集团的“技术中台”，短期内其优点也是非常明显的： 1）降低了各业务线盲目赛马造成了“重复建轮