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文 |  陈宁迪 自2月28日伊朗最高领袖哈梅内伊遇袭身亡以来，美伊战争导致的地缘政治风险持续发酵，叠加原油价格与黄金价格的剧烈波动，让不少投资者对“战争反而黄金下跌”的走势感到强烈恐慌。冲突本应推升避险资产，却出现黄金回调行情，这与市场直觉完全背离。图1：黄金现货价格（美元），来源：英为财情这篇文章的目的是告诉大家黄金背后的真相。结合美国当前的财政赤字、利息支出、通胀压力、就业下行、对伊战争等综合因素，我认为美国正在重现70年代的滞胀危机，当下的“黄金坑”已经显现。*“黄金坑”是股市技术分析中的一种特殊走势，指个股在长期横盘筑底后，因突发利空，快速下跌形成类似“V”字形或“U”字形的坑洼，随后反弹快速上涨。延伸寓意为“低位建仓机遇”。01数据背后的真相：美元避险与黄金的高位套现我们先来看一组原油、黄金、美元的相关性数据：1971年尼克松冲击标志着布雷顿森林体系彻底解体，美元与黄金正式脱钩。此后整个70年代，美国陷入滞胀，原油价格暴涨、通胀高企、经济增长停滞。拉长周期来看，1971年至今的五十多年里，原油与黄金作为对抗信用货币贬值的核心硬通货，两者呈现高度的正相关性，相关系数大约在0.70左右。原油与美元指数的相关系数为-0.40，而黄金与美元指数的相关系数约为-0.20（在部分区间，黄金和美元负相关性高达0.7）。图2：原油、黄金、美元指数（1971年至今），来源：公开数据整理这轮美伊战争爆发以来，在原油飙升的大背景下，不是黄金上涨反而是美元指数上涨？图3：美元指数在美伊战争爆发后上涨，来源：英为财情首先，近期美元汇率的上涨，本质上是全球宏观不确定性增加背景下，资金寻求避险的短期选择。黄金不涨反跌并非其避险的底层逻辑失效，而是因为前期黄金涨幅太大、位置过高，自2025年1月以来黄金涨幅已接近100%。在当前市场流动性收紧的环境下，大量机构投资者选择将黄

01美以伊冲突升级：香港为何成为全球避险资金与高净值家族的“新磁石”？在全球地缘政治风云突变的当下，美国、以色列与伊朗的军事冲突（自2026年2月底爆发，目前已持续多日）正深刻重塑国际资本流动格局。避险情绪急剧升温，投资者纷纷从高风险资产撤离，转向“硬资产”（HALO交易：Heavy Assets, Low Obsolescence，即重资产、低淘汰率的有形产能与稀缺资源）。黄金价格一度飙升突破5400美元/盎司，国际油价上涨超10%，霍尔木兹海峡封锁风险进一步推高能源与大宗商品价格。在此背景下，香港凭借其独特的国际金融中心地位、资金自由流动政策以及2026-27财政预算案的精准加码，正加速吸引全球避险资金和高净值家族的流入与移居。香港特区政府财政司司长陈茂波多次公开表示：“中东战事带来的不确定性，将推动部分资金寻求‘安全港’流入香港，香港已做好充分准备。”02中东冲突如何点燃全球避险浪潮？德林观察，中东冲突迅速传导至金融市场：传统避险资产狂热：黄金、原油等价格暴涨，市场对能源供应链中断的担忧加剧。“HALO交易”崛起：在地缘割裂、利率高企及AI资本开支激增的多重压力下，投资者正经历“稀缺性重定价”。资金转向能源、稀缺资源、军工、基础设施等“可建造、难替代”的实体资产，反映了对长期通胀与地缘风险的防御性配置。03香港的“安全港”优势为何在动荡中脱颖而出？根据德勤的数据，2030年之前亚太地区家族办公室的资产管理规模有望年均增长11%，从2024年的5,900亿美元增至1.1万亿美元，高于全球9.7%的增速。根据监管机构的调查，2024年香港家族办公室和私人信托的资产管理规模为1,980亿美元（1.55万亿港元），预计到2030年这一规模有望增长逾80%。历史经验反复验证了香港在全球动荡期的吸引力，2003年伊拉克战争酝酿期，国际资金持续流入港股，累计金额高达港股总市值的6%

2026年2月13日，恒生指数公司宣布了恒生综合指数的季度检讨结果，成分股数目由507增加到532只，其中新加入了52只股票，剔除了28只股票，港股通名单也将随之调整。根据公告，所有变动将于3月6日收市后实施、3月9日（星期一）生效。01港股通进入门槛再上升2025年8月22日恒生综合指数名单调整时，港股通入通门槛为74亿港币，剔除门槛为46亿港币。8月23日德林新经济研究院预计“2026年2月港股通调整时，恒生综合指数的剔除门槛会上调到58亿港币（即港股通调出门槛将同步上调至58亿港币），恒生综合指数的进入门槛会上调到90亿港币。”现在结果公布了，恒生综合指数的剔除门槛上升到了61亿港币（环球新材国际6616.HK），进入门槛上升到了93亿港币（不同集团6090.HK），两个结果都超过我们当初的预计约3亿港币。这背后是恒生综合指数从6月底的3585一路涨到3907，涨幅11%。图1：恒生指数从去年六月底3585涨到3907，涨幅11%，图片来源：公开资料整理图2：纳入恒生综合指数的股票，图片来源：公开资料整理上述52只股票2025年平均市值最低的是不同集团——93.23亿港币，这也意味着香港上市公司市值覆盖率94%的门槛再次提升。值得注意的有以下三点：第一，部分公司虽然市值达到要求，但不符合其他条件。例如同股不同权公司除日均市值需达到200亿港元外，总成交额还需超过60亿港元，且上市时间须满6个月。文远知行-W(00800.HK)、明略科技-W(02718.HK)、小马智行-W(02026.HK)都是2025年11月上市，不符合条件。奇富科技平均市值382亿港币，但是因为是二次上市，所以明确被排除在港股通之外。俄铝（0486.HK）市值高达633亿，因为流通性不达标，2025年只有两个月的换手率在0.05%以上，所以不会纳入港股通。第二，技术原因，希迪智驾、诺比侃、智达科

市场回顾1美非农数据低于预期美国劳工统计局公布的数据显示，2月非农就业人口净减少9.2万，远低于市场预期的增长5.5万，较最悲观预期还低出8.3万，偏差幅度高达六个标准差。这是自2020年以来第二次出现单月负增长，仅次于2025年10月的-14万。与此同时，失业率从2026年1月的4.3%升至4.4%，高于市场预期的持平。美国商务部公布数据显示，美国1月零售销售环比-0.2%，预期-0.3%，前值 0%。为去年10月以来首次录得负值，也是去年5月以来最大单月跌幅。剔除汽车后环比持平，核心“控制组”销售额增长0.3%，显示消费内核仍具韧性。ADP最新发布的全国就业报告数据显示，2月美国私营部门新增就业岗位6.3万个，为去年11月以来最高水平。这一结果高于市场预期的5万个岗位。不过，1月数据被大幅下修，从2.2万下修至1.1万。美联储官员对就业前景趋于稳定的信心有所提升，但通胀压力加剧正令降息时间表进一步推后。交易员目前预计美联储最早于7月才会启动下一次降息，今年二次降息的概率亦有所下降。美国供应管理协会（ISM）公布数据显示，2月服务业指数升至56.1，较上月跳涨2.3个点，超出所有经济学家预期，创下2022年年中以来最高水平，折射出美国最大经济板块在外部冲击前的广泛走强态势。本周市场聚焦关注中东地区的冲突，并仍面对较大不确定性。我们认为目前的基准情况为较为克制的有限冲突，建议投资者重点关注持续时间，是否扩散至周边国家以及是否有地面战发生，并密切关注高油价持续时间及对宏观影响。另一方面，由于就业数据显示出疲软，鉴于油价对核心通胀影响有限，且持续时间或不久，我们仍然认为美联储今年将会降息。资产配置方面，我们建议投资者保持一部份现金或短债仓位，以应对局势不确定性并保持组合的灵活性。2中国经济稳中向好国家统计局数据公布显示，2月制造业PMI49.0%，较上月下降0.3个百分点；综合

文 |  陈宁迪  韩国股市几乎可以用疯狂来形容了。 2025年全年，韩国股市上涨了75.63%，这个涨幅超过了标普500指数（上涨17%），MSCI亚太指数（25%）和日经225指数（26.18%）。2026年不到两个月，韩国股市又上涨了44.89%。目前累计涨幅已经超过150%。 韩国KOSPI指数从2024年初的2500左右一路上涨，现在已经突破了6200点。韩国股市的总市值达到3.76万亿美元。这是什么概念呢？韩国股市的市值已经超过了法国和德国，跃居全球前九。而韩国的GDP仅仅排名全球14名。而2024年以前，韩国股市的市值仅仅只有1万多亿美元。韩国股市在这两年确实疯狂上涨！ 如果我们去看韩国股市的历史走势。长期以来，韩国股市一直在2500点左右波动。但是在2025年后，韩国KOSPI指数在短时间内快速上涨，接连突破好几个大关。现在已经来到了6200点。这个涨幅是相当夸张的。我特别去研究了韩国的股市，发现韩国股市的上涨有以下几个原因。 图片 图1：韩国KOSPI指数上涨幅度，来源：公开资料整理 01 AI叙事引领硬件股大涨 最近AI叙事重创了很多SaaS公司的估值，但是硬件公司却从中收益。韩国是一个制造业大国。韩国制造业占GDP比重为27.6%，远高于OECD成员国15.8%的平均水平。 韩国目前市值最高的公司，三星和SK海力士，在这次AI投资浪潮中占据了关键硬件的供应链。三星股价相较于2025年初上涨了接近4倍，海力士上涨几乎6倍。以海力士为例，海力士是高带宽内存技术（HBM）的领先者，占据了市场一半以上的份额。AI需求爆发，导致对高性能的内存需求井喷，以海力士为首的三大厂商（海力士、三星、美光）在2026年的产量已经提前被预定。2025年，海力士营收同比上涨47%,全年利润上涨101%，达到47.2万亿韩元，约323亿美元。有分析师预计202

市场回顾1美关税变动美国联邦最高法院裁定，总统特朗普引用《国际紧急经济权力法》（IEEPA）向全球加征关税属越权，令其赖以为法律基础的“对等关税”及“芬太尼关税”因而失效。特朗普随即于当晚签署行政命令，首次改为援引1974年《贸易法》第122条，对全球贸易伙伴加征10%临时关税；不足24小时内，特朗普再宣布将税率提升至15%，更扬言未来数月内再度颁布符合法律的新关税措施。此次临时关税有效期仅150日，若需延长，需经美国国会批准。美国商务部公布的数据显示，12月美国核心个人消费支出价格指数（PCE）涨0.4%，创近一年来最大涨幅，核心PCE同比涨3%，而2025年初为2.8%。备受关注的超级核心个人消费支出环比涨0.3%、同比涨3.3%，与去年同期基本持平。12月实际个人消费支出环比涨0.1%，前值为0.3%。储蓄率创2022年10月以来新低。美联储上月议息会议纪录显示，绝大多数与会者认为，近数月就业市场面临的下行风险已经缓和，而通胀可能更持久地存在；数名与会者警告，在通胀居高不下的环境下进一步放松政策，可能被误解为决策者不再坚守控制通胀的承诺。部分更认为若通胀维持高企，或有需要考虑加息的可能性。日本政府公布，日本1月全国整体消费者物价指数（CPI）按年升1.5%。剔除新鲜食品但包括能源成本的核心CPI，按年升2%，符合市场预期，较去年12月升幅2.4%有所放缓，创两年最慢增速。1月撇除食品和能源的CPI按年升2.6%，创近1年最小升幅。本周经济数据显示美国通胀及消费仍较为强劲，除非未来数据出现对市场预期重大偏离，我们认为美联储在上半年开始降息的可能性较小。另一方面美国关税裁定违法，虽然通过其他途径补上关税，我们仍认为这将限制未来特朗普关税威胁的空间，因此认为亚洲国家面临的关税或已见顶，虽然实际影响有限，我们仍认为这将降低新兴市场的风险溢价。资产配置方面，我们仍然认为流动性将

DL Securities（HK）Limited, a licensed securities firm under DL Holdings Group Limited (1709.HK) and regulated by the Securities and Futures Commission (SFC) of Hong Kong, has announced the commercial launch of its digital asset dealing services for eligible investors who have completed the required onboarding and eligibility assessment.Figure 1: DL Securities Launches Digital Asset Dealing Services, Image source: HKEXThis milestone marks DL Securities’ latest step in advancing its fintech strategy under a regulated framework—bringing safer, more transparent, and institution-grade access to digital asset exposure for eligible investors through a familiar brokerage experience.Figure 2: Eligible investors can access digital asset dealing via NeuralFin, Image source: NeuralFinEffective imm

文 |  陈宁迪很多人可能都听说过二八定律。一般指在一个团体内20%的人会发挥80%的重要作用，比如20%的人掌握80%的财富；20%的关键员工或客户带来了80%的利润；在时间管理上，20%的关键时间投入能够产生80%的成果。很多人在了解二八定律后会认为它是真理，不加分辨地草率使用。统计显示，真实的世界比二八定律更极端，因为真实世界遵循的是幂律分布！01二八定律的背景二八定律最早由意大利经济学家维尔弗雷多·帕累托提出。1906年，帕累托在研究了意大利的财富分配后得出结论，意大利社会中20%的人掌握了80%的财富（图1）。后来这个规律被概括成二八定律并运用在其他领域。图1：1906年意大利前20%的人占有社会财富的76.4%，来源：公开资料整理帕累托研究意大利时，第二次工业革命在欧洲大陆上如火如荼地展开，电灯、汽车、石油生产等新产业重新塑造着人类社会的面貌，同时也带来了新的问题——人类社会财富的分配从未如此不均。美国的洛克菲勒石油、卡内基钢铁，德国西门子、巴斯夫，法国施耐德-克勒佐等巨型企业垄断市场，控制了社会经济命脉，导致社会财富极大地集中在少数人身上。那些已经完成工业革命的国家财富集中程度比意大利还高：最早完成工业化的英国此时前10%的人占据了93.5%的社会总财富；正处于第二次工业革命爆发阶段的德国和法国，前10%的人占据的社会总财富分别为86.7%和86%；还在第二次工业革命中的美国和意大利情况差不多，前10%的人占有社会财富的76%和71%。这时候的财富集中度可以说就是工业化程度的直接写照。新技术爆发后财富向少数人集中是市场自然形成的。流水线的发明使得规模越大的企业成本越低，企业的规模扩张到了前所未有的程度。这些垄断企业的所有人自然也成为了庞大财富的拥有者。因为财富的高度垄断，欧洲国家在19世纪20年代不得不开启了政治改革，工人开始团结起来争取生存权益、争

市场回顾1美通胀温和美国劳工统计局（BLS）公布数据显示，1月CPI环比上涨0.2%，低于市场预期的0.3%，同比从12月的2.7%放缓至2.4%，同样低于预期的2.5%。CPI同比回落至2.4%且低于预期，核心CPI同比降至2.5%，创2021年以来最低水平，但月度核心通胀在服务价格带动下仍有韧性。美国商务部公布的数据显示，12月未经通胀调整的零售销售额环比0%，大幅不及预期的0.4%，亦低于11月0.6%的增幅。剔除汽车和加油站销售的核心零售销售环比下降0.1%。假日消费动能疲软且不均衡。13个零售类别中有8个出现下滑，低收入群体支出尤为乏力。美国劳工统计局公布数据显示，美国1月非农就业新增13万人，创2025年4月以来最大增幅，失业率意外降至4.3%，时薪环比增长0.4%，均超预期。然而劳工统计局同步将2025年3月非农总规模下修89.8万人。美国国会预算办公室（CBO）估计，如果截至11月20日已生效的关税在未来十年维持不变，关税收入将在十年内减少联邦赤字3万亿美元，帮助美国政府在本财年头4个月将预算赤字缩小了17%，凸显出在最高法院权衡美国总统特朗普是否有权采取其实施的大部分关税行动之际，判决结果对政府而言利害攸关。本周经济数据显示美国通胀压力温和，劳工市场仍稳健，唯中低收入消费者目前显现疲态，信用卡违约率反弹至疫情以来的高位，但中高收入人群作为消费主力仍然有韧性，因此我们认为美国软着陆叙事完整并继续看好美股行情由AI科技股扩散至传统板块。而通胀数据也让市场对于降息前景更加乐观，目前市场预计6月降息一次的概率超过80%。另一方面，我们认为高市早苗胜选或将降低日央行对于政治不确定性的担忧，并或令日元表现较市场预期稳健。资产配置方面，我们继续建议投资者分散化配置，避免过早投机性抄底估值仍高的科技股。2内地房市情绪改善国家统计局公布，中国1月全国居民消费价格指数（CPI

德林控股（1709.HK）旗下、受香港证券及期货事务监察委员会（SFC）监管的持牌券商德林证券，近日宣布正式向合资格投资者开放数字资产交易服务。德林证券已于今年初率先获得SFC批准的数字资产交易及咨询资格，成为香港少数同时持有传统证券与数字资产双重牌照的合规券商。此次交易服务的正式商用落地，标志着德林证券在合规框架下完成从“持牌储备”到“业务实战”的关键跨越，为合资格投资者提供安全、便捷、受监管的数字资产配置新通道。图1：合资格投资者可直接进行数字资产交易，图片来源：NeuralFin即日起，凡已在德林证券开立账户并通过合资格投资者认证的用户均可以升级进行数字资产交易服务。无需切换任何其他平台，直接通过德林证券官方合作的科技金融平台——NeuralFin App，即可使用原证券账户进行数字资产的买卖交易。目前已支持包括多种主流数字资产交易，并将根据监管要求与市场进展持续扩展可交易资产范围。所有交易指令直达德林证券的持牌交易系统，资金清算、资产托管、合规监控全流程置于香港证监会监管框架之下，彻底杜绝“灰色通道”与合规盲区，让投资者在熟悉的证券交易界面中，享受机构级的安全保障与丝滑体验。“一个账户，双市场通行”——德林证券将传统券商十余年的合规风控底蕴，与NeuralFin领先的金融科技用户体验深度融合，让数字资产交易像买卖股票一样简单、可靠。德林证券始终坚持以合规为前提、以投资者保护为核心，所有上线数字资产均经过严格的尽职调查与监管适配，后续将根据市场合规化进程及客户需求，逐步扩展至更多主流及合规数字资产，持续构建多元、稳健的全球资产配置矩阵。图2：数字资产持仓页面，图片来源：NeuralFin除交易功能重磅落地外，NeuralFin App同步完成社交算法推荐系统的全面优化。新版本算法引入实时行为反馈与深度兴趣建模，能够更精准地捕捉合资格投资者的资讯偏好与策略关注点，动态推