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文/虎山 最近打开行情软件，很多人会有种 “看不懂” 的感觉：上证指数在 3900 点附近反复拉锯，12 月 16 日跌 1.11%，17 日又涨 1.19%，24 日再涨 0.53% 收于 3940.95 点；但深证成指同期涨幅更高，12 月 22 日单日涨 1.47%，科技、消费板块轮番发力。这种 “窄幅震荡 + 结构分化” 的背后，藏着市场的三个核心变化： 从成交额看，沪深两市近期日均成交额稳定在 1.8 万亿元左右，12 月 24 日更是达到 1.88 万亿元（沪指 7739 亿 + 深指 1.1 万亿），说明市场流动性充足，但资金不再盲目追涨杀跌。比如沪深 300 指数成分股成交额占比持续提升，华泰柏瑞沪深 300ETF 规模突破 4200 亿元，成为资金 “压舱石”，这和我年初观察到的 “小票炒作降温” 趋势完全吻合 —— 普通投资者越来越倾向于通过指数基金把握核心资产机会。 公募基金规模逼近 37 万亿元大关，但结构变了：货币基金占比从之前的 45% 降到 40%，权益类基金占比从 21.89% 升至 26.79%。更关键的是费率改革落地，股票型基金申购费上限降至 0.8%，持有超一年免销售服务费，我自己持有的一只混合基金，今年手续费直接省了 300 多块，这种 “让利于民” 的改革，正在慢慢改变投资者 “频繁申赎” 的习惯。 今年主动权益基金表现亮眼，万得偏股型基金指数上涨 36.4%，远超沪深 300 的 19.68%，出现了永赢科技智选这样年内净值翻倍的 “黑马基金”；但被动产品也不弱，ETF 总规模年内增长超 2 万亿元，科创债 ETF、跨境 ETF 成为新热点。这意味着投资者不用再纠结 “选主动还是被动”，而是可以根据自己的风险承受能力搭配 —— 就像我身边一位老股民，现在一半仓位买宽基 ETF，一半仓位跟着优秀基金经理做行业配置。 从 “规模竞赛”

出品｜公司研究室IPO组 文｜曲奇 12月21日，AI大模型“六小虎”之一的MiniMax（上海稀宇极智科技有限公司）正式刊发聆讯后资料集，向港交所IPO发起冲击，有望成为全球从成立到IPO历时最短的AI公司。 MiniMax将与12月19日通过聆讯的智谱科技竞争全球AI大模型第一股。 高增长与高亏损并存 MiniMax成立于2022年初，是一家通用人工智能科技公司。成立距今不到四年，有望刷新成为从成立到IPO历时最短的AI公司。 MiniMax的财务表现呈现鲜明的“高增长、高投入、高亏损”特征。 收入端，MiniMax增长势头强劲。 2023年公司营收仅346万美元，2024年便跃升至3052.3万美元，同比增速高达782.2%；2025年前三季度，营收进一步攀升至5343.7万美元，同比增长174.7%。 收入结构上，C端业务是MiniMax的核心支柱，2024年及2025年前三季度占比均超70%，付费用户数从2023年的11.97万名增至2025年前三季度的177.16万名。 毛利率呈现明显改善趋势。2023年，毛利率2023年为-24.7%，2024年升至12.2%，2025年前三季度进一步提升至23.3%，主要得益于模型效率提升与资源配置优化。 不过，报告期内公司累计亏损规模较大，2022年至2025年前三季度净亏损分别达7372.8万美元、2.69亿美元、4.65亿美元和5.12亿美元，研发投入的持续高企是亏损核心原因。 估值42亿美元投资方豪华 自MiniMax成立以来，公司已历经7轮融资，投资方包括云启资本、IDG、高瓴创投、明势创投等头部机构，以及米哈游、腾讯、阿里巴巴等产业资本。 2025年7月，Minimax完成新一轮约3亿美元融资，将公司估值推升至42亿美元以上。 股权结构上，创始人闫俊杰通过控制实体合计持股超28%，为公司第一大股东；执行董事、首席

出品｜公司研究室IPO组 文｜曲奇 近期，巴奴火锅再次向港交所递交招股书。这份招股书中，巴奴交出了一份非常亮眼的业绩。2025年前9个月，巴奴收入增长24.5%、净利润增幅超58%。 这份看似风光的“成绩单”背后却暗藏隐忧，高增长源于“以价换量”的短期策略，盈利提升则依赖成本压缩与非全职用工模式，还存在社保欠缴的合规风险。更引发争议的是，上市前夕公司大手笔分红超7000万元，随后便启动募资。 亮眼数据能否掩盖长期发展短板？巴奴的上市之路又将面临哪些考验？ 以价换量提高收入 巴奴最新招股书披露的2025年业绩数据非常亮眼：前9个月实现收入20.8亿元，同比增长24.5%；毛利率升至69.4%，较2024年提升1.5个百分点；净利润1.6亿元，同比增幅达58.4%。 然而，深入拆解这份招股书，就可以发现巴奴收入端的高增长并非源于核心竞争力的实质性跃升，而是品牌在战略上对原有高端定位的适度妥协，转而采取更具流量导向的短期策略。 作为主打“高端火锅”的品牌，巴奴曾以“毛肚+菌汤”为核心产品组合，长期维持远高于行业平均的客单价。 2025年前9个月，其平均客单价为138元，虽较2023年的150元下降8%，但仍远高于行业不足75元的平均水平，也比海底捞的97.5元高出逾40%。 公司坦言，通过优化产品结构和价格策略，主动顺应消费趋势，以触达更广泛的客群。 这一“以价换量”策略成效显著：2025年前9个月顾客总量达1570万人次，同比增长30.2%，成为收入增长的关键驱动力。 与此同时，巴奴还通过扩大24小时营业门店比例，延长运营时长，将翻台率由2024年同期的3.1次/天提升至3.6次/天。 但需警惕的是，此类增长方式存在隐忧。 一方面，24小时运营大幅增加人力与能耗成本，对门店选址和夜间客流结构提出极高要求，难以规模化复制；另一方面，依赖延长营业时间提升效率，并未真正解决单时段运营

12月25日上午，离岸人民币对美元汇率升破“7”，这是时隔近15个月来的首次。受此影响，人民币资产表现活跃，A股盘中也继续上攻，午盘时上证综指收于3952.50点。 这周初，大盘站上3900点后，开始颤颤悠悠往上走。从3900到4034点之间，看上去不到140点，但期间多是新套牢盘，因此，要想翻过去，每一步都很艰难。 总体来看，A股大盘走势目前有惊无险，姑且不去管它。 这里，想对今年以来的基金表现，分类加以盘点。虽然到年底尚有4个交易日，但是，各家机构今年的业绩大概率已落停。这时候来个回头望，时间点正好。 首先关注的是，近年来饱受诟病的股票型基金。 前几年年，大盘走势不好，股票型基金遭受不少埋怨，新基金发行也遭遇很大困难。令人欣慰的是，去年9.24井喷行情后，大盘震荡上行，这类基金的业绩也开始翻身。 Wind数据显示，截至2025年12月24日收盘，国内有可比业绩的969只股票型基金（同一基金的A、C产品分别计算，下同，特别说明的例外）中，934只业绩为正，占比96.39%；仅35只业绩为负，占比3.61%。 截至12月24日，国内A股比较知名的指数最大涨幅不过50.8%，沪深300仅17.77%。以中证全指作为综合标准，这个指数由剔除ST、*ST股票,以及上市时间不足3个月等股票后的剩余股票构成样本股,具有较高的市场代表性，该指数年初至今涨幅为23.85%。 以中证全指为基准看，年初至今，净值增长超过23.85% 的股票型基金610只，占比62.95%。也就是说，超过6成的股票型基金今年跑赢了全市场个股平均涨幅，也跑赢了上证综指、沪深300与中证A500指数。 对于这个品类来说，这个成绩真是非常不容易。 这些业绩跑赢大盘的股票型基金中，涌现出13只净值增长“翻倍基”，在969只同类产品中占比1.34%，可谓是百里挑一。 公司研究室注意到，如果将同一基金的A、C产品合并计算

出品｜公司研究室基金组 文｜曲奇 最近一个月，A股市场掀起了一股“航天热”。 从月初蓝箭航天“朱雀三号”实现首飞入轨，再到12月23日中国航天科技集团成功完成长征十二号甲（CZ-12A）可重复使用火箭的首次发射。国家队与民营力量接连取得实质性突破，持续推高市场对空天领域的关注度。 近一个月，中证卫星产业指数上涨超20%，中证通用航空指数涨幅逾15%，“空天一体化”主题成为年末资金布局的重要方向。 面对这轮“飞天行情”，不少投资者不禁追问：这是昙花一现的概念炒作，还是一个持续十年以上的新产业周期的起点？ 随着低空空域改革加速、eVTOL技术走向商业化、卫星互联网进入高密度组网阶段，越来越多的信号表明，空天经济正从政策愿景和技术试验，迈向规模化落地的临界点，是一个值得投资者长期关注并重视的领域。 卫星互联网： 白热化的太空“圈地活动” 最近一段时间，全球商业航天领域利好频出，作为“技术狂人”马斯克重点布局的赛道，该领域正从“主题投资”走向“景气成长”的拐点。 从SpaceX预计2026年启动IPO、加速星链星座扩容，到中国密集开展卫星组网发射、**Mate80实现双卫星通信商用落地，一系列标志性事件推动全球航天产业迈入“太空经济”全新维度。 卫星产业是商业航天的核心支柱，其核心逻辑是依托低轨卫星构建“太空信息网”，实现全球无缝宽带通信覆盖。 对各国而言，低轨卫星布局不仅是商业赛道竞争，更关乎战略资源掌控。 太空中的轨道与频谱作为不可再生战略资产，遵循国际电信联盟“先占永得”规则。 其中，近地300km-1200km黄金轨道层更是稀缺中的稀缺。据测算，该轨道层可承载卫星总数约10万颗。而当前全球各国规划部署量已近5.7万颗，其中SpaceX星链已在轨超6000颗，太空“圈地运动”日趋白热化。 国际规则的约束更放大了竞争紧迫性，卫星频率轨道资源申请后7年内需完成10%部署，否则将被

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。出品｜公司研究室基金组文｜曲奇最近一个月，A股市场掀起了一股“航天热”。从月初蓝箭航天“朱雀三号”实现首飞入轨，再到12月23日中国航天科技集团成功完成长征十二号甲（CZ-12A）可重复使用火箭的首次发射。国家队与民营力量接连取得实质性突破，持续推高市场对空天领域的关注度。近一个月，中证卫星产业指数上涨超20%，中证通用航空指数涨幅逾15%，“空天一体化”主题成为年末资金布局的重要方向。面对这轮“飞天行情”，不少投资者不禁追问：这是昙花一现的概念炒作，还是一个持续十年以上的新产业周期的起点？随着低空空域改革加速、eVTOL技术走向商业化、卫星互联网进入高密度组网阶段，越来越多的信号表明，空天经济正从政策愿景和技术试验，迈向规模化落地的临界点，是一个值得投资者长期关注并重视的领域。卫星互联网：白热化的太空“圈地活动”最近一段时间，全球商业航天领域利好频出，作为“技术狂人”马斯克重点布局的赛道，该领域正从“主题投资”走向“景气成长”的拐点。从SpaceX预计2026年启动IPO、加速星链星座扩容，到中国密集开展卫星组网发射、**Mate80实现双卫星通信商用落地，一系列标志性事件推动全球航天产业迈入“太空经济”全新维度。卫星产业是商业航天的核心支柱，其核心逻辑是依托低轨卫星构建“太空信息网”，实现全球无缝宽带通信覆盖。对各国而言，低轨卫星布局不仅是商业赛道竞争，更关乎战略资源掌控。太空中的轨道与频谱作为不可再生战略资产，遵循国际电信联盟“先占永得”规则。其中，近地300km-1200km黄金轨道层更是稀缺中的稀缺。据测算，该轨道层可承载卫星总数约10万颗。而当前全球各国规划部署量已近5.7万颗，其中SpaceX星链已在轨超6000颗，太空“圈地运动”日趋白热化。国际规则的约束更放大了竞争紧迫性，卫星频率轨道资源申请

12月22日，A股三大指数集体走强。截止收盘，沪指涨0.69%，深证成指涨1.47%，创业板指涨2.23%。沪深两市成交额达到18619亿，较上一交易日放量1360亿。 今天收盘后，三大指数均站上中短期均线。从技术上讲，低位连续3根阳线之后，今天这根跳空高开的中阳线向上突破，某种意义上，吹响了春季骚动行情的号角。 不过，让市场多数人意外的是，吹响第一声号角的急先锋，竟然是海南自贸板块。 12月18日，海南自贸港全岛封关运作正式启动，这是中国坚定不移扩大高水平开放、推动建设开放型世界经济的标志性举措。不过，对这次封关的深远意义，资本市场有些后知后觉。 当天，“海南自由贸易港”板块下跌1.31%，完全是一种利好出尽是利空走势。19日，部分资金醒过味来，反手做多，该板块上涨3.34%。经过周末两天的酝酿，更多资金意识到这次封关的重大作用，开始加入做多队列。 今天一开盘，海南自贸板块就跳空高开，个股全线井喷，满屏涨停。 历史上，这种围绕重大事件的阶段性炒作，A股出现过多次，比较出名的包括浦东自贸区、雄安新区概念。相比较而言，这次海南自贸港封关与2013年8月浦东自贸区创立意义相近。 不过，由于A股所处时代背景与市场格局不同，这次海南自贸行情能否走出当初浦东自贸板块的狂飙气势，恐怕尚待观察。毕竟，概念炒作已不是眼下市场主流，国家队、公募基金与险资已成为绝对主力，游资顶多只能起到个点火作用，要想让行情形成越烧越旺的势头，需要得到大资金认可。 事实上，只要观察一下当天概念股涨幅榜，就可以发现，涨幅TOP10中，海南自贸概念仅仅2个上榜，剩下8个全都是与人工智能相关的通信与半导体相关概念。 显然，如果A股真的吹响了春季骚动的号角，那么，海南自贸概念确实点燃了行情火炬。但从概念股涨幅榜看，这轮行情能走多远，恐怕还要看AI产业链上的资金韧性，看其中主力能不能不断吸引资金加入，为行情持续加油助力

出品｜公司研究室基金组 文｜曲奇 最近4个交易日，恒生科技碰到250日线出现了技术性反弹。不过就在不久前，大成基金在深圳地铁站投放了旗下“大成恒生科技ETF”的宣传广告。大成的这则广告，在网络上却引发一些基民的吐槽，原因就是“买它亏钱了”。 截至12月19日，大成恒生科技ETF(159740），近三个月跌了13.83%，近一个月跌了2.69%，且跌幅都超过了业绩基准。 大成的营销“翻车”与恒生科技近3个月的疲软有一定关系。今年前9个月涨幅超50%的恒生科技指数，从10月开始突然转向，一路从6715点的高位最低跌至5348点，区间跌幅超20%。 此外，大成的恒生科技ETF在管理费、相对沪深300的超额收益较同类产品又不具明显优势。 这一轮恒生科技回调的原因有哪些？恒生科技值得配置吗，有哪些相对好的ETF产品呢？ 外部冲击：关税、美元流动性与AI泡沫 2025年前3个季度，港股市场的表现在全球主要市场中都位于前列。其中，恒生科技指数年内最大涨幅一度超过50%，尤其是在9月11日至10月7日短短18个交易日内，更是暴涨36%。 然而，10月8日国内长假后的第一天，港股“变脸”，当日恒生科技低开低走，单日跌 8.1%，出现了典型“多杀多”式获利了结。 10 月以来，恒生科技下跌是内外部多重因素共振的结果，核心原因可归纳为六点，直接导致跟踪该指数的大成基金恒科ETF净值同步回调。 首先看外部的扰动因素。香港是一个高度开放的离岸金融市场，其资产价格特别是具有高贝塔属性的科技板块，极易受到外部地缘政治风险和全球流动性环境的直接影响。 其一，美国关税冲击。 10月10日，美方宣布对中国商品再加100%关税，并收紧关键软件出口管制。科技股被归为“政策敏感资产”，10月13日恒指跳空大跌，恒生科技指数当日再跌4.6%，估值直接下修一个台阶。 其二，美元的流动性危机。 10月和11月，因为美国政

出品｜公司研究室基金组 文｜雪岩 这一周，A股市场震荡加剧，周一上攻未遂，周二大跌，周三放量大涨，随后两天日K线也震荡收红。总体而言，这5天形成了一个标准的V型反转走势。 其中，最为惊心动魄的是周二、周三，也就是12月16日、17日。其中，17日至为关键，那根阳包阴的放量K线，一下子化解了上证指数破位3800点的风险，让场内投资者送了一口气。 以往，在这种危急关头护盘的力量，往往都是借道宽基ETF，急拉上证50、沪深300指数。有心人发现，这次护盘资金重点拉升对象换成了中证A500。 这一点，也为宽基ETF的申赎资金变化所证实。 Wind数据显示，截至12月18日，近一个月来，宽基ETF普遍放量。其中，中证A500ETF的申赎净流入额421亿元，位列宽基指数ETF第一名。 同期，净流入最多的前10只宽基ETF中有4只中证A500ETF产品，它们分别是：A500ETF华泰柏瑞（563360）、A500ETF南方（159352）、华夏A500ETF（512050）、国泰中证A500ETF（159338），区间净流入额分别为136.6亿元、126亿元、84.9亿元、44.4亿元。 公司研究室注意到，上述中证A500ETF产品，也是同类基金规模中的佼佼者。 数据显示，截至12月18日，A500ETF华泰柏瑞（563360）规模为394.02亿元，A500ETF南方（159352）规模为334.43亿元，华夏A500ETF（512050）规模为277.55亿元、国泰中证A500ETF（159338）规模为257.17亿元。 当然，如果按照年初以来的日均成交规模来衡量，上述产品的排序自然会出现变化，国泰中证A500ETF（159338）位置可能会大幅靠前。而日均成交规模越大，大资金进出越方便，对基金净值冲击也越小。 无论如何，“西瓜偎大边”。 对于那些希望借道ETF进场，配置大盘成长方

出品｜公司研究室基金组 文｜雪岩 眼下，距离2025年结束还有12个交易日，大券商2026年投资策略会多半已开过，公募基金为代表的机构还在“猫冬”，今年业绩基本上落停了，大家都在琢磨如何布局来年。 这时候，回顾2025行情，展望2026走势，对于投资者来说是必备功课。 2025行情科技负责牛，传统行业负责慢 截至12月15日收盘（下同），2025年上证指数今年以来涨幅+15.40%，2000年以来排行第七。同期，沪深300指数+15.68%，中证A500指数+19.12%。 创业板指表现最好+46.52%。 但是，A股这场轮行情不是全面牛，结构分化严重，旱涝不均。年初以来，CPO、电池、元件、通信等概念股表现火爆，白酒为代表的食品饮料指数收益还是负数。“科技负责牛，传统行业负责慢。”这或许是对今年行情的精确描述。 有人根据申万一级行业指数，模仿最近很火的一个内容赛道，给2025年A股市场表现也分为五个等级：夯爆了，顶尖，人上人，NPC，拉完了。 夯爆了：有色和通信。一个是上游矿产，受益于黄金等贵金属价格飙升，年内上涨78.69%；一个是今年行情主线人工智能的最大受益者，年内上涨78.23%。 顶尖：电子、电力、机械设备，三者年内分别上涨42.36%、40.40%、34.09%。它们背后是芯片半导体、储能电网、机器人产业链，是新一轮产业升级中核心竞争力的体现。 人上人：基础化工、传媒、国防军工、钢铁，分别上涨25.81%、22.93%、22.10%、21.97%。这些行业受益于反内卷政策与大阅，今年表现可圈可点。 NPC：从医药、纺织到非银、家电，再到公用事业、石油石化。它们年内虽有一定涨幅，但跑输了主要大盘指数。这些行业中个股，有不少是红利指数成份股，业绩稳定但缺乏想象力，属于所谓的老登股。 拉完了：包括交运、煤炭这两大红利板块以及美容护理、食品饮料这两大消费板块。这些红利