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作者：相青 ，编辑：嘉辛 当“千模大战”的喧嚣逐渐褪去，中国大模型行业正迈入从“规模竞赛”到“商业化攻坚”的关键转折点。 2025年年底，随着智谱与 MiniMax 相继递交招股书，大模型第一股之争正式拉开序幕，两家公司的财务底牌也首次完全摊开。目前，智谱已经开始招股，预计2026年1月5日结束，并计划于2026年1月8日正式以“2513”为股票代码在港交所主板挂牌上市。 在这两家公司财报里，我们看到两种截然不同的商业路径。智谱深耕政企，试图在国产替代的浪潮中建立起技术服务壁垒； MiniMax 则押注全球化C端市场，力图在用户增长和算力消耗之间找到平衡。 尽管路线不同，但两家公司面临同一个行业难题：在传统互联网时代，规模意味着成本摊薄；但在大模型时代，每一次调用的背后都是昂贵的算力计费。当边际成本递减的规律失效，大模型公司究竟该如何走向盈利？ 通过拆解两份招股书，我们试图梳理出智谱与 MiniMax 在高增长与高亏损之下的真实底色。其成败得失，将为整个行业的下半场走向提供重要注脚。 一、上市前的路径分野 看 MiniMax 和智谱的招股书，很难把它们当成同一类公司。 智谱 AI 是一家典型的To B公司，其收入长期高度集中在本地化部署，该收入在过去几年里始终占据约85% 的比重；云端业务占比则从2022年的4.5%提升至今年上半年的15.2% 。 其高度依赖大客户，包括互联网与科技企业、公共服务部门等。目前机构客户数目由2022年的48家增至截至2025年6月30日止六个月的3156家。其中，最大客户收入超过总收入10%，前五大客户收入占营收始终超过40%。 从客户结构看，互联网与科技企业是智谱最大的客户来源，但面临收入占比下滑风险。 互联网与科技客户主要应用场景集中在办公软件（如文档生成）、分析运营资料、创意平台等领域，这些正是大模型最早、也是最容易落地的商业场景。但与

作者：贾乐乐，编辑：赵元 从上市首日开盘大涨86.7%，次日股价一度冲上115港元的高点，到破发、再到最低点32.06港元，八马茶业完成这段“过山车”般的旅程，只用了不到两个月。 这剧烈波动的轨迹，还是印证了那句老话——资本不爱“喝茶”。 八马茶业最初的亮相堪称华丽：招股认购火爆，公开发售超购2680倍，上市首日暴涨。这样的表现，让市场一度以为，凭借高端中国茶“第一股”的稀缺性故事，八马茶业或许能够打破这一魔咒。 当时，市值榜曾指出，上市首日，八马茶业37倍的滚动市盈率比新消费的代表蜜雪冰城、老铺黄金都要高，比泡泡玛特也低不了多少，恐难以持续，这无疑要求公司必须拿出远超行业的收入增速和更强的盈利能力来支撑。（上市首日暴涨86.7%，高端茶叶这么香？） 现在看来，八马茶业正在经历的，是一场估值回归。 一、上涨，只是虚火 上市初期的巨大涨幅，原因在于真正能在二级市场自由交易的股份，极其稀少。 IPO后，八马茶业有3201.3万股非上市内资股和5298.7万股H股普通股，在这近5300万股H股中，有约4400万股有因禁售承诺而无法流通，禁售股份的持有者包括控股股东、首次公开发行前的股东等。 禁售期是到2026年10月27日期满，也就是说，现在能够上市交易的股票不到890万股。按照上市首日的成交量422万股计算，已经有47%的股票实现了换手。 在实行T+0交易制度的港股市场里，极小的流通盘如同一个狭窄的池塘，任何一笔稍大的资金进出都可能掀起巨浪。博短线快进快出的投机性行为，被急剧放大。 在这种情况下，股价只是流通股的股价，反映的是短期筹码的博弈价格，而不是市场给八马茶业整体的定价。 正因这种上涨根基脆弱，所以一有风吹草动，股价就哗啦啦地跌。最直接的“草动”，来自上市仅两天后公司提交的“H股全流通”申请，该申请计划将占公司总股本约37.57%的内资股转换为可交易的H股。 尽管这批股份

作者：晓鹏 ，编辑：赵元 数字化转型喊了近十年，几乎没有企业愿意缺席这场浪潮——上系统、买工具、招团队，动辄数百万的投入砸向各类数字化基建。 但一个诡异的行业现象却普遍存在：多数企业的数字化转型落地，出现了一个隐形瓶颈，即前端业务场景中最核心的语音信息，依然在人工记录、层层转述中持续失真。 在数字化最基础环节掉链，会导致后续的数据分析、决策支撑沦为“空中楼阁”，当组织感知能力持续失灵，数字化转型自然难以落地见效。 钉钉推出的DingTalk A1及其背后的AI听记能力，正是瞄准这一行业痛点，用“软硬一体”的方案打通信息流转的堵点，让数字化真正触达业务前端的每一个沟通场景。 自今年8月推出以来，DingTalk A1迅速成为许多经常开会、沟通、采访人士的“心头好”。这表现在：DingTalk A1是同类目天猫/抖音双料冠军，持续位于天猫录音笔热销榜、双11品牌成交榜、双11店铺成交榜，到现在已经超过2800万小时用AI分析数据。 12月23日，在AI钉钉1.1新品发布暨生态大会上，DingTalk A1面向行业场景进行了产品升级，升级之后，DingTalk A1和AI听记的能力更强了，更贴合企业用户的实际工作场景和复杂需求。 在此次大会上，钉钉还发布了Agent OS、ONE、DingTalk Real等20多个AI产品。“今天我们可以宣布钉钉彻底变了，转型为AI操作系统，这是一个AI时代的产品应该有的样子。”钉钉CEO陈航（花名：无招）说。 在钉钉全面转型为AI操作系统的背景下，DingTalk A1价值也正被重新定义。 一、数字化困境：数据失真、工具失效 管理学中有一个核定观点，“管理的本质是决策，而决策的基础是信息。”但在现代组织的日常运转中，一个隐性却代价高昂的困境无处不在：许多关键信息如同微弱的神经信号，在传递链条中悄然丢失或严重失真，这正是“信息衰减理论”的现实投

作者：小戎，编辑：嘉辛 进入2025年的最后一个月，两只GPU股摩尔线程和沐曦股份的上市，让资本市场迎来了狂欢。 先是12月5日，摩尔线程头顶“国产GPU第一股”的光环登陆科创板，上市首日大涨425.46%。上市一周后，摩尔线程股价冲至941.08元/股，公司不得不发出公告，提示投资者注意风险。 半月后，“国产GPU第二股”沐曦股份上市，再度上演暴涨情形。截至当日收盘，沐曦股份大涨692.95%。 股价暴涨的同时，造富效应也随之而来。有不少网友晒出自己的中签记录，上市首日便盈利24万元，若持有至12月11日收盘，盈利已达到41.3万元。摩尔线程也因此有了“摩王”之称。 这还只是股民的狂欢，摩尔线程的上市前投资人收获则更多。综合公司公告统计显示，公司最早一批投资人凭借190万元的投资，目前价值已超百亿，以首日收盘价计算，账面回报已经达到了5300倍。 摩尔线程、沐曦股份的股价飙升，更多源于市场对 “国产 GPU 替代” 赛道的情绪溢价，资金基于行业前景的乐观预期集中追捧，催生了阶段性的估值暴涨。 但从长期维度来看，股价的可持续性终究要回归企业基本面的支撑。GPU 行业属于典型的高投入、高壁垒、高风险赛道，当前两家企业均尚未实现盈利，核心技术的商业化落地成效、市场竞争力的构建、持续盈利能力的培育等关键问题仍待验证。 一、靠着“牵线”，小城机构成了摩尔最赚钱的投资人 总体来看，各地国资或拥有国资背景的投资方，在摩尔线程和沐曦股份上市前的发展中占据了重要地位。 摩尔线程在2022年之前，就获得了上海国资、深圳国资管理的投资基金，以及央企招商局旗下投资基金的加入。2022年之后，中国移动、厦门国资、北京中关村科学城投资基金等也加入其中。 沐曦股份最早由上海、南京两地国资参与投资。之后建银国际旗下基金，三大运营商、工银瑞信、中邮保险等联合出资的中国互联网投资基金，四川绵阳国资等也参与了

作者：相青，编辑：赵元 如果一定要为中国消费电子找一个异类样本，大疆一定在名单最前列。 当绝大多数厂商在价格战与参数内卷中被迫接受低毛利时，大疆却在无人机、运动相机，Pocket等看似小众的品类里，反复做成全球第一，并保持了高毛利。 过去十年，大疆在消费级无人机领域的市场份额从未低于 70%。以无人机为技术原点，它完成了从天空向地面影像的全覆盖。 据久谦咨询报告，大疆创新已成为全球运动相机领域的领导者，预计到2025年第三季度将占据66%的市场份额。这与2022年GoPro占据84%市场份额的局面相比，可谓发生了重大转变。 与此同时，大疆今年7月推出的首款全景相机产品Osmo360，仅用3个月时间，在中国电商渠道份额已达到49%，全球市场份额43%，将此前垄断85%-92%市场份额的影石拉至49%。 Pocket 则成为视频博主神器。2018 年，首款 Osmo Pocket 将三轴机械增稳云台和高清相机融合到极小机身中，解决了手机便携但防抖不足、专业云台稳定却体积庞大的行业痛点。今年，Pocket 3 预计销量突破千万台，每台利润可比肩十几台国产 Android 手机。 2024年，大疆营收逼近800亿元，净利率接近40%。 影石创新创始人刘靖康在朋友圈公开评价说：大疆是消费电子和消费品唯一能做到垄断的王者，前无古人后无来者。但现在，手机厂商盯上了手持影像市场蛋糕，而大疆消费级影像的核心产品 Pocket，正成为这场围剿的焦点。 一、围剿大疆 大疆早已不应被看作一家无人机公司，而应被视为一家全面的影像公司。 过去十年，它以无人机为支点，将影像技术从天空延伸至地面，从 Phantom 的航拍，到 Osmo Action 的运动影像，再到 Pocket 的VLOG拍摄，构建了覆盖全场景的影像产品矩阵。 如今，这片被大疆验证的影像蓝海市场，已经被手机厂商盯上。 vivo在202

作者:齐笑 ，编辑:赵元  甲骨文的股价又跌了5.4%。此次下跌的直接导火索，是市场传出其数据中心项目的资金推进不顺利的消息。  尽管甲骨文公司迅速回应，称项目“仍按计划进行，推进符合预期”，但市场的担忧并未消散。  这种疑虑并非空穴来风，它精准地击中了数月来持续累积的、关于甲骨文为履行订单而背负的沉重债务负担。  三个月前，甲骨文披露其未来订单总额（RPO）飙升至4550亿美元，被市场视为抱紧了AI时代的“大腿”，股价单日暴涨36%，市值一夜激增2440亿美元，创始人拉里·埃里森的身价一度登顶世界首富。  然而，当12月10日的财报上，RPO数字进一步刷新至5230亿美元时，市场的反应却是股价盘后暴跌超11%。  市场对相似利好消息截然不同的反应、对项目资金推进不顺的敏感度，都揭示了情绪的转变：关注的焦点已从未来收入，转为对“当下代价”的拷问，这些不断膨胀的订单，究竟需要付出多高的成本才能落地？其背后的财务风险究竟有多大？  一、AI盛宴：天价合同、市值狂欢  2025年，甲骨文行情的狂热，要从一次高规格的战略说起。  2025年1月，在华盛顿白宫，甲骨文、OpenAI和软银集团的老板们，和美国总统特朗普，共同宣布启动一个叫做“星际之门”的计划。  这个计划的总投资规模惊人，高达5000亿美元，目标是要建设美国的人工智能基础设施。这已经不是普通的商业项目了，它被包装成了一个国家级的重大战略。  对于甲骨文来说，这意味着它的角色彻底改变了。  原本在巨头云集的情况下，甲骨文的云业务并没有太大的优势，而由于OpenAI一直想绕过微软这一独家算力提供商，获取更多且成本更低的算力，2024年，甲骨文恰好因马斯克xAI项目搁浅而空出了德克萨斯州大型数据中心计划，于

作者：齐笑 ，编辑：赵元 12月16日，理想汽车盘中跌到了近三年的股价低点。 7月下旬开始，理想的股价接连下跌，现在的股价和7月份高点相比，已经跌了50%左右，市值缩水超过1100亿元。股价下跌的背后，是理想深陷转型阵痛与增长焦虑的现实困境。 2025年，本应是理想从增程迈向纯电时代的关键年份。市场对此抱有强烈期待，这在股价上已有体现：两款纯电车i8和i6，在发布前，便已分别在7月与9月催生了一波上涨行情。 但从方方面面看，理想的纯电转型都遭到了挫折。 从财务数据来看，2025年第三季度，理想汽车调整后净亏损3.6亿元，终结了连续11个季度的盈利。 从经营数据来看，2025年第三季度，交付量为93211辆，同比减少39%，前3个季度，理想累计交付新车29.7万辆，同比下滑13.1%，只完成年初定下的64万辆交付目标的46.4%，即便以四季度的指引上限11万辆计算，全年完成率也不到64%。 尽管理想有未来3-5年内成为具身智能领域表现最好企业的决心，已经发布了首款AI眼镜，但显然AI驱动的宏大蓝图，不足以让投资者们忽视理想的现状。 一、纯电生死战：i6没有成为关键先生 理想i6被赋予了前所未有的战略意义，甚至可以说是理想纯电路线的生死战。 我们先来简单复盘一下此前的两款纯电车MEGA和i8的表现。 理想MEGA，作为品牌首款纯电车型，被寄予了打破格局、拉升品牌形象的厚望。不过在市场表现方面，MEGA充满波折，先是造型惹争议，销量低迷，25年MEGA home上市后，销量逐渐回升，但又因故召回24款。 纯电SUV i8上市后仅一周就下调价格，这让“上市首周订单仅为6000份”相关报道多了几分可信性。尽管价格下调了，后续销售情况也不如人意，今年10月，i8的销量为5749台；11月销量为6719台。 两款车型，定价一高一中，都没能在纯电市场取得超预期胜利，这直接影响了投资者、用户

作者：贾乐乐 ，编辑：嘉辛 近期，Soul又一次递交了招股书。从2021年冲击美股算起，这已是第四次尝试。 和当时相比，现在的Soul有更拿得出手的业绩：2024年收入达到22亿元，2025年前8个月收入16.8亿元，同比增长17.8%；经营利润从2023年开始转正，并仍在增长趋势里；不再需要烧巨额的资金获客，比如2021年销售开支达到15亿元，2024年降低至8.9亿元。 不过，现在的资本市场环境也与当时大不相同。 2021年，美股上市公司中，交友软件Bumble、Tinder和Hinge母公司Match Group都处在股价高位。当时的Soul，凭借“不看脸”的新颖模式和快速增长，估值接近20亿美元。 而现在，两家公司的股价和高点相比，分别跌去了90%+和80%左右。陌陌和探探的母公司挚文集团，股价也有所下滑。背后有业绩的原因，但杀估值可能是更重要的因素。 这种环境之下，Soul推进IPO未必能够获得一个合意的估值。那么，Soul为何执着于IPO？一个关于灵魂、情绪的社交故事，屡次折戟后更换了剧本再次登台，当下的资本市场还会不会买单呢？ 一、再次闯关IPO：从元宇宙到AI+ 打开Soul的招股书，会发现一个有趣的现象：Soul的“身份”又变了。 最早，Soul以“灵魂社交”的鲜明标签闯入市场，主打不看脸、基于兴趣和性格的匹配，迅速在众多社交应用中建立了差异化。那时的故事核心，是关于孤独感和精神共鸣，它试图在一个看重颜值的世界中开辟一片精神自留地。 时间来到2021年至2022年，当“元宇宙”概念盛行时，Soul的叙事重心也随之转向，变成了“社交元宇宙”的构建者。创始人张璐在接受采访时称，“Soul是手机应用中，最接近元宇宙体验的应用软件。” 2023年的招股说明书，对募资的用途也主要围绕元宇宙展开，比如扩展现实（XR）、虚拟空间及AI驱动图像生成、语音识别和语音合成等。

作者：齐笑，编辑：赵元 近期，储能行业的“黑马”海辰储能又一次发起IPO冲击。 最新的财务报告看起来花团锦簇——2025年上半年，营业收入69.7亿元，同比增长224.6%，净利润更是由亏损5.87亿元转为2.13亿元，新招股书中的业绩，看起来为上市提供了不少底气。 但穿透这些表面数字，埋藏着大量风险点，包括增长不确定、商业模式脆弱、盈利能力羸弱，财务结构也称不上健康。而这些，都源自海辰储能的长期经营策略——以低价来攻城略地。 11月28日，工信部组织召开动力和储能电池行业制造业企业座谈会，主题直指行业非理性、“内卷式”竞争问题。华福证券研报提出，此次座谈会出席规格之高，意味着后续相关行动决策和推进力度可能较强。 行业兴起的“反内卷”趋势，又放大了海辰储能的这些内生性缺陷。在价值回归的行业洗牌中，海辰储能的核心竞争力无疑会受到极大的挑战。 海辰储能的IPO之路，已从一场奔赴未来的发展豪赌，演变为一场关乎生存的自救。 一、收入增长背后的虚假繁荣 海辰储能呈现的增长背后，不管是盈利的根基还是盈利质量都显得非常脆弱。 首先，海辰储能的盈利“虚胖”，缺乏内生性支撑。2024年，海辰储能实现净利润2.88亿元，但同期计入的政府补助高达4.14亿元，相当于净利润的1.43倍。2025年上半年，海辰储能净利润2.13亿元，同期政府补助为3.34亿元。 这意味着剔除掉政策性补贴，海辰储能的主营业务实际仍然处于亏损状态。 这种依赖绝非健康商业模式的体现。与此同时，利润表上的数字也没有转化为真金白银的现金流入。 随着收入的扩张，海辰储能的应收账款和票据也一同膨胀，从2022年的6.5亿元，增加至2024年的93.3亿元（只计算流动资产中的部分），远超过整体收入的增速。 与之相对应，应收账款周转天数从2022年的11.8天拉长至2025年上半年的227.9天。这意味着卖出产品后，平均要等待超过7

作者：连禾 ，编辑：嘉辛 东方甄选的野心不止是做“线上山姆”了。 近期，东方甄选正在招聘北京首家旗舰店的店长，优先有“餐饮+零售”复合业态管理经验的人才，薪资待遇15-30k。 这家旗舰店位于北京中关村，面积在400平方米左右，除了生鲜、零食、日百等便利店商品，还涵盖简餐和咖啡饮品区。 继董宇辉、孙东旭离职后，东方甄选终于走向线下，这家首店将是俞敏洪口中未来全国百家门店的第一步试点。 此前，俞敏洪表示希望依托800个新东方地面教学点探索出一个线上线下相结合的模式，和全国新东方合作开设地面服务店、会员店、旗舰店。 过去两年，东方甄选持续在供应链和品牌心智上做重投入，自营品占比提升、付费会员体系建立，但线上流量的天花板越来越清晰。要从直播电商转向新零售品牌，线下门店是它必须补上的一块拼图。 那么，东方甄选的品牌力和用户黏性，能否支撑起一个真正意义上的零售业态？ 一、不得不走的一步棋 东方甄选迈出线下旗舰店这一步，是渠道延伸，又不只是渠道延伸。这是东方甄选在多重压力之下的一次战略调整。 布局线下的最直接推力，是线上流量生态发生了根本性逆转。 众所周知，东方甄选从抖音起家，到现在，抖音仍然是东方甄选的基本盘。但是随着直播电商模式的常态化、东方甄选知名度已经较高，再加上董宇辉的出走，过往的流量红利已无法维系。 从订单量来看，2025财年的上半年（2024.6—2024.11）和下半年（2024.12—2025.5），东方甄选从抖音渠道获得的订单量分别为5010万和4150万，更重要的是，4150万是最近三年里最差的半年度订单量。 东方甄选自有APP的数据仍在增长，但增速变慢。 2023年10月，东方甄选正式推出了付费会员制，会员费每年199元，被称为首个尝试会员制的直播机构。这个价格，远高于淘宝88VIP88元、京东VIP99元的价格，比山姆普通年费260元/年差距不大。截至2025