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2026 年 11 月的第一周，必然是能载入美国资本市场史册的一周。一边是美国中期选举民主党在关键州的历史性突破，第二天就是美股自 2020 年 3 月以来最惨烈的单日跌幅。 标普 500 指数下跌 4.36%，成分股单日市值蒸发约 2.9 万亿美元。纳斯达克综合指数下跌 5.52%，较 10 月创下的历史高点回撤 11%，进入技术性回调。纳斯达克 100 指数重挫 6.4%，创 2020 年 3 月以来最大单日跌幅，单日市值蒸发约 2.3 万亿美元。费城半导体指数暴跌 12%，创 2020 年以来最大跌幅。道琼斯工业指数下跌 3.44%。 其实市场不是从 11 月 5 日才开始跌的，从 10 月份中期选举共和党的预期并不高的时候就开始跌了。 10 月，高盛数据显示，针对个股的做空押注升至近五年高位；摩根士丹利的数据显示，选股型基金在 10 月做了十多年来最大规模的主动减仓，对市场的净敞口自 6 月以来下降约 9%。到 10 月底，超过 40% 的基金年内收益被打平或转负。 全球对冲基金 10 月平均亏损约 3%。听起来不吓人，但这是平均数。拆开看，大型多策略和选股基金几乎无一幸免。 同一张成绩单里，Citadel 的 Wellington 基金是少数正收益者，10 月涨 1.7%，年内涨 15.3%。其余绝大多数为负：LMR −0.8%，Dymon Asia −1.8%，Man Group 的 1783 基金 −1.8%，Point72 −2.0%，Millennium −2.3%，North Rock −2.3%，ExodusPoint −2.4%，Verition −2.5%，Schonfeld −2.7%，Balyasny −3.4%，Pinpoint −4.5%，Marshall Wace 的 Eureka 策略 −5.4%，Engineers Gate −5.5

「8 点 50 分，眼睛自己就睁开了。」 说这话的是韩国喜剧演员金元勋。9 点开盘，他不需要闹钟。2026 年 6 月 25 日，他第一次买股票，本金 3,000 万韩元，第一笔买的是 SK 海力士。那天股价 276 万韩元，他买了 3 股。 Netflix 把这段经历拍成了综艺，片名很直白：《蚂蚁金元勋：股票的世界》。「蚂蚁」是韩国散户的自称，我们一般就叫「韭菜」。 金元勋很倒霉的是，开拍那天，他买的 SK 海力士正好是最高点。 交易成了这个时代最好看的综艺 金元勋不是个例。他只是一个巨大浪潮里，被镜头拍到的那一个。 把镜头再拉远一点，今年全球市场几乎是同一幅画面。 10 月 6 日，纳斯达克收在 27,599.79 点，今年第 24 次刷新收盘纪录。AI 把存储芯片买成了硬通货：美光过去一年涨了 637%，SK 海力士涨了 9 倍，三星电子涨了 5 倍。韩国综指一半以上的权重，压在海力士和三星身上，于是它在 6 月第一次站上 9000 点。 黄金在 1 月第一次突破 5,000 美元/盎司，随后摸到 5,100 美元；布伦特原油在 10 月底站上 110 美元，因为霍尔木兹海峡的几条船。比特币、美股、韩股、黄金、原油——涨的理由各不相同，交易它们的则是同一批人。 美国散户现在占美股日均成交量的 30%。今年 5 月，散户的股票交易规模比 2021 年 1 月「迷因股」狂潮的峰值还高 10%，6 月又刷新纪录；有多个交易日，期权成交超过 5,000 万份合约，几乎是三年前的两倍。高盛估算，美国自主交易账户里躺着约 12 万亿美元股票。 2025 年末，1,442 万韩国人持有股票，占总人口近三成；今年 5 月新增 216 万个证券账户，是去年同月的四倍；2025 年三大券商给未成年人开了 22.9 万个账户，股票成了儿童节礼物。KOSPI 从 8000 点到 9000 点

CZ 昨天接受了 Coindesk 的采访，聊了一下他在 Binance 被盗当晚的一些心路历程，以及他对于整个行业安全的看法，以及 AI 对全世界的影响。他强调他非常开心看到没有任何用户受到财产损失，同时也强调这个事件给整个金融系统敲响了警钟。他认为，如果连加密货币的交易平台都会遭到黑客攻击的话，那么传统银行只会更糟。 以下为 CZ 本次采访的整理： Binance 遭遇黑客攻击的突发经历与用户资金的全额赔付 我在阿联酋当地时间周四午夜左右——也就是协调世界时（UTC）晚上 8 点，差不多同时收到了 Binance 团队的消息和 Twitter 上的爆料，得知 Binance 可能遭遇了黑客攻击。听到这种消息时，人的大脑会飞速运转：这是真的吗？到底有多真实？损失会有多大？在最初的半小时到一小时内，涉案金额数字增长得非常快，不过我也知道团队已经迅速采取行动去处理了。 虽然我不再管理 Binance，但我依然在加密社区里，并且拥有大量粉丝。在这种情况下，基本上有两条平行的工作轨道：一条是在 Binance 内部进行技术上的问题控制和修复；另一条则是与用户沟通，让他们知道发生了什么。随着情况逐渐核实，我确认这确实是一次针对 Binance 的黑客攻击，于是我通过自己的账号向社区通报，并向所有用户保证他们的资金非常安全，不会受到影响。 经历了几天的艰难时刻后，我很高兴平台在短短两天内就重新上线并全面恢复了提现。Binance 将承担全部财务损失，没有任何用户受到影响，对此我感到非常自豪。 仅 2% 的资金流出印证了强大的用户信任 36 亿美元听起来像是一个天文数字，但这大概只占 Binance 总资产持有的 2% 左右。说实话，最初我以为流失的比例会高得多，觉得提现潮可能会达到 10%、20% 甚至 30%。但实际恢复提现后，流出比例只有 2%，这充分说明了用户对平台、对 Bin

美国中期选举即将揭晓，国会控制权、民主党的胜选幅度，以及地方选举对数据中心建设的影响，构成了野村选举之夜观察框架的三个重点。 野村在 11 月 2 日发布的《美国中期选举——选举之夜工具包》中指出，最新民调提高了出现「蓝色浪潮」的可能性，即民主党在多个关键州和选区取得广泛胜利。但民调优势能否兑现，以及最终能够赢得多少席位，仍需实际投票结果验证。 报告援引的纽约时报与锡耶纳学院最终民调显示，民主党在七个关键参议院战场中的六个领先，在艾奥瓦州接近打平。相关调查于 10 月 23 日至 11 月 1 日进行，大部分调查时间早于近期密歇根州民主党内部的争议，当地选情仍存在不确定性。 首批结果预计从香港及北京时间 11 月 4 日早间开始陆续公布。下文时间均为美国东部时间，香港及北京时间比其快 13 小时。 众议院看早期风向，参议院看胜选幅度 野村认为，民调和历史规律均表明，民主党处于夺回众议院的有利位置。若干竞争性选区的早期结果，将有助于判断其整体表现。 下午 6 点，肯塔基州部分投票站关闭，第六国会选区（KY-06）将成为首批值得关注的竞争性选区之一。报告指出，共和党 2024 年曾以接近 27 个百分点的优势赢得该席位，但民主党目前在民调中领先。若这一变化在实际投票中兑现，将成为民主党选情走强的早期信号。 晚上 7 点，关注点转向弗吉尼亚州和佛罗里达州。由共和党掌控、两党力量接近的弗吉尼亚州第二选区（VA-02），是野村列出的早期风向标。佛罗里达州第十四和第二十二选区（FL-14、FL-22）此前由民主党掌控，在有利于共和党的重新划区后，竞争变得更加激烈。 晚上 8 点，宾夕法尼亚州和密歇根州的结果开始受到关注。野村重点列出宾夕法尼亚州第十和第一选区（PA-10、PA-01），以及共和党议员汤姆·巴雷特所在的密歇根州第七选区（MI-07）。数据中心开发也是部分选区的观察重点，巴

斯坦利·德鲁肯米勒在华尔街的地位，来自一份持续近三十年的成绩单。 他管理的 Duquesne Capital 在 1981 年至 2010 年期间，年化回报约 30%，没有一个年度亏损。 他的起点并不显赫。大学读的是英语和经济学，后来进入密歇根大学经济学博士项目，又中途退出。进入匹兹堡国民银行后，他从银行的培训项目转向投资业务。1981 年创办 Duquesne Capital 时，他只有两个客户，管理资金 80 万美元。到 2010 年结束对外基金业务时，规模已经超过 120 亿美元。他在后来的回顾中解释，维持业绩、管理大规模资金带来的压力，促使他作出这个决定。此后，他继续通过家族办公室管理自有资金。 他更为大众熟悉的身份，是索罗斯量子基金的核心操盘手。 1988 年至 2000 年，德鲁肯米勒在索罗斯基金管理公司工作，担任量子基金的主要投资组合经理，并在其中大部分时间担任首席投资官，管理的资产峰值达到 220 亿美元。 1992 年做空英镑，是他的一笔代表交易。当时英国试图维持英镑在欧洲汇率机制中的位置，但保住汇率所需的政策，给本国经济带来了压力。德鲁肯米勒与索罗斯团队判断，这种安排难以持续，于是建立英镑空头。索罗斯进一步支持加大仓位。9 月 16 日，英国在干预市场、试图提高利率之后，最终宣布退出这一汇率机制。公众因此记住了索罗斯的名字，但德鲁肯米勒也是这场交易中的关键参与者。 10 月 29 日，德鲁肯米勒入住推特的首条推文即是宣布自己将投资 TradeXYZ，并表示期待使用其产品改善自己的投资流程。与他一同参与的，还有纽约证券交易所的母公司 ICE。 Galaxy 创始人 Mike Novogratz 曾透露，TradeXYZ 创始人 Shoku 帮他买入了人生中的第一枚 BTC，足见 Shoku 在金融圈的人脉之广。 TradeXYZ 与 ICE 计划把基于 H

TL;DR ·三季度收入同比下降 45%—50%，弱于摩根大通此前预计的 37% 降幅，海外市场调整尤为明显。 ·摩根大通将 2026 年调整后净利润预测下调约 16% 至 78.71 亿元，维持「减持」评级，目标价降至 100 港元。 ·该行预计四季度收入环比仅增长约 1%，下半年净利率降至约 21%，销售恢复与成本消化成为关键。 ·库存在 5 月前后见顶、8 月开始下降，全球采购和跨区域调拨有望改善备货效率。 ·旗舰店、新 IP 和会员运营正在提供增量，但能否抵消 Labubu 热潮退去后的需求缺口，仍需验证。 泡泡玛特的业绩调整仍在延续。 2026 年第三季度，公司整体收入同比下降 45%—50%，中国市场收入下降 25%—30%，亚太、美洲及欧洲等海外市场降幅更加明显。 这一表现弱于摩根大通此前预计的 37% 降幅，也接近该行所述买方预期区间的下限。摩根大通在 10 月 28 日的研报中，将泡泡玛特目标价由 110 港元下调至 100 港元，维持「减持」评级，并将 2026 年调整后净利润预测由 93.41 亿元下调至 78.71 亿元，降幅约 16%，较 2025 年下降约 39%。 市场需要重新判断的是：在缺少另一个 Labubu 级别爆款的情况下，泡泡玛特现有 IP、门店网络和会员体系，能够支撑多大的常态化收入与利润。 四季度的关键，是销售能否停止环比下滑 第三季度面对的是较高的同比基数，因此，四季度能否实现环比企稳，比同比降幅本身更能反映短期经营趋势。 摩根大通预计，泡泡玛特四季度收入约 65.6 亿元，同比下降约 41%，环比增长约 1%。其中，中国市场收入环比基本持平，海外收入环比增长约 2%。这意味着，该行尚未将旺季带来的明显反弹纳入基准预测。 管理层的判断相对积极。根据研报转述，公司预计四季度中国市场收入环比大致持平并略有增长，

北京时间 10 月 26 日，巴西最高选举法院确认卢拉胜选连任。在首轮落后的情况下，卢拉以 51.79% 对 48.21% 反超前总统之子弗拉维奥·博索纳罗约 440 万票。 巴西自 1989 年恢复总统直选以来，首轮领先者从未在第二轮落败。伴随这轮打破历史规律的选举的，除了开盘后下跌 10% 触发熔断的巴西 Ibovespa 指数之外，还有众多在预测市场押注卢拉败选的交易者。 历史性的选举反转 预测市场 Polymarket 是一个可以对任何事件走向进行押注的平台：选举、美联储利率决议、AI 模型发布时间……几乎所有板块和领域的事件都能成为可供交易的产品。 而就在巴西选举结果公布前夕，卢拉胜选的概率仅为 18.5%。在这个概率即赔率的平台，这个数字代表着，如果卢拉胜选，预测成功的交易者能够获得超 5 倍的回报。 10 月 23 日，关注该平台可疑交易的资讯频道 PolyBeats 在该选举市场中发现 2 名在选情最胶着时注册、大额押注卢拉胜选的新账户，分别为 Abkhauae 和 eventalpha26。 3 天后，这 2 名账户总计获利 177 万美元。Abkhauae 在获利后改名为 Abkha，eventalpha26 目前已经提现离场。两人在平台没有任何其他交易。 这些行为明显不符合典型的「预测市场用户」特征，反而更像是带着信息差来获利的内幕人士。PolyBeats 早先曾于 1 月报道称，发现一名内幕账户仅在美以伊相关市场押注战事话题，获利超 10 万美元；次月，多家媒体报道该账户背后的以色列空军预备役少校被捕。 这 2 名新账户的画像与这名少校出奇地一致：参与市场高度单一、改名躲避视线、获利提现。 同一条 PolyBeats 快讯里，还点名了 3 名押弗拉维奥胜选的「聪明钱」。其中，Votei14Voude22 是在该选举市场中亏损最多的账户，累计超 43

Claude 开发商 Anthropic 终于把账本放到了公开市场面前。10 月 26 日，公司向美国证券交易委员会提交公开版 S-1 招股书，申请以「ANT」为代码在纳斯达克上市，发行价格与股数仍留空。 翻开这份文件，最容易让人停下来的，是利润表与现金流量表给出了截然不同的印象。上半年净亏损约 807 亿美元，经营活动却带来了约 39 亿美元现金净流入。同一家公司的生意，怎么会同时出现这两个数字？ 答案藏在亏损的构成里。不过，在拆开那些金融工具之前，还有一处变化更接近 Claude 的日常生意。按照招股书披露的季度报表，第二季度收入已经超过了当季经营费用。 Claude 的收入，已经能覆盖当季开销了吗？ 先看季度经营业绩表。第二季度经营利润达到 9.74 亿美元，经营利润率约为 8.4%。按收入比例换算，当季每确认一笔销售，扣完报表列示的经营费用后，已经能留下少量经营利润。 第二季度收入超过经营费用，经营利润转正 从上图可以看出，跨过盈亏线的原因是收入增长跑在了费用前面。算力和人员的账单仍在增加，销售与合作费用也在扩大，只是收入抬升得更快。这与削减投入后挤出利润，是两种不同的经营变化。 但把时间拉回整个上半年，经营活动仍然录得约 6.93 亿美元亏损。第二季度赚到的经营利润，还没有完全覆盖第一季度留下的缺口。只看最新一个季度和只看半年合计，会得到不同的直觉。 公司在上一年度改变了费用展示方式，把原先按营业成本、研发等功能划分的项目，改成算力、人员等性质分类，历史期间也按新方式重列。毛利不再单独列示。 所以，每多卖一份模型服务，到底能留下多少毛利，这个问题不知道。 既然经营接近盈亏线，巨额净亏损从哪来？ 利润表里，经营结果之后还有一大块金融工具损益。公司以前通过可转债等方式融资，这些工具需要按适用会计规则重新计量。招股书说明，可转债等公允价值变化主要受到企业估值上升推动

Meta 刚刚发布了最新的财报，营收超预期，但是自由现金流转负了。财报里没有体现的，是 Meta 的个人 agent Muse 的数据。 从电话会上看，大家所有的问题基本上都是关于 muse 的，作为全美免费应用排行榜下载量第一、超过了 ChatGPT 的最新 AI 应用，Muse 确实是 Meta 现在在市场上最具有关注力的产品。我们一起来看一下扎克伯格对 Muse 的最新看法和对未来的布局。 TL;DR · Muse 已经跑通产品市场契合，现在的瓶颈是算力而不是需求。 六周内在美加就有 1000 万人创建了 Muse，约 25% 的人每天在用，最大用例是购物（客单 200 美元以上，含旅行）；因为太吃算力，所以还没全球铺开。 · 下一阶段就三件事：扩规模、赚收入、把算力成本打下来。 扎克伯格称明年算力效率能提升 10 倍以上，收入规模起来后 Muse 就能盈利。 · 变现会比 Meta 以往的打法来得更早。 多数人免费用、按交易向商家抽佣，重度用户和商家订阅付费；不一开始就收费，是为了先把「人 + 商家」都在里面的 Muse 网络建起来。 · 企业是新增量。 近期靠模型 API、Muse Code 和 business agent，长期做「个人 agent 对接商家 agent」，并联合 Sierra、Walmart、Stripe、Shopify 推 Personal Agent Protocol；商家普遍积极，但交互会从「agent 模拟人操作网页」转向许可式、结构化的对接。 · 广告仍是主引擎，AI 是第二条曲线。 2027 年核心广告业务仍有可观增长空间（排序推荐 + Advantage+ 生成式创意工具），新 AI 业务 2027 年开始贡献增量收入；小商家版 Muse 已在 9 月底上线，5 亿小商家是现成的分发渠道。 · 钱和治理同

一级市场有两样东西明显通胀了。一样叫 narrative，一样叫 outlier。 很长一段时间以来，我们和投资人、创业者聊完天常有一种轻微的恍惚感。大家聊产品细节、聊用户留存的时间越来越短，聊「叙事」的时间越来越长。仿佛一家公司只要还套用上最新成为圈内「共识」的叙事，就等于出门没穿衣服，是万万没法推上 IC 的。 和叙事一起涨价的，还有硅谷和国内 VC 圈流行起来的一套选角审美，越怪的 outlier 越抢手。 在不少投资人的语境里，常规的优秀已经不够性感了。似乎一个人只要足够出格、足够有争议，哪怕踩在规则和道德的边缘，哪怕恶意投毒阻挠同事训练模型，落到一些 VC 嘴里，也能被说成「身上有一股劲」。 更微妙的是牌桌周围的反应。当一家机构重金押注某个出格的怪人，往往能赢得一些看客的一片叫好，觉得这叫**识的魄力。 这里头其实有个被偷偷调包的因果。那些伟大创业者留下的怪癖，原本只是他们做成事之后拖在地上的影子；现在，一些资本开始按影子的形状去挑人，至于影子底下站着的到底是个天才还是个王八蛋，到底有没有真东西，反倒没那么多人追问。 也好理解，如果一笔投资的目的，不再是陪一家公司熬出真正有用户 buy in 的产品，仅仅是为了在六个月后以翻倍的估值把份额卖给下一轮接盘的人，那产品到底行不行，确实没那么要紧。叙事只要能卖给下一轮，就不烧心。 甚至连账面上的核心经营数字，也就是创始人随口一句话的事。 AI 创业公司 Cluely 的创始人 Roy Lee 就这么干过。2025 年 7 月，他对媒体透露，公司的 ARR 在一周之内翻倍到了 700 万美元。 这个数字硬生生在科技媒体的标题和无数同行融资的对标表格里跑了整整八个月。多少初创公司拿它当倍数参照，多少投资人拿它去投决会上证明 AI 应用增长有多猛。 结果到了 2026 年 3 月，Roy Lee 才在 X 上轻描淡写地承认，数