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作者：相青；编辑：嘉辛 一批做Token生意的公司，正在走向资本市场。 近期，AI基础设施公司无问芯穹宣布完成23亿元C轮融资，累计融资达到43亿元。据媒体报道，其已以保密形式向港交所递交上市申请。另外两家公司已公开递表，九章云极于9月29日向港交所递交招股书，更早的6月底，硅基流动也已启动港股IPO。 三家公司都不以研发通用大模型为主，却希望从快速增长的模型调用需求中获得收入。它们通过算力调度、模型部署、推理优化等技术，将底层计算资源转化为企业和开发者可以直接使用的AI服务。 这门生意正在快速扩大。中国信通院10月23日发布的报告显示，2026年6月，国内Token日均消耗量约500万亿，是2025年12月的近4倍。 但需求增长并不意味着利润丰厚。2025年，硅基流动收入同比增长653.2%，综合毛利率却降至-24%；九章云极年收入已超过10亿元，主要收入仍来自智算基础设施建设，而非Token销售。 更现实的问题是，DeepSeek等模型厂商本身就在出售API，阿里云、火山引擎等云厂商也拥有算力和客户。既然上下游都能直接提供模型服务，这些处于产业链中间的公司，究竟靠什么赚钱？卖Token，能成为一门好生意吗？ 一、模型厂商自己卖Token，为什么还需要中间商？ 今年以来，越来越多的AI基础设施公司开始做起了Token生意。 6月，主要从事智算基础设施建设和算力服务的九章云极，发布“AI工厂”战略，并推出Token Plan，将已有智算资源与大模型结合，为开发者与企业提供标准化、可计量、按需付费的一站式Token算力服务。 一个月后，无问芯穹在世界人工智能大会上发布“前店后厂一中心”战略，将Token工厂作为业务体系的重要环节。公司披露，2025年12月至2026年7月，其Agentic MaaS平台单日Token调用量增长约40倍。 更早进入Token市场的硅基流动，也开

作者：连禾 ；编辑：嘉辛 一百多年前，兴修铁路是美国最热门的投资领域，为了筹集资金，各个铁路公司铺一段路就发一笔债，债券数量迅速膨胀。由于各家财报口径混乱、真假难辨，在厚厚的资料堆面前，普通投资者很难看清哪张会兑付、哪张会违约。 1909 年，约翰・穆迪做了件不一样的事。他在《铁路投资分析》里，开始系统地给铁路债券做评级，给每种债券标注一个字母，把庞杂的经营与财务分析，浓缩成普通人能看得懂的风险符号，现代债券评级由此发端。 美国铁路业的发展，反映了所有行业发展的一个规律：当一个市场供给多到买方挑不过来、又无从验证时，买方的焦虑就会转变：稀缺时怕买不到，丰富之后怕买错。专业评价和信用机制就会从可选项变成刚需。 AI 产业正走到同一个路口。过去几年，AI行业主要在补模型能力和算力供给，如今模型和智能体应用快速普及，全国日均词元调用量两年半涨了约5000 倍。 供给增加不等于市场成熟。Token 可以计量，却未必能比较质量，模型能调用，验证服务始终没跟上，交易也可以完成，但不一定都能沉淀信用。 面对这个痛点，2026 年 11 月12日的百度世界大会上，百度智能云推出大模型交易平台：词元所，把验真和征信做成交易的前置条件。一个无法保证所见即所得的市场，如何长成一个产业？这是它要回答的问题。 一、一个正在失灵的 Token 市场 一百多年前美国铁路债券的那一幕，正在 Token 市场重演，症状同样典型。 Token服务天然有三个特征： 一是黑盒化。调用方只能看到输入和输出，屏幕背后跑的到底是不是供应商宣称的那个模型版本，是否经过量化裁剪，实际效果与标称能力是否一致，都不是仅凭接口名称和报价就能判断的。 二是动态化。版本迭代、负载调整都发生在供给方一侧，模型可能被悄悄升级或替换，输出质量一夜漂移，客户毫不知情。 三是非标准化。行业尚未形成统一的评价标准。不同供应商对模型性能、服务质量

作者：贾乐乐，编辑：赵元 在这个消费主义退潮的周期里，“过日子人”代表着关心眼前的一餐一饭、一花一木，也代表着一种务实与精打细算。 在具象化的生活里，两轮电动车是交通环节里最完美的刚需。它不用交停车费，不用挤早高峰，充几块钱的电就能管一星期的通勤。无论是去菜市场抢把新鲜菜、接送孩子上下学，还是外卖小哥一天奔波上百公里，两轮车都是最抗造、最回本的生产力工具。 然而，这样一个被最庞大、最务实的人群托底的“绝对刚需”市场，温度并不热。 据奥维云网数据，2026年前三季度，国内电动两轮车内销量为4837.8万辆，同比下降4.8%。其中，上半年内销2825.2万辆，同比下降12.6%，三季度在暑期 + 中秋开学季的加持之下，销量同比增长9%，显露出回暖迹象。 身处其中的企业，感受到的则是寒意，雅迪、爱玛、九号、小牛、绿源、新日，这几家无一例外在经历净利润下滑。 那么，这种总量的收缩，是短暂的周期性阵痛，还是行业增长逻辑永久性切换的趋势？在收缩的通道里，下跌的分布是均匀的吗？如果“过日子人”连车都不愿多买了，这个行业还有哪些真实的增量机会？ 一、小电驴为什么卖不动了？ 2026年销量下滑，原因是多方面的，既有内生性的也有政策性的，既有短期影响也有长期趋势。 第一，两轮电动车的内生性扩张遇到了瓶颈，于是，这门生意的逻辑从“增量扩张”切换到“存量置换”。 2025年，国内两轮电动车保有量达到4.5亿辆，大约每3个人就有1辆。保有量够大，一方面意味着换车需求足够稳定，另一方面也代表靠新用户拉动的增长模式已经到头。 数据显示，存量替换需求占销量的比重，已经从2021年的约62%升至2025年的约67%，行业每卖出10辆车，有近7辆是换车，新增需求只剩三分之一。 而换车的节奏可以前后挪动。 第二，换车的节奏受到了以旧换新的影响，导致2026年需求在一定程度上被透支。 2025年，国内两轮车内销达

作者：齐笑 ；编辑：赵元 1 0月底，Meta传出股权融资消息，计划融资最高975亿美元，11月，Meta又启动新的债券融资，整体融资规模可能达到250亿美元。 Meta不缺钱，它的账上还有800多亿美元，只是，再有钱的科技巨头，也没法只靠自己的钱，把AI竞赛打到底。 这不是Meta一家的选择。 2026年以来，美国科技巨头的发债规模持续攀升。截至7月初，亚马逊、Alphabet、Meta和甲骨文已经发了约1940亿美元债券。 这个数字，超过2025年全年的约1080亿美元。 高盛预计，美国五大AI企业，2026年发债可能达到2500亿美元。2027年，进一步升到4000亿美元。 中国企业也在加码。 腾讯被曝考虑发行最高50亿美元的离岸债券。字节跳动拿到30家银行参与、规模296亿美元的银团贷款，资金预计主要用于AI相关计划。阿里巴巴宣布配售800亿港元新股，净募资全部用于AI能力和基础设施建设。 有的发债，有的贷款，有的增发股票，方式不一样，目的却很相似：为未来几年的AI投入提前筹钱。 AI基础设施的资金需求，越来越惊人。 彭博一致预期：美国五大AI企业2026年资本开支规模可能超过8000亿美元，同比增长94%，占美国GDP的2.5%。2027、2028年，增速会回落到40%、10%。但仍在扩张。 训练模型要钱、买芯片要钱、建数据中心、获取电力、运行模型，同样要钱。而企业自己赚来的钱越来越不够用。 一家金融数据平台测算了美国五大AI企业2018到2026年的季度数据，发现经营现金流对资本支出的覆盖倍数，从2019到2020年的约2.5到2.8倍，降到了2026年的约1.3倍。 换句话说：以前赚来的现金，能覆盖资本开支2.5到2.8倍。现在，只剩1.3倍。 另一家研究机构的数据显示，资本支出已经消耗经营现金流的98%到123%。五家里面，四家季度自由现金流为负。 企业愿意

作者：陈智远 ；编辑：嘉辛 AI手机正在告别早期的“功能叠加”，向原生智能体演进。用户期待的，不再是手机里多一个AI按钮，而是一部能理解需求、跨应用执行任务的终端。 这一探索正从展台走向市场。在WAIC上受到关注的两款产品近期相继亮相：搭载豆包手机助手的努比亚NaviX Ultra，以及阶跃星辰推出的STEPX Neo。 9月16日，NaviX Ultra正式发布并开售，努比亚公布首销销售额“一秒破亿”。不过，与此前引发抢购的工程样机M153相比，新机供货更加充足，热度也有所降温：二手平台上的黄牛加价现象也迅速消失，上市后不久价格出现了下调。 10月13日，阶跃星辰发布STEPX Neo先行版，搭载Step AOS 1.0和智能体Amoo，首批现货在首销当天售罄。创始人印奇表示，产品第一阶段并不单纯追求出货量，长期商业模式还将与Token消耗等环节结合。 两款产品展现了智能体手机在产品定位和商业路径上的不同探索。但首销表现和发布会上的能力展示，只是起点。 当AI开始尝试替人操作手机，实际任务能否稳定完成、应用生态能开放多少能力、用户是否愿意交出操作权限，都还有待验证。距离一部真正可靠、值得托付的AI手机，我们还有多远？ 一、两条技术路线：，GUI 模拟操作与接口调用 对于智能体手机来说，理解用户需求只是起点，真正的难题是把需求转化为一连串可执行的操作。 以“帮我订一份外卖”为例，AI 不仅要理解用户想吃什么，还要筛选商家、选择商品、填写地址，并在下单或付款等关键节点处理授权。任何一步遇到页面变化、登录验证或权限限制，都可能让任务中断。 豆包手机与阶跃星辰 STEPX Neo，分别探索了两条不同的执行路径。前者尝试让AI识别屏幕、模拟用户操作；后者则强调原生智能体操作系统，通过系统能力和标准化接口，让智能体连接外部服务。 豆包采用的是GUI（图形用户界面）操作路线。AI识别屏

作者：贾乐乐；编辑：嘉辛 近期，Character.AI（以下简称C.AI）申请破产保护，如果出售无法找到可行方案，平台可能会停止运营。 C.AI是AI陪伴赛道最具代表性的独角兽之一。 2023年，公司完成1.5亿美元融资，投后估值达到10亿美元。但不到四年，这家曾拥有数千万用户、单次访问时长一度超过30分钟甚至超过YouTube的公司，便走到了申请破产保护、寻求出售资产的境地。 按互联网时代的标准，C.AI是好生意、绝佳的商业模式。现在的局面，是不可想象的。 在移动互联网时代，APP大致有两种逻辑：工具型产品帮助用户提效，用完即走；内容型产品承载消遣，让用户沉浸其中。 资本叙事长期偏爱后者，越能Kill time，越容易被视为具备增长潜力。 AI时代，ChatGPT是前者的代表，帮助用户写文案、查资料、改代码，问题解决了，对话就可以结束；C.AI是后者的代表，用户创建角色、设定性格和说话方式，再与角色持续互动。 角色可以是动漫人物、虚拟恋人，也可以是用户想象中的对象。对话的目的不在于解决外部问题，而在于获得回应，并维持一段持续的互动关系。 这门生意是有需求基础的。全球约六分之一的人口受到孤独困扰，对倾诉、情绪支持和陪伴的需求真实存在。AI提供了一种低门槛的选择：随时可以交流，不必担心打扰别人，也不需要承担现实人际关系中的复杂回应。 2023年4月前后，C.AI网页端次均访问时长达到17分23秒，是ChatGPT的两倍多；2024年，月活跃用户一度达到约2800万。 那么，为什么有真实需求支撑、有规模化的用户，C.AI还每个月亏损八九百万美元，盈利遥遥无期？AI陪伴应用是不是个伪命题？如果不是，这个赛道还有哪些机会？ 一、用户端：高黏性不等于高付费意愿 AI陪伴为什么能吸引用户反复回来？一个重要原因是，相比真人，AI往往更容易顺应用户的立场。 2026年《科学》杂志的一项研

10月29日，值得买科技（300785.SZ）发布2026年第三季度报告。2026年前三季度，公司实现营业收入82,846.63万元，同比增长2.79%。AI相关业务收入贡献进一步提升，前三季度实现与AI有关的业务收入10,761.94万元，占公司营业收入的比重进一步提升至13%，而2025年同期的AI相关收入为3,229.05万元，占公司营业收入的比重为4%。 伴随“全面AI”战略持续推进，公司继续保持较高水平的研发投入。2026年前三季度，值得买科技研发费用达到11,774.60万元，占营业收入的14.2%；其中第三季度研发投入超过4,200万元，较2025年同期增长约11%。持续的技术研发与应用实践，为公司推进现有业务AI化、开发AI原生产品以及拓展外部服务场景提供了支撑。 在具体业务布局上，值得买科技不仅将AI技术深度应用于管理与运营环节，持续打磨面向C端消费者的“AI驱动的全网兴趣消费指南”什么值得买App和“AI购物管家”张大妈，而且不断推出面向B端品牌、企业与开发者和整个AI生态的创新服务，AI产品矩阵日趋完善。 面向AI生态，值得买科技持续将积累的消费数据与专业服务能力向外输出。2025年5月上线的“海纳”MCP Server，致力于为大模型、智能体、智能终端及开发者平台提供标准化消费数据服务。2026年前三季度，“海纳”MCP Server输出量达到33.9亿次，其中第三季度输出量为11.5亿次。在数据服务之外，公司还进一步探索将专业消费决策能力嵌入第三方智能体。2026年6月上线的“什么值得买购物管家”Skill，已在腾讯WorkBuddy、鸿蒙小艺Claw等产品中实现落地，并持续拓展更多智能体应用场景。 2025年7月推出、旨在满足B端品牌AI时代营销新需求的“值数”AI全域内容洞察平台，在2026年6月升级为“值数Matrix”全渠道内容可见性矩阵。

作者：相青；编辑：赵元 过去几年，OpenAI、Anthropic等大模型公司不断刷新融资规模和估值，但外界始终很难看清，这些动辄数百亿美元的投入，究竟能换来多少收入和利润。 如今，Anthropic率先摊开了自己的账本。 近日，Anthropic向美国证券交易委员会（SEC）公开提交S-1招股书，计划登陆纳斯达克。 招股书显示，2026年上半年，Anthropic营收达到162.86亿美元，是去年全年收入的三倍多。第二季度，公司实现9.74亿美元营业利润，首次在披露的季度数据中实现营业盈利。 更重要的是，Anthropic的收入增速已经远远超过算力成本增速。今年上半年与2025年上半年相比，Anthropic算力及基础设施费用占营收的比例，从201%降至55%。此前被认为需要长期烧钱的大模型生意，开始显现盈利的可能。 但这份账本也暴露了另一面。 Anthropic目前的收入高度依赖企业的模型调用量，而模型性能和价格仍在快速变化。为了维持竞争力，公司需要不断推出新模型，投入更多研发和算力。据外媒报道，Anthropic已经签下超过6000亿美元的多年算力及基础设施相关协议。 与此同时，Anthropic近一半收入来自云平台销售渠道。Amazon、Google等科技巨头既向它提供算力，也帮助它销售模型，同时还在与Claude争夺企业客户。 从收入快速增长到季度营业利润转正，Anthropic已经走过了大模型商业化最初的验证阶段。但收入规模越大，对算力和研发的投入也越高。模型公司究竟需要付出多大成本才能维持竞争力，又能从不断增长的收入中留下多少利润？ 一、半年营收超160亿美元，Anthropic靠什么赚钱？ 在用户规模远不及OpenAI的情况下，Anthropic却实现了营收反超。 2026年第二季度，Anthropic营收115.55亿美元，环比增长144%。据《华尔街日报

作者：齐笑 ；编辑：赵元 2026年10月21日，宁德时代A股跌了12%，创上市以来第二大单日跌幅。前一晚的三季报显示，三季度营收1652亿元，同比增长58.6%；归母净利润212.5亿元，同比增长14.5%，但毛利率有所滑落。 利润失速，原因是多方面的：前两年签订的低价储能长单进入集中交付期，同时储能销量占比升至约四分之一，低毛利业务对综合毛利率形成了双重稀释；此外，9月消费税开征和出口退税下调也增加了当期成本。 宁德时代还表示，“我们正积极与客户沟通，一起来分担相关影响，同时积极推动新技术和新产品的落地，降低对盈利能力的影响。” 与客户协商分担成本，表面上是在应对短期的利润压力，背后则是动力电池产业链中一个更长线的问题：产业链的价值如何分配，主动权又掌握在谁手里。 过去，宁德时代凭借规模和技术优势，在电池供应链中占据重要位置。但这种格局并非一成不变。近一个月，车企围绕电池自研、供应商选择和系统集成的动作愈发密集，所谓“去宁化”，正成为影响产业链分工的一股新力量。 这未必会让车企与宁德时代走向对立，却可能改变双方的合作边界，也成为影响宁德时代未来盈利模式的重要因素。 一、车企与宁德时代，，开始重新划界 “去宁化”，是一连串具体的、发生在不同车企身上的动作。 走得最远的是理想。 今年3月的财报电话会上，理想称，从2026年开始，理想汽车所有车型将统一采用“理想品牌”和宁德时代品牌双电池路线。到了8月26日的中报电话会上，李想表示，今年下半年开始，理想自研电池将陆续搭载到全系车型。 之后，理想又以26.5亿元战略增资欣旺达动力，叠加此前的持股，理想持有欣旺达动力11.17%的股份，是其第二大股东。 9月的一次沟通会上，理想方面再次表示，从全新一代L8开始，理想都会搭载其自研的电池。 理想品牌的自研模式是，理想主导设计和研发电芯，欣旺达、中创新航等电池企业负责电芯的生产制造，电

作者：相青 ；编辑：嘉辛 腾讯又一次加码短剧业务。 近日，腾讯在微信上线了一款名为“绿泡泡短剧”的小程序，主打免费观看、广告变现，产品形态与红果短剧颇为相似。 这并不是腾讯第一次尝试短剧业务。从腾讯视频到独立短剧产品，再到微信小程序，腾讯已经布局多年，却始终没有跑出一个能够与红果抗衡的平台。 目前，红果已经成为免费短剧市场的头部平台。QuestMobile数据显示，2026年7月，红果短剧日活跃用户达到1.68亿，甚至超过腾讯视频、爱奇艺、优酷、芒果TV四家长视频平台的日活总和。 腾讯其实并不缺少短剧用户。QuestMobile 数据显示，今年5月，微信短剧小程序渠道的月活跃用户已经达到5.08亿。过去几年，大量短剧制作方通过腾讯广告购买流量，再将用户导入微信小程序。即使没有自己的免费短剧平台，腾讯也能从中获得收入。 既有用户，也能赚钱，腾讯为什么还要亲自做一个短剧平台？ 一、微信亲自下场 从产品设计来看，绿泡泡与红果颇为相似。 首页设有“免费剧场”“刷一刷”“我的”三个板块，内容涵盖真人短剧、AI短剧、漫剧等类型，还有每日上新、热门榜单等栏目。其中，“刷一刷”采用上下滑动的信息流形式，用户可以像刷短视频一样连续观看不同剧集。 不过，绿泡泡目前没有推出独立App，而是选择依托微信生态。 用户可以通过微信搜索进入小程序，也可以通过视频号挂载的剧集链接跳转观看。观看过程中，支持点赞、评论、收藏、分享以及悬浮窗播放。 腾讯还试图将微信的社交关系融入短剧推荐。绿泡泡首页出现了“朋友在看”等入口，在传统的算法推荐之外，增加了一条基于熟人关系的内容发现路径。显然，腾讯希望利用微信已有的社交网络，让用户通过好友分享、群聊等方式成为绿泡泡的用户。 为了吸引更多内容方加入，腾讯还推出了新的激励政策。 9月23日，微信开放平台联合微信营销发布2026年第四季度微短剧小程序激励活动，执行时间为1