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图片 在AI等一系列利好因素刺激下，快手2025年在资本市场可谓斩获颇丰（股价高点较年初上涨2倍有余）。当许多朋友以为接下来市场将继续“从从容容，游刃有余”剧情时， 10月之后股价从高点的92港币下跌至撰稿的74港币左右，加之近期多条业务线负责人更换，“匆匆忙忙，连滚带爬”的观点也随之泛起。 尽管有可灵的AI业务为公司注入了更大的看点，有朋友仍然担心短期基本面将受到冲击。基于此我们撰写本文，核心观点： 其一，快手商业化效率仍有较大改进空间，短期主要看点集中在AI化的商业化工具和组织架构的优化两方面； 其二，平台短期运营稳定性预期仍然相当之高，后期重点观察策略的落地执行方面。 AI商业化工具修正“制度”缺憾 作为一家短视频平台，快手始发于直播，发迹于带货直播，外循环广告贡献公司未来想象力，分析快手不妨先从此处入手。 在此之前我们对此曾有过较为详尽的分析：若要突破单一业务的天花板（如电商行业整体成长性缓慢下降），快手需要将自身打造为流量平台，如扩大外循环比重以实现企业长期增长率的稳定。 如今回顾该观点，觉得仍有完善空间。 回顾快手成长史，其之所以能够从gif图制作工具软件转变成为一家庞大的短视频平台，运营初期采取的“扶助中腰部网红”策略功不可没，可以让快手在下沉市场迅速收获各类达人，丰富内容生态，实现用户规模的跃升，同时对快手的商业化和运营也产生了非常大的影响。 对比同类企业，虽然同为算法分发内容，抖音主要更突出“赛马”二字，精确到以分钟为单位测算用户表现，以决定其后可以分到的流量盘子，为培育中腰部草根网红，快手则给予前者更大的私域流量份额，提高用户粉丝的”资产价值“。于是抖音和快手在诸多方面就产生了截然不同的效果。 对于用户运营来说，前期吃到“早鸟红利”的创作者，已经坐拥海量粉丝，快手的私域运营逻辑给予其很大的先发优势，换句话说，晚入快手平台则面临较大的“冷启动”问题，若要完

这几天火爆的AI大模型实时投资比赛“Alpha Arena”对资本市场，截止当前阿里Qwen3-Max收益率最高（10月23日超过DeepSeek)，其次为对AI行业都将有着深刻的影响： 1.假若AI是一个优秀的基金经理，一方面他固然需要考虑的是收益率，另一方面则是要通过资产组合，尽可能控制风险，用标准差，协方差等数学算法来分配不同投资标的的比例（投资学经典课程告诉我们，风险是可以通过扩大投资标的进行分摊的，也就是鸡蛋装在不同篮子里）； 2.但全球最重要投资大师巴菲特和芒格对此理论不屑一顾，在多次伯克希尔股东大会中经常批判上述投资策略，认为好标的就要全力以赴，仅凭组合投资往往会错过机会，在长达数十年的投资生涯中巴菲特一直与上述理论斗争，包括但不限于贝塔理论，市场有效理论等等； 3.投资学两大流派的交锋多年，但学界仍然倾向于前者（巴菲特对此牢骚满腹），量化的方式让前者也更具说明，而在现实中价值投资押注关键机会又是“人”作为操盘手的特点，市场就是如此拧巴； 4.回到此次AI大赛，我们本以为所有参赛模型都会选择分散化投资策略（买进所有标的，再用算法分配额度），现实中DeepSeek为代表的模型确实也选择了此种策略，只是对比之下阿里Qwen3-Max的策略更为“巴菲特”化，重点放在比特币，加之杠杆化操作，把握好操作时间节点（巴菲特在投资苹果，比亚迪中均是此策略）； 5. 阿里Qwen3-Max目前打败其它5家大模型跑出最高收益率，此时大模型更像是学会投资学各种数学公式和理论，但用巴菲特思维进行判断的“人”：坚持投资优秀标的，控制风险同时不被理论束缚。看到机会，果断出手，一把梭哈； 6.巴菲特和学界争论了几十年，我本以为擅长算法的AI会倾向于后者，出现了巴菲特式的模型，这是除了收益率之外我们最为在意的。

图片 罗永浩大战西贝之后，“预制菜”毫无争议地又一次成为社会和舆论挞伐的对象。当我们盘点和梳理该事件的行业线索后，一个关键问题却一直萦绕脑中，无法得到很好解释： 市场经济基本原理中，商家靠产品和价格获得用户，既然“预制菜”如此不得人心，商家是可以本能“避坑”的（也可以进行差异化竞争），但为何头部大型企业一个个前赴后继去踩“预制菜”的坑呢？这是有非常大的潜在风险的，这非简单的侥幸心理所能解释。 近期高德地图高调“杀入”本地生活领域，推出“高德扫街榜”（基于用户导航、到店等真实行为数据生成的线下服务榜单），其后又宣布对所有餐饮商家免入住费一年，并为后者提供流量补贴以及专属客服等支持，近期高德发布数据，3天15万商家资讯入驻，平均每天5万个，电话都被打爆了。 新的“鲶鱼”搅动行业，但我们关心的核心问题依然是“预制菜”：这场行业变动能否将其边缘化，并推动餐饮业回到健康发展的轨道？ 本文核心观点： 其一，餐饮业目前正处于内卷化周期，先前高连锁化的发展增加企业经营难度，预制菜是无奈之举； 其二，线上营销对餐饮业影响力在弱化，用户，平台，商家三方的信任纽带不复存在； 其三，边缘化预制菜，必须要重整信任链条，高德正中行业要害。 预制菜：降本增效的无奈 舆论多用道德大棒抨击“预制菜”，殊不知其背后乃是餐饮业难言的苦衷。 作为内需的重要组成部分，过去几年餐饮业的日子着实不好过，尤其自2024年以来，其大部月份中餐饮收入同比增长均落后于GDP增速，以宏观视角来看，行业毫无争议进入“内卷化”周期。 图片 一般来说，企业往往以价格手段来进行逆周期调节（也就说降价），行业共同作用刺激总需求，头部企业还可以用低价来提高市占率，这对行业既是挑战同样也是机会。 但对此时的餐饮业来说，除大环境以外也是另有“隐疾”。 2022年社会秩序恢复常态之后，出于对未来“报复性消费”等乐观因素考量，资本高调介入餐饮业，行

云栖大会吴泳铭的演讲后阿里股价直线飙升，许多朋友仍有困惑： 没有基本面支撑的上涨是不持续的，此次阿里云的暴涨能否在基本面中找到根据。这决定股价的“后劲”。 2023年初在ChatGPT带动下，大模型概念迅速火爆，阿里云第一时间跟进并确定了MaaS(模型即服务）的发展策略，确定了开源的技术路径，待技术落地和客户教育成熟之后，2024年Q2之后阿里云增长拐点正式来到。 最近的2025年Q2阿里云营收同比增长26%，乃是近年来最高，经过一年多市场教育之后，社会的算力需求，云计算需求已经在爆发（行业已经度过了蛰伏期）。为迎接此业绩，阿里云付出了哪些代价呢？ 2023年Q3之后，阿里资本支出增长重新回正，2024年Q1之后回到高位数增长，对比之下，资本开支大致领先阿里云增长3-4个季度（资金变为资产再到产生可观收益，需要一定时间），2025年Q1之后阿阿里重新开启新一轮资本开支扩张，以此类推，在2026年前后阿里云将迎来新一轮的营收增速预期。 一方面行业已经正式站在了爆发的前夜，另一方面阿里大模型的技术路径（开源），阿里云的MaaS策略在运营中已经被证实，扩大资本开支正当其时。 对于阿里集团来说，在阿里云身上下如此“大注”，其用意也是相当明显了：2026年后随着阿里云的高速增长，其占阿里总营收的比重会越来越大，届时阿里无论从业务形态还是营收规模都将是一家妥妥的AI驱动公司，这也是当前市场对阿里估值的锚点。

  云栖大会吴泳铭演讲后，阿里股价随之大涨，市场究竟在捕捉哪些信息呢？ 从长期来看，大模型的竞争远未结束，根据阿里云的AI路线图，将大模型路径分为： 第一阶段：“智能涌现”，AI通过学习海量人类知识具备泛化智能； 第二阶段：“自主行动”，AI掌握工具使用和编程能力以“辅助人”； 第三阶段：“自我迭代”，AI通过连接物理世界并实现自学习，最终实现“超越人”。 当前行业正处于第二阶段，大模型只是作为人类工具存在，距离终点尚有相当长距离。 中期来看，阿里云在大模型时代选择了怎样的路径。 过去几年间，关于大模型的技术路径多有分歧，如OpenAI，谷歌，百度以闭源大模型为主，META，阿里云则坚持开源路线。中间闭源模型光芒一度超过开源，让行业一度摇摆。 DeepSeek，以及千问新一代模型崛起之后，开源路线已经被市场认可（李彦宏公开转向开源），阿里云“押对”了路线（当然不是运气），吴泳铭今天继续强调，通义千问大模型致力于打造“AI时代的Android（安卓）”，开发者来推进大模型生态的完善和健康。 短期来，阿里云最大的壁垒是什么？ 之前我们说的都是技术，除此之外阿里云最大的壁垒乃是巨大的财务支撑。年初阿里云要三年投资3800亿在AI（购买GPU，建设数据中心等等），此次吴泳铭要“计划追加更大的投入”，简单来说在大模型投入方面阿里云不设上限。 过去几年，阿里集团在业务端进行了一系列改革（如舍去非主业资产），ROIC重新回到双位数，资本市场给予了积极肯定（股价大涨），这为以后追加投资提供了便利条件。 股价是估值的锚，其实也是资本投入的护城河。 $阿里巴巴(BABA)$

图片 近期百度股价一扫往日低迷情绪，呈现了报复性反弹，较之9月初上涨超过50%，其力度之大，速度之快令人咋舌。关于此方面解读，市场和舆论普遍认为这是百度多年苦功终成正果，苦功当然指的是AI，是芯片，也就是大家常说的“价值回归”。 我们所好奇的是，为何市场偏要在此时“重估百度”，除了表面的“苦功”之外，是否还有其他原因。 本文核心观点： 其一，2024年百度经营策略偏保守，受限于财务指标和市净率，因此市场表现寥寥； 其二，2025年百度调整经营策略，加大融资力度，扩大资本开支也是箭在弦上，但受限于市净率跌破1倍，股市融资道路梗阻； 其三，股价反弹为百度融资创造条件。 2024年股价低迷：保守财务政策与转型中的业务 我们将股价视为观测企业景气度的重要窗口，见下图： 图片 2023年ChatGPT大热，百度第一时间推出中文大模型产品文心一言，市场为之一振，彼时企业股价随之经历了一轮明显的上扬。在整个2023年百度股价均领先于中概股金龙指数（主要由赴美上市中概科技企业工程，上图中代表PGJ的橙色折线），但2024年中旬之后情况便急转直下，中概大盘的金龙指数已经扶摇直上之时，百度股价却是萎靡不振。 对此现象的解释，市场比较倾向于认为彼时百度总营收呈现了明显的下滑迹象，在大模型营收尚不能撑起半边天时，老牌线上营销业务却出现未老先衰之势，市场对新老业务交替中的企业往往比较慎重。 本文我们重点并非是复盘百度股价起伏，而是思考上述情况对中短期百度经营的影响。 大模型兴起之后，全球主流科技企业纷纷提高资本开支（买GPU芯片，建数据中心等等），国内企业如阿里更在今年Q1宣布将在未来三年投资3800亿元，用于建设云和AI硬件基础设施，总额超过去十年总和，大模型竞争不可避免进入了军备竞赛时段。 图片 当同行们热火朝天扩大基础设施建设，并积极储备算力时，百度2024年资本开支反出现了小幅下滑的势头，这

图片 在外卖大战的“光芒”之下，市场对同城配送企业的评判陷入了“常态式”看多，基本逻辑为： 外卖大战快速提高即时零售总需求，同城配企业作为运力提供者自然享受红利。 该观点几乎成为近几个月所有主流券商研报的主基调，舆论中附和者甚重，成为重估同城配送企业的基本逻辑，甚至有观点认为这将加速同城配送企业的IPO进程。 当我们进入到微观视角时，却发现同城配送的估值和业务发展脉络并非是如此简单，甚至与上述观点大相径庭。 本文我们以顺丰同城为主要研究对象（行业于港股唯一上市企业），以对同城配送行业有更为深刻的看法，核心观点： 其一，外卖大战开启之后，顺丰同城作为第三方配送企业，其股价跑赢所有相关因素企业，除外卖大战带来的短期增长预期之外，KA商家长期的稳定的增长不容忽视，只是未来行业的估值“锚”； 其二，外卖大战对同城配送固然是利好，却会加速行业的淘汰和集中化，中腰部企业的IPO道路将十分坎坷； 其三，外卖大战仅是同城配送变革的“前菜”。 外卖大战中容易忽视的要素：KA商家 作为同城配送类唯一上市企业（达达退市，闪送仍聚焦一对一专送），顺丰同城今年的市场表现确实了得，我们好奇的是：这仅仅是因为外卖大战么？ 图片 我们特意整理了自2025年5月（外卖大战起始日）至今，阿里与顺丰同城的股价涨跌情况（将2025年5月初设置为起点“1”）。 假若顺丰同城单纯吃“外卖大战”红利，其股价走势应与阿里呈高度相关性，其逻辑也非常简单：前者负责外卖大战的运力增量（全社会对同城配送需求剧增），而后者作为外卖大战的核心主力则在总营收方面体现外卖大战的“溢价”。 很遗憾，上图中两条折线相关性乃是十分之小，一方面当外卖大战打响之后，顺丰同城股价陡增（涨幅超2倍有余），彼时市场担心补贴会影响阿里短期财报表现，阿里股价上涨要缓慢许多，另一方面阿里发布Q2财报后股价大涨，顺丰同城股价也是同步回暖。 顺丰同城股价不仅大幅

图片 本季度财报公布之后，阿里美股盘前起初乃是波澜不惊，仅从总营收，经营利润等基础指标来看，此次财报多在市场预期之内，直到在分析师电话会议上蒋凡详解淘宝闪购战略之后，资本市场旋即进入亢奋状态，全天大涨12.9%，市场对淘宝闪购显然寄予了厚望。 我们简单归纳了蒋凡所披露信息的最关键要点： 1）淘宝闪购拉动手淘8月DAU增长20%，流量上涨带来了广告和CMR（客户管理收入）上涨； 2）在保持消费者当前优惠投入的情况下，UE亏损可以缩减一半。 借此机会我们有更多数据和信息，认真梳理宝闪购的战略和目标，撰写本文与大家分享，核心观点： 其一，应该把淘宝闪购放在阿里电商集团的生态中进行分析，短期内其为淘天所带来的流量和营收常被市场忽略，未来1-2个季度淘天会吃到淘宝闪购的红利； 其二，中期内淘宝闪购不会停止进攻，如今业绩也验证了此前措施的合理性，行业洗牌仍在继续。 在阿里电商生态中的淘宝闪购 尽管该季度淘宝闪购成为最焦点业务，但我们仍然不能忽视阿里电商最基石的电商业绩，本季度淘天客户管理收入同比增长10%，达到892亿元，对比之下上年同期该业务同比增速仅有1%。 图片 此前大家讨论淘天客户管理增速问题时，总是用GMV增速来归因一切，认为高GMV必然会带来平台的高收入，反之亦然，却经常忽视现实中的反例：2024年第二季度，淘天的GMV实现了双位数同比增长，然而当期的客户管理收入（CMR）同比增速却仅为1%。这一反差现象揭示了平台收入的核心驱动因素并非仅仅是GMV。 为了深入分析，我们引入以下公式进行拆解： 客户管理收入 = 佣金收入 + 广告收入 = (天猫GMV × 佣金率) + (流量 × 广告加载率) 该公式表明，CMR的增长取决于GMV和流量两大要素，而后者在当时成为了主要的制约因素。 2023年之后淘天开始重新回归淘宝，这一方面意味着在业务方面开始重新侧重于中小企业，在供给侧端

图片 受外卖大战影响，市场非常关心2025年Q2的美团财报数据，希望可以在财报可以读到： 1）外卖大战对美团究竟影响几何； 2）以坡长雪厚角度评测，美团是否有足够的护城河来抵御外来竞争； 3）竞争开启之后，美团的运营逻辑是否发生了改变。 本文我们以美团财报为依托，试着来回答上述三个问题，希望对大家有所帮助。 短期外卖失血：长期酒旅，闪购是希望 2025年Q2，美团核心本地商业总营收（主要业务为外卖，到店和酒旅）同比增长7.7%，达到653亿元，而上季度同比增速则为17.8%，外卖大战显然已经严重影响了美团基石业务的健康性。 这其实也在市场预料之中，在告别互联网用户红利之后，竞争的加大更多体现了“零和博弈”，又加上此番竞争对手气势更为凶猛，这些都会侵蚀原来头部企业的利益，只是仅以增速下行来证明美团“廉颇老矣”是不够全面的，而是要综合考虑： 美团为如今的成绩付出了多大的代价，且值不值得？ 互联网公司打“价格战”的逻辑其实非常简单，在用户端进行巨额补贴以提高获客效率，其后再用流量撬动商家的配合度（参与补贴计划），最终实现“用户——流量——商家”的闭环，平台企业从中获得交易性收益。 平台之间的竞争，虽然多被美化为“用户体验之争”，“商业生态之争”，但背后其实更为简单粗暴，短期打的就是资金，打的就是市场费用。 图片 2023年前后美团稳坐本地生活头把交椅，高市占率伴随强用户粘性，企业在经营端方面是相当舒服的。只是2023年初字节杀入本地生活，对美团造成了一定扰动（提高了市场费用预算），但好在前者战略后来进行较大调整，美团又稳坐了钓鱼台，2023年中之后市场费用变动非常之小，美团已经不担心获客问题了。 2025年Q2则完全不同，该季度市场费用同比激增51.8%，达到225亿元，占收入比从上季度的18%增至本季度的24.5%，换来了核心本地商业7.7%，集团11.7%的同比增速。 在此之

  我们怎么看拼多多Q2财报？ 1.国内电商业务边际效应递减，广告收入同比增长13%可以大致判断拼多多GMV增长也大致在此范围，这跟快手数据相当，上个季度淘天客户管理收入同比增长12%，这些也都说明拼多多国内开始逐渐进入中年，成长性与大盘高度相关，如果说以前拼多多靠高增长走的是贝塔行情，那么现在的拼多多更多追求的是阿尔法了； 2.该季度拼多多交易性收入同比略高，此部分收入有两部分：1）国内交易性收入(0.6%的支付成本）；2.海外TEMU的收入。此前市场担心美国政策影响会极大影响TEMU，迄今为止海外业务的基本盘基本稳定，考虑到Q3之后美国政策正式扭转，未来季度非常重要。不过近期有消息TEMU在欧洲市场进展迅速，目前业务稳定性是超出市场预期的； 3.在损益表中，拼多多展示了非常克制的经营策略，市场费用，管理费用占比都在收缩，尤其当行业都在拼力获客时，拼多多的克制还是非常特立独行的，在此背景下GMV增长是可圈可点，也说明平台有较强的成长惯性； 4.此时的拼多多一直没有趟AI和同城配送的浑水，虽然市场一直认为拼多多不会缺席，而是将重心仍然放在农业上，从第二曲线角度，未来海外仍然关注TEMU，国内市场看农业电商结果实。 $拼多多(PDD)$