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文 |  陈宁迪、马行空 作为全球第二大货币的欧元一直被视为美元的最大竞争对手。2008年金融危机爆发前，欧元在全球外汇储备中的占比一度高达28%，大有与美元分庭抗礼之势。2010年欧债危机后欧元一路走低，全球外汇储备份额也随之跌落，并停滞在20%左右，而美元占比依旧超过半壁江山。今天我们就盘点一下欧元的历史，看看这两大货币之间的恩怨情仇。 图1：欧元占全球外汇储备最高达28%，来源：businesstats 01 欧元问世即大幅下跌 在二战后美元在全球始终占据着无可撼动的统治地位。直到1999年1月1日，欧元面世才迎来一个合格的竞争者。首批加入欧元区的国家共有11个，包括德国、法国、意大利等，成员国合计拥有12445吨的黄金储备，超过美国的8137吨。这是布雷顿森林体系解体以来美元第一次面对如此强大的货币挑战者。 图片 图2：最初加入欧元区的11个国家，来源：Wikipedia 1999年1月4日，欧元兑美元的开盘汇率定在1.1789。欧元诞生后的两年时间内一路下行，至2000年10月26日跌到了0.8252，跌幅高达30%。 图片 图3：欧元兑美元汇率自诞生之初一路下跌，来源：ECB 欧洲央行2000年的报告中给出的解释是，市场对欧美经济增长前景存在不同预期。当时正值互联网投资热潮，投资者十分看好美国引领的互联网技术，持续吸引国际资本流入美国。欧洲央行坦言，欧元区庞大的经济总量并不直接等同于欧元的吸引力，货币的国际地位需要由经济增长、投资回报以及制度信用共同支撑。 另一个重要原因是，在欧元发行两个月后，1999年3月24日即在欧洲腹地爆发了科索沃战争，市场避险情绪上升，大量国际资本逃离欧洲，欧元兑美元汇率在战争打响后迅速走低，并在2000年1月正式跌破1:1的平价大关。 图片 图4：科索沃战争冲击下，欧元诞生之初一路下跌，来源：ECB 02 石油欧元与欧元巅峰

市场回顾 1 俄乌达成停火协议 美国白宫宣布促成俄罗斯与乌克兰达成停火协议，双方同意暂时停止在奥列什基的一切军事行动，以便人道主义物资进入和平民撤离；俄军宣布在赫尔松方向停止开火并实行“静默状态”。泽连斯基表示安全保障是乌方谈判的核心要素。 美国10月综合PMI初值降至57.6，虽较9月回落，但仍处于近五年来高位；服务业PMI降至57.9，制造业PMI升至56.0，创53个月新高。新订单增速创逾四年半新高，就业扩张加快，但企业销售价格涨幅升至2022年8月以来最高，油价、原材料及运输成本上涨加剧通胀压力。 日本9月核心消费者价格指数（剔除生鲜食品）同比上涨2.1%，九个月来首次超过2%目标，高于8月的1.7%；剔除生鲜食品和能源的核心-核心指数同比上涨2.4%，高于8月的1.9%，价格已连续61个月上涨。 本周全球企业债利差显著走阔，主因科技巨头为AI基建大举举债、油价上涨及地缘动荡，信用与融资压力上升。但是由于股市去风险及增长担忧影响，环球主要市场收益率曲线扁平化，美国10年期国债收益率再次跌破5%。另一方面，我们认为当前利率的高波动性影响了一部分传统机构基金入市，并期待地缘政治不确定性下降后，债市能迎来更多流动性。最近美股科技股集中发布业绩，我们观察到虽然业绩仍然扎实，但是市场正逐渐将关注点放在未来AI支出的融资上。资产配置方面，市场不确定性仍高，建议保持审慎、适度维持现金仓位，延续分散化配置、聚焦基本面验证。 2 金融街论坛年会在京举行 2026金融街论坛年会在北京举行，主题为“开放·合作·包容——共筑全球金融发展新生态”，40多个国家的400余位嘉宾出席，会议发布百余项成果；数据显示金融业增加值同比增长8.7%。 信息化“十五五”规划：研制高性能AI芯片，适时启动6G商用，加快构建全国一体化算力网。《规划》提出，到2030年新一代通信网全面建成，适时启动6G商用，国

2026年10月26日，德林控股（1709.HK）旗下机构级投研AI智能平台ARTi，正式接入集团旗下消费端理财应用NeuralFin，并同步上线由ARTi驱动的「AI智能投顾（AI Wealth Advisor）」功能。即日起，NeuralFin的近百万用户无需切换应用，即可在同一个社交化理财社区内，直接调用ARTi的机构级投研能力，获取与家族办公室、专业投资者同源的分析判断服务。此举标志着德林「让天下没有难做的投资」的战略构想，进一步从机构端全面延伸至大众零售端。 今年稍早，ARTi宣布完成Pre-A轮融资，由亚太区知名科技投资机构C资本以150万美元认购4.76%的B类股份，公司投前估值达3,000万美元。彼时德林已公开表示，未来将通过旗下突触科技（NeuralFin）及米仓，让中小投资者及潜在投资者直接体验ARTi的强大功能——今日的正式接入，正是该承诺的首次落地。 视频：ARTi接入NeuralFin使用演示，来源：NeuralFin 01 ARTi：机构级投研引擎 市面上的通用大型语言模型虽能协助翻译、摘要及快速了解新领域，却普遍存在「幻觉」问题——通用领域平均错误率约5%，在专业金融领域更接近14%，因而始终难以真正指导投资决策。ARTi通过多维数据交叉验证与可回溯推导逻辑，系统性地降低了AI在金融专业领域的幻觉风险。 图片 图1：每次询问，ARTi 给出的判断都会被 自动记录、持续跟踪到结果，来源：ARTi Arti的答案，可以用「3个9」概括：9层数据架构 × 9位AI分析师 × 9位投资大师。所有投资判断均须建基于权威数据的交叉验证，每项判断须直接包含推导逻辑、前提条件及触发因素；系统并自动记录判断内容、时间及市场环境，持续追踪其验证结果是否为真——形成完整的「判断＋记录＋验证＋能力累积」闭环。目前，ARTi已覆盖A股、H股及美股三大市场，并计划逐步延伸

文 |  陈宁迪、马行空 9月23日至今，美国十年期国债收益率稳步突破5%，最新数据为5.3%。这是自2007年7月至今的20年后，10年期美国国债收益率再次回到5%以上区间。 图 1：2007年7月至2026年10月10年期美国国债收益率图，来源：Bloomberg 绝大多数的财经媒体把此次美债收益率上涨的宏观层面原因归纳为美国总体国债体量失控（已超过40万亿美元），美国的通胀没有放缓，CPI仍在3.4%的高位，霍尔木兹海峡危机带来的高油价仍在持续，美国财政赤字继续增加的态势没有好转等等。毫无疑问，上述列出的原因都为此次国债利率上涨给出了合理的解释。但我觉得更应该思考美国10年期国债收益率在20年后回到5%区间，意味着什么？对全球经济和投资会产生什么样的深远影响？ 我曾经在2021年9月发表过一篇文章《美股估值是否过高》，彼时美国10年期国债收益率基本停留在1%-1.5%附近。文章预测了“如未来美联储退出量化宽松，上调利率，导致美国国债收益率的走高，会造成股债双杀局面的重演”，而随后的一年，2022年股债双杀的局面果真发生了。10年期美国国债利率作为全球估值中的无风险利率，是我在全篇文章中运用的最重要锚定指标，也是全球投资者用于CAPM估值模型中WACC计算里最主要组成部分的基础。我这里暂时不赘述技术参数的对照，因为结论已经显而易见：美股股票溢价（equity premium）已接近0，股票回报率已经低于无风险利率5%。作为长期家族办公室投资的守门人，我们有理由将投资的重心从股市转移至债市。但是作为研究金融历史的学者角度，我觉得更有必要和大家详细分析一下美国十年期国债收益率的历史。希望能够在抽丝剥茧中，给予大家一些启发，并对未来宏观经济走向给予大家一些指引，在不确定的环境中找到一些确定性。 我在此引用1971年至今的数据，因为从1971年的“尼克松冲击”到197

文 |  陈宁迪 看到标题，大家一定会产生疑问，德林从一开始就是做财富管理和家族办公室，怎么忽然之间开始讨论贫穷？我在这里澄清一点，我们不是来讨论或批判富裕和贫穷阶层的差距和未来社会发展趋势，而是通过分享两位诺贝尔经济学奖获得者所撰写的《贫穷的本质》（Poor Economics），来审视挑战我们每个人的贫穷本质，来探讨如何克服大脑的先天“缺陷”而脱离这个系统的重力场。 让我们打开这本《贫穷的本质》： 在摩洛哥的一座偏远村庄里，一户穷困潦倒的人家中，摆着和周遭环境极其不协调的三样东西：一台电视机、一副天线，和一台DVD播放机。屋主人叫欧查·姆巴克，一家人常年吃了上顿没下顿，连买下一季农作物种子的钱都凑不齐。当两位学者问他为什么一家人都填不饱肚子还要买这些时，他笑着回答：“哦，电视机比食物更重要！” 这是真实又有些刺痛的一句话，“穷人的首要选择，是让自己的生活少一点儿乏味。”这可以是一台电视机，也可以是一杯能让人短暂分泌多巴胺的奶茶。 图1：《贫穷的本质》，来源：网络 这种景象可不仅限于北非的山村，在繁华都市中同样随处可见。许多大学生宁愿连续吃几个月泡面，也要分期贷款拿下最新款的苹果手机；也有月收入并不宽裕的打工人，咬咬牙把一两年的积蓄换成昂贵的名牌包包和手表；一些通过彩票突然获得巨额财富的人，在短短几年内就把钱挥霍一空，重新跌回一贫如洗的原点。 面对这些现象，旁观者总是习惯迅速下达判决：这都是因为他们虚荣、目光短浅、缺乏自律，不仅做不到延迟满足，甚至还要超前消费——进而得出结论，他们穷就是活该。 但如果我们放下这种指责，去看看背后的真实原因，就会发现大家把因果关系彻底搞反了。不是因为人天生又懒又蠢才导致了贫穷，而是贫穷这个系统，强行把一个原本正常的人改造成了这副模样。 当一个人每天睁开眼都在为生存发愁，光是处理眼前的麻烦就已经精疲力竭，大脑根本没有余力去规划未来。

文 |  陈宁迪、马行空 9月30日，美国商务部经济分析局发布的通胀数据显示，美国个人消费支出（PCE）物价指数8月同比上涨3.4%，低于预期3.7%；环比上涨0.3%，与预期一致。剔除食品和能源的核心PCE同比上涨3%，环比上涨0.2%，明显低于预期3.3%和0.3%。 图 1：美国PCE及核心PCE，来源：公开数据整理 同时，7月核心PCE环比增幅被下修至0.13%，与6月持平，这使核心PCE过去三个月的年化增速降至2%，回到美联储2%的通胀目标水平。市场对这一数据的反应是，10月加息概率从68.6% 下降到24.9%，因为芝商所这一数据是期货市场真实交易出来的价格，因此有一定的参考价值。 图 2: 押注美联储10月按兵不动的概率为75.1% 01 修改后的PCE计算方法是更可信了还是更离谱了 9月30日美国商务部经济分析局公布的PCE数据是更新统计方法后的首次披露。主要调整涉及3个方面： 第一， 投资管理服务的价格。过去计算这个价格是基于资产的市值，股市涨的时候投资管理服务的价格就会按比例涨。比如客户付固定1%管理费，如果他的投资组合一年涨了20%，统计上会把“资产管理服务价格”记成上涨约20%。现在的计算方法剔除了财富效应，用工作小时数作为衡量实际支出的新指标。 第二， 计算机软件的价格。过去这个计算方法是美国劳工部把软件、内存、存储、游戏等混在一起定价。可是在AI和内存热潮推动下硬件价格上涨都被计算到了PCE的计算机软件这一条目里。调整后的新口径把计算机软件和配件、游戏软件、IT基础设施进行分别统计，然后合成一个更真实反映消费价格的指数。 第三， 法律服务的价格。以前BEA的这一数据来自美国劳工部的统计，可是2023年起劳工部停止更新这一数据，只是私下提供给BEA，且数据波动剧烈。于是BEA自建了一个复合价格指数，用“家庭消费的选定法律服务”的详细PPI

2026年第三季度迎来了第二个转折。年中一度平息的能源市场格局在8月下旬破裂：航运再度受阻、能源基础设施遇袭、沙特东西输油管道关闭，将原油重新推升至每桶100美元上方。能源重回宏观版图的中心，直接传导至全球通胀预期、债券收益率与金融环境；11月美国中期选举又为这场冲突及政策应对叠加了一层政治敏感性。AI仍在以令人瞠目的速度扩张，瓶颈已从算力与内存转向自由现金流。 金融市场在第三季度对上述两方面进行了重新定价。随着政府借贷与人工智能相关债券发行争夺同一资金池，美国长期国债收益率已攀升至2007年以来未见的水平，其中10年期国债收益率触及5%。股市已从8月份创下的历史高点回落，领涨板块范围收窄：当资金成本达到5%时，短期盈利和强劲的资产负债表会获得溢价，而遥远的承诺则会被更严厉地折价。 我们的流程始终围绕一个核心：为每个客户家族构建与其目标和风险承受能力相匹配的投资组合。我们以严谨分析筛选具备合适风险调整后特征的投资标的，并支持协助客户适应不断演变的全球宏观与政策环境。 债券 在债券市场情绪极度看跌的情况下，我们不愿押注“贝森经济学”会失败，也不会依赖那些仍充满不确定性的计划。我们继续看好实物资产，因为当前这种“经济过热”的运行模式正是它们的教科书式有利条件。即使上述两种路径均告失败，实物资产也处于有利地位。通胀挂钩债券、能源和大宗商品、收益随物价水平重新定价的基础设施，以及租金会重新调整的房地产——这些资产都不需要依赖人工智能热潮才能生存并表现良好。 股票  我们关注具有定价能力的优质金融股、医疗保健股和工业股。我们认为，在当前背景下，分散投资是股票投资组合的关键。 黄金 我们仍看好黄金，地缘政治与未稳的通胀使官方部门需求保持在位。若财政部与美联储的组合奏效，实际利率在过热的名义经济中保持受控，这是经典的黄金行情环境。若失败，美元走弱仍是顺风。实际利率跳升时，黄金的

文 |  陈宁迪 “危机爆发时，所有资产的相关性会趋近于100%。” 这是金融市场流传甚广的一句老话，当恐慌情绪彻底主导市场时，投资者不再关注估值和财报，转而关注如何存活下来。机构与个人竞相抛售手里所有资产以获取现金，股票、商品、债券无一幸免共同下跌。在危机面前，如果投资者遵循教科书上的马科维茨均值-方差模型试图实现风险分散，往往会发现，投资组合依然会跟着大盘一同下挫。 当下AI狂热让这个老问题重新摆到了我们面前。一方面，多头资金依然在疯狂地涌入AI概念股，推动相关资产价格一路高歌猛进；另一方面，以迈克尔·伯里（Michael Burry）为代表的大空头持续发出警告，指出AI潜藏的巨大泡沫。 今年以来，我已经不止一次与大家分享过我对AI浪潮的思考，今天我想再和大家聊聊，在这个由资金和情绪驱动的市场里，普通投资者怎样才能不被淘汰，真正地活下来。 01 危机来临，现金为王 当AI危机真的爆发时，市场上所有的资产都会下跌，分散投资在那个当下是无效的，甚至黄金、比特币都会被抛出来套现。每一次真正的危机都是如此。 2008年金融风暴，美国第四大投资银行雷曼兄弟在9月15日申请破产保护，恐慌在几天之内从华尔街蔓延到全世界。TED利差（衡量市场流动性紧张程度的指标）在当年10月一度冲到4.6%以上，而在正常年份，这个数字通常低于1%，这意味着银行几乎不敢再把钱借给彼此，流动性瞬间收缩。股票市场的抛售则持续了一年半，标普500指数从2007年10月的高点到2009年3月的低点，累计跌幅接近57%。 图 1：TED利差，来源：FRED 可能我们大部分人都下意识认为，危机来临时，应该先卖出风险最高的资产，留下安全的资产。但真实情况却是，投资者会卖出一切卖得掉的东西，流动性好的资产反而是卖的最多的，因为他们急需的是现金本身。通用电气这种顶级蓝筹股，最大回撤也一度高达70%，甚至连黄金这

文 |  陈宁迪、马行空 最近有家办的客户和一些好朋友问我关于ETF的事，原因是他们买了香港南方两倍做多海力士（7709.HK）的ETF，结果海力士正股只是腰斩，但是他们买的ETF却跌了86%，个别日子里，正股跌5%、ETF跌20%以上，2倍杠杆变成了4倍杠杆，而且正股派息时ETF也不派息。去问基金经理，他只会告诉你，这些风险都已经披露过了，他们是通过衍生品合成价格敞口，并非直接持有海力士的正股。今天我就借此简单讲一下市场上ETF到底是怎么回事，以正视听！防止朋友们继续踩坑。 ETF大体可以分为三大类，指数型ETF、个股杠杆ETF、分红型ETF。 01 指数ETF 指数ETF是良好的投资标的，这类ETF直接购入正股作为底层资产。有的根据行业选股，有的直接按照大型指数购入一篮子股票。最典型的如追踪标普500的SPY（标普500指数ETF）。 指数ETF可以分为派息型和累积型。派息型ETF会定期派成分股发放的股息，除息后ETF净值下调。比如SPY采用季度配息机制，一年配息4次，除息月份通常为每年的3月、6月、9月和12月。2023-2025年，整体派息率分别为1.4%、1.2%、1.06%。再比如香港市场的盈富基金（2800）紧贴恒生指数，每年派息两次（中期息及末期息），近年派息率在3-4%之间。 累积型ETF把成分股的股息自动再投资回基金，收益全部反映在净值增长上，不派现金。累积型ETF在欧洲比较常见，主要是为了避税。因为欧洲派息产生的股息税在30%左右，而股票涨跌带来的资本利得税只有10%左右。而且资本利得税是卖出ETF时才收取，而股息税是自动扣除。因此，ETF将派息累计在净值中，不直接派现金，能够显著降低税率，提高ETF实际收益率。 图1：欧洲股息税和资本利得税地图，来源：Tax Foundation 举个例子，在爱尔兰注册的两只追踪标普500的ETF，iSha

市场回顾 1 美国消费者信心下调 美国8月核心资本品订单环比增长1.6%，高于市场预期，且7月增幅由此前的0.4%上修至0.6%。尽管经济面临利率居高不下等压力，企业资本开支仍具有一定韧性。美国8月全部耐用品订单基本持平，预期-0.3%，较前值1.1%显著下滑。 美国二季度国内生产总值第二次修正值年化增长1.5%，低于一季度的2.1%，增速放缓主要受库存投资放缓及贸易逆差拖累；企业利润数据显示国内利润总额较上季度有所回落，经济扩张动能边际减弱。 美联储官员密集发表鹰派讲话，多位地区联储主席表示通胀压力依然顽固；CME美联储观察显示市场预期10月加息25个基点的概率升至约七成，30年期美债收益率升至5.5%上方，创2004年以来新高。 美国密歇根大学9月消费者信心指数终值降至48.1，创四个月新低。消费者未来一年通胀预期为4.6%，高于上个月的4%；预计未来5到10年的年化通胀率为3.4%，创5月以来最高水平。 本周美国经济数据显示：虽然美国经济增长仍有一定韧性，但是中东冲突带来的成本冲击已经开始威胁到消费和增长。当前中东仍然在冲突和谈判中震荡，特朗普正式拒绝七日方案，但仍在谈判框架中。潜在影响是能源通胀对政治的反馈开始显现——能源成本已成美国选民第二大关切、放大中期选举变数，若封锁持续油价仍有大幅上行空间。资产配置方面，我们继续对拉长久期持谨慎态度，并建议投资者不要追高原油，并保持黄金配置。 2 中美第八轮磋商达成多项共识 中国人民银行公布9月贷款市场报价利率，1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，连续第16个月维持不变，符合市场普遍预期；在海外央行持续加息背景下，国内货币政策保持战略定力。 财政部数据显示，前8个月全国税收收入同比增长5.9%，但8月单月一般公共预算收入增速放缓至4.7%，财政支出同比收缩；房地产相关税收仍明显下滑，契税与土地增值税同比降幅均